CC BY
108
Финансовые опционы
МНОГООБРАЗИЕ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ И ПРИНЯТИЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ*
М.А. КАНЕВА, кандидат экономических наук, младший научный сотрудник Институт экономики и организации промышленного производства Сибирского отделения Российской академии наук, г. Новосибирск
Основной тезис статьи заключается в том, что метод реальных опционов является не альтернативой методу NPV, а важным гибким дополнением инструментария риск-менеджмента, позволяющим менеджерам извлекать выгоду от управления рисками проектов. На примере пяти опционов: опциона объявления о намерениях, опциона роста, опциона расширения, опциона выхода и опциона на задержку показано, как возможно управлять проектами фирмы и извлекать из них дополнительную стоимость.
Ключевые слова: реальные опционы, экзотические опционы, риск-менеджмент, NPVметод.
Не так давно на финансовом рынке были внедрены финансовые опционы1, которые вскоре получили широкое распространение. Параллельно в реальном секторе началось развитие реальных опционов.
Что же такое реальные опционы? В узком смысле реальные опционы (real options) — это опционы на нефинансовые активы. Американский экономист С. Майерс из Слоунской школы бизнеса Массачусетского технологического университета так определил реальные опционы: «Стратегическому планированию нужны финансы. Вычисление NPV необходимо для проверки результатов стратегического анализа. Тем не менее, метод дисконтирования финансовых потоков не прини-
* Статья написана по результатам исследования «Экзотические и реальные опционы в финансовом управлении», грант Н. П. Федоренко № 2007 - 086.
1 Финансовый опцион — это право, но не обязанность купить или продать определенный актив в определенное время по определенной цене.
мает во внимание оценку возможностей (опций), связанную с ростом бизнеса. В корпоративных финансах должен быть принят другой подход — подход реальных опционов» [1]. Иначе и более широко реальный опцион — опцион, базовым активом по которому являются реальные активы: например, производственные инвестиции или запасы минерального сырья.
В отличие от финансового опциона реальный опцион не является ценной бумагой, а является правом владельца проекта по управлению им. В табл. 1 приведена аналогия между финансовым опционом на акцию и реальным опционом на проект.
Подход реальных опционов базируется на трех основных предположениях:
■ необратимость (полная либо частичная) — инвестиции в проект необратимы, т.е. в случае неудачи проекта невозможно вернуть вложенные средства;
Таблица 1
Сравнение финансового и реального опционов [2]
Финансовый опцион Реальный опцион
Базовый актив: акции или другие ценные бумаги Производственный проект (V)
Цена исполнения Инвестиционные издержки (К)
Дивидендный доход Денежный поток как доля от К(8)
Безрисковая ставка Безрисковая ставка (г)
Волатильность актива Волатильность стоимости проекта (а)
Срок опциона Срок инвестиционного проекта (Т)
■ неопределенность будущего — существует множество вариантов развития событий;
■ управленческая гибкость — это актив компании, имеющий определенную стоимость; чем больше степень управленческой гибкости, тем выше стоимость инвестиционного проекта. Среди западных экономистов, занимающихся проблематикой реальных опционов, принято определять фирму как набор проектов, которыми она управляет. В процессе управления проектами фирма неизбежно сталкивается с рисками: известно, что чем выше риск проекта, тем выше его доходность. В своей деятельности фирма (осознанно или неосознанно) использует реальные опционы в качестве основного подхода для достижения своих стратегических целей и приобретения конкурентных преимуществ в неопределенной среде. Стоимость реальных опционов является важной составляющей стоимости бизнеса и может быть выражена количественно.
Определяя набор реальных опционов, связанных с проектом, и вычисляя их стоимость, менеджеры приобретают ценный инструмент управления проектами. Существует большое разнообразие реальных опционов. Целью настоящей статьи является обзор основных видов реальных опционов, а также описание возможностей управления инвестиционными проектами с их помощью внутри отдельно взятой фирмы. Основной тезис статьи заключается в том, что метод реальных опционов является не альтернативой существующему в настоящее время инструментарию по управлению проектами, а важным гибким дополнением инструментария риск-менеджмента, позволяющим менеджерам извлекать выгоду от управления рисками проектов.
Опционы объявления о намерениях
Компании, существующие в условияхрыноч-ной экономики, обязаны раскрывать финансовую и управленческую информацию в соответствии с законодательством. Тем не менее, многие компании сообщают дополнительную информацию своим акционерам и другим участникам рынка, касающуюся предполагаемых действий в будущем. Это могут быть объявления о предполагаемом участии в новых инвестиционных проектах, заменах в управленческом составе, структурных изменениях. Объявления могут быть сделаны посредством пресс-релизов, выступлений на собрании промышленной палаты, интервью с менеджментом, презентации или в годовых и квартальных отчетах.
Как показывают современные исследования рынка, добровольные объявления о намерениях дают фирме конкурентное преимущество, поскольку инвесторы оценивают менеджмент компании как активный и инновационный. Объявления о благоприятных изменениях снижают вероятность дефолта фирмы, они способны увеличить цену акций и, как следствие, стоимость компании. При этом объявления в краткосрочном периоде повышают стоимость фирмы, даже если объявленные планы не выполняются.
Объявления о намерениях сопряжены с издержками. Эти издержки связаны с потерей репутации в результате дачи невыполнимых обещаний, предоставлением ложной информации о компании. Стремясь избежать подобных издержек, которые зачастую превышают выгоды от объявления о намерениях, компании предпочитают сообщать в объявлениях правдивую информацию.
В терминах теории реальных опционов можно заключить, что фирма обладаетреальным опционом на объявление2. Выбор объявлять или не объявлять стратегическое решение — это ценный опцион для компании, так как он влияет на восприятие фирмы инвесторами и ожидания относительно настоящей стоимости будущих возможностей развития.
С помощью математической модели Блэка-Шоулза [3] возможно количественно оценить стоимость опциона на объявление.
Для оценки опциона на объявление важно понять, что объявление о намерениях влияет на неопределенность, связанную с функционированием фирмы. Объявление о новых проектах и будущих изменениях в структуре или управленческом составе компании повышает неопределенность, выражаемую параметром волатильности3. Разница в параметре волатильности между ситуацией в отсутствии объявления и ситуацией после объявления является ключом к определению стоимости опциона. Если нам удастся сделать прогноз изменения финансовых показателей компании в гипотетической ситуации отсутствия объявления и определить волатильность этого сценария, то
2 Опцион на объявление (announcement option) — право, но не обязанность фирмы публично объявлять о предстоящих действиях компании.
3 Волатильность — статистический показатель, характеризующий тенденцию рыночной цены изменяться во времени. Историческая волатильность (волатильность цены в прошлые периоды) принимается равной стандартному отклонению стоимости финансового инструмента за заданный промежуток времени, рассчитанному на основе исторических данных о его стоимости.
разница в стоимости опционов на проект с объявлением и на проект без объявления выражает стоимость возможности (опциона) объявления о намерениях [4].
Отметим, что в данном случае метод NPVHe в состоянии обнаружить источник дополнительной стоимости, поскольку в методе не учитывается волатильность потоков, они считаются детерминированными.
Опцион роста
Опционы роста впервые упоминаются в экономической литературе в трудах С. Майерса (1977). Согласно теории Майерса существующая фирма обладает возможностями (опционами) на расширение производства путем вложения дополнительных средств. Инвестиции могут открыть доступ к цепи взаимосвязанных проектов, давая возможность будущего роста. Опцион, описанный Майерсом, получил название опциона роста4.
Стратегические инвестиции обладают положительной стоимостью, поскольку они приводят к увеличению доли рынка, охватываемой компанией. Стратегические инвестиции также снижают производственные издержки, уменьшая цену исполнения будущих опционов роста и увеличивая их стоимость. Рост волатильности рынка стимулирует инвестиции и способствует росту стоимости опционов [5].
Исследования показали, что стоимость опциона роста является частью стоимости компании, которую не учитывал метод приведенных денежных потоков (DFC). Полная стоимость компании определяется следующим образом:
V = V + PV
' AIP GO'
где VAIp — стоимость существующих активов фирмы и PVG0 — настоящая стоимость возможностей роста.
В табл. 2 описывается зависимость между настоящей стоимостью возможностей роста (PVGO) и показателями деятельности фирмы.
Дж. Ройер, Т. Тонг и М. Пенг показали, что доля стоимости опционов роста в стоимости фирмы выше для высокотехнологичных фирм, а также в таких отраслях, как электроника (54 %), инструменты измерения и анализа (48 %), промышленное машиностроение (45 %). И наоборот, фирмы в низкотехнологичных отраслях характеризуются
4 Опцион роста (growth option) — право, но не обязанность фирмы осуществить последующие вложения после первоначальных инвестиций.
Таблица 2
PVGO и показатели деятельности фирмы [6]
Более высокая РУОО Больше необратимых инвестиционных возможностей.
Более высокая РУОО Фирма может отложить инвестиции, для того чтобы максимизировать стоимость опционов роста.
Более высокая РУОО Более высокие издержки банкротства. Фирмы предпочитают использовать меньше заемных средств.
Более высокая РУОО Более высокая стоимость НИОКР.
Более высокая РУОО Более высокая волатильность денежных потоков.
Низкий показатель РУОО Характеризует фирмы с высокой диверсификацией и более низкими возможностями по сравнению с фирмами, концентрирующимися на выпуске одного продукта.
Более высокая РУОО Более высокая концентрация в отрасли.
более низкой долей стоимости опционов роста в стоимости фирмы. Этот показатель составил 12% для отрасли промышленных материалов, 20 % для производства мебели и22 % для текстильной промышленности [7].
Рассмотрим влияние НИОКР, совместных предприятий (СП) и международных совместных предприятий (МСП) на стоимость опционов роста фирмы.
Сторонники теории реальных опционов доказали, что НИОКР увеличивает стоимость опционов роста фирмы. Действительно, НИОКР подразделяется на стадии (фундаментальные исследования, прикладные исследования, разработка идеи продукта, создание прототипа, дизайн, коммерциализация), и каждая стадия открывает новые возможности роста. При этом в случае неудачи какой-либо из стадий фирма имеет возможность отказаться от дальнейших инвестиций и закрыть проект.
Таким образом, СП предоставляют фирме двойное преимущество ограниченных первоначальных капиталовложений и возможности управления будущей неопределенностью. В отличие от слияний и поглощений предприниматели, вложившие деньги в совместные предприятия, способны варьировать долю участия в зависимости от успеха или неудачи предприятия. Среди всех СП предприятия с миноритарным участием способны в наибольшей степени увеличить стоимость опционов роста. Так, японские венчурные капиталисты предпочитают вкладывать небольшие суммы в большое число проектов, для того чтобы
воспользоваться максимальными возможностями роста [8].
Выводы, сделанные для СП, остаются справедливыми для случая международных совместных предприятий. Кроме того, стоимость опционов увеличивается в случае организации МСП в неосновных видах деятельности участников. Рост числа совместных предприятий приводит к росту стоимости опционов роста. При этом диверсифицированные МСП увеличивают стоимость опционов роста в большей степени, чем недивер-сифицированные предприятия [9].
Особый интерес вызывает применение теории реальных опционов в биотехнологической отрасли. Опционы роста представляют значительную долю стоимости биотехнологических компаний. А. Алимов провел исследования опционов роста в биотехнологии и выявил интересные закономерности. Он показал, что когда фирма исполняет опцион по производству нового медицинского препарата, риск, характеризующий компанию, уменьшается. И наоборот, когда компания приобретает новый опцион роста, ее риск возрастает. Капиталовложения, расширение производства и слияния с другими предприятиями, при которых компания приобретает инфраструктуру и продукцию других фирм, превращают опционы роста в активы и снижают риск компании [10].
Составной опцион является опционом, базовым активом которого является опцион. Назовем этот опцион внутренним опционом составного опциона. Составной опцион колл на колл дает право купить через определенное время Тх по цене Кх внутренний опцион на покупку актива со сроком исполнения Т2 и ценой исполнения К2.
Формула выплат составного опциона имеет
вид:
Аналогия между опционом роста и со(
Compound option: max(0,PVTi [max(0, S* - K2 |T2 )-Kj ]), где T2 > T, S* — стоимость актива, лежащего в основе внутреннего опциона после момента времени Tv a PVT обозначают приведенную к моменту Тх стоимость выражения в скобках.
Стадия исследований может быть представлена опционом колл на стадию коммерциализации: вложения в стадию коммерциализации (покупка стадии) последуют только в случае успешного завершения НИОКР. В случае неудачи фазы НИ-ОКР инвесторы обладают правом закрыть проект. Инвестиции в НИОКР осуществляются не с целью немедленного возврата вложенных денег и получения прибыли в краткосрочном периоде, а с целью создания долгосрочных возможностей роста компании. Один проект компании, успешно реализованный и запущенный, способен поддерживать непрерывной рост стоимости фирмы на протяжении длительного периода времени.
В табл. 3 представлена аналогия между финансовым опционом колл на колл и опционом роста на проект с фазой НИОКР.
В заключение подчеркнем, что опционы роста сопровождают каждый многостадийный проект, а потому для расчета выгод и рисков менеджерам необходимо уметь вычислять стоимость опционов роста методом Монте-Карло или же по формуле Геске для упрощенного случая двухстадийного проекта.
Итак, стоимость опциона роста в данном примере дополняет стоимость проекта методом NPV и образует общую стоимость проекта. Этот факт подтверждает тезис статьи о том, что метод реальных опционов не является альтернативой методу дисконтированной стоимости, а призван дополнить его.
Таблица 3
вным опционом на финансовый актив
Составной опцион (опцион колл на колл) на финансовый актив Проект НИОКР Обозначения
Базовый актив внутреннего опциона: акция или другой финансовый актив Фаза коммерциализации проекта
Цена спот в момент заключения опциона Настоящая стоимость будущихденежных потоков от коммерциализации npv2
Цена исполнения составного опциона Инвестиционные издержки стадии исследования к,
Цена исполнения внутреннего опциона Инвестиционные издержки стадии коммерциализации к,
Безрисковая ставка процента Безрисковая ставка процента г
Волатильность актива Риск (стандартное отклонение) стоимости проекта. Вычисляется на основе стандартного отклонения продукта, производимого в рамках проекта
Срок исполнения составного опциона Время до окончания стадии исследований т,
Срок исполнения внутреннего опциона Время до окончания фазы коммерциализации. Окончание фазы совпадает с инвестициями в расширение производства т2
Опцион расширения
Как уже было отмечено ранее, иногда фирмы инвестируют в проекты потому, что инвестиции позволяют им сделать капиталовложения или войти на другие рынки в будущем. В этом случае мы можем представить первоначальный проект как опцион на последующие вложения. Другими словами, фирма может принять отрицательный показатель ЖРКпервого проекта из-за возможностей получения прибыли в будущем.
Опцион расширения5 может быть оценен в момент анализа первоначального проекта. Предположим, что ожидаемая приведенная стоимость денежных потоков от инвестиций в будущий проект составляет NPV , а общие инвестиции в будущий проект составляют Кехр. Тогда формула выплат опциона расширения аналогична функции выплат простого опциона колл, представляется следующим образом:
Payoff = max(NPV^ -Kexp,0).
В чем же отличие опциона расширения от опциона роста? В случае опциона роста последующие капиталовложения зависят от успеха прошлых инвестиций, тогда как в случае опциона расширения мотивацией для дополнительных капиталовложений служат благоприятные рыночные условия.
Опцион расширения обладает большей ценностью в случае, когда волатильность бизнеса высока и ожидаемая доходность проекта значительна. А. Дамодаран утверждает, что опционы расширения особенно важны для проектов, включающих НИ-ОКР, проектов, разделенных на несколько стадий, и проектов слияний с другими компаниями [11]. Рассмотрим эти варианты подробнее.
В случае принятия решения о слиянии фирма рассчитывает на получение конкурентных преимуществ:
■ вход на крупный или растущий рынок;
■ технологическая экспертиза — слияние может быть порождено стремлением приобрести новую технологию;
■ бренд — приобретение фирмы с известным брендом облегчает доступ на рынки новых продуктов или услуг.
Факт проведения НИОКР фирмой по определению является опционом расширения, поскольку инвестиции в исследования и разработку открывают возможности выпуска новых продуктов или
5 Опцион расширения (expansion option) — возможность фирмы увеличить объем производства или использования ресурсов при благоприятных рыночных условиях.
запуска новых проектов и получения прибыли. НИОКР обладают большей ценностью для фирм, действующих в волатильных отраслях, нежели для фирм из устойчивых отраслей. Действительно, как показывает практика, вложения в исследования и выпуск новых препаратов в фармацевтической отрасли в США приводили к получению значительных прибылей. Так, причиной непрерывного роста цен акций компании «Пфайзер» в течение нескольких лет стал выпуск препарата «виагра»; шипучий аспирин «алка-зельцер» принес значительную прибыль и рост узнаваемости среди потребителей продукции компании «Байер».
Несмотря на привлекательность концепции опционов расширения, не все первоначальные инвестиции приводят к созданию опционов. А. Дамодаран указывает на три характеристики инвестиций со встроенным опционом расширения:
1) без первоначальных инвестиций последующие инвестиции невозможны;
2) фирма имеет исключительное право на последующие инвестиции, и/или первоначальные инвестиции наделяют компанию значительными конкурентными преимуществами (например, приобретение патента);
3) долговременные конкурентные преимущества— конкурентные преимущества сохраняются в течение длительного периода времени, если в отрасли не существует агрессивных конкурентов и ресурсы, контролируемые фирмой, ограничены и конечны.
Если капиталовложения не обладают одним или несколькими перечисленными характеристиками, скорее всего они не приведут к созданию опционов расширения.
Менеджеры принимают решения об исполнении опциона расширения после получения и анализа рыночной информации. Как показывает А. Диксит и соавторы, менеджеры не склонны реагировать на сверхоптимистичные новости о рынке, так же как и на сверхпессимистичные новости [12]. Только информация, соответствующая наиболее вероятному сценарию развития событий, способна побудить менеджеров к исполнению опционов расширения.
Дж. Берк утверждает, что решение об исполнении опциона расширения американского типа6 будет принято только в том случае, когда стоимость опциона колл равна разнице между доходами от
6 Опцион американского типа в отличие от европейского
опциона может быть исполнен в любую дату до срока исполнения.
проекта и инвестициями. Поскольку стоимость опциона всегда положительна, исполнение опциона возможно только при положительном показателе NPV[\3]. Для европейского опциона исполнение возможно и при отрицательной чистой дисконтированной стоимости.
Важно отметить, что опцион расширения расширяет рамки метода NPV, позволяя принять к рассмотрению некоторые проекты с отрицательной чистой дисконтированной стоимостью на основании того факта, что один проект может привести к получению значительных конкурентных преимуществ в дальнейшем.
Опцион выхода
Инвестируя в новые проекты, фирмы сталкиваются с риском неудачи, когда издержки по проекту окажутся больше, чем полученные доходы. В случае неудачи менеджеры имеют право закрыть проект и продать существующие активы. Подобное право называется опционом выхода7 и эквивалентно финансовому опциону пут.
Действительно, по прошествии п лет с начала проекта стоимость текущего проекта (NPV) может быть сравнена с его ликвидационной стоимостью (Z). Если стоимость текущего проекта выше, проект должен быть продолжен; если же ликвидационная стоимость выше, чем текущая стоимость проекта, представляется разумным прекратить проект. Тогда формула выплат по опциону выражается как:
Payoff = max(L - NPV ,0) ,т. е. в точности совпадает с формулой выплат простого опциона пут.
Опцион выхода может быть как европейским, так и американским. В случае опциона американского типа менеджмент наделяется правом закрыть проект в любое время до окончания фазы развития. В случае европейского опциона компания может закрыть проект только в момент окончания его первой фазы. В дальнейшем мы будем считать, что опцион выхода является европейским опционом пут, для которого справедлива формула Блэка-Шоулза.
Фирма может влиять на возможность выхода, организовывая производство по стадиям или же вступая в краткосрочные лизинговые отношения с фирмами, предоставляющими производственные площади и оборудование. Операционная гибкость
7 Опцион выхода (option to abandon, option to exit) — право менеджмента при радикальном изменении рыночных условий прекратить реализацию проекта и выручить часть средств за счет продажи активов.
увеличивает стоимость опциона выхода [14].
Фирма может предоставлять потребителям право разрывать долгосрочные контракты на покупку продукции, а также наделять партнеров правом выхода из совместного предприятия. В случае предоставления опционов выхода клиентам или партнерам стоимость проекта падает [15].
Е. Кларк и соавторы на примере статистики о закрытии компаний в Великобритании показали, что в большинстве случаев менеджеры неправильно оценивают стоимость опционов выхода [16]. При этом в случае переоценки опциона выхода менеджеры имеют тенденцию закрывать проекты раньше оптимального срока. Среди факторов, влияющих на решение о закрытии проекта, исследователи выделяют: информационную асимметрию, налоги, а также неэффективное управление. Дополнительным фактором раннего исполнения опциона выхода является система поощрения менеджеров, основанная на активной деятельности.
Опцион на задержку
Предположим, что фирма решает вложить средства в инвестиционный проект. Если фирма обладает эксклюзивным правом на проект (патентом) или же существуют барьеры входа в отрасль, компания обладает правом отложить начало проекта и ждать определенное время до момента, когда станет выгодна реализация проекта. Это право называется опционом на задержку8 и эквивалентно простому опциону колл.
Действительно, если обозначить настоящую стоимость будущих доходов от проекта ИРУ и начальные инвестиции (I), фирма будет вкладывать в проект только в случае, когда ЫРУ > I .В противном случае вложения в проект составят 0. Таким образом, доходы от проекта составят шах(#РГ -1,0). Это выражение аналогично формуле выплат простого опциона колл.
Для оценки стоимости опциона на задержку используется формула Блэка-Шоулза, включающая определенные выше параметры г, Т, ст1. Однако в случае опциона на задержку необходимо учесть издержки задержки, которые аналогичны дивидендной доходности по акциям (5). Действительно, поскольку права на проект истекают спустя определенное время, каждый год задержки означает упущенный доход от проекта. В случае,
8 Опцион на задержку (option to defer) — возможность менеджмента откладывать инвестиции до момента, когда станет выгодной реализация проекта.
когда доходы распределены во времени равномер-
я 1
но, справедливо выражение о = ~ •
Рассмотрим несколько примеров, в которых опцион на задержку обладает положительной стоимостью. А. Дамодаран рассматривает два случая возникновения опционов на задержку: обладание патентом и случай неразработанных минеральных запасов [17].
Если фирма обладает патентом на выпуск продукции, она примет решение коммерциали-зовать результаты НИОКР только в том случае, если доходы от коммерциализации (V) превысят расходы (I). В противном случае компания не будет использовать патент и откажется от его поддержки. Таким образом, в течение жизни патента фирма обладает опционом на задержку.
Пусть фирма занимается разработкой натуральных ресурсов, например золота. Тогда стоимость золотых запасов в шахте может быть принята за стоимость базового актива опциона на задержку (V), а затраты по разработке шахты и добыче золота — за цену исполнения (X). Тогда выплата от инвестиций в золотодобычу составит шах(Г - X,0) , что подтверждает утверждение А. Дамодорана об эквивалентности неразработанных минеральных запасов опциону на задержку.
Р. Кэмпбелл и Р. Крауссл анализируют характеристики опциона на задержку при поглощении банков в США [18]. Они утверждают, что в том случае, когда менеджеры поглощающей структуры нацелены на ее расширение, за первым отвергнутым предложением о цене поглощаемого банка, скорее всего, последует второе, более щедрое. Таким образом, поглощаемому банку выгодно отклонить первоначальное предложение и воспользоваться опционом на задержку, заняв выжидательную позицию. Согласно расчетам авторов, чем выше стоимость первоначального предложения, тем более ценен опцион на задержку, и чем более длителен период до принятия предложения о поглощении, тем большей стоимостью обладает опцион. На основании выборки размером около 500 поглощений исследователи вычислили стоимость опциона на задержку: она равна 12,5 % от суммы предложения о поглощении. В случае если несколько фирм делают предложения о поглощении, стоимость опциона возрастает до 18,43%. Волатильность банковской отрасли является фактором, оказывающим наибольшее воздействие на стоимость опциона на задержку.
Право на задержку никак не отображается при оценке проекта методом ИРУ, а представляет
собой дополнительную стоимость проекта. Таким образом, и в случае опциона на задержку метод реальных опционов дополняет метод чистой дисконтированной стоимости.
Подведем некоторые итоги. В случае если инвестор использует метод дисконтированных денежных потоков, он в состоянии принять решение об инвестициях в проект или отказе от невыгодного проекта.
Подход реальных опционов не заменяет стандартного подхода чистой дисконтированной стоимости, а лишь дополняет его. Однако существует ряд сценариев развития бизнеса, когда использование реальных опционов предпочтительно:
- когда риски проектов фирмы велики, и более разумным является ожидание сбора дополнительной информации о проекте;
- когда стоимость проекта заключена не в кэш флоу, а в дополнительных возможностях, которые открываются с началом проекта;
- когда проекты фирмы будут модифицироваться и дополняться в проекте работы над ними [19]. Метод реальных опционов способен предоставить инвестору более широкий набор рекомендаций. Кроме того, учет стоимости реальных опционов для проекта с отрицательным показателем ЖРКможет оправдать решение о вложении средств в проект.
Метод продолжает развиваться: появляются новые виды реальных опционов, метод распространяется на инженерный дизайн проекта. Однако уже сегодня становится ясно, что успешное управление проектами невозможно без принятия менеджерами опционного мировоззрения, учитывающего управленческую гибкость и воспринимающего будущую неопределенность как источник дополнительной стоимости.
Необходимо отметить и применение метода в нашей стране. За рубежом бытует мнение, что для эффективного применения реальных опционов менеджеры должны обладать степенью по математике. Однако в США и на Западе менеджеры, как правило, имеют степень МБА, в процессе получения которой они не осваивают математику на необходимом для работы с опционами уровне. В нашей стране, напротив, топ-менеджеры зачастую являются выпускниками технических вузов, что позволяет говорить о надлежащем уровне подготовки кадров. Кроме того, в настоящее время тема «реальные опционы» включена в магистерские курсы по финансовой экономике в ряде российских вузов (например, в Новосибирском государственном университете). Это позволяет студентам — будущим
управленцам — освоить азы управления рисками еще до выхода на работу по специальности.
Метод реальных опционов становится наиболее актуальным в ситуации кризиса, с которой столкнулась мировая экономика в настоящее время, ибо риски существенно возросли, а значит, возросла необходимость правильного и гибкого управления ими как в масштабах одной фирмы, так и в масштабах отрасли и национальной экономики в целом.
Список литературы
1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп — бизнес. 1997. С. 115.
2. Лычагин М. В. Финансовая экономика. Курс лекций для магистрантов: учеб. пособие для вузов. Новосибирск: Изд-во СО РАН. 2005. С. 328.
3. Black F., Scholes М. The Pricing of Options and Corporate Liabilities// Journal of Political Economy. 1973. 81 (3), P. 637-654.
4. Dempster A. M. Valuing Announcement Options// Real Options 10th International Conference Report. June 14-17th, 2006, P. 14.
5. Kulatilaka N., Perotti E. C. Strategic Growth Options // Management Science. 1998. Vol. 44, No. 8, P. 1029.
6. Long M., Wald J., Zhang J. A Cross-sectional Analysis of Growth Options// Real Options Conference Paper. 2003, P. 3.
7. Reuer J. J., Tong Т., Peng M. International Joint Ventures and the Value of Growth Options// Social Science ResearchNetwork Publication. 2005, P. 16.
8. Reuer J. J., Tong T. Corporate Investments and Growth Options// Managerial and Decision Economics. 2007. No. 28, P. 873.
9. Reuer J. J., Tong Т., Peng M. International Joint Ventures and the Value of Growth Options// Social Science Research Network Publication. 2005, P 21.
10. Alimov A. Growth Options, Firm Investment, and Firm Risk: Evidence from the Pharmaceutical-Biotech Industry// PhD Proposal, University of Oregon. June 2007, P. 1.
11. Damodaran A. Investment Valuation, 2nd Edition. JohnWiley & Sons, NY. 2002. Ch. 29, P. 8.
12. Abel А. В., Dixit A. K., Eberly J. C., Pindyck R. S. Options, the Value of Capital, and Investment// NBER working paper. 1995. No. 5227, P. 31.
13. Berk J. B. A Simple Approach to Deciding When to Invest// American Economic Review. 1999. Vol. 89, P. 10.
14. VintilaN. Real Options in Capital Budgeting. Pricing the Option to Delay and the Option to Abandon a Project// Theoretical and Applied Economics. 2007. Vol. 7(512), Issue 7(512), P. 52.
15. Damodaran A. Investment Valuation, 2nd Edition. JohnWiley & Sons, NY. 2002. Ch. 29, P. 26.
16. Clark E., GadadM., Rousseau P. Investor Valuation of the Abandonment Option// Real Options Conference Paper. 2004, P. 15.
17. Damodaran A. Investment Valuation, 2nd Edition. John Wiley & Sons, NY. 2002. Ch. 28, P. 14.
18. Campbell R., Kraussl R. Empirical Testing of the Option to Delay Accepting a Tender in the US Banking Sector// Social Science Research Network Publication. 2007, P. 4.
19. Канева M.A., Унтура Г. А. Реальные опционы на НИОКР: обзор методов и моделей. Инвестиционное сопровождение инноваций/ Под ред. Г. А. Унтуры. Новосибирск: ИЭОПП СО РАН, 2006. С. 38.
