CC BY
16
Ссылка на статью_
Болдырева Т.В. О целесообразности принятия инвестиционного проекта с учетом риска/ Т.В. Болдырева, Т.А. Ковтун // Управлшня проектами та розвиток виробництва. Зб.наук.пр. - Луганськ: вид-во СНУ iм. В.Даля, 2003. - № 4(8).- ^46-55._
УДК 330.322:65.011.3
Т.В. Болдырева, Т.А. Ковтун
О ЦЕЛЛЕСООБРАЗНОСТИ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА С УЧЕТОМ РИСКА
Изложен комплексный методический подход по определению целесообразности принятия инвестиционного проекта. В основу положена идея сравнения двух видов расчета: без учета и с учетом риска. Рис. 5, табл.2, ист. 14.
Т.В. Болдирева, Т.О. Ковтун
ПРО ДОЦ1ЛЬН1СТЬ ПРИЙНЯТТЯ 1НВЕСТИЦ1ЙНОГО ПРОЕКТУ З УРАХУВАННЯМ РИЗИКУ
Викладено комплексний методичний пщхщ до визначення доцтьносп прийняття швестицмного проекту. В основу покладено щею пор1вняння двох вид1в розрахунку: без урахування та з урахуванням ризику. Рис. 5, табл.2, дж.14.
T.V. Boldyreva, T.A. Koftun
ABOUT PRACTICABILITY OF INVESTMENT PROJECT ACCEPTANCE WITH ACCOUNT OF RISKS
The complex technical approach allowing to determine the practicability of investment project acceptance is stated on the basis of comparing of two methods of calculation: the first one is made with account of risks and the second one is without.
Постановка проблемы в общем виде и её связь с важными научными или практическими заданиями. Интенсивность инвестиционной деятельности в стране является одним из основных показателей, определяющих эффективность развития экономики. Обеспечение стабильной деятельности предприятий, высоких темпов их развития и повышения конкурентоспособности в условиях развивающейся экономики невозможно без осуществления активной инвестиционной деятельности и продуктивного использования инвестиционного потенциала украинских предприятий.
Комплекс вопросов, связанных с осуществлением инвестиционной деятельности предприятия, требует знаний методик оценки эффективности инвестиционных проектов. К сожалению, при наличии большого числа методик оценки проектов, разработанных зарубежными и отечественными авторами, по нашему мнению, сложно какую-либо из них назвать универсальной. Используемые ранее методики оценки эффективности капитальных вложений адекватно не отображают экономические процессы, происходящие в стране, а опробованные мировой практикой еще не могут быть полностью применимы из-за условий современной реальности.
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2003, № 4(8)
1
Анализ последних исследований и публикаций. Анализ методик оценки эффективности инвестиционных проектов, изданных в переходном периоде с 1991 по 2001 годы, позволил обосновать как их достоинства, так и недостатки. Одним из основных недостатков существующих методик является недостаточное внимание, уделяемое вопросам анализа неопределенности в инвестиционной деятельности. Некоторые методики вообще не учитывают влияние ситуаций риска на эффективность инвестиционных проектов [1,2,3,4]. К таким методикам относятся: оценка общей стоимости инвестиций, анализ безубыточности инвестиционных проектов, определение структуры капвложений и эффективности их использования. Существуют также методики, предусматривающие проведение анализа чувствительности результатов инвестиционной деятельности на изменения условий внешней среды [1,5,6,7,8]. Среди них можно выделить следующие: измерение результативности инвестиций на основании дисконтирования потока поступлений, анализ целесообразности капиталовложений, анализ инвестиционной привлекательности, разработка капитального бюджета, оценка эффективности инвестиционных проектов. Анализ методик, изданных с 1991 по 2001годы, представлен в таблице 1.
Таблица 1
Анализ методик оценки эффективности инвестиционных проектов (ИП)
№ Название методики Общие характеристики Специфические характеристики
Дисконтирование денежных потоков Частичный анализ ситуаций риска
1 Оценка общей стоимости инвестиций Не проводится Не проводится Рассчитывается доход при различных вариантах финансирования с точки зрения инвестора с использованием средневзвешеного ожидаемого потока инвестиций, скорректированной текущей стоимости
2 Анализ безубыточности инвестиционных проектов Не проводится Не проводится В качестве критерия эффективности выдвигается уровень продаж, при котором будет достигнута безубыточность
3 Экономический анализ эффективности намечаемых капвложений Проводится Не проводится Рассчитываются показатели эффективности ИП: критерий чистой текущей стоимости, окупаемости капвложений и рентабельности
4 Оценка инвестиционных проектов, к реализации которых привлекаются иностранные инвесторы Проводится Проводится Предполагается всесторонняя оценка ИП, а не только финансовых показателей. Проводится анализ чувствительности
5 Планирование капитальных затрат Проводится Не проводится Оценивается эффективность ИП по критериям: чистой современной стоимости, периоду окупаемости, внутреннему предельному уровню
2 "Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2003, № 4(8)
доходности. Модифицированный внутренний уровень доходности
6 Измерение инвестиций на основании дисконтирования потока поступлений Проводится Проводится Оценка эффективности ИП проводится по критериям: чистого приведенного дохода, срока окупаемости, внутренней нормы доходности, рентабельности инвестиций. Проводится анализ чувствител ьности
7 Оценка целесообразности капиталовложений Проводится Проводится Целесообразность инвестиций просчитывается без учета и с учетом рисков. Критериями эффективности ИП служат: средняя ставка дохода, чистая теперешняя стоимость, индекс прибыльности, внутренняя ставка дохода. Применяется метод эквивалента уверенности. Проводится анализ чувствител ьности
8 Определение структуры капвложений и эффективности их использования Не проводится Не проводится Оценивается эффективность капвложений с точки зрения структуры капитала по критериям: доходности капвложений, нормы вклада, «силы финансового рычага», «силы операционного рычага», средневзвешенной стоимости капитала
9 Оценка эффективности инвестиционных проектов Проводится Проводится Рассчитывается общая (чистый дисконтированный доход, индекс доходности, внутренняя норма доходности, срок окупаемости), коммерческая, бюджетная, экономическая эффективность ИП с учетом и без учета факторов риска
10 Анализ инвестиционной привлекательности Проводится Проводится Критериями оценки эффективности ИП служат: расчетный уровень дохода, период окупаемости, чистая приведенная стоимость, индекс прибыльности, внутренний коэффициент рентабельности. Проводится анализ чувствительности в условиях высокой инфляции
Определение части проблемы, которая не решена ранее. Принимая во внимание, как достоинства, так и недостатки существующих в настоящее время методик, мы пришли к выводу о необходимости разработки комплексных методических рекомендаций по целесообразности принятия инвестиционного проекта с учетом ситуаций риска.
Актуальность проблемы обуславливается интересом, проявляемым отечественными и иностранными инвесторами к предприятиям различных отраслей развивающейся экономики Украины, и, как следствие, необходимостью разработки методического инструментария оценки эффективности вложений финансовых средств в инвестиционные проекты с позиций системности и комплексности в изучении влияния ситуаций риска на результативность проектов.
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2003, № 4(8)
3
Целью данной статьи является раскрытие сущности методического подхода поэтапной последовательности оценивания эффективности инвестиционного проекта в комплексе по двум дополняющим друг друга направлениям: без учета и с учетом ситуаций риска.
Изложение основного материала статьи. Принимая во внимание то, что методика представляет собой систему конкретных приемов и способов осуществления какого-либо исследования, можно структурировать анализ эффективности инвестиционного проекта в три последовательных блока, в каждом из которых будет проводиться анализ инвестиционного проекта без учета и с учетом ситуаций риска (рис. 1).
Рис. 1. Структура методики обоснования принятия инвестиционного проекта предприятия
При этом понимаем, что идентификация инвестиционного проекта как системной структуры подразумевает ситуационный анализ инвестиционного проекта без учета и с учетом ситуаций риска.
В свою очередь ситуационный анализ инвестиционного проекта предприятия без учета ситуаций риска заключается в идентификации параметров эксплуатационной деятельности объекта инвестиций и параметров инвестирования, отображенных в таблице 2.
Таблица 2
Параметры ситуационного анализа инвестиционного проекта
Параметры эксплуатационной деятельности объекта инвестиций Параметры инвестирования
Состояние финансовых ресурсов Инвестиционные затраты
Состояние технических ресурсов Прогнозируемый поток денежных средств
Состояние управленческих ресурсов Коэффициент дисконтирования потоков денежных средств
Состояние трудовых ресурсов Продолжительность жизненного цикла проекта
Состояние информационных ресурсов Ликвидационная стоимость объекта инвестиций
Ситуационный анализ инвестиционного проекта с учетом риска включает идентификацию факторов инвестиционного окружения, которая заключается в выявлении сигнальных зон возможного возникновения ситуаций риска, и смысловой анализ инвестиционного окружения, который позволяет установить взаимосвязи и взаимозависимости между ситуациями риска и инвестиционным потенциалом предприятия [9].
Инвестиционное окружение принято условно разделять на 3 сегмента: инвестиционная среда, инвестиционный климат, инвестиционный потенциал, как представлено на рис. 2. В свою очередь, инвестиционная среда отображает аспекты коммерческой деятельности предприятия, инвестиционный климат определяет административно-правовую деятельность предприятия, а инвестиционный потенциал характеризует внутренние резервы предприятия.
4
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2003, № 4(8)
Рис. 2. Модель инвестиционного окружения проекта
Смысловой анализ предполагает классификацию ситуаций риска по:
- способу воздействия (прямое или косвенное);
- виду риска, который зависит от природной сущности риска (технологический, финансовый, экономический, правовой, экологический и др.);
- типу риска.
Тип риска, в свою очередь, характеризуется:
- длительностью воздействия (кратковременный, долгосрочный),
- динамикой воздействия (динамический, статический),
- степенью управляемости (управляемый, неуправляемый);
- вероятностью наступления.
Результатом смыслового анализа является спецификация ситуаций риска, которая представляет собой базу данных, в дальнейшем используемую для анализа эффективности инвестиционной деятельности объекта с учетом ситуаций риска [10].
Последовательность процедуры идентификации инвестиционного проекта как системной структуры представлена на рис. 3.
Качественный анализ включает факторный анализ и анализ чувствительности.
Факторный анализ представляет собой исследование зависимости результата инвестиционной деятельности от формирующих его факторов инвестиционного окружения. Анализ проводится по двум направлениям: без учета ситуаций риска и с учетом ситуаций риска.
Без учета ситуаций риска идентифицируются факторы, оказывающие наиболее значительное влияние на результативный показатель инвестиционной деятельности - поток денежных средств CF (Cash Flow) - при различных формах эксплуатации объекта инвестиций.
C учетом ситуаций риска анализируем изменения результативного показателя эффективности инвестиционной деятельности при изменении формирующих его факторов, для чего используем интегральный метод оценки факторных влияний. Значения приращений результативного показателя анализируются при однофакторном и многофакторном воздействии как за весь период инвестиционной деятельности, так и за отдельные временные интервалы [11].
Ситуации, при которых наблюдается потеря устойчивого состояния системы, можно определить как ситуации риска. Моделирование ситуаций риска, возникающих на эксплуатационной фазе инвестиционного проекта, предполагает использование полученных результатов для принятия управленческих решений. К таким воздействиям следует отнести возможность
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2003, № 4(8)
5
изменения формы эксплуатации объекта инвестиций. Определение значения показателя СР при различных условиях эксплуатации объекта в зависимости от будущих состояний внешней среды позволит оценить целесообразность выбора той или иной формы эксплуатации объекта в ситуациях риска. При этом получаемая оценка предусматривает выявление зависимости инвестиционного эффекта от каждого из этих факторов в отдельности и при любом их сочетании в количественном выражении.
Рис.3. Структура процедуры идентификации инвестиционного проекта
6
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2003, № 4(8)
Таким образом, применение факторного анализа результативных показателей инвестиционной деятельности позволяет оценить:
- суммарное изменение результативного показателя за счет всех факторов по отдельным временным интервалам и за весь период инвестиционного процесса;
- изменение результативного показателя за счет влияния каждого фактора по отдельным временным интервалам и за весь инвестиционный период;
- комплексное влияние факторов в любом их сочетании, как за весь период, так и за отдельные временные интервалы.
Анализ чувствительности позволяет идентифицировать взаимосвязь между входными параметрами проекта и значением целевого критерия инвестиционной деятельности - чистой современной стоимости NPV (Net Present Value) и проводится по двум направлениям: без учета ситуаций риска и с учетом ситуаций риска.
Без учета ситуаций риска анализ чувствительности целевого критерия заключается в идентификации входных параметров инвестиционного проекта и нахождении их критических значений, определяющих эффективность инвестиционной деятельности.
Применение анализа чувствительности дает возможность сравнить альтернативные варианты эксплуатации объекта инвестиций, например, самостоятельную эксплуатацию объекта и сдачу объекта в аренду. Для этого принимаем равенство потоков денежных средств от альтернативных вариантов эксплуатации объекта инвестиций на заданных временных интервалах. Тогда можно найти такое критическое значение дохода от сдачи объекта инвестиций в аренду для определенного временного интервала (i=1,..,T), при котором становится нецелесообразной самостоятельная эксплуатация объекта, т.е. доходы от аренды могут перекрывать доходы от эксплуатации объекта.
С учетом ситуаций риска изменение целевого критерия анализируется при изменении одного входного параметра или комбинации нескольких параметров. Это позволяет выделить параметры, оказывающие наибольшее влияние на значение целевого критерия. Зависимость значений критерия эффективности проекта от значений отдельных входных величин можно использовать в поиске решения относительно выгодности инвестиционного объекта. С помощью графика можно определить значение входного параметра, соответствующее значению NPV, представляющему границу выгодности для принятия решения. Это значение входного параметра является критическим и представляет собой верхнюю или нижнюю границу выгодности определенной альтернативы. Отклонения этого значения от исходного, а также ожидаемая вероятность этого отклонения, являются основой определения выгодности альтернативы или создания рисковой ситуации, связанной с принятием неправильного решения.
В рамках анализа чувствительности возможно синхронное исследование нескольких величин. Найденная в результате такого исследования комбинация критических значений образует критическую поверхность. Полученная поверхность пересечет плоскость, содержащую множество точек, отражающих взаимную зависимость двух рассматриваемых параметров проекта, обеспечивающих равенство его целевого критерия нулю. Кривая пересечения поверхности с плоскостью содержит множество точек, соответствующих таким сочетаниям значений исследуемых величин, при которых NPV=0. Следовательно, часть поверхности, находящаяся над плоскостью, содержит множество точек, соответствующих сочетаниям исследуемых величин, при которых NPV>0, а часть поверхности, находящаяся под плоскостью, соответствует NPV<0.
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2003, № 4(8)
7
Структура качественного анализа инвестиционного проекта представлена на рисунке 4.
Качественный анализ
Факторный анализ результативного показателя
Анализ чувствительности
Без учета ситуаций риска
Выявление факторов, оказывающих
влияние на результативный показатель CF
С учетом ситуаций риска
Однофакторный анализ изменения CF
Многофакторный анализ изменения CF
Без учета ситуаций риска
Идентификация входных параметров проекта
Нахождение критических значений входных параметров
Сравнительный анализ критических значений
С учетом ситуаций риска
3BZ
При
изменении
одного входного параметра
При
изменении нескольких
входных параметров
Сравнительный анализ изменений NPV
Сравнительный анализ изменений критических значений
Рис.4. Структура последовательности качественного анализа эффективности
инвестиционного проекта
Количественный анализ эффективности инвестиционной деятельности также проводится в двух направлениях: без учета ситуаций риска и с учетом ситуаций риска.
Без учета ситуаций риска количественный анализ заключается в анализе инвестиционного проекта по критериям [12,13]:
- чистой современной стоимости NPV;
- внутренней норме прибыльности IRR;
- индексу рентабельности PI;
- периоду окупаемости PP;
- дисконтированному периоду окупаемости DPP;
- расчетной норме прибыльности AROR.
Формула целевого критерия инвестиционной деятельности NPV зависит от формы эксплуатации объекта инвестиций.
С учетом ситуаций риска количественный анализ заключается в моделировании случайных событий инвестиционного окружения и выборе наиболее приемлемого варианта инвестиционного проекта по значению математического ожидания целевого критерия эффективности инвестиционной деятельности. В качестве такого критерия принято максимальное математическое ожидание NPV проекта, достигаемое за t временных периодов [14].
8 "Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2003, № 4(8)
ЫРУ< = тах [ыру^ + ШРУ* ), t=0,1,.., Т,
где к - возможная альтернатива принятия решения;
АЫРУ(к - математическое ожидание изменения целевого критерия проекта за счет развития процесса по альтернативе к на шаге ^
ЫРУ^ - математическое ожидание значения целевого критерия на шаге ^1.
Поскольку инвестиционный проект представляет собой систему, состояние которой во времени изменяется под воздействием фактов инвестиционного окружения, для каждого временного интервала можно определить набор параметров состояния системы, необходимый для достижения оптимального значения результативного показателя инвестиционной деятельности. Выбор альтернативного варианта возможного принятия решения о последующей эксплуатации объекта инвестиций осуществляется с помощью построения дерева состояний и решений.
Структура последовательности количественного анализа представлена на рисунке 5.
Рис. 5. Структура последовательности количественного анализа эффективности
инвестиционного проекта.
Выводы и перспектива дальнейшего развития. Данная тематика требует дальнейшего развития в направлении разработки методики оценивания ситуаций риска в управлении всем комплексом процессов, составляющих проект предприятия, группы предприятий и даже отрасли в целом.
ЛИТЕРАТУРА
1. Кулаев Ю.Ф. Методы экономической оценки инвестиционных проектов на транспорте: Учеб.-метод. пособие. - К.: Транспорт Украины, 2001. - 182 с.
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2003, № 4(8)
9
2. Бевз С.Н. Методические рекомендации: Концепция проекта. Основной инструментарий проектного анализа. - К.: Международный центр приватизации, инвестиций и менеджмента, 1995. - 82с.
3. Дидык В.Г. Методические рекомендации: Коммерческий анализ инвестиционных проектов. - К.: Международный центр приватизации, инвестиций и менеджмента, 1995. - 17с.
4. Мелкумов Я.С. Экономическая оценка эффективности инвестиций. - М.: ДИС, 1997. -160с.
5. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбор для финансирования. - М.: Информэлектро, 1994. - 80с.
6. Методические рекомендации по подготовке проектов, к реализации которых привлекаются иностранные инвесторы. - К., 1994. - 20с.
7. Обозный С.Ф., Шалаев В.И. Методические рекомендации по финансовому обоснованию инвестиционных проектов. - К.: НИИСЭП, 1995. - 66с.
8. Шумейко А.К., Воркут Т.А. Методические рекомендации: Экономический анализ проектов. Общие концепции и методология. - К.: Международный центр приватизации, инвестиций и менеджмента, 1994. - 21с.
9. Болдырева Т.В. Виды риска в инвестиционной деятельности судоходных предприятий // Розвиток методiв управлшня та господарювання на морському транспорта ^рник наукових праць. Одеса: ОДМУ. - 1998. - № 3. - С.79-85.
10. Болдырева Т.В. Аналитический мониторинг инвестиционных проектов судоходных компаний // Економка: проблеми теорп та практики. Збiрник наукових праць. -Днтропетровськ: ДНУ. - 2001. - № 78. - С.78-86.
11. Болдырева Т.В. Применение интегрального метода факторного анализа результатов инвестиционной деятельности судоходных компаний // Розвиток методiв управлшня та господарювання на транспорта Збiрник наукових праць. - Одеса: ОДМУ. - 1999. - №5. - С.106 -117.
12. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент: Учебный курс. - К.: Эльга-Н, Ника-Центр, 2002. - 448 с.
13. Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. - М.: Финансы и статистика, 1998. - 144 с.
14. Болдырева Т.В. Методы управления инвестиционными проектами судоходных компаний в ситуациях риска// Розвиток методiв управлшня та господарювання на транспорта Збiрник наукових праць. - Одеса: ОДМУ. - 1999. - № 6. - С. 56-69.
Стаття надмшла до редакцп 25.10.2003 р.
10
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2003, № 4(8)
