CC BY
154
Покрытан Л.А., Крестьянинов Н.А.
Возможности применения метода реальных опционов для оценки инвестиционных проектов в кризисных компаниях
Покрытан Лариса Анатольевна — кандидат технических наук, старший преподаватель, факультет государственного управления, МГУ имени М.В. Ломоносова, Москва, РФ. E-mail: la. pokrytan@mail. ru SPIN-код РИНЦ: 3025-1012
Крестьянинов Никита Андреевич — студент, факультет государственного управления, МГУ имени М.В. Ломоносова, Москва, РФ. E-mail: 0908krestj aninovna@mail. ru SPIN-код РИНЦ: 3665-1141
Аннотация
В статье показано преимущество применения опционного метода для оценки инвестиционных проектов в кризисной ситуации, который позволяет учитывать неопределенность будущего развития событий, давая более точную оценку эффективности инвестиционного проекта, по сравнению с традиционным методом, основанном на дисконтировании денежных потоков. Выявлены особенности антикризисных инвестиционных проектов. Рассмотрено применение метода реальных опционов к оценке инвестиционного проекта на примере компании химической отрасли, для которого был выявлен опцион на отсрочку проекта и определена стоимость инвестиционного проекта с учетом стоимости реального опциона, рассчитанной с применением модели Блэка-Шоулза.
Ключевые слова
Инвестиционный проект, кризис, неопределенность, опцион, метод реальных опционов, модель Блэка-Шоулза.
Фундаментальная экономическая наука определила продолжительность промышленных циклов в XX столетии в 5-7 лет. Эта закономерность подтверждается и в XXI веке, если рассматривать ее сквозь призму прошедших экономических кризисов, которые являются одной из фаз промышленного цикла. Так, первый кризис XXI столетия состоялся в 2001 году в США, а следующий начался уже в декабре 2007 года. Являясь постоянным неизбежным имманентным элементом капиталистической формы хозяйствования общественного производства, экономический кризис насильственно разрешает возникающие в ней диспропорции, создавая условия для ее дальнейшего движения.
Одной из характерных черт кризиса является банкротство предприятий. Так, в России за период последнего кризиса 2008-2009 годов, по данным Высшего арбитражного суда РФ, обанкротилось почти 30 тыс. предприятий (см. Риунок 1)1.
1 Высший арбитражный суд Российской Федерации [Официальный сайт]. URL: http://arbitr.ru (27.04.2014).
Рисунок 1. Динамика банкротств российских предприятий в период 2008-2011
Несмотря на указанную тенденцию роста числа банкротств в период кризиса, далеко не все предприятия испытывают подобный формат его проявления. Форма проявления экономического кризиса опосредована структурой экономики, ее направленностью, уровнем хозяйственных связей, долговыми обязательствами и т. д. — множеством конкретно исторических и социально-экономических факторов. В частности, применительно к России, наибольшее количество дел о банкротстве (более 70%) в 2008-2009 годах приходилось на предприятия реального сектора экономики (сельскохозяйственной, обрабатывающей, строительной отраслей, оптовой и розничной торговли, транспорта и связи). Но, несмотря на относительно «благополучное» положение предприятий других отраслей, успокаиваться рано, поскольку Россия стоит на пороге очередного экономического кризиса: «...со второй половины 2012 г. динамика развития народного хозяйства стала скатываться к инерционному сценарию, характеризуется потерей темпов роста, а с 2013 г. — даже элементами стагнации»2. Хотя динамика объемов ВВП характеризовалась снижением темпов его роста (в 2012 году — 103,6%, в 2013 — 101,3%), индекс промышленного производства за указанный период, по данным Минэкономразвития России, приобрел
2 Политика перехода к эффективной экономике // Экономист. 2014. № 1. С. 3. URL: http://www.economist. com.ru/arc2014/e2014-01.htm (25.09.2014).
Государственное управление. Электронный вестник
Выпуск № 46. Октябрь 2014 г.
отрицательную динамику: 102,7% в 2012 и 99,9% в 2013 году3. Данная тенденция
указывает на приближение экономического кризиса, который детерминирует
необходимость разработки реализации антикризисных инструментов, в том числе и
недостаточно используемых предприятиями в отечественной практике.
Как правило, кредиторы не настроены давать деньги в долг кризисному предприятию, что вполне разумно, поскольку возможность такой компании погасить свою задолженность в перспективе вызывает сомнения. Но если у компании есть эффективные производственные линии с возможностью наращивания мощностей, устойчивый спрос на продукцию с перспективой роста и, что самое главное, проекты дальнейшего развития производства, то предоставление займов может быть вполне оправдано. Действительно, если компания на пути выхода из кризиса имеет «рабочий» инвестиционный проект, реализация которого позволит вывести ее из кризиса и в перспективе увеличить ее стоимость, то такой проект может выступить как основание для предоставления заемных средств.
Антикризисный инвестиционный проект обладает рядом специфических свойств, которые выделяют его на фоне других проектов. Во-первых, такой инвестиционный проект должен быть краткосрочным. Компания, находящаяся в кризисе, не имеет возможности планировать на отдаленную перспективу и связывать себя долгосрочными обязательствами. Следовательно, такой проект должен быстро окупаться, чтобы компания как можно скорее могла получить от него желаемый эффект. Во-вторых, желательно, чтобы проект был достаточно большим по объему вложений. Запуск такого проекта позволит привлечь в компанию необходимые ей средства, которые частично могут быть использованы на погашение безотлагательных выплат по кредитам. В-третьих, проект не должен требовать существенных вложений от самой компании, что очевидно, потому как компания, находящаяся в затруднительном финансовом положении, вряд ли имеет достаточно свободных средств для осуществления такого рода затрат. Напомним, задачей запуска инвестиционного проекта будет именно привлечение средств в компанию. В-четвертых, экономический эффект от реализации такого проекта должен быть ощутимым для компании. Притом речь идет не только о проектах, которые приносят
3 Мониторинг «Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2013 году» // Министерство экономического развития Российской Федерации [Официальный сайт]. URL: http://www.economy.gov.ru/wps/wcm/connect/economylib4/mer/about/structure/depmacro/monitoring2013 (25.09.2014).
Государственное управление. Электронный вестник
Выпуск № 46. Октябрь 2014 г.
прибыль за счет увеличения объемов производства и продаж, но и об оптимизационных
проектах, прибыльность которых обеспечивается сокращением издержек.
Все перечисленные критерии актуальны не только для компании, но и для потенциальных инвесторов данного проекта. Чтобы инвестор согласился пойти на риск и вложить средства в компанию, находящуюся в кризисном или предкризисном состоянии, инвестиционный проект должен быть для него достаточно привлекательным и многообещающим. Для этого проект, во-первых, должен быть реализуемым и убедительным, то есть инвестор должен быть уверен в том, что он не «бросит деньги на ветер». И, во-вторых, проект должен быть в каком-то смысле прорывным. Для того чтобы инвесторы согласились пойти на большой риск, нужна хорошая, экстраординарная идея.
Под данные ограничения попадает лишь небольшое количество проектов, но в этом и заключается суть антикризисного инвестиционного проекта. Такой проект должен быть единичным, грамотно спланированным и просчитанным, чтобы заинтересовать инвесторов и быть реализованным.
Оценка инвестиционных проектов в кризисной ситуации может осуществляться на основании тех же методологических подходов, что и оценка проектов в благоприятных условиях с учетом особенностей антикризисного управления.
Традиционным инструментом, используемым для оценки эффективности инвестиционных проектов, является анализ дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF), выделяющий в качестве основного критерия чистую приведенную стоимость проекта (Net Present Value, NPV) будущих прогнозируемых денежных потоков. При его применении возникает противоречие между стратегическими параметрами, заложенными в расчет показателя чистой текущей стоимости, и той управленческой гибкостью, которую может осуществить менеджмент предприятия в ходе реализации своей деятельности. При использовании метода DCF аналитик пытается избежать неопределенности в момент анализа инвестиционного проекта, в результате чего появляется один или несколько сценариев развития событий. Однако сценарный анализ не решает основной проблемы — статичности, так как в итоге принимается усредненный вариант, который показывает, как будет разрешаться неопределенность в соответствии с заложенными предпосылками4.
4 Высоцкая Т.Р. Метод реальных опционов в оценке стоимости инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент. 2006. № 2. С. 84-95.
Государственное управление. Электронный вестник
Выпуск № 46. Октябрь 2014 г.
В целом недостатки традиционных методов оценки можно свести к следующим проблемам.
1) Фактор неопределенности влияет на вариацию будущих денежных потоков посредством решений, принимаемых в ответ на изменения условий деятельности. Вследствие этого существует сложность их оценки и различие в фактических и расчетных показателях.
2) В NPV и других критериях, основанных на дисконтированной модели денежных потоков, учитываются только входящие в них параметры; другие факторы подразумеваются равными нулю, не принимаются во внимание стратегические возможности, которыми обладает фирма в перспективе, например, увеличение, сокращение или выход из бизнеса, переход на другой региональный или продуктовый рынок и т. п. Каждая возможность, присущая предприятию, может при реализации определенных условий повысить эффективность деятельности предприятия, увеличивая его доходность или сокращая убытки. При этом необходимо рассматривать все возможности в совокупности с учетом того, что они взаимодействуют и взаимодополняют друг друга.
3) DCF-анализ рассматривает неопределенность как риск получения убытков и не учитывает возможность получения более высоких доходов. Таким образом, увеличение риска в рамках традиционного инструмента увеличивает стоимость капитала и занижает оценку эффективности проекта5. Данная модель не учитывает положительные возможности риска, которые могут появиться при гибкости управления, что связано с выбором высокой ставки дисконтирования. Часто из-за отрицательного NPV могут быть отвергнуты и инновационные проекты, в которых почти всегда присутствует большая степень риска, а значит, ставка дисконтирования велика6.
Указанные недостатки классического DCF-анализа сформировали потребность в использовании новых методов оценки, которые бы позволяли менеджерам принимать более гибкие и взвешенные решения. И в первую очередь среди таких инструментов стоит назвать метод реальных опционов (Real Option Valuation, ROV). Сразу уточним, что этот метод является не альтернативным, а дополняющим DCF-анализ, и его применение позволяет существенно снизить недостатки традиционного подхода,
5 Каячев Г.Ф., Пекшева В.С. Стратегия промышленной фирмы на основе реальных опционов. Красноярск: Сибирский федеральный университет, 2010.
6 Воробьев В.П., Лобас А.С., Пьянкова Д.О. Оценка инновационных проектов на основе метода реальных опционов // Научно-технические ведомости СПбГПУ. 2013. № 6-1 (185). С. 182-186.
URL: http://ntv.spbstu.ru/ntv/article/E6-1.185.2013 22/ (25.06.2014).
Государственное управление. Электронный вестник
Выпуск № 46. Октябрь 2014 г.
поскольку отражает способы управленческого воздействия на стратегию развития
предприятия. Использование реальных опционов сводится к определению суммарной
эффективности проекта EPV (Earnings Power Value) по формуле:
EPV = NPV + ROV, (1)
где NPV — значение чистой приведенной стоимости проекта, рассчитанное на основе метода DCF; ROV — стоимость реальных опционов, заложенных в проекте.
Под реальным опционом понимается адаптационная возможность, представленная правом менеджера на проявление своей управленческой гибкости в виде стратегического решения, которое повлияет на ход реализации стратегии развития предприятия и отразится на его эффективности7. Суть понятия «реальный опцион» аналогична сути понятия «финансовый опцион», который представляет собой ценную бумагу, торгующуюся на бирже и дающую своему владельцу право купить или продать в течение установленного срока определенное количество ценных бумаг по заранее зафиксированной цене, называемой ценой исполнения опциона (exercise price, strike price). Существуют два типа опционов: call — право купить по фиксированной цене; put — право продать по фиксированной цене. За право исполнения опционного контракта покупатель платит продавцу вознаграждение — опционную премию. По опциону может поставляться любой базовый актив — финансовый или товарный.
В зависимости от времени исполнения (реализации права на покупку / продажу) опционы делятся на два типа — американский и европейский. Владелец американского опциона может воспользоваться своим правом на покупку или продажу актива в любое время до истечения установленного срока, а владелец европейского опциона может исполнить опцион только в один установленный день (как правило, в последний день срока действия).
Таким образом, сущность опциона заключается в том, что его владелец имеет право, но не обязан совершать предусмотренные в контракте действия. И если при исполнении опциона могут возникнуть отрицательные последствия, его держатель может отказаться от реализации своих прав. Напротив, при благоприятной ситуации владелец контракта предпочтет осуществить свои права и совершить сделку. Право совершить или не совершить сделку делает позицию принимающего решение лица
7 Каячев Г.Ф., Пекшева В.С. Указ. соч.
Государственное управление. Электронный вестник
Выпуск № 46. Октябрь 2014 г.
достаточно гибкой. Очевидно, что эта гибкость сама по себе представляет
определенную ценность.
Сам термин «реальный опцион» впервые был предложен профессором Массачусетского технологического института С. Майерсом в 1977 году8. Под этим термином он понимал будущие инвестиции предприятия как источник корпоративного роста. Майерс заметил, что стоимость компании отражает ожидания будущих инвестиций, которые являются дискретными величинами по своей природе, и их величина зависит от чистой приведенной стоимости возможностей, появляющихся в будущем. Позднее Р. Брейли и С. Майерс определили реальный опцион как право изменить ход развития инвестиционного проекта в смысле повышения его рентабельности, возникающее на «перепутьях» в развитии проекта и истекающее со временем9.
Метод реальных опционов является полезным инструментом в оценке инвестиционных проектов, однако стоит отметить, что данный метод не является универсальным, и применять его можно не для любого проекта, поскольку реальные опционы присутствуют далеко не в каждом проекте. С другой стороны, чрезмерное увлечение ими может привести компанию к стратегическим просчетам.
Обобщим случаи, когда применение опционного подхода к оценке инвестиций наиболее целесообразно:
- значение NPV проекта без учета опционной составляющей отрицательно или близко к нулю;
- наличие высокой неопределенности относительно условий и результатов реализации проекта в будущем;
- неопределенность прямо влияет на стоимость проекта;
- вероятность для получения новой информации, способной повлиять на ситуацию, достаточно велика;
- менеджмент адекватно и своевременно реагирует на поступающую информацию;
- стратегии менеджмента являются реальными и осуществимыми;
- менеджмент предприятия обладает управленческой гибкостью;
- опцион проектируется заранее, при этом его создание требует необратимых (по крайней мере, частично) затрат;
8MyersS.C. Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5. No 2. P. 6-13.
9 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2004.
- реальные опционы позволяют повысить доходность или сократить риск принимаемого решения в ответ на изменения условий деятельности предприятия10.
Метод реальных опционов чаще всего используется для оценки инвестиционных решений и востребован в ресурсодобывающих отраслях, энергетической отрасли, а также в отраслях с высокими расходами на маркетинг и продвижение новых продуктов11. Кроме этого, метод реальных опционов может применяться для оценки инвестиционных проектов в сфере ИТ, которые нацелены на создание стратегических преимуществ в инновационной сфере12.
Опционы классифицируются по достаточно большому количеству признаков, исходя из чего все существующие классификации можно разделить на три группы: по типу неопределенности; по стороне баланса; по действию. По нашему мнению, наиболее простой и удобной в использовании является классификация по действию. В рамках данного подхода в основном выделяются следующие виды реальных опционов: опцион на выбор времени (отсрочку) начала проекта, опцион на расширение (сокращение), опцион на развитие проекта (опцион роста), опцион на временную приостановку проекта (или отказ), опцион на переключение (опцион реорганизации)13.
Последние 25 лет учеными ведется активная работа по разработке, обоснованию и совершенствованию моделей оценки стоимости реальных опционов. По методу оценки все модели, разработанные отечественными и зарубежными исследователями, можно разделить на три группы:
- метод оценки опционов посредством решения дифференциального уравнения Бреннона-Шварца;
- метод оценки опционов при помощи моделирования биномиальной сетки, в основе которого лежит модель Кокса — Росса — Рубинштейна.
10 Гусев А.А. Реальные опционы в оценке бизнеса и инвестиций. М.: РИОР, 2009; Бухвалов А.В. Реальны ли реальные опционы // Российский журнал менеджмента. 2006. № 4. С. 77-84; Mun J. Real Options Analysis: Tools and Techniques for Valuating Strategic Investments and Decisions. 2nd ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2006. P. 38.
11 См., например: Малышев Е.А., Подойницын Р.Г. Метод оценки инвестиций на основе реальных опционов // Экономика региона. 2013. № 1. С. 198-204.
12 Ключников В.О. Идентификация рисков ИТ проектов // Государственное управление. Электронный вестник. 2009. № 20. URL: http://e-iournal.spa.msu.ru/vestnik/item/20 2009klyuchnikov.htm (16.07.2014).
13 Гусев А.А. Указ. соч.
- метод оценки опционов с использованием существующих формул оценки или аналитические модели: модель Гармана-Кольхагена; модель паритета стоимости опционов call и put (Put-Call Parity) ; модель Блэка-Шоулза14.
Самой известной моделью оценки стоимости финансового опциона стала модель, предложенная Ф. Блэком и М. Шоулзом в 1973 году и впоследствии усовершенствованная Р. Мертоном для оценки инвестиционных возможностей в реальной экономике, которая предполагает непрерывное распределение стоимости базисного актива, описываемое броуновским движением15.
Формула для расчета стоимости опциона call имеет следующий вид:
ROV = N(di) * S - N(d2) * Xe-rt, (2)
1 S S s + (Г/ У
d — ^ • (3)
d2 — d - a4t
где ROV — текущая цена опциона call; S — текущая цена базового актива, предполагается, что актив не приносит текущего дохода (дивиденда, купона); N(d) — кумулятивная функция нормального распределения; X — цена исполнения опциона; r — ставка безрисковой доходности, исчисленная по способу непрерывных процентов; r = ln(1+r) rf — безрисковая ставка; t — время до исполнения опциона call; g — среднеквадратичное отклонение цены базисного актива за год16.
Некоторые авторы считают, что использование ставшей уже классической модели Блэка-Шоулза для оценки стоимости реального опциона в условиях российской экономики проблематично, поскольку в нее входит среднеквадратическое отклонение доходности контракта, которое точно спрогнозировать не представляется возможным, и, кроме того, эта модель применима только для европейских
14 См., например: Кочетков П.Н. Оценка стоимости компании и эффективности инвестиционных проектов с учетом реальных опционов и вероятностных распределений. М.; Тверь: А.Н. Кондратьев, 2013.
15 Antikarov V., Copeland T. Real Options, Revised Edition: A Practitioner's Guide. Boston: Texere Publishing, 2001.
16 Натенберг Ш. Опционы. Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли / пер. с англ. Е. Пестерева. 2-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2011.
Государственное управление. Электронный вестник
Выпуск № 46. Октябрь 2014 г.
опционов17. По нашему мнению, утверждать, что модель Блэка-Шоулза неприменима
в российских условиях, обобщать такой вывод на любые условия слишком смело, так
как метод оценки зависит от конкретных условий и конкретного проекта. Сама суть
понятия «реальный опцион» подразумевает исключительную индивидуальность в
каждом конкретном случае, и исполнение опциона возможно не всегда досрочно, но и
в конце какого-то временного периода.
Все сказанное выше продемонстрируем на примере инвестиционного проекта Зеленоградского ОАО «ЗЕЛХИМ»18, являющегося одним из крупнейших производителей химии промышленного и бытового назначения.
Указанный проект был принят к рассмотрению в 2009 году, когда компания переживала не лучшие времена, имело место тяжелое финансовое положение, сопровождающееся большими задолженностями перед кредиторами. Это не позволяло компании начинать долгосрочные проекты. Требовалось найти проект, который бы генерировал стабильно большие денежные потоки, окупился в короткие сроки и приносил высокие доходы, позволяющие погасить задолженности перед кредиторами.
Целью проекта являлось создание отечественного промышленного производства высококачественного пигментного диоксида титана, получаемого по хлоридной технологии плазмохимическим способом, мощностью 50 000 тонн в год. Диоксид титана широко применяется в лакокрасочном, целлюлозно-бумажном производстве, производстве промышленных покрытий, пластмассы и др. В рамках данного проекта планировалась закупка ильменитового концентрата с последующим его хлорированием и восстановлением до четыреххлористого титана. В процессе образуются сопутствующие продукты — чугун и четыреххлористый кремния (тетрахлорида кремния), которые выделяют и выводят из процесса как товарную продукцию.
Реализация проекта на ОАО «ЗЕЛХИМ» должна была способствовать созданию на территории региона современного производства высококачественного продукта с конкурентоспособной ценой не только на российском, но и на зарубежном рынках. Проект должен был позволить создать новые рабочие места и обеспечить стабильное поступление налогов в бюджет.
В Таблице 1 представлены расчетные данные по проекту. На основании этих данных была проведена оценка традиционным методом DCF, в результате которой
17 Трифонов Ю.В., Кошелев Е.В., Купцов А.В. Российская модель метода реальных опционов // Вестник Нижегородского университета им. Н.И. Лобачевского. 2012. № 2 (1). С. 238-243.
18 Название компании изменено.
Государственное управление. Электронный вестник
Выпуск № 46. Октябрь 2014 г.
была получена NPV = -71,306 млн руб. Кроме того, из расчета показателей
эффективности проекта можно видеть, что внутренняя норма доходности (Internal rate
of return, IRR) ниже принятой к расчету ставки дисконтирования, а индекс доходности
проекта (Benefit cost ratio, BCR) меньше единицы, что также свидетельствует о
неэффективности проекта (см. Таблицу 2). Таким образом, данный проект был признан
неэффективным и отклонен руководством компании.
Таблица 1. Расчетные данные по инвестиционному проекту строительства цеха и производства диоксида титана
Расчетный параметр Значение
Объем производства диоксида титана, т/год 50 000
Себестоимость диоксида титана, руб./т 60 241,46
Цена готовой продукции без НДС, руб./т 69 000
Горизонт планирования, год 5
Интервал планирования, год 1
Стартовые вложения, млн руб. 500
Инвестиции в строительство за 1 год, млн руб. 850
Ставка дисконтирования ^АСС), % 12
Таблица 2. Показатели эффективности проекта
Единица измерения
Показатель Значение
PP Год 5
NPV млн. руб. -71,306
IRR % 9,66
BCR - 0,9924
Нами был проведен анализ чувствительности на 10%-ное изменение себестоимости и цены реализации продукта (см. Таблицы 3, 4), который показал высокую чувствительность к изменению цены и себестоимости. Наблюдаемая чувствительность может свидетельствовать о наличии высокого риска, связанного с изменением этих параметров; следовательно, данный риск необходимо учитывать при расчете эффективности проекта.
Таблица 3. Анализ чувствительности проекта к изменению себестоимости
54217,30 руб./т 60241,46 руб./т 66265,61 руб./т
NPV (млн. руб.) 745,544 -71,306 -888,156
Таблица 4. Анализ чувствительности проекта к изменению цены реализации
62100 руб./т 69000 руб./т 75900 руб./т
NPV (млн. руб.) -1006,918 -71,306 864,306
Учесть данный риск позволяет модель реальных опционов. Нами был выявлен европейский опцион call на отсрочку запуска основного производства. После того, как цех для производства диоксида титана будет построен (через год), руководство сможет принять решение о том, запускать его или нет, исходя из изменения цены и себестоимости. Если темпы роста цены будут опережать темпы роста себестоимости, то при выявленной чувствительности проект может стать эффективным, а если будет иметь место обратная тенденция, то проект станет крайне неэффективным. Таким образом, при выявлении положительной тенденции можно по окончании строительства начинать проверочно-пусковые работы, а при негативной тенденции — продать актив другому предприятию, что сделает убытки не такими значительными.
Для расчета стоимости опциона нами использовалась модель Блэка-Шоулза (формулы 2, 3). Результаты представлены в Таблице 5.
Таблица 5. Расчет стоимости опциона и суммарной эффективности проекта
Параметр Значение
Б, млн руб. 1187,62
X, млн руб. 1258,92
а (среднеквадратичное отклонение цены базисного актива за год для химической отрасли в России) 0,3796
г* % 0,0541
г, % 0,0527
Т, год 1
¿1 0,175
¿2 -0,2046
N(¿1) 0,5695
N(¿2) 0,4189
ЯОУ, млн руб 175,954
№У, млн руб -71,306
ЕРУ, млн руб 104,648
Государственное управление. Электронный вестник
Выпуск № 46. Октябрь 2014 г.
Проведенные расчеты показывают, что рассматриваемый проект эффективен и руководству компании не следовало от него отказываться.
Для подтверждения данного тезиса нами был проведен анализ рынка диоксида титана с 2009 года по настоящее время19. Эффективность проекта в 2009 году рассчитывалась по цене 69 000 руб./т, или 2 190 долл./т (по среднегодовому курсу 31,5 руб. за 1 долл.). В 2010 году, в связи с возросшей активностью КНР на азиатском рынке, цена диоксида титана начала активно расти, что вызвало рост цены на американском и европейском рынках. В 2010 году цена в Азии выросла до 2 600 долл./т (79 278 руб./т), в 2011 до 3 300 долл./т (97 257 руб./т), в 2012 составляла в среднем 3 600 долл./т (111 796 руб./т), а в 2013 — стремится к 4 500 долл./т (142 918 руб./т).
Таким образом, за четыре года цена выросла примерно в 2,15 раз. Тем временем цена на ильменитовый концентрат, доля которого в себестоимости производства составляет 58%, выросла за этот период в 1,8 раз. Остальные элементы, формирующие себестоимость, подорожали не более чем на 10%. То есть средневзвешенная себестоимость выросла в 1,506 раз. Такая диспропорция вызвана высокой эффективностью технологии, планировавшейся к внедрению в соответствии с данным проектом. Расчет эффективности проекта с учетом подобной динамики рыночных цен и демонстрирует крайне высокую эффективность проекта.
Метод реальных опционов обладает явной антикризисной природой и крайне полезен в оценке антикризисных проектов и активов кризисных предприятий, что подтверждается проведенной авторами оценкой инвестиционного проекта с применением метода реальных опционов. Высокая неопределенность как необходимое условие применения метода реальных опционов и его направленность на снижение рисков в принятии стратегических решений формируют явный антикризисный потенциал этого метода. Когда компания находится в кризисной ситуации, ее руководство часто вынуждено замораживать реализацию многих инвестиционных проектов, а также отказываться от планов по запуску новых, в том числе и тех, которые могут способствовать выходу компании из кризиса. Применение традиционных подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов не позволяет учесть возможность возникновения кризисной ситуации. Этот недостаток устраняет
19 По данным сайтов: ChemGuide.Russia [Site]. URL: http://chemguide.ru (07.05.2014); Диоксид титана: ситуация на мировом рынке // Newchemistry.ru: Аналитический портал химической промышленности. URL: http://www.newchemistrv.ru/letter.php7n id=6950 (25.09.2014); Titanium dioxide // ICIS [Official Site]. URL: http://www.icis.com/chemicals/titanium-dioxide/ (07.05.2014).
Государственное управление. Электронный вестник
Выпуск № 46. Октябрь 2014 г.
применение опционного метода, который делает возможным учет вероятных
изменений условий функционирования компании.
Список литературы:
1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2004.
2. Бухвалов А.В. Реальны ли реальные опционы // Российский журнал менеджмента. 2006. № 4. С. 77-84.
3. ВоробьевВ.П., ЛобасА.С., ПьянковаД.О. Оценка инновационных проектов на основе метода реальных опционов // Научно-технические ведомости СПбГПУ. 2013. № 6-1 (185). С. 182-186. URL: http://ntv.spbstu.ru/ntv/article/E6-1.185.2013 22/ (25.06.2014).
4. Высоцкая Т.Р. Метод реальных опционов в оценке стоимости инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент. 2006. № 2. С. 84-95.
5. Высший арбитражный суд Российской Федерации [Официальный сайт]. URL: http://arbitr.ru (27.04.2014).
6. Гусев А.А. Реальные опционы в оценке бизнеса и инвестиций. М.: РИОР, 2009.
7. Диоксид титана: ситуация на мировом рынке // Newchemistry.ru: Аналитический портал химической промышленности. URL: http://www.newchemi stry .ru/l etter.php? n_id= 6950 (25.09.2014).
8. Каячев Г.Ф., Пекшева В.С. Стратегия промышленной фирмы на основе реальных опционов. Красноярск: Сибирский федеральный университет, 2010.
9. Ключников В.О. Идентификация рисков ИТ проектов // Государственное управление. Электронный вестник. 2009. № 20. URL: http://e-journal.spa.msu.ru/vestnik/item/20 2009klyuchnikov.htm (16.07.2014).
10. Кочетков П.Н. Оценка стоимости компании и эффективности инвестиционных проектов с учетом реальных опционов и вероятностных распределений. М.; Тверь: А.Н. Кондратьев, 2013.
11. Малышев Е.А., Подойницын Р.Г. Метод оценки инвестиций на основе реальных опционов // Экономика региона. 2013. № 1. С. 198-204.
12. Мониторинг «Об итогах социально-экономического развития Российской Федерации в 2013 году» // Министерство экономического развития Российской Федерации [Официальный сайт]. URL: http://www.economy .gov.ru/wps/wcm/connect/eco nomylib4/mer/about/structure/depmacro/monitoring2013 (25.09.2014).
Государственное управление. Электронный вестник
Выпуск № 46. Октябрь 2014 г.
13. Натенберг Ш. Опционы. Волатильность и оценка стоимости. Стратегии и методы опционной торговли / пер. с англ. Е. Пестерева. 2-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2011.
14. Политика перехода к эффективной экономике // Экономист. 2014. № 1. С. 3. URL: http://www.economist.com.ru/arc2014/e2014-01.htm (25.09.2014).
15. Трифонов Ю.В., Кошелев Е.В., Купцов А.В. Российская модель метода реальных опционов // Вестник Нижегородского университета им. Н.И. Лобачевского. 2012. № 2 (1). С. 238-243.
16. Antikarov V., Copeland T.Real Options, Revised Edition: A Practitioner's Guide. Boston: Texere Publishing, 2001.
17. ChemGuide.Russia [Site]. URL: http://chemguide.ru (07.05.2014).
18. Mun J. Real Options Analysis: Tools and Techniques for Valuating Strategic Investments and Decisions. 2nd ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2006.
19. Myers S.C. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5. No 2. P. 6-13.
20. Titanium dioxide // ICIS [Official Site]. URL: http://www.icis.com/chemi cals/titanium -dioxide/ (07.05.2014).
Pokrytan L.A., Krestjaninov N.A.
Application of Real Options to Evaluate Investment Projects in Crisis Companies
Larissa A. Pokrytan — Ph.D., Senior Lecturer, School of Public Administration, Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russian Federation. E-mail: la. pokrytan@mail. ru
Nikita A. Krestjaninov — undergraduate student, School of Public Administration, Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russian Federation. E-mail: 0908krestj aninovna@mail. ru
Annotation
The article examines the advantages of using an optional method for evaluating investment projects in a crisis situation. This method takes into account the uncertainty of future events, giving a more accurate assessment of the investment project efficiency compared to the traditional method based on discounted cash flaw. The authors also analyze the specific features of anti-crisis investment projects. The article also provides an example of application of real options to the assessment of an investment project in a chemical industry enterprise, for which the delay option was identified and the project cost was defined taking into account the real option value calculated using Black & Scholes model.
Keywords
Investment project, the crisis, option, real options method, uncertainty, Black & Scholes model.
References:
1. Breili R., Maiers S. Printsipy korporativnykh finansov. Moscow: Olimp-Biznes, 2004.
2. Bukhvalov A.V. Real'ny li real'nye optsiony. Rossiiskii zhurnal menedzhmenta, 2006, 4, pp. 77-84.
3. Vorob'ev V.P., Lobas A.S., P'iankova D.O. Otsenka innovatsionnykh proektov na osnove metoda real'nykh optsionov. Nauchno-tekhnicheskie vedomosti SPbGPU, 2013, 6-1 (185), pp. 182-186. URL: http://ntv.spbstu.ru/ntv/article/E6-1.185.2013 22/ (25.06.2014).
4. Vysotskaia T.R. Metod real'nykh optsionov v otsenke stoimosti investitsionnykh proektov. Finansovyi menedzhment, 2006, 2, pp. 84-95.
5. Vysshii arbitrazhnyi sudRossiiskoi Federatsii [Ofitsial'nyi sait]. URL: http://arbitr.ru (27.04.2014).
6. Gusev A.A. Real'nye optsiony v otsenke biznesa i investitsii. Moscow: RIOR, 2009.
7. Dioksid titana: situatsiia na mirovom rynke. Newchemistry.ru: Analiticheskii portal khimicheskoi promyshlennosti. URL: http://www.newchemistry.ru/letter.php7n id=6950 (25.09.2014).
8. Kaiachev G.F., Peksheva V.S. Strategiiapromyshlennoi firmy na osnove real'nykh optsionov. Krasnoiarsk: Sibirskii federal'nyi universitet, 2010.
9. Kliuchnikov V.O. Identifikatsiia riskov IT proektov. Gosudarstvennoe upravlenie. Elektronnyi vestnik, 2009, 20. URL: http://e-iournal.spa.msu.ru/vestnik/item/20 2009klyuchnikov.htm (16.07.2014).
10. Kochetkov P.N. Otsenka stoimosti kompanii i effektivnosti investitsionnykh proektov s uchetom real'nykh optsionov i veroiatnostnykh raspredelenii. Moscow; Tver': A.N. Kondrat'ev, 2013.
11. Malyshev E.A., Podoinitsyn R.G. Metod otsenki investitsii na osnove real'nykh optsionov. Ekonomika regiona, 2013, 1, pp. 198-204.
12. Monitoring «Ob itogakh sotsial'no-ekonomicheskogo razvitiia Rossiiskoi Federatsii v 2013 godu». Ministerstvo ekonomicheskogo razvitiia Rossiiskoi Federatsii [Ofitsial'nyi sait]. URL: http://www.economv.gov. ru/wps/wcm/connect/economvlib4/mer/about/structure/depmacro/monitoring2013 (25.09.2014).
13. Natenberg Sh. Optsiony. Volatil'nost' i otsenka stoimosti. Strategii i metody optsionnoi torgovli / per. s angl. E. Pestereva. 2-e izd. Moscow: Al'pina Pablisherz, 2011.
14. Politika perekhoda k effektivnoi ekonomike. Ekonomist, 2014, 1, pp. 3. URL: http://www.economist.com.ru/arc2014/e2014-01.htm (25.09.2014).
15. Trifonov Iu.V., Koshelev E.V., Kuptsov A.V. Rossiiskaia model' metoda real'nykh optsionov. Vestnik Nizhegorodskogo universiteta im. N.I. Lobachevskogo, 2012, 2 (1), pp. 238-243.
16. Antikarov V., Copeland T. Real Options, Revised Edition: A Practitioner's Guide. Boston: Texere Publishing, 2001.
17. ChemGuide.Russia [Site]. URL: http://chemguide.ru (07.05.2014).
18. Mun J. Real Options Analysis: Tools and Techniques for Valuating Strategic Investments and Decisions. 2nd ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2006.
19. Myers S.C. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 1977, 5 (2), pp. 6-13.
20. Titanium dioxide. ICIS [Official Site]. URL: http://www.icis.com/chemicals/titanium-dioxide/ (07.05.2014).
