Методика анализа эффективности сделок слияния/поглощения на прединтеграционном этапе Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

анализ эффективности сделок

МЕТОДИКА АНАЛИЗА ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ/ПОГЛОЩЕНИЯ НА ПРЕДИНТЕГРАЦИОННОМ ЭТАПЕ

Д.А. ЕНДОВИЦКИЙ,

доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой экономического анализа и аудита ВГУ

В.Е. СОБОЛЕВА,

ведущий специалист ООО «Научный центр «Аудит-наука»

Конечной целью сделок слияния/поглощения ^&Л) является достижение синергетического эффекта, т. е. в результате объединения двух или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект M&A может быть выражен формулой [1]: Эм&A = Выгоды

M&A

- ИздержкИм&A, т. е. интеграция оценивается положительно в том случае, когда выгоды от ее проведения (экономические, социальные, экологические) превосходят величину издержек, связанных с проведением M&A.

Планирование Выгод M&A относится к категории стратегических задач, круг которых определяется сложившейся рыночной конъюнктурой, перспективами роста отрасли, степенью ее монополизации, особенностями производственного процесса, бизнес-профиля компаний, нацеленных на M&A. Данная задача возникает на прединтег-рационном этапе [2, с. 35], при этом ее решение определяет: 1) перспективы будущего слияния/ поглощения; 2) непосредственно влияет на цену покупки компании. На интеграционном этапе происходит корректировка показателя Выгоды M&A и осуществляется постоянный мониторинг Издержек M&A, поскольку в данный период компания, инициировавшая интеграцию, может столкнуться с их ростом, обусловленным сложностью и спецификой процедур реорганизации.

На постинтеграционном этапе [2, с. 37] определяется реальный эффект от интеграции, разрабатываются механизмы для достижения

его оптимального уровня с учетом изменения во внутренней и внешней среде компании. Таким образом, можно сделать вывод о степени значимости данного показателя и о необходимости выявления и анализа факторов, влияющих на его величину, на всех этапах интеграции. Однако его базовое значение определяется в ходе прогнозирования на прединтеграционном этапе, поэтому в рамках данной статьи за основу взят первый этап M&A, который, на наш взгляд, можно охарактеризовать следующим образом:

> условность и риск прогнозов;

> отсутствие полной, обобщенной, структурированной информационной базы по компаниям-участницам M&A (прежде всего это касается случаев недружественного слияния/поглощения). Применение методических подходов к анализу

инвестиционной привлекательности компании-цели при проведении интеграции позволит снизить величину прогнозного риска M&A, однако полученные на их основе результаты будут условными. Существует несколько подходов к формированию информационной базы анализа эффективности интеграции: использовать ретроспективные данные компаний-участниц M&A (что соответствует концепции затратного подхода к оценке стоимости компании) либо взять за основу перспективные данные (концепция доходного подхода). В первом и во втором случаях недостатком является вероятность искажения результатов. В рамках решения данного вопроса мы придерживаемся мировой практики, а именно проведения анализа на основе дисконтирования денежных потоков,

генерируемых компаниями (перспективный анализ), поскольку решение об интеграции является стратегическим, ориентированным на будущее. При этом, на наш взгляд, позиция сторонников первого подхода в условиях российской действительности также является обоснованной (учитывая высокую неопределенность будущей экономической конъюнктуры в нашей стране, отсутствие стабильности), но высокий уровень инфляции, а также непринятие к учету в статическом анализе перспектив развития компаний отрицательно сказываются на достоверности полученных в ходе ретроспективного анализа данных. Озвученные подходы используются прежде всего в оценке стоимости компании. Данная информация является основной для аналитика М&А, поскольку на ее базе осуществляется расчет эффективности сделок слияния/поглощения.

Мы предлагаем следующий базовый алгоритм расчета:

1. Определение синергии:

Синергия = PVA+B -^ + PVЪ), (2) где PVA+B — текущая стоимость объединенной компании;

PVA (В) — текущая стоимость компании А (В).

При анализе эффективности сделки слияния/ поглощения мы предлагаем в качестве основного использовать метод дисконтирования денежных потоков (DCF), который базируется на одной из фундаментальных основ корпоративных финансов: стоимость активов сегодня — это текущая стоимость денежных потоков, которые будут получены от этих активов в течение их экономической жизни, дисконтированных по определенной ставке, соответствующей рискам этой компании. Данное утверждение можно проиллюстрировать следующей формулой:

рус = PVП + ТУ, (3)

1=1

где PVc — текущая стоимость компании;

PVn — текущая стоимость денежных потока?

1=1

ков в течение п;

п — прогнозируемый период;

IV— остаточная стоимость (текущая стоимость денежных потоков компании после окончания прогнозируемого периода).

Выбор ставки дисконтирования

Ключевым моментом в определении текущей стоимости компании является выбор ставки дисконтирования. На сегодняшний день отсутствует единая точка зрения относительно того, какой показатель следует выбирать в качестве данной ставки (обзор методик широко освещен в работах Кеннет Феррис, Барбары Пешеро Пети [3]). В практике анализа эффективности слияний и поглощений при использовании метода DCF используются два подхода к определению ставки дисконтирования, используемой для оценки приобретаемой компании: WACC (средневзвешенная стоимость капитала) приобретаемой компании и WACC приобретающей компании (барьерная ставка). Сравнительная характеристика данных подходов представлена в табл. 1.

Анализ данных табл. 1 позволяет сделать вывод о том, что оба подхода к выбору ставки дисконтирования имеют свои достоинства и недостатки. Однако на сегодняшний день позиция ученых-экономистов, и мы ее также придерживаемся, заключается в том, что более обоснованным является дисконтирование денежных потоков компаний — каждого по своей ставке, т. е. WACC приобретающей компании — для

Таблица 1

Сравнительная характеристика альтернативных подходов в выборе ставки дисконтирования

при определении PV компании-цели

Ставка дисконтирования Достоинство подхода Недостаток подхода

WACC приобретаемой компании Наиболее точно отражает средний риск приобретения. На ее базе оценивается PV акций на рынке капитала По мнению инвесторов, следует использовать только WACC приобретающей компании, поскольку добавочная стоимость для акционеров может быть создана только в случае, если их капитал инвестируется с доходностью не ниже доходности их собственного капитала

WACC приобретающей компании (барьерная ставка) Представляет собой крайнее значение доходности с точки зрения инвестора Попытка инвестировать в недооцененные активы. Однако если WACC приобретателя выше WACC компании-цели, то риск денежных потоков возрастает. PV компании-цели может оказаться занижена, как и синергетический эффект. Если WACC приобретателя ниже WACC компании-цели, то наоборот. Показатель синергии завышается, так как доходность компании-цели переоценена

денежных потоков приобретающей компании; WACC приобретаемой компании — для ее денежных потоков. Мы полагаем, данный подход позволяет учесть средние риски каждой из участниц M&A, избежать завышения/занижения стоимости приобретаемой компании, а следовательно, и синергети-ческого эффекта. При этом инвесторы придерживаются позиции, что целесообразно использовать WACC только приобретающей компании. В рамках данной статьи нами будут реализованы оба подхода с целью выявить разницу в получаемых на основе их применения результатах.

Методика расчета WACC:

WACC =

СК

ЗК

СК+ЗК

СК+ЗК

(1 -Т)ъ, (4)

где СК — собственный капитал компании; ЗК — величина заемного капитала; Т — коэффициент налоговых платежей; га — цена заемного капитала; гск — стоимость привлечения акционерного капитала (цена собственного капитала), рассчитываемая по методике CAPM:

ГСК = ^ + РсК * (гт - rf ),

(5)

где ^ — безрисковая ставка процента; (гт — г) — премия за риск; Рск — коэффициент систематического риска без учета влияния финансового рычага, рассчитывается по формуле:

и = в

Рск = ЗК ' (6)

[1 + — • (1 -Т)] 1 СК у л

где Р — коэффициент систематического риска.

На основе данных компаний А и В мы провели расчет WACC в соответствии с данной методикой (табл. 2).

Как видно из данных табл. 2, средневзвешенная цена капитала выше у компании-приобретателя

(В), следовательно, как было нами рассмотрено ранее (табл. 1), дисконтирование денежных потоков компании А по этой ставке приведет к занижению ее стоимости.

Дисконтирование денежных потоков по ставке ШЛСС

Общая формула расчета DCF п-го прогнозируемого периода может быть представлена в виде: СГ„

DCF =

п (1 + WACC)n

= СГ * РШ^.,,

(7)

где PVIFwacc п — фактор текущей стоимости денежного потока, генерируемого в прогнозируемом периоде п, дисконтируемого для определения PV по ставке WACC;

СFn — денежный поток компании, генерируемый в периоде п.

Для определения величины денежного потока используется следующая формула [4, с. 257]:

СГ = N - S-Тах + D = РN + D,

(8)

где N — выручка от реализации;

S — полная себестоимость продукции (работ, услуг);

Тах — налоговые платежи и сборы с прибыли; D — годовая величина амортизации и другие неденежные статьи затрат; PN — чистая прибыль.

По итогам 2004 г. операционные денежные потоки компаний А и В составили (табл. 3).

Данные, представленные в табл. 3, будут использованы нами для прогнозирования величины будущих денежных потоков на основе следующей имеющейся информации:

• темпы роста компании А на следующие пять лет планируются 5 %, в последующий (постпрогнозный период) — 3 %;

• для компании В: темпы роста — 7,5 %, в постпрогнозном периоде — 5 %.

Таблица 2

Исходные данные и результаты расчета WACC

Показатель Условное обозначение А В

Собственный капитал, тыс. руб. СК 709 697,5 4 737414

Заемный капитал, тыс. руб. ЗК 490 859,5 1 509 130

Суммарный капитал, тыс. руб. СК+ЗК 1 200 557 6 246 544

Коэффициент налоговых платежей Т 0,3 0,3

Коэффициент систематического риска Р 2,24 2,53

Коэффициент систематического риска без учета влияния финансового рычага Рск 1,51 2,07

Безрисковая ставка процента Гг 0,065 0,065

Премия за риск (гт - г) 0,075 0,075

Цена собственного капитала 'тк 0,1782 0,22

Цена заемного капитала 0,2 0,25

Средневзвешенная цена капитала WACC 0,16 0,2

Таблица 3

Расчет величины операционного денежного потока компаний (по данным 2004 г.)

Показатель, тыс. руб. Условные обозначения А В

Выручка N 526 203 6 232 170

Полная себестоимость S 480 606 4 451 550

Налоговые платежи Тах 15 000 399 523

Амортизация D 123 039,5 294 789

Чистая посленалоговая прибыль pN 30 597 1 086 308

Операционный денежный поток CF 153 636,5 1 381 097

Корректируя значения, представленные в табл. 3, на прогнозные темпы роста, мы получаем информацию о величине операционных денежных потоков в прогнозируемом периоде (табл. 4).

Расчет текущей рыночной стоимости компаний

На основе имеющейся информации о величине денежных потоков в прогнозируемом периоде, а также определив ставку дисконтирования (WACC) для каждой из компаний, можно рассчитать их текущую рыночную стоимость по формуле:

.п СГ РУа =Хл , +ТУ, (9)

1=1(1 + ШСС)"

СГ

где §(1 + ШСС)"

текущая стоимость денежных

потоков за прогнозируемый период (п = 5 лет);

XV— остаточная стоимость компании, рассчи тываемая по формуле:

СГ1п (1 + Я)

ТУ = -

(10)

(ШЛСС - я)'

где СРЫ — величина денежного потока в последнем прогнозируемом периоде;

g — планируемый темп роста стоимости компании в постпрогнозном периоде.

Для компании А g = 3 %, для компании В g = 5 %, по оценкам экспертов. На основе применения данных формул нами была рассчитана текущая стоимость компании А (на основе использования двух ставок дисконтирования: WACC А и WACC В), а также текущая стоимость В; обобщенные результаты представлены в табл. 5.

Анализ данных табл. 5 позволяет сделать вывод о том, что при дисконтировании денежных потоков и остаточной стоимости компании А по ставке WACC компании В, которая на 0,04 больше WACC компании А, отклонение в текущей рыночной стоимости компании составляет (-31 8862 тыс. руб.), отклонение в остаточной стоимости — (-267 301,85 тыс. руб.). Таким образом, можно сделать вывод, что, используя второй вариант расчета стоимости компании (на основе своего WACC), компания В может недооценить текущую рыночную стоимость компании А в 318 862 тыс. руб. Следует также отметить, что величина остаточной стоимости чувствительна к изменению темпов роста, ожидаемых в постпрогнозном периоде.

Расчет РУA+B без учета синергии

На этапе объединения следует рассчитать новую ставку дисконтирования, общую для интег-

Таблица 4

Денежные потоки компаний в прогнозируемом периоде (2005 — 2009 гг.)

Денежный поток, тыс. руб. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г.

А 161 318,325 169 384,2 177 853,5 186 746,13 196 083,43

В 1 484 679,28 1 596 030 1 715 732 1 844 412,4 1 982 743,4

Таблица 5

Обобщенные результаты расчетов текущей рыночной стоимости компаний на основе применения метода DCF

Показатель Компания А Отклонение Компания В

Ставка дисконтирования CF WACC А (0,16) WACC В (0,2) +0,04 WACC В (0,2)

PV CF, тыс. руб. 575 404,81 523 844,36 -51 560,45 5 024 785,7

Приведенная остаточная стоимость, тыс. руб. 754 044,37 486 742,52 -267 301,85 5 710 863

Текущая рыночная стоимость компании, тыс. руб. 1 329 449 1 010 587 -318 862 10 735 648

Текущая стоимость СК, тыс. руб. 1 056 699 737 836,9 -31 8862,1 8 076 589

рируемых компаний, то есть WACCA+B. Для этого следует пересчитать РСК, на его основе Мера общего систематического риска объединенной компании будет рассчитываться по формуле: _РА PVA +РвPVв

PVA + PVв

(11)

где РА (В) — мера систематического риска компании А (В);

PVA (В) — текущая стоимость компании А (В). Для компании В после поглощения компании А Р = 2,49 (в случае если PVкомпании В рассчитывается на основе его WACC) и Р=2,5 (в случае если PV компании В рассчитывается на основе WACC компании А). Для дальнейших расчетов мы будем использовать округленную расчетную величину: Р = 2,5. Данные для расчета WACCA+B приведены в табл. 6.

На основе представленных в табл. 6 данных можно сделать вывод о том, что несмотря на изменения структуры капитала, уровня систематического риска (с 2,07 до 1,99), цены собственного капитала (с 0,22 до 0,214) WACC компании В после присоединения компании А остался на прежнем уровне — 0,2.

Неизменность уровня WACC в данном случае определяется следующими факторами:

1) изменение соотношения СК/ (СК+ЗК): так, в новой компании доля СК в (СК+ЗК) составляет 73 %, в то время как до присоединения компании А данный показатель был 76 % (темп роста — 96 %);

2) соответственно, рост доли заемного капитала в (СК+ЗК): с 24 до 27 % (темп роста 111 %);

3) изменение величины систематического риска (-0,03) определило изменение ставки систематического риска без учета влияния финансового рычага. На данный показатель также повлияло

увеличение соотношения ЗК/СК (темп роста 115 %) и, как следствие, сокращение числителя дроби (формула расчета Рск): (1+ЗК/СК* (14ах)) на 0,22. В результате Рск объединенной компании уменьшилось на 0,08. Влияние указанных факторов разнонаправленное, в итоге WACC остался неизменным.

Определив новую ставку дисконтирования денежных потоков при расчете Ру^В без учета синергии, следует рассчитать сами денежные потоки. Для этого следует суммировать прогнозные значения денежных потоков объединяемых компаний и их остаточных стоимостей, дисконтировать по WACCА+В = 0,2. На основе полученных данных производится расчет Ру^В, результаты представлены в табл. 7.

Анализ данных табл. 7 позволяет сделать вывод о том, что в зависимости от выбранной компанией-покупателем (компанией В) на первоначальном этапе ставки дисконтирования денежных потоков приобретаемой компании (компании А) (альтернатива: WACC А или WACC В) существует два варианта текущей рыночной стоимости приобретаемой компании. При определении РУ,^ (РУ компании В после приобретения компании А) без учета синергии, как было отмечено ранее, осуществляется сложение прогнозных денежных потоков объединяемых компаний (их суммарная величина будет одинакова для двух вариантов, поскольку в расчете не используется ставка дисконтирования), а также сложение прогнозных значений остаточных стоимостей (ТУ), и на этом этапе возникает разница, поскольку при расчете ТУ используется ставка дисконтирования:

CFln (1 + g)

IV = - ,

т^ - g)'

где WACC — ставка дисконтирования.

(12)

Таблица 6

Расчет WACC объединенной компании

Показатель Условное обозначение Объединенная компания До объединения

Компания А Компания В

Собственный капитал, тыс. руб. СК=СКА+СКВ 5447 112 709 697,5 4 737 414

Заемный капитал, тыс. руб. ЗК=СКА+СКВ 1 999 990 490 859,5 1 509 130

Суммарный капитал, тыс. руб. СК+ЗК 7 447 101 1 200 557 6 246 544

Коэффициент налоговых платежей Т 0,3 0,3 0,3

Коэффициент систематического риска Р 2,5 2,24 2,53

Коэффициент систематического риска без учета влияния финансового рычага Рск 1,99 1,51 2,07

Безрисковая ставка процента Г, 0,065 0,065 0,065

Премия за риск (Г„ - I» 0,075 0,075 0,075

Цена собственного капитала Г 0,214 0,1782 0,22

Цена заемного капитала 0,25 0,2 0,25

Средневзвешенная цена капитала WACC 0,2 0,16 0,2

Таблица 7

Текущая рыночная стоимость объединенной компании (без учета синергии)

Показатель Вариант 1 (РУ компании А рассчитана на основе WACC=0,16) Вариант 2 (РУ компании А рассчитана основе WACC=0,2) Отклонение (В2-В1)

Ставка дисконтирования CF: WACCA+B 0,2 0,2 Х

Текущая стоимость денежных потоков за прогнозируемый период 5 548 630 5 548 630 Х

Приведенная остаточная стоимость 6 347 372,1 6 197 605 -149 767

Текущая рыночная стоимость компании 11 896 002 11 746 235 -149 767

Текущая стоимость СК 8 964 511,1 8 814 744,1 -149 767

Расчет текущей рыночной стоимости объединенной компании (без учета синергии) осуществляется по формуле:

PУA+B =Х ВСГ^п + DTУA+B,

(13)

где DCF— денежные потоки объединяемых компаний за прогнозируемый период п, дисконтированные по WACCA+B (в нашем случае = 0,2, см. табл. 6).

В результате в расчетных данных по варианту 1 и 2 (табл. 7) возникает отклонение, а именно РУ^, рассчитанная по варианту А, отличается от Ру^, рассчитанной по варианту В, только на разницу в DTVA+B (-149 767 тыс. руб.), рассчитанной по каждому из вариантов. Текущая рыночная стоимость компании В после объединения, рассчитанная без учета синергии, по варианту 1 превышает значение, полученное при использовании варианта 2, на величину разницы DTVA+B по варианту1 и DTVA+B по варианту 2.

Данные, приведенные в табл. 7, также подтверждают вывод о том, что в случае расчета РУ приобретаемой компании с использованием ставки дисконтирования приобретателя (WACC), причем WACC приобретателя > WACC приобретаемой компании, происходит занижение текущей рыночной стоимости.

Расчет PVA+B с учетом синергии

Для оценки синергии необходимо выявить ее источник. По прогнозам специалистов, в ре-

зультате объединения компаний А и В произойдет увеличение объемов продаж за счет расширения каналов сбыта, изменения качества и ассортимента продукции, в результате прогнозный темп роста объединенной компании составит 8 %, а постпрогнозный — ориентировочно 6 %.

На основе данной информации можно определить прогнозируемые операционные денежные потоки объединенной компании, и, зная новую ставку дисконтирования (WACCA+B), можно рассчитать текущую стоимость компании В (компа-нии-«поглотителя») с учетом синергии (обобщающие показатели представлены в табл. 7).

Путем сопоставления результатов, полученных с учетом синергии и без учета синергии, можно определить, какие выгоды получила компания В в результате поглощения компании А (табл. 8).

На основе данных табл. 8 можно сделать вывод о том, что результатом интеграции компаний станет увеличение их рыночной стоимости на 901 591 тыс. руб., если использовать вариант 2 расчета текущей стоимости компании А, и 751 824 тыс. руб., если использовать данные расчетов по варианту 1 (табл. 7).

На основе рассчитанного эффекта планируемого слияния/поглощения можно определить экономически целесообразную цену сделки (14) и максимальный размер премии (15). Для этого следует использовать следующие формулы:

ЭЦЦ = ЭИ+PУA, (14)

где ЭЦЦ — экономически целесообразная цена сделки;

Таблица 8

Результаты объединения компаний А и В

=1

Показатель С учетом синергии Без учета синергии Синергетический эффект

Вариант 1 Вариант 2 Вариант 1 Вариант2

Ставка дисконтирования CF: WACCA+B 0,2 0,2 0,2 Х Х

Текущая стоимость денежных потоков за прогнозируемый период, тыс. руб. 5 656 405 5 548 630 5 548 630 107 775 107 775

Приведенная остаточная стоимость, тыс. руб. 6 991 421 6 347 372 6 197 605 644 048,9 793 816

Текущая рыночная стоимость компании, тыс. руб. 12 647 826 11 896 002 11 746 235 751 824 901 591

ЭИ — ожидаемый эффект интеграции (синер-гетический эффект);

PVA — текущая стоимость приобретаемой компании;

ПремияМАХ = (р^ -1)100%, (15)

р 'а

где ПремияМАХ — максимальный размер премии

к

На основе использования данных формул нами были получены следующие результаты относительно сделки присоединения компании А к компании В (табл. 9).

Таблица 9

Прогнозируемые показатели синергетического эффекта и границы ценообразования для компании В («поглотителя»)

Показатель Вариант 1 Вариант 2

Синергетический эффект, тыс. руб. 751 824 901 591

Экономически целесообразная цена сделки, тыс. руб. 2 081 273,4 1 912 178

Максимальный размер премии (надбавка к цене), % 56,55 89,21

На основании данных табл. 9 можно сделать следующий вывод: вариант 2 (а именно расчет текущей рыночной стоимости компании А на основе собственного WACC) для компании В более предпочтителен, поскольку обеспечивает большую величину прогнозируемого синергетического эффекта и меньшую цену покупки. Однако следует заметить, что данная методика расчета, как нами было установлено ранее, означает большую вероятность рисков (поскольку оценка рисков компании-цели осуществляется по ставке «извне»), а кроме того, оказывается заниженной стоимость приобретаемой компании, что может существенно исказить дальнейшие результаты прогнозирования и анализа. На наш взгляд, следует обратить внимание на тот факт, что синергетический эффект составляет 36 % от ЭЦЦ (для варианта 1) и 47 % (для варианта 2). Чем выше значение данного показателя, тем более привлекателен для инвестора вариант интеграции.

Определение эффективности М&А

В рамках анализа процессов слияния/поглощения мы полагаем не достаточно одного определения эффекта синергии и факторов, его обуславливающих. Следует различать понятия «эффект» и «эффективность». Мы являемся сторонниками Брейли и Майерса [5], которые обратили внимание

на то, что синергетический эффект является важным критерием целесообразности М&А, однако он не является ключевым. Показателем эффективности слияния/поглощения является NPVM&A, определяемый по формуле:

ШУм& А = ЭИ - Расходы =

РУА+В -(РУа + РУв)-(£СА -РУВ), (16) где NPVM&A — чистая текущая стоимость слияния/ поглощения. Эффективность сделки для компании-покупателя;

ЭИ — эффект интеграции (прогнозируемый синергетический эффект);

PVB — текущая рыночная стоимость приобретаемой компании;

ЕСа — суммарная величина расходов, понесенных покупателем (компанией А) в результате интеграции.

Расчет эффективности сделки приобретения компании А представлен в табл. 10.

Таблица 10

Эффективность M&A для компании В («поглотителя»)

Показатель, тыс. руб. Вариант 1 Вариант 2

Синергетический эффект 751 824 901 591

Цена покупки компании А 1 500 000 1 500 000

Текущая стоимость затрат на интеграцию 18 000 18 000

Итого расходов на интеграцию 1 518 000 1 518 000

Текущая рыночная стоимость компании А 1 329 449 1 010 587

^ Г У М&А 563 273 394 178

Анализ данных табл. 10 позволяет сделать вывод о том, что эффективность сделки приобретения компании А для компании В выше при использовании первого варианта (расчет текущей стоимости компании А на основе его собственного WACC) несмотря на то, что, как было нами установлено (табл. 9), синергетический эффект больше при использовании второго варианта. Таким образом, руководство компании оказывается перед выбором между приоритетом синергетического эффекта от поглощения и эффективностью сделки для собственных акционеров.

Представленная методика анализа эффективности сделок слияния/поглощения является, на наш взгляд, удобной в реализации, актуальной и логически обоснованной. Мы выделяем следующие сильные стороны:

> результативность М&А определяется на основе перспективного анализа и метода дисконтирования денежных потоков. То есть за основу взято предположение о том, что текущая сто-

имость компании — это приведенная к настоящему моменту стоимость денежных потоков, генерируемых данной компанией в течение ее экономической жизни, дисконтированных по определенной ставке, соответствующей рискам этой компании. Данный подход соответствует психологической концепции инвестирования; > методика позволяет определить два важных для стратегического анализа момента: во-первых, расчетным путем установить, будет ли получена какая-либо выгода от проведения сделки M&A (синергетический эффект, общий для объединяемых компаний); во-вторых, спрогнозировать эффективность сделки непосредственно для компании, ее инициировавшей и взявшей на себя большую часть расходов. К недостаткам методики следует отнести вероятностный характер получаемых в ходе ее

Литература

реализации результатов, их условность, а также высокую чувствительность отдельных показателей, используемых в расчетах, к изменениям внешних и внутренних условий функционирования компании (прежде всего рыночной конъюнктуры, темпов роста, структуры капитала).

Особенно следует выделить такой аспект реализации данной методики, как выбор ставки дисконтирования. Как было проиллюстрировано на примере, ставка дисконтирования может существенно повлиять на прогнозируемые результаты M&A, которые в свою очередь являются базой для принятия решения о целесообразности сделки.

Мы полагаем, данная методика позволяет с высокой степенью объективности определить перспективы слияния/поглощения, рекомендуем ее к использованию на прединтеграционном этапе сделок M&A.

1. Ткаченко Д. И. Учетно-аналитическое обеспечение интеграции предприятий: Автореф. дис. канд. экомич. наук. — М.: МГУ им. М. В. Ломоносова, 2003. — 22 с.

2. Ендовицкий Д. А, Соболева В. Е. Сущность и содержание системы интеграционного (экономического) анализа хозяйствующих субъектов // Аудит и финансовый анализ. — 2006. — № 4. — С. 30 — 42.

3. Феррис К. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении / К. Феррис, Б. Пешеро Пети. - М.: СПб.-Киев: ИД «Вильямс», 2005. - 256 с.

4. Ендовицкий Д. А. Комплексный анализ и контроль инвестиционной деятельности. — М.: Финансы и статистика, 2001. — 400 с.

5. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс. — М.: Олимп-Бизнес, 1997. — 1120 с.

Не успели оформить

подписку на 2007 год?

оформить подписку на журналы издательского дома «Финансы и кредит» можно с любого номера в редакции или в одном из агентств альтернативной подписки.

Полный список агентств альтернативной подписки можно посмотреть на сайте : www.financepress.ru.

Тел./факс: (495) 621-69-49, Http://www.financepress.ru

(495) 621-91 -90 Е-таП: [email protected]