CC BY
19
М. А. ИВАНОВА'
Мария Александровна ИВАНОВА — аспирантка кафедры экономики предприятия и производственного менеджмента СПбГУЭФ.
В 200] г. окончила Восточно-Сибирский государственный технологический университет по специализации финансовый менеджмент.
Руководитель отдела инвестиций «Ргакия СВ».
Автор 6 публикаций.
Область научной специализации — управление инновациями и инвестиционной деятельностью, специализация — инвестиция в недвижимость.
4- 4* 4-
КОНЦЕПЦИЯ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ В ПРАКТИКЕ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ ПО РАЗВИТИЮ ПРОЕКТОВ ДЕВЕЛОПМЕНТА"
В настоящее время концепция реальных опционов — одна из наиболее перспективных методик 8 инвестиционной теории, которым отводится ключевое место в современной методологии оценки стоимости инвестиций. Сам механизм расчета стоимости опционов относительно сложен и заслуживает детализации, потому основное место в данном материале будет уделено «опционному мышлению», умению распознать в проекте дополнительные факторы, существенно увеличивающие его стоимость — реальные опционы. Совершенствование методов экономической оценки проектов девелопмента (развития земельных участков) обусловлено необходимостью обоснования приоритетов ввода их в разработку на основе более точного определения стоимости инвестиционного проекта.
Исторически термин «реальные опционы» возник после того, как была разработана методология применения теории Блэка — Шоулза к реальным активам. Реальный опцион — опцион, базовым активом по которому являются реальные активы: заводы, запасы нефти, машины, производственные инвестиции и т. д.
В последние 10-15 лет тема реальных опционов стала очень популярна в кругах научных деятелей и деловых людей. Количество работ, представляющих «руководство» по использованию методики реальных опционов в различных условиях, растет. Этот метод не является заменой традиционных подходов к оценке стоимости инвестиционных проектов и компаний, скорее, представляет собой дополнение, дающее возможность учитывать некоторые аспекты, недоступные такому методу, как метод чистой приведенной стоимости (ЫРУ). Гибкость в принятии управленческих решений — это фактически актив компании, который может быть учтен в стоимости инвестиционного проекта или компании с помощью методики реальных опционов. Научные исследования реальных опционов полностью базируются на той идее, что гибкость имеет определенную стоимость.
Единственное, но очень важное отличие финансовых и реальных опционов касается безрисковой процентной ставки, используемой для финансовых и реальных опционов. В первом случае используется доходность наименее подверженного риску неплатежа актива — в западных странах это доходность государственных облигаций, в России наиболее часто используют ставку по депозитам юридических лиц Сберегательного банка. А для реальных опционов безрисковая процентная ставка определяется практически индивидуально для каждого проекта, это может быть, в том числе, и доходность государственных бумаг для наименее рискованных проектов, но чаще используется средняя доходность финансовых вложений в соответствующую отрасль.
В настоящее время при оценке эффективности проектов девелопмента в отечественной и зарубежной практике используется метод ЫРУ (метод чистой текущей стоимости), достоинством которого является учет фактора времени наряду с другими специфичными факторами для каждой отрасли: уровень вакантной емкости рынка и качество проекта девелопмента недвижимости; уровень спроса и предложения на рынке коммерческой недвижимости; уровень капитальных и текущих затрат, определяемых техническими возможностями; налоговые режимы, действующие в стратегической зоне хозяйствования компании.
© М. А. Иванова, 2007
Статья публикуется по рекомендации доктора экономических наук, профессора Н. В. Войтоловского.
В целях дальнейшего изучения вопроса управления стоимостью проекта девелопмента коммерческой недвижимости следует провести процедуру ранжирования ее определяющих факторов. Определение значимости факторов проводится путем анализа данных экспертного опроса, сформированного на основе данных слециали-стов в области технического надзора, оценки земельных участков и экономической стоимости проекта.
На основе средневзвешенной оценки ответов экспертов была систематизирована информация о факторном влиянии на чистую текущую стоимость проекта девелопмента (рис. 1).
. Перспективность
Проекта (рыночная емкость) 40/8
Юридические и технические возможности реализации проекта 30/6
Качество Проекта (класс недвижимости) 30/6
Физические показатели Проекта девелопмента 20/20
Проекта девелопмента (Проекта разработки земельного участка) 100/100
Уровень технической реализации Проекта 30/30
"L
Реальное и прогнозируемое положение на рынке недвижимости 50/50
Коэффи ввода П (по го, 30/ циент эоекта нам) 9
Срок реализации Проекта 70/21
Цены на нефть на мировом рынке 40/6
Внутренний рынок 70/35
Г.
Коэффициент инфляции в РФ 70/25
Стоимость квадратного метра (в Проекте) 60/9
Стоимость квадратного метра (в Проекте) 30/10
РИС. 1. Влияние внешних факторов на чистую текущую стоимость проекта (МРУ)'.
На основе полученной информации был сделан вывод о наибольшем факторном влиянии на стоимость проекта уровня коэффициента инфляции в РФ. Данный фактор согласно принятой методике >1РУ оценивается и закладывается в расчет в виде постоянной величины на момент составления проектной документации. Дли долгосрочных инвестиционных проектов, реализуемых в стране с нестабильной внешней средой, применение постоянного коэффициента инфляции необоснованно. Так, в РФ за последние 5 лет коэффициент инфляции уменьшился в четыре раза. Данная проблема наиболее актуальна для реализации долгосрочных проектов в сфере недвижимости, срок реализации которых сейчас обозначен в пределах 5-7 лет и продолжает увеличиваться. Находясь в зависимости от общей макроэкономической ситуации в стране и от мировых цен на энергоресурсы, рынок недвижимости чувствителен к изменениям мировой экономической ситуации. Следует отметить, что рынок недвижимости инертен, потому как динамика не сразу отражает макроэкономические изменения, а чере5
' В числителе показано распределение показателя по группе, в знаменателе — распределение показателя относительно ЫРУ проекта.
некоторый промежуток времени, когда на рынке энергоносителей обозначается четкая тенденция к росту или снижению.
В связи с этим оценивать эффективность инвестиционных проектов в условиях нестабильной внешней среды следует с использованием метода реальных опционов.
Реальный опцион — это право, но не обязательство, принять какое-либо решение позднее, в зависимости от того, какие события будут предшествовать дню решения; потенциальная возможность гибкого управления компанией, которое приводит к увеличению ее стоимости. Иными словами, реальный опцион — это своего рода усложненный и совершенно модернизированный метод Фишера 1907 г. (метод NPV). Схематично методика применения реального опциона представлена на рис. 2.
РИС. 2. Методика применения реального опциона.
Для начала в расчет закладываются влияющие внешние факторы: стоимость инвестиций (денежная сумма, необходимая для организации реального опциона), время, неопределенность, процентные ставки. Для группировки, обработки и анализа данных используют методы оценки активов и проектного анализа, методы экономического анализа, а также методы математического моделирования, статистики, теорию случайных процессов. Метод реальных опционов позволяет учесть возможность гибкого принятия решений хозяйствующего субъекта в условиях меняющейся внешней среды.
Поскольку экономическая ситуация, обусловленная уровнем цен, инфляцией, в течение срока освоения проекта может меняться, то целесообразно изменение стратегического решения. Согласно методу реальных опционов может быть принято решение:
— отказаться от продолжения разработки проекта в критической ситуации;
— отсрочить период начала проекта до момента более благоприятной конъюнктуры рынка;
— изменить масштаб работ по развитию проекта;
— применить иной инвестиционный режим проекта (например, осуществить инвестиционную продажу, не доводя проект до завершения);
— использовать смешанную стратегию.
Результатом реального опциона будет реальная стоимость проекта при условии гибкого управления. Здесь гибкость выступает в форме своеобразного нематериального актива, который при традиционном анализе не учитывается.
Использование метода реальных опционов предполагает моделирование цены проекта (товара) и нормы дисконта. Прогнозирование цены на недвижимость в данном исследовании было проведено на основе статистических данных за последние 5 лет. После обработки статистического ряда была подобрана линия тренда, наиболее адекватно описывающая динамику влияния нефтяного рынка ценообразования на рынок недвижимости, тренд представляет собой сложную тригонометрическую функцию, базирующуюся на теории «пуассоновских» шоков и описывается формулами ((1)-(3)):
где Р — расчетное значение цены на недвижимость, долл./кв. м; У — прогнозируемая цена на нефть, долл ./баррель;! — время, относительно начала проекта, год.
Необходимость в гибкости может отсутствовать во множестве небольших компаний, работающих по долгосрочным контрактам субподряда. Такие компании могут десятилетиями работать по одному контракту, производить один продукт и поставлять его для единственного клиента. Пример инертности рынка недвижимости и прямой макроэкономической зависимости от мирового рынка энергоресурсов методика оценки реальных опционов учитывает дополнительные эффекты, обусловленные нестабильной внешней средой. Часто ими являются дополнительные затраты, которые могут выражаться не только в стоимости поддержания существующего опциона, но и также в осознанном приобретении реального опциона. Зачастую, при обеспечении гибкости в вопросе потенциального расширения вводимых площадей коммерческой недвижимости, может потребоваться осознанная покупка дополнительных активов — в этом случае стоимость дополнительных земельных участков будет представлять собой стоимость опциона, а стоимость строительства — цену исполнения реального опциона.
Оценка стоимости проектов девелопмента коммерческой недвижимости методом реальных опционов позволяет учесть дополнительные эффекты, обусловленные варьированием (отлично от проекта разработки), объемами строительства в зависимости от экономической ситуации в стране. Следует отметить, что технологическая негибкость процесса девелопмента производства, связанная с изменением масштабов вводимых площадей, требует дополнительных затрат и, соответственно, корректировки расчета чистой текущей стоимости. Учитывая возможности метода реальных опционов, можно считать целесообразным его применение при оценке эффективности инвестирования в долгосрочные проекты с учетом принятия стратегически важных решений в условиях нестабильной внешней среды.
1 Адельмейер М. Опционы КОЛЛ и ПУТ: Экономическое и математическое содержание опционов. М., 2004.
2 Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов II Финансовый директор, 2004, Ks 7.
3 Применение теории опционов для оценки компаний // Рынок ценных бумаг, 2000, № 12.
4 Black F., Scholes М. The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy, 1973, N 81. —
5 Das T., E I a il go B. Managing strategic flexibility: Key to effective performance H Journal of General Management, 1955, N20(3). —P. 60-75.
P = 11,1 Cos (0,6/+ 0,3)+ 16,67, P> 12 —» Y=P, P= 12— /= 12 + [МОДУЛЬ{12 - P}],
(1) (2) (3)
ЛИТЕРАТУРА
P. 637-654.
