CC BY
25
РОССИЙСКОЕ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО
Том 18 • Номер 23 • декабрь 2017
ISSN 1994-6937 Russian Journal of Entrepreneurship
^^^^ издательство
Креативная экономика
управление инвестиционными рисками девелоперского проекта с использованием метода реальных опционов
Вирцев М.Ю.1, Сайфуллина Ф.М. 1
1 Казанский государственный архитектурно-строительный университет, Казань, Россия
АННОТАЦИЯ:_
Эффективная реализация девелоперских проектов неразрывно связана с управлением финансовыми рисками, позволяющими учитывать нестабильные условия внешней среды, а также дающая возможность руководителям принимать управленческие решения в сложившихся обстоятельствах, что является крайне важным аспектом для завершения строительства объекта при заданных плановых показателях. Рассмотренный авторами метод реальных опционов, как один из важных элементов управления рисками при реализации проектов девелопмента, позволяет не только учитывать нестабильность и неопределенность внешней среды, но также дает возможность девелоперу принимать управленческие решения для успешного завершения объекта строительства с запланированными временными и стоимостными параметрами. Представленные выводы могут быть полезны застройщикам, девелоперам и другим профессиональным участникам рынка недвижимости.
КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: риск-менеджмент, реальный опцион, денежный поток, девелоперский проект, чистая текущая стоимость проекта.
Managing investment risks of a development project using the real option method
Virtsev M.Yu. 1, Sayfullina F.M. 1
1 Kazan State University of Architecture and Engineering, Russia
введение
Успешность девелоперских проектов в настоящее время зависит от действия множества разнонаправленных факторов: политических, экономических, социальных, экологических, которые придают процессу его реализации значительную степень неопределенности [15] (Ьогтэкауа, 2016). Девелопер всегда имеет дело с неопределенностью по той причине, что почти всегда при принятии управленческих решений использует ограниченную доступную ему информацию.
Минимизировать неопределенность, которая выступает источником риска, можно за счет получения достоверной и исчерпывающей
информации [3] (Баттоу, 2016). В этом случае возможность потерь может быть заложена в расчеты при реализации девелоперского проекта.
Оценивая эти возможности количественно, девелопер получает конкурентные преимущества перед другими участниками рынка недвижимости, использующими классический подход, предполагающий пассивное управление девелоперским проектом.
Классификация реальных опционов
Определяющую роль в области оценки производных финансовых инструментов, на которых основывается метод реальных опционов, сыграли работы Ф. Блэка, М. Шоулса, Р. Мертона, С. Росса и М. Рубинштейна [1, 16] (Айе1теует, 2014; Ыаткоуа, 2014).
Под реальным опционом рассматривается право внести изменения в ход реализации девелоперского проекта, которое истекает во времени и должно способствовать повышению его эффективности.
На основании проведенного анализа можно выделить несколько видов реальных опционов:
- опцион роста;
- опцион на сокращение;
- опцион на расширение возможностей;
ABSTRACT:_
Effective implementation of development projects is inextricably linked to the management of financial risks enabling to consider unstable environmental conditions, as well as giving managers the opportunity to make management decisions in the circumstances. This is an extremely important aspect for completing the construction of the facility with the planned targets. The method of real options considered by the authors as one of the important elements of risk management during the implementation of development projects, allows not only to take into account the instability and uncertainty of the external environment, but also enables the developer to make managerial decisions for the successful completion of the construction site with planned time and cost parameters. The presented conclusions can be useful for developers and other professional participants of the real estate market.
KEYWORDS: risk management, real option, cash flow, development project, net present value of the project.
JEL Classification: D81, G13, G31, G32 Received: 01.12.2017 / Published: 16.12.2017
© Author(s) / Publication: CREATIVE ECONOMY Publishers For correspondence: Virtsev M.Yu. (Virtsev19790mail.ru)
CITATION:_
Virtsev M.Yu., Sayfullina F.M. (2017) Upravlenie investitsionnymi riskami developerskogo proekta s ispolzovaniem metoda realnyh optsionov [Managing investment risks of a development project using the real option method]. Rossiyskoe predprinimatelstvo. 18. (23). - 3877-3886. doi: 10.18334/rp.18.23.3861 1
- опцион на осуществление последовательных инвестиций;
- опцион на выбор времени реализации девелоперского проекта;
- опцион на отказ от девелоперского проекта.
Использование реальных опционов в качестве основного инструмента по управлению инвестиционными рисками на протяжении всего жизненного цикла девелоперского проекта в настоящее время очень актуально.
Наибольший интерес для нас представляет опцион на отказ от девелоперского проекта, он дает право организации начиная с определенного момента времени прервать проект в случае возникновения негативной ситуации. В этот момент организация может начать реализацию своих активов, вложенных в проект для получения компенсирующих выплат.
Опционы на отказ от проекта обычно возникают при осуществлении значительных инвестиций в крупные долгосрочные проекты.
Применение метода реальных опционов основывается на возможности изменения параметров, заложенных в девелоперском проекте в определенный промежуток времени, после получения дополнительной информации [13, 14, 19] (ЫтйоувЫу, 2016; Ыр$и$, 2010; Ткаеквпко, Бузввуа, 2016). К этим параметрам можно отнести отказ от реализации девелоперского проекта либо его расширение или сокращение [4] (Битввк, БоЫа^уа, 2015).
практика применения метода реальных опционов
В статье нами апробирован метод реальных опционов в процессе управления инвестиционными рисками девелоперского проекта строительства жилого комплекса «Новые Куюки» [18] (БеНпа, 2011). Общая площадь земельного участка - 25 га. Местоположение земельного участка - д. Куюки Пестречинского района Республики Татарстан, в 15 минутах езды от г. Казани.
Суть проекта: строительство 9-ти и 1-но секционных жилых домов с наружными инженерными сетями и коммуникациями. Целью проекта является строительство 6-ти 9-ти секционных 229-ти квартирных жилых домов и 11-ти 1-но секционных 16-ти квартирных жилых домов общей площадью 60970 м2, а также 24-х административно-бытовых пристроенных помещений общей площадью 15996 м2.
ОБ АВТОРАХ:_
Вирцев Михаил Юрьевич, кандидат экономических наук, доцент кафедры «Экспертиза и управления недвижимостью » (Virtsev19790mai1.ru)
Сайфуллина Фарида Маратовна, кандидат экономических наук, доцент кафедры «Экспертиза и управления недвижимостью » (ufk220bk.ru)
ЦИТИРОВАТЬ СТАТЬЮ:_
Вирцев М.Ю., Сайфуллина Ф.М. Управление инвестиционными рисками девелоперского проекта с использованием метода реальных опционов // Российское предпринимательство. - 2017. - Том 18. -№ 23. - С. 3877-3886. Сог 10.18334/гр.18.23.3861 1
По мнению экспертов, для установленной цены за квадратный метр в 43500 рублей план реализации составит 6000 квадратных метров в квартал. Эластичность по продажам для цены 42000-48000 рублей за квадратный метр с шагом 2000 рублей представлена в таблице 1.
В результате произведенных расчетов построена модель девелоперского проекта ЖК «Новые Куюки», апробация которой проведена в представленной статье. Произведенные в бизнес-плане расчеты показателей, характеризующих экономическую, коммерческую и бюджетную эффективность, показали, что проект является привлекательным для финансирования [2, 15] (Baev, Egoтova, 2010; Lozinskaya, 2016).
Из проведенных нами расчетов можно сделать однозначный вывод о том, что изменение стоимости денежных ресурсов в течении определенных промежутков времени может оказать серьезное влияние на принятие девелопером решения о начале реализации проекта.
В таблице 2 приведены показатели коммерческой эффективности девелоперского проекта ЖК «Новые Куюки» при реализации жилья.
В рассматриваемом нами случае предполагается, что земельный участок под строительство находится в собственности девелопера, а денежные средства на строительство и прочие расходы поступают по мере реализации жилых площадей. В настоящее время для оценки эффективности девелоперских проектов актуально использовать показатели, базирующиеся на анализе дисконтирования денежных потоков, среди них первостепенное значение имеет показатель чистой текущей стоимости проекта (МРУ) [5] (Bukhvalov, 2004).
Влияние ставки дисконтирования на NPV проекта
Основные факторы проекта - ставка дисконтирования, цена реализации и себестоимость м2, темп продажи и их влияние на чистую текущую стоимость проекта представлены ниже.
При сокращении объема продаж жилых площадей на 10 % от запланированного объема показатель чистой текущей стоимости проекта в относительном выражении уменьшится на 4,45 %, а в абсолютном - на 1860300 рублей. При снижении цены реализации на 10 % показатель чистой текущей стоимости проекта в относительном выражении уменьшится на 60,39 %, а в абсолютном - на 252911000 рублей. При увеличении расходов проекта на 10 % показатель чистой текущей стоимости проекта в относительном выражении уменьшится на 50,40 %, а в абсолютном - на 210798000 рублей. При увеличении ставки дисконтирования на 10 % показатель чистой текущей стоимости проекта в относительном выражении уменьшится на 24,10 %, а в абсолютном - на 100952000 рублей.
На основании произведенных расчетов нами был сделан вывод о том, что существенное влияние на девелоперский проект оказывает цена реализации, затем идут расходы проекта, потом ставка дисконтирования и на последнем месте располагается объем продаж.
Таблица 1
Прогноз темпов продаж жилья, кв. м
План реализации жилья, м2 6500 6300 6100 6000 5800 5500 5000
Цена продажи 1м2 с НДС 36000 38500 41000 43500 46000 48500 51000
Источник: рассчитано авторами
Таблица 2
Показатели проекта (цена за м2 43500 руб. и 39150 руб.)
Показатели коммерческой эффективности проекта 43500 руб. за 1 м2 39150 руб. за 1 м2
Чистая прибыль, руб. 583 597 000 163 338 000
Простой срок окупаемости проекта, лет 2,68 3,25
Дисконтированный срок окупаемости проекта, лет 2,70 3,31
Чистая текущая стоимость проекта, руб. 418 807 000 159 457 000
Внутренняя норма доходности проекта, % 205,4 62
Источник: рассчитано авторами.
Выбор ставки дисконтирования это один из сложных вопросов при применении в расчетах метода дисконтирования денежных потоков. Так как ставка дисконтирования отражает предполагаемый риск вложений и уровень денежных поступлений, ниже которого невыгодно инвестировать имеющиеся денежные средства в девелоперский проект. Ставка дисконтирования оказывает значительное влияние на показатель чистой текущей стоимости проекта, и он может принимать как положительные, так и отрицательные значения.
На наш взгляд, при проведении расчетов необходимо особое внимание уделять значению ставки дисконтирования. В настоящее время существует множество методик, позволяющих обосновать величину ставки дисконта.
Из всего многообразия методов оценки рисков нами был применен в дальнейших расчетах анализ чувствительности, который позволил оценить влияние отдельных исходных факторов на конечный результат проекта. Несмотря на все его преимущества, он имеет также и определенные недостатки; так, при его использовании изменение одного фактора учитывается индивидуально, а на практике множество факторов коррелируют между собой. Несмотря на это, применение данного метода на практике получило широкое распространение.
Из результатов проведенного анализа чувствительности следует, что наиболее значимым фактором, воздействующим на чистую текущую стоимость девелоперского проекта, является цена реализации за один квадратный метр жилья [17] (Okhтimenko, 2012). При неизменных значениях остальных показателей падение цены реализации на 10 % приведет к падению чистой текущей стоимости проекта более чем в два раза.
Рисунок. График однопараметрического анализа чувствительности Источник: рассчитано авторами.
Фактор несет в себе неопределенность, если его поведение сложного предсказать, поэтому цена реализации квадратного метра жилой площади, которая зависит от спроса со стороны покупателя, будет использована нами в дальнейших расчетах [6] (Volkov, Grachev, 2009).
Для того чтобы оценить влияние фактора инвестиционного риска на показатели коммерческой эффективности проекта, нами был использован в расчетах метод реальных опционов [9] (Karpova, 2013).
На рисунке представлен график однопараметрического анализа чувствительности, т.е. рассмотрена зависимость изменения показателя чистой текущей стоимости проекта от изменения цены реализации квадратного метра жилой площади, при этом за базовый уровень была взята цена 43500 рублей.
Рассчитаем запас финансовой прочности девелоперского проекта ЖК «Новые Куюки». NPV равно нулю при цене одного квадратного метра жилой площади, равной 37500 рублей, что меньше базового значения на 13,79 % в относительном выражении.
Право осуществления реального опциона на реализацию возникает при изменении цены в интервале -13,79 %), а безопасный интервал изменения цены находится в интервале (-13,79 %; [6] (Volkov, Grachev, 2009).
В настоящее время очень важно управлять рисками девелоперского проекта на протяжении всего его жизненного цикла: от предынвестиционной стадии до стадии введения объекта строительства в эксплуатацию, а применение метода реальных опционов может значительно облегчить процесс принятия управленческих решений для купирования возникающих негативных воздействий [6] (Volkov, Grachev, 2009).
При проведении оценки девелоперского проекта необходимо знать, что количество содержащихся в нем реальных опционов может быть больше одного, и чрезвычайно важно в сложившейся ситуации учитывать стоимость каждого из них.
Но основная практическая значимость теории реальных опционов состоит в том, что они позволяют количественно оценить те показатели девелоперского проекта, которые ранее можно было оценить лишь качественно.
заключение
1. Метод реальных опционов является наиболее эффективным инструментом управления рисками при реализации девелоперского проекта, позволяющим повысить стоимость активов и минимизировать убытки.
2. Для того чтобы достичь приемлемых показателей финансовой осуществимости девелоперского проекта, а значит, и его эффективной реализации, актуальным является применение метода реальных опционов, основанного на управлении инвестиционными рисками.
ИСТОЧНИКИ:
1. Адельмейер М.А. Опционы КОЛЛ и ПУТ: Экономическое и математическое содер-
жание опционов. / Учебное пособие. - М.: Финансы и статистика, 2014. - 104 с.
2. Баев Л.А., Егорова О.В. Проблемы и возможности практического применения те-
ории реальных опционов в оценке и управлении инвестиционными проектами // Вестник южно-уральского государственного университета. серия: экономика и менеджмент. - 2010. - № 39(215). - с. 27-42.
3. Баринов А.Э. Трудности прогнозирования инвестиционных проектов в условиях
неопределенности российского рынка // Проблемы прогнозирования. - 2016. - № 2. - с. 119-135.
4. Буреш О.В., Солдатова Л.А. Финансовое обеспечение развития жилищного строи-
тельства в условиях финансовой нестабильности // Жилищные стратегии. - 2015. - № 1. - с. 19-28. - ао1: 10.18334/^.2.1.279.
5. Бухвалов А.В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему // Российский
журнал менеджмента. - 2004. - № 1. - с. 3-32.
6. Волков И.М., Грачев М.В. Проектный анализ: Продвинутый курс. / Учеб. пособие. -
М.: ИНФРА-М, 2009. - 496 с.
7. Гуров И.Н. Затраты на капитал при финансировании инновационных проектов:
оценка премии за риск инфляции // Креативная экономика. - 2014. - № 6(90). - с. 34-48. - иг1: Ьир8://сгеаИуесопоту.ш/НЬ/5124.
8. Демкин И.В. Управление рисками прямого инвестирования с использованием аппа-
рата теории опционов // Технология машиностроения. - 2016. - № 4(46). - с. 73-84.
9. Карпова В.Б. Особенности финансирования инвестиционных проектов в сфере ин-
новаций // Вопросы инновационной экономики. - 2013. - № 2. - с. 33-40. - аок 10.18334/тес.3.2.429.
10. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 141 с.
11. Кочетков А.В. Аспекты использования NPV как модели доходного подхода к оценке. Альтернативный метод // Экономические стратегии. - 2016. - № 7. - с. 152-157.
12. Круковский А.А. Модель реальных опционов в инвестиционном анализе // Модели и информационные технологии хозяйственной политики: Труды ИСА РАН, ЛКИ. 2012. - с. 95-112.
13. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. / учеб. пособие для бакалавриата и магистратуры - 5-е изд., перераб. и доп. - М.: Издательство Юрайт, 2016. - 486 с.
14. Липсиц И.В. Экономический анализ реальных инвестиций. / учебник / 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Магистр, 2010. - 383 с.
15. Лозинская А.М. Современные возможности оценки кредитного риска при ипотечном жилищном кредитовании // Глобальные рынки и финансовый инжиниринг. - 2016. - № 1. - с. 7-20.
16. Маркова А.В. Управление проектными рисками с помощью реальных опционов // Рынок ценных бумаг. - 2014. - № 20(275). - с. 66-68.
17. Охрименко А.А. Концепция реальных опционов в практике принятия инвестиционных решений // Финансовый директор. - 2012. - № 07-08(35). - с. 41-44.
18. Селина В.П. Возможность использования теории реальных опционов в управлении рисками девелоперских проектов в строительстве // РИСК: Ресурсы, информация, снабжение, конкуренция. - 2011. - № 2. - с. 137-141.
19. Ткаченко И.Н., Евсеева М.В. Возможность применения контрактных форм государственно-частного партнерства и специального инвестиционного контракта при реализации комплексных инвестиционных проектов развития территорий // Государственно-частное партнерство. - 2016. - № 4. - с. 273-290. - doi: 10.18334/ ppp.3.4.37438.
REFERENCES:
Adelmeyer M.A. (2014). Optsiony KOLL i PUT: Ekonomkheskoe i matematkheskoe soderzhanie optsionov[CALL and PUT options: Eœnomk and mathematkal œntent of options] M.: Finansy i statistika. (in Russian). Baev L.A., Egorova O.V. (2010). Problemy i vozmozhnosti praktkheskogo primeneniya teorii realnyh optsionov v otsenke i upravlenii investitsionnymi proektami [The Problems and Opportunities of the Pra^kal Applkation of the Real Options Theory in Valuation and Management of the Investment Pro^e^s^uHe^ of the South Ural State University. Series: eœnomks and management. 16 (39(215)). 2742. (in Russian).
Barinov A.E. (2016). Trudnosti prognozirovaniya investitsionnyh proektov v usloviyakh neopredelennosti rossiyskogo rynka [Diffkulties in forecasting investment projets withing unœrtainty of Russian market]. Problems offorecasting. (2). 119-135. (in Russian).
Bukhvalov A.V. (2004). Realnye optsiony v menedzhmente: vvedenie v problemu [Real options in management:introduction to the issue]. Russian Management Journal. (1). 3-32. (in Russian).
Buresh O.V., Soldatova L.A. (2015). Finansovoe obespechenie razvitiya zhilischnogo stroitelstva v usloviyakh finansovoy nestabilnosti [Financial support for housing construction development during financial instability]. Russian Journal of Housing Research. 2 (1). 19-28. (in Russian). doi: 10.18334/zhs.2.1.279.
Demkin I.V. (2016). Upravlenie riskami pryamogo investirovaniya s ispolzovaniem apparata teorii optsionov[Direct investment risk management through the options theory]. Tekhnologiya mashinostroeniya. (4(46)). 73-84. (in Russian).
Gurov I.N. (2014). Zatraty na kapital pri finansirovanii innovatsionnyh proektov: otsenka premii za risk inflyatsii [Capital-related expenditures on financing of the innovation projects: evaluation of the inflation risk premium]. Creative economy. (6(90)). 34-48. (in Russian).
Karpova V.B. (2013). Osobennosti finansirovaniya investitsionnyh proektov v sfere innovatsiy [Features of investment projects financing in innovation field]. Russian Journal of Innovation Economics. 3 (2). 33-40. (in Russian). doi: 10.18334/ inec.3.2.429.
Kochetkov A.V. (2016). Aspekty ispolzovaniya NPV kak modeli dokhodnogo podkhoda k otsenke. Alternativnyy metod [Aspects of using NPV as a model of a revenue approach to assessment. Alternative method].Economic strategies. (7). 152-157. (in Russian).
Kovalev V.V. (2003). Metody otsenki investitsionnyh proektov [Methods for assessing investment projects] M.: Finansy i statistika. (in Russian).
Krukovskiy A.A. (2012). Model realnyh optsionov v investitsionnom analize [Model of real options in investment analysis] Models and information technologies of economic policy. 95-112. (in Russian).
Limitovskiy M.A. (2016). Investitsionnye proekty i realnye optsiony na razvivayuschikhsya rynkakh [Investment projects and real options in emerging markets] M.: Izdatelstvo Yurayt. (in Russian).
Lipsits I.V. (2010). Ekonomicheskiy analiz realnyh investitsiy [Economic analysis of real investments] M.: Magistr. (in Russian).
Lozinskaya A.M. (2016). Sovremennye vozmozhnosti otsenki kreditnogo riska pri ipotechnom zhilischnom kreditovanii [Modern possibilities for assessing credit risk in residential mortgage lending]. Global Markets and Financial Engineering. 3 (1). 7-20. (in Russian).
Markova A.V. (2014). Upravlenie proektnymi riskami s pomoschyu realnyh optsionov [Project risk management with real options]. Rynok tsennyh bumag. (20(275)). 66-68. (in Russian).
Okhrimenko A.A. (2012). Kontseptsiya realnyh optsionov v praktike prinyatiya investitsionnyh resheniy [The concept of real options in the practice of making investment decisions]. Chief financial officer. (07-08(35)). 41-44. (in Russian).
Selina V.P. (2011). Vozmozhnost ispolzovaniya teorii realnyh optsionov v upravlenii riskami developerskikh proektov v stroitelstve [The possibility of using the Real Options Theory in risk management of development projects in construction]. RISK: Resources, information, supply, competition. (2). 137-141. (in Russian).
Tkachenko I.N., Evseeva M.V. (2016). Vozmozhnost primeneniya kontraktnyh form gosudarstvenno-chastnogo partnerstva i spetsialnogo investitsionnogo kontrakta pri realizatsii kompleksnyh investitsionnyh proektov razvitiya territoriy [Possibility of using contractual forms of public-private partnerships and special investment contract during the implementation of complex investment projects of territorial development]. Journal of Public-Private Partnership. 3 (4). 273-290. (in Russian). doi: 10.18334/ppp.3.4.37438.
Volkov I.M., Grachev M.V. (2009). Proektnyy analiz: Prodvinutyy kurs [Project Analysis: Advanced Course]M.: INFRA-M. (in Russian).
