CC BY
30
Посилання на статтю_
Мгбере Ч.О. Модель стратегической оценки инвестиционных проектов в условиях неопределенности / Ч.О. Мгбере // Управлшня проектами та розвиток виробництва: Зб.наук.пр. - Луганськ: вид-во СНУ iм. В.Даля, 2006 - №2(18). - С. 101-110._
УДК 519.68
Ч.О. Мгбере
МОДЕЛЬ СТРАТЕГИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
Рассматривается проблема стратегической оценки проектов в условиях неопределенности, вызванной динамичностью окружения, для принятия управленческих решений. Показана модель оценки инвестиционных проектов, которая раскрывает стоимость проекта, учитывая стоимость Реального Выбора (Опцион) в результате управленческой гибкости принятия решения. Исследуется стратегия принятия управленческих решений на базе модели "Стоимостной оценки реального выбора (опциона)" ("real option value") инвестиционных проектов в девелоперской компании. Рис. 3, табл. 3, ист. 4.
Ключевые слова: Реальный выбор (опцион), структурирование инвестиций, биномиальный метод, стратегический NPV, Пассивный NPV.
Ч.О. Мгбере
МОДЕЛЬ СТРАТЕПЧНО1 ОЦ1НКИ 1НВЕСТИЦ1ЙНИХ ПРОЕКТ1В В УМОВАХ НЕВИЗНАЧЕНОСТ1
Розглядана проблема стратепчноТ оцЫки проек^в в умовах невизначеност^ спричиненоТ динамiчнiстю оточення, для прийняття управлЫських ршень. Показано модель оцЫки Ывестицмних проек^в, яка розкривае вартють проекту, враховуючи вартють реального вибору (опцюн) в результат управлЫськоТ гнучкостi прийняття ршення. Дослiджено стратегiю прийняття управлЫських рiшень на базi моделi «вартюноТ оцiнки реального вибору (опцюну)» («real option value») Ывестицмних проектiв в девелоперсьюй компанп. Рис. 3, табл. 3, дж.4.
C.O. Mgbere
STRATEGIC VALUE MODEL OF INVESTMENT PROJECTS UNDER UNCERTAINTY
The problem of strategic value of projects for managerial decision-making under uncertainty caused by the dynamic project environment is examined. Model for the strategic valuing of investment projects which takes into account the value of Real Options embedded as a result of flexibility of managerial decision-making is shown. The strategy of managerial decision-making based on the "Real Options Value" of investment projects in developement companies is searched.
Постановка проблемы. Проблема, которая исследуется в данной статье, связана с созданием методологии принятия решений в управлении проектами на базе модели стратегической оценки инвестиционных проектов. Данный метод основан на теории Реального Опциона, которая оценивает гибкость
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2006, № 2(18)
1
управленческих решений (стоимостная оценка реального выбора) в условиях динамичности окружения, основываясь на статическом инструменте чистой текущей стоимости (NPV).
Анализ подледных исследований. Традиционные методы составления бюджета капиталовложений основываются на максимизации ценности в мире, существующем без неопределенности и гибкости. Эти методы, например, чистая текущая стоимость и другие методы дисконтированного денежного потока (DCF), используемые для суммирования профиля риска капиталовложений применяют дисконтную ставку, которая учитывает премию за риск, основанную на модели оценки финансовых активов (САРМ).
Подход DCF не в состоянии охватить сложные неопределенности, гибкость управления, и стратегическую важность инвестиций. Традиционный анализ DCF основан на предположении относительно статического сценария ожидаемых потоков. Это означает, что руководство только пассивно реагирует на неопределенность ситуации, и как следствие игнорирует возможности роста ценности проекта.
Анализ нерешенных раньше частей общей проблемы. Инвестиционные проекты реализуются в условиях неопределенности. При реализации инвестиционных проектов управленческая гибкость руководства дает возможность менять курс проекта на основании постоянно собираемой информации о проекте и окружении проекта (рыночных данных и т.д.) и, на основании на этой информации, изменять курс проекта. Эта управленческая гибкость имеет стоимостную оценку и называется "стоимостной оценкой реального выбора (опциона)". Руководители инвестиционных проектов сталкиваются с неопределенностью относительно доходности проекта, размера инвестиций, качества продукта проекта, сроков реализации проекта и требований рынка.
В новых условиях динамичности окружения проекта отсутствие систематического управления проектом в динамическом окружении (управления неопределенностью) становится реальной проблемой, которой девелоперские организации должны противостоять. Те, кто решают проблемы стратегического управления неопределенностью должным образом, приобретают новые конкурентные преимущества.
1. Реальные Опционы (Real Options). Опцион можно понимать как право (но не обязанность) купить или продать некоторый (чаще всего финансовый) актив в определенный день или до наступления некоторой заданной даты. Опционы часто бывают заложенными в самые различные типы сделок и проектов, их надо уметь выявлять и оценивать. За прошедшие два десятилетия произошли существенные продвижения в понимании стоимостной оценки опционов по финансовым активам в условиях неопределенности, и более современные приложения этих работ к тому, что известно как «реальные опционы» по нефинансовым активам в условиях неопределенности. В результате стало достаточно очевидно, что многие из принятых методов стоимостной оценки зря пренебрегают таким важным фактором, как управленческая гибкость. Анализ Реального Опциона берет свое происхождение в области оценки финансовых активов и в последнее время активно развивается в литературе стратегического управления. Происхождение реального опциона связано с концепциями стоимости опциона, гибкости и оценкой компании. Myers (1977), кто первым использовал определение, реальный опцион, делит ценность фирмы в две категории. Первая категория соответствует активам (материальный или нематериальный), вторая к возможностям, которые
2
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2006, № 2(18)
компания должна получить, в будущих, новых активах по предпочтительной цене.
Предпочтительные условия, для получения новых активов появляются на основе уже имеющихся активов. Реальный опцион, по аналогии с финансовым опционом, предусматривает, что компания может покупать (или продавать) новые активы, но не обязана это сделать. Финансовый опцион определяет права на активы, и подход реального опциона добавляет к этим правам условие вероятности, представленное необходимостью держать определенные ресурсы (материальные или нематериальные) для того, чтобы осуществить опцион (Burger-Helmchen, 2004).
В центре анализа реального опциона стоит асимметричная реакция компании, когда условие неопределенности, оказывается, благоприятным или неблагоприятным. Следуя логике финансового опциона, держатель опциона может приобрести определенные активы, если окружающая среда развивается благоприятно, но вынуждена отказаться инвестировать, если окружающая среда развивается неблагоприятно.
Есть много примеров применения реального опциона, например, инвестиции в проекты, оценка расширения производства, совместное предприятие. Многие из этих анализов выполнены в секторах, где нематериальные активы - основные компоненты совокупной стоимости фирмы [1]. Когда компания решает, например, изменить доходы путем создания продукции, или расширять единицу производства, некоторые поведения должны быть изменены. Должны использоваться другие подходы, чтобы решить данную задачу. Каждое действие соответствует определенному усилию руководства изменить текущее состояние компании.
Цель статьи. Оценка инвестиционных проектов в условиях неопределенности с применением теории реального опциона ("real option") в девелоперской компании для принятия управленческого решения. Модель принятия управленческих решений при управлении изменениями в проектах на базе модели "Стоимостной оценки реального выбора (опциона)" ("real option value")
Предлагаемая методология дает ответ на вопрос, какие выборы (опционы), потенциально заложенные (скрытые) в инвестиционные проекты можно и следовало создать для того, чтобы максимизировать ценность инвестиций (проекта)? Основные шаги заключается в следующем:
1. Определить цели проекта (инвестиций) и риски. Описать инвестиционные цели и требования (стратегический, технологический, организационный, экономический, и т.д.), и затем описать существующие риски в проекте (рис. 1).
2. Определить скрытые вложенные опционы, и их использовать для идентификации альтернативной структуризации инвестиций. Может потребоваться итерация этого шага, чтобы постепенно идентифицировать составные варианты, потому что некоторые опционы могут быть предпосылками или вознаграждением некоторых других опционов. После опознания вложенных (скрытых) опционов, использовать различные поднаборы этих опционов, чтобы произвести альтернативные способы реструктуризации инвестиций.
3. Оценить альтернативы структуризации инвестиций, чтобы найти набор опознанных вариантов, которые максимально увеличивает ценность проекта (инвестиций). Чтобы выбирать какое из опознанных вложенных опционов, для увеличения ценности проекта (инвестиций), необходимо выполнить стоимостную оценку каждого выбора (опциона) с учетом взаимодействия с другими опционами, относительно рисков, который он
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2006, № 2(18)
3
(опцион) управляет, и относительно стоимости его преобразования в реальные опционы.
2. Определение Реальных Вложенных Опционов. Подтверждение концепции, что риск приносит скрытые опционы, требует обоснование с помощью карту рисков и опционов, которые могут управлять ими. Создано такая карта на основании понимания того, что различные реальные опционы и различные инвестиционные риски возникают на различных стадиях жизненного цикла инвестиционного проекта (рис. 2). Жизненный цикл инвестиционного проекта начинается на стадии концепции, где инвестиции существуют как неявная возможность. Стадия проектирования и строительства с вводом объекта в эксплуатацию следует после открытия финансирования и принятия решения об актуальности проекта и целесообразности физической реализации. На стадии Запуска бизнеса (эксплуатации), инвестиции приносят прямые, измеримые вознаграждения. На стадии закрытия, инвестиции продолжают
приносить косвенные вознаграждения, в форме порожденных инвестиционных возможностей.
Как видно из рисунка 2, различные стадии жизненного цикла инвестиционного проекта вызывают различные риски. Эти риски можно разделит на три категории
- Корпоративный риск возникает из-за факторов неопределенности,
Ключевые цели и требования для каждой стадии жизненного цикла проекта (инвестиций)
Шаг 1: определить цели проекта (инвестиции) и риски
• Выбор проекта после согласования со стратегией
Активный NPVa инвестиции максимизирован
4
Рис.1. Методология управления рисками в проектах в условия неопределенности на базе "Стоимостной оценки реального выбора (опциона)" ("real option value")
эндогенных к фирме. Это может быть результат неопределенности о способностях фирмы полностью финансировать долгосрочные капиталоемкие инвестиции, неопределенности в адекватности существующих способностей фирмы (например, инфраструктуры, технических навыков, опыт, уровень зрелости и компетенции), неопределенности в сотрудничестве (или сопротивлении) различных организационных подразделений, и т.д. Эти факторы увеличивают вероятность, что компания не сможет успешно реализовать заложенную доходность инвестиционного проекта;
- Риск конкуренции возникает из-за факторов под контролем конкурентов. Это результат неопределенности о том, будет ли конкурент предпринимать упреждающее действие, или просто копировать инвестиционный проект и улучшать его. Эти факторы приводят к тому, что компания может потерять часть или всю доходность проекта;
Рыночный риск возникает из-за факторов неопределенности, которые оказывают влияние на каждого девелопера, занимающий аналогичной деятельностью. Это факторы неопределенности об уровне спроса покупателей на продукцию или услуги инвестиционного проекта, неопределенность о потенциальных изменениях в законодательстве, неопределенность в появлении новых не опробованных материалов, оборудования и технологии. Эти факторы могут повлиять на способность компании получить доходность, ожидаемая от реализации инвестиционного проекта.
Анализ наилучшего использования недвижимости (концепция проекта, Бизнес план) и открытие финансирования
конкуренция, рынок,
Стадия
проектирования и
строительства
I
конкуренция, рынок,
Стадия запуска
бизнеса
(Эксплуатация)
конкуренция,
Стадия Закрытия
организационные риски
качество продукта проекта
риски рынка
"реальная" инвестиционная возможность реализация возможности эксплуатационные проектные инвестиции
Опцион отсрочка/задержка Инвестирование по стадиям, Опцион расширять/ сокращать, переключать Опцион прекращать (продать)
Рис. 2. Типы рисков и реальных опционы, возникающих на разных стадиях жизненного цикла инвестиции [4]
Из рис. 2 видно, что различные реальные опционы важны на различных стадиях жизненного цикла инвестиционного проекта. Причина состоит в том, что каждый тип реального выбора (опциона) по существу позволяет применению определенного воздействия на угрозы и/или шагов, под одним из четырех различных инвестиционных подходов.
1. Временно отсрочить/задержать инвестиции, для более глубокого изучения риска на стадии анализа возможности (разработки концепции, бизнес план). Если неизвестно уровень риска, можно подождать и узнать больше о риске, получая информацию пассивно наблюдением или активно
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2006, № 2(18)
5
(например, исследование рынка, лоббирование). Здесь, обучение ожиданием помогает разрешить рыночный риск, риск конкуренции, и организационный риск.
2. Инвестирование по стадиям с активным исследованием риска на стадии проектирования и согласования. Если неизвестно уровень риска, можно активно исследовать его с помощью инвестиции в меньшем масштабе по стадиям и обучение выполнением, для сбора информации о способности компании реализовать инвестиции.
3. Расширение/сокращение со снижением ожидаемой денежной стоимости риска на стадии строительство и эксплуатации. Здесь, опционы помогают снижать стоимости последствия риска и/или уменьшать вероятность его возникновения. Если рыночные условия окажутся, более благоприятными, чем ожидали, можно перепланировать дизайн-проект (внести изменение в дизайн-проект), расширить площадь здания или ускорить строительство - опцион расширять. Наоборот, если условия менее благоприятны, чем ожидали, можно уменьшать площадь здания - опцион сокращать. Или если структура потребности в арендуемой площади изменится, можно изменить микс площадей объекта недвижимости с применением стратегии «open space plan».
4. Прекращать (продать) с предотвращением риска на стадии эксплуатации. Если риском нельзя активно управлять опцион прекращать позволяет перенаправлять ресурсы. Это в случае наличия конкуренция, рыночные и организационные риски.
Базируя на логике этих четырех инвестиционных режимов, карта соотношения рисков к опционам, которые управляют ими, может быть приспособлена, к любому целевому классу инвестиций.
Применение методологии реального выбора (опциона) для управления риском на примере строительного инвестиционного проекта.
Три шага методологии:
Шаг 1. Определить цели проекта (инвестиций) и риски.
Шаг 2. Определить вложенные (скрытые) опционы, и их использовать для идентификации альтернативой структуры инвестиций.
Шаг 3. определить комбинацию опционов, которая дает максимальную ценность альтернативой структуре инвестиций.
Понимая требования инвестиционного проекта - сдача в аренду площади коммерческой недвижимости, допущения и риски, целью является максимизация ценность инвестиционного проекта (инвестиций) путем тщательного выбора реальных опционов.
В таблице 1 приведена карта факторов риска и реальных опционов, которые ими (рисками) управляют.
Из всех рисков, внесенных в таблицу 2, риски проекта возникает главным образом из-за неопределенности рыночных факторов. Пример показывает: Первое, идентификация рисков заложена в требованиях и допущениях; например, наличие риска проекта П2 (таблица 2) связано с необходимость стадийного проектирования. Во-вторых, шаги 1 и 2 взаимосвязаны.
После определения скрытых опционов, переходим к идентификации подгруппы этих опционов, которые позволяет структурировать инвестиции таким образом, что смягчает выявленные риски.
Дальнейший анализ данных таблицы 2 выявляет следующее структурирование инвестиций на стадиях проектирования, строительства и эксплуатации (см. Рис. 3). Первый опцион (задерживать инвестирования) дает время для изучения спроса на продукт проекта (Риск В5). Второй опцион (по стадиям) дает время и возможность для обучения и подготовки персонала управления проектом (риск П1). Третий опцион (по стадиям) дает время и для
6
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2006, № 2(18)
решения риска связанного с востребованностью продукта проекта (Риск В5). Четвертый опцион позволяет справиться с риском В4 (увеличение спроса на продукта проекта). Это приведет к дополнительным затратам (например, пересогласование стадии «П» и дополнительные работы), которые легко окупятся.
Таблица 1
Карта факторов риска и реальных опционов
Жизненный цикл инвестиционного проекта Прединве стиционна я фаза Инвестиционная фаза (Проектирование и Строительство) Запуск бизнеса (Маркетинг и сдача в аренду)
Риск Типовые факторы Опционы
Задерживать/ отсрочить по стадиям Расширять Сокращать Продать (Прекращать)
Ф1 - Компания не в состоянии профинансировать проект +
Финансовый Ф1 - бюджет проекта не соответствует доходности проекта +
ас о 3 а >3 Ф1 - Затраты проекта больше не соответствует доходности проекта +
Проект П1 - Низкий уровень зрелости персонала по методологии управлению проектом + +
3 П2 - очень сложный проект + +
1 & с Функциональность ФУ - неудачное проектное решение (например, требование потребителей не учтено) +
£ Организационный О1 - нет взаимодействия со стороны внутренних заинтересованных сторон + + +
О2 - заинтересованные стороны медлительны в согласовании проекта + + +
Риск конкуренции Конкуренция К1 - Конкуренты могут выпустить на рынок аналогичный продукт раньше (если у них есть необходимые ресурсы) + + +
К2 - Действие конкурентов может снижать стратегическое преимущество компании + +
Внешнее окружение В1 - Действие законодательных органов + +
8 3 В2 - Потребители могут игнорировать продукт проекта или создать свое +
а >д ■а В3 - Отказ реагировать на превышение спроса +
о X В4 - Спрос на продукт проекта превосходит предложения проекта +
В5 - Спрос потребителей ниже (или может быть ниже) чем ожидали + + +
В6 - Окружение внос изменение в требовании + +
Технологи- Т1 - Технические решения проекта + + + +
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2006, № 2(18) 7
ческий могут устаревать по отношению к уровню развития технологии
Таблица 2
Факторы риска в инвестиционных проектах соотнесенные к Опционам, которые управляют ими
Стадия Основные риски/Возможности Потенциальные вложенные опционы
Анализ наилучшего использования недвижимости (концепция проекта) и открытие финансирования Внешнее окружение (В5) - Низкий спрос потребителей Задерживать (Создание ГУП)
Проектирование и согласование стадии «П» Проект П1 - Низкий уровень зрелости персонала по методологии управлению проектом Проект П2 - очень сложный проект Стадийная реализация проекта и остановить реализацию проекта
Строительство Конкуренция К1 - Конкуренты могут выпустить на рынок аналогичный продукт раньше Сократить инвестиций
Внешнее окружение В4 - Спрос на продукт проекта превосходит предложения проекта Увеличить инвестиций
Запуск бизнеса (Маркетинг и сдача в аренду) Конкуренция К2 - Действие конкурентов может снижать стратегическое преимущество компании Продать бизнес (проект)
, Стадия проектирования и :— строительство —;
Стадия Эксплуатация (встречный поток инвестиций)
Т=15
Задерживать
Il =
Изучение спроса (риск В5)
По стадиям
1з=3
По стадиям f 1*3=10 ^
прекращать (продать)
Время
Изучение спроса (риск В5)
14=3
0Изучение спроса (риск В4)
12=
Повышение уровня зрелости персонала (риск П1)
Рис. 3. Структурирование инвестиций
3. Оценка альтернатива структурирования инвестиций. Выполнена оценка данной альтернативы структурированной инвестиций с помощью биномиального метода Trigeorgis (1991). Иллюстрация выполнена на примере Trigeorgis [2]. Метод позволяет рассчитать добавочную дополнительную стоимость каждого вложенного (скрытого) опциона (Активный NPV - NPVA) с учетом затрат связанных с превращением в реальный опцион.
Допущения расчета
1. Дисконтированные денежные потоки от инвестиций (доход) - V=100.
2. Годовая безрисковая ставка - r=5 %.
3. Рентабельность первоначальных инвестиций (Volatility) б=25%.
з
5
7
8
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2006, № 2(18)
4. Жизненный цикл проекта, Т, 15 лет.
5. Проект начинается с инвестиционными затратами /1=10 на первой стадии, использованные для исследования рынка. Задержка данной стадии может продлиться два периода.
6. Проект может быть остановлен в третьем периоде, после осуществления инвестиционных затрат /1=90 закладывая возможность для будущего расширения.
7. Инвестиционные затраты могут быть снижены в пятом периоде до уровня /'2=10, вместо /3=35, запланированного для завершения строительства.
8. Если условия рынка окажутся благоприятными, можно инвестировать /4=30 для увеличения объема продукции (например, сдаваемые в аренду площади).
Пассивный ЫРУр инвестиции величина отрицательная, что означает отказ от проекта:
МРУр = V - I = V - (11е"гТ0 -Ье-*3 -!зв-гТ-5) = 100 - 114.7
еГ0 - Фактор будущей стоимости по без рисковой ставке
Картина кардинально меняется, когда учитываются скрытые опционы: й - задерживать;
А - стадийная реализация проекта и остановить реализацию проекта; С - сократить инвестиции; Е - увеличить инвестиции; Б - продать проект.
В таблице 3 показано стоимости всех комбинаций опционов после преобразования скрытых опционов в реальный опцион.
Таблица 3
Взаимодействие между множеством реального опциона (Исходные данные: У=100; г=5%; рентабельность = 0.25; Т = 15; Т1)
NPV проекта без учета реальных опционов: -14.7 Стоимость с одним реальным опционом
Отсрочить ф) Oстановить Сократить (^ Увеличить Продать
26.3* (41)** 22.1 (36.8) -7.8 (6.9) 20.3 (35) 24.6 (39.3)
Стоимость с двумя реальными опционами
D&A D&C D&E D&S D&C
36.4 (51.1) 27.7 (42.4) 54.7 (69.4) 38.2 (52.9) 22.6 (37.2)
D&A D&C D&E D&S D&C
50.6 (65.3) 24.6 (39.3) 27.1 (41.8) 25.5 (40.2) 54.7 (69.4)
Стоимость с тремя реальными опционами
D&A&C D&A&E D&A&S D&C&E D&C&S
38.5 (51.5) 68.2 (82.9) 38.2 (52.9) 57.1 (71.8) 38.7 (53.4)
D&E&S A&C&E A&C&S A&E&S C&E&S
71 (85.7) 51.9 (66.6) 25.5 (40.2) 54.7 (69.4) 55.9 (70.6)
Стоимость с четыремя реальными опционами
D&A&C&E D&A&C&S D&A&E&S D&C&E&S D&A&C&S
Стоимость с пятью реальными опционами D&A&C&E&S (Все) 71.9 (86.6)
* Стоимость проекта (включая опционы), стратегический NPV. ** Стоимость опционов.
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2006, № 2(18)
9
Как видно из таблицы стоимость проекта повысилась от -14,7 (без учета реальных опционов) до 26,3 с опционом задержать; до 36,4 с опционами задержать и остановить (D & А); до 36,8 с опционами задержать, остановить и сократить (D & А & С); до 69,3 с опционами задержать, остановить, сократить и увеличить (D & А & С & Е); и до 71,9 со всеми опционами. Результаты показывают, что реальные опционы в присутствии других опционов в принципе не суммируются. Например, опцион задержать дает значение 41, опцион остановит, дает значение 37, а вместе присутствие этих двух опционов дает значение 51, показывая значительное отрицательное взаимодействие.
Выводы. Главные преимущества реального опциона состоят в том, что он оценивает гибкость управления, основываясь на статическом NPV.
При обычном анализе капитального бюджета решение основывается на прогнозе денежных потоков, которые возникнут, если проект будет принят. В условиях неопределенности возможно несколько вариантов последовательности денежных потоков. Приобретение активов (например, земельного участка) почти всегда открывает доступ к будущим инвестиционным возможностям, которые в противном случае не появились бы (включая возможность продать активы или их усовершенствование). Оценка инвестиционного проекта во многом зависит от этих будущих инвестиционных возможностей.
При анализе инвестиционных проектов не обходимо учитывать будущие решения, рассматривая их как опционы. При таком подходе сегодняшняя ценность проекта составляет сумму:
- стоимости денежных потоков, которые возникнут в результате принятия проектов;
- стоимости права выбора (опциона), связанного с будущими решениями по поводу этих активов.
Так как стоимость права выбора не может быть отрицательной, в обычной процедуре анализа капитального бюджета заложена систематическая ошибка -недооценка стоимости проекта.
ЛИТЕРАТУРА
1. Eduardo S. Schwartz and Leno Trigeorgis, Real Options and Investment Under Uncertainty / The MIT Press - 871 pages; 1st edition (January 2, 2001).
2. Jonathan Mun, Real Options Analysis / John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2002 -386 pages.
3. Хэмел Г., Прахалад К., Томас Г., О'Нил Д.,Стратегическая гибкость / Пер. с англ. - СПб.: Питер, 2005. - 384 с: ил.
4. Бирман Г., Шмидт С. Капиталовложения: Экономический анализ инвестиционных проектов / Пер. с англ, под ред. Л.П. Белых. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003. - 631 с.
Стаття надмшла до редакцп 30.05.2006 р.
10
"Управлшня проектами та розвиток виробництва", 2006, № 2(18)
