CC BY
27
альные и экологические проблемы с пользой для персонала, общества и государства (Табл. 2).
Однако в стандартах говорится только то, что должно быть сделано, но не указывается способ. Неудачный выбор способа зачастую ведет к разочарованию в целесообразности их использования и отказу от столь мощного инструмента
Невозможно подобрать единую стратегию внедрения данных стандартов, так как получаемая в результате усовершенствованная система управления будет всегда уникальной для каждой организации. Решением в данной ситуации может служить создание инвариантной системы измеримых показателей, соответствующей требованиям перечисленных стандартов. Такая система позволит руководителям получать достоверную, своевременную и полную информацию о качестве продукции и эффективности деятельности предприятия во всех актуальных областях.
Деятельность ИСМ анализируется и оценивается по результатам внутренних и внешних аудитов, мониторинга процессов, по информации об удовлетворенности заин-
тересованных сторон. В таблице 3 представлен пример группировки показателей в соответствии с требованиями вышеперечисленных стандартов и заинтересованных сторон.
Перечень показателей не полон и может быть дополнен в соответствии со спецификой деятельности организации. В таблице 3 умышленно были опущены финансовые показатели деятельности организации, т.к. экономическая эффективность не входит в перечень требований данных стандартов. Требования стандартов направлены на повышение эффективности менеджмента организации, что в конечном итоге приводит и к росту ее экономических показателей. Связь эта не линейна и имеет сложный характер, в настоящее время идет подбор математического аппарата, устанавливающего данную связь и дающего возможность для прогнозирования.
Организация должна добиваться совершенствования своих внутренних процессов, повышать уровень компетенций персонала, внедрять инновации. Все это приводит к повышению качества, а значит повышения удовлетворенности всех заинтересованных сторон.
Е.В. Кошелев, С.Н. Яшин
ИНВЕСТИРОВАНИЕ ИННОВАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ НА ОСНОВЕ МЕТОДА РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ
В настоящее время особо пристальное внимание уделяется инновационному инвестиционному развитию промышленных предприятий. В условиях сложившегося финансового кризиса в стране необходимо осуществлять поиск новых, нестандартных методов и инструментов управления инновационной деятельностью предприятий, использованию современных технологий менеджмента, действующих в коммерческой среде. Промышленные предприятия играют важнейшую роль в развитии современного общества, являясь одновременно и микро-
элементом и стимулом для экономического развития. Внедрение новых или усовершенствованных товаров несет в себе реальные преимущества и оказывает позитивное воздействие на результаты деятельности предприятий, способствуя, в частности, повышению конкурентоспособности продукции, завоеванию лидерских позиций на рынке, сохранению высоких темпов развития. Именно поэтому использование научных разработок и активизацию инновационной деятельности можно выделить как одно из ключевых условий устойчивого развития
промышленности. Наибольшее значение инновационная деятельность будет оказывать на развитие автомобилестроения, авиастроения, приборостроения и электроники, пищевой промышленности, а также научно-образовательного комплекса и предприятий новой экономики.
В современных условиях требуется реализовать качественно новые подходы к процессам управления инвестиционной деятельностью предприятий, построить мобильную функциональную структуру исполнительной власти, ориентированную на реализацию конкурентных преимуществ региона. Инвестиции и инновации это две неразрывно связанные сферы экономической деятельности. Инновационная деятельность промышленных предприятий в складывающихся условиях финансового кризиса создала специфическую потребность, которая не может быть удовлетворена при помощи традиционных инвестиционных инструментов и методов оценки их эффективности. Это потребность принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности, вызванной быстрым изменением условий деятельности, потребность сократить риск потери конкурентоспособности в будущем из-за отсутствия прав на использование инновации или иных прав, имущественных или неимущественных. Причем неизвестно доподлинно, насколько значимым станет тот или иной фактор в будущем. Необходимо найти возможность нейтрализовать этот риск, израсходовав на это адекватную сумму.
Одним из направлений нейтрализации указанных рисков, не альтернативным развитию прогнозирования, а дополняющим его, является создание методов оценки инвестиций и инвестиционных инструментов, адаптированных к деятельности предприятий в постоянно изменяющихся условиях. Наиболее перспективной областью приложения таких методов является инновационная деятельность, сфера реального инвестирования с наиболее серьезными рисками и неопределенностями. В этой сфере деятельности традиционные методы оценки эффективности инвестиций часто дают отрица-
тельные результаты, что, с одной стороны, является одной из причин отказа от инвестирования этой сферы, а с другой стороны, часто не отражает реальной эффективности проектов.
При анализе проекта традиционным методом дисконтирования денежных потоков (БСБ) аналитическая модель базируется на информации о ходе проекта до достижения им точки окупаемости, или, если это проект создания и продвижения продукта, предусматривать возможные финансовые потоки до достижения продуктом стадии зрелости. Если руководитель предприятия не имеет такой информации, то такой инвестиционный инновационный проект должен быть отклонен по формальным причинам. Иными словами, во многих случаях невозможно принять решение об инвестировании НИОКР, что практически и делается руководителями предприятий. При использовании БСБ менеджер пытается избежать неопределенности в момент анализа проекта, что приводит к появлению нескольких сценариев его реализации. Однако сценарный анализ не решает основной проблемы - статичности. В итоге обычно принимается вариант, показывающий усредненное развитие проекта [2]. Венчурное инвестирование в случае использования БСБ прибегает к коэффициентам риска, понижающим чистый приведенный доход (КРУ), и распределению рисков в рамках портфеля проектов. Для оценки инвестиционных инновационных проектов, которая учитывает возможности изменения условий его реализации и выбора менеджером решений, предлагается использовать инструментарий метода реальных опционов (ЯОУ). Реальные опционы дают возможность изменять и принимать решения в будущем в соответствии с поступающей информацией [3]. Это актуально для оценки инвестиционных инновационных проектов в связи с динамичной, быстро меняющейся внешней средой деятельности предприятий и расширением гибкости в принятии управленческих решений. Метод реальных опционов (ЯОУ) имеет смысл использовать, если:
— результат проекта подвержен высокой
степени неопределенности;
— менеджмент проекта способен принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по проекту;
— результат проекта во многом зависит от принимаемых менеджментом решений;
— при оценке проекта по методу БСБ значение КРУ отрицательно или чуть больше нуля.
Все это достаточно полно отражает условия инвестирования инновационных проектов. Не стоит использовать более трудоемкий ЯОУ, если проект имеет высокую степень достоверности и высокий КРУ; такие проекты вполне достаточно оценить традиционным методом КРУ. Применение ЯОУ помогает рассмотреть деятельность компании как совокупность инвестиционных про-
ектов, что позволяет увеличить гибкость и быстрее достигать намеченных целей.
Опцион может быть востребован в разных условиях при различных обстоятельствах реализации инновационных проектов предприятиями. В зависимости от этого выделяют следующие основные виды реальных опционов:
1. Опцион изменения масштаба проекта. Предоставляет возможность увеличения или сокращения масштабов производства в течение жизненного цикла продукции.
2. Опцион появления дополнительных возможностей после осуществления первоначальных инвестиций в проект. Применяется, когда заранее неизвестны какие-то дополнительные факторы.
Таблица 1
Методы финансирования Преимущества Недостатки
Закрытая подписка на акции между прежними и новыми акционерами Контроль над предприятием не утрачивается. Финансовый риск возрастает незначительно. Объем финансирования ограничен. Может сложиться высокая стоимость привлечения средств.
Открытая подписка на акции Возможное привлечение больших объемов ресурсов. Финансовый риск возрастает незначительно. Возможна потеря контроля предприятия. Высокая стоимость привлечения средств.
Долговое финансирование Возможно привлечение больших объемов ресурсов. Контроль над предприятием сохраняется. Возрастает рентабельность собственного капитала. Финансовый риск возрастает. Срок использования привлеченных средств ограничен.
Продажа реальных опционов Низкая стоимость и быстрота привлечения. Контроль над предприятием сохраняется. Привлечение часто осуществляется «под продукт». Финансовый риск ниже, чем при долговом финансировании. Объем финансирования ограничен.
Сравнительный анализ методов привлечения инвестиций
3. Опцион определения времени принятия решения об осуществлении дополнительных инвестиций в проект. Применяется, когда недостаточно информации на данный момент и ожидается появление нужной информации в будущем.
4. Опцион возможности отказаться от реализации проекта. Неэффективность проекта может стать ясной на его более поздних стадиях, когда часть инвестиции уже осуществлена, а часть — еще нет.
Метод реальных опционов (ROV) в отличие от метода дисконтирования денежных потоков (DCF) позволяет учесть большее количество факторов, связанных с реализацией инновационного проекта, таких как степень неопределенности будущих поступлений, текущую стоимость будущих поступлений и стоимость, теряемую во время срока действия инвестиционной возможности.
Привлечение инвестиционных ресурсов в инновационные проекты при помощи фондового или долгового финансирования требует их организационного оформления в виде юридических лиц со всеми вытекающими из этого организационными, юридическими и финансовыми последствиями, которые влекут за собой рост издержек на привлечение инвестиций и управление ими. В таблице 1 приведены результаты сравнительного анализа различных методов привлечения инвестиций.
Как видно, использование инструмента реальных опционов позволяет привлечь инвестиции под создание и коммерциализацию инновационного продукта, когда результаты реализации проекта еще не до конца ясны, а неучастие в проекте грозит потерей конкурентоспособности предприятия в будущем. За счет применения такого инструмента, как реальный опцион, могут быть решены вопросы сокращения сроков инвестирования и сокращения инвестиционных дисконтов.
В качестве примера рассмотрим вариант привлечения инвестиций «под продукт» в авиастроении [2]. На модель самолёта <^ик-hoi 8ирег)е1;» 100 в сентябре 2007 г. имелось 73 твердых заказа и 39 опционов. В частности, Аэрофлот, подписавший контракт на 30
машин и опцион еще на 15, получит первый лайнер в конце 2008 г. Авиакомпании, не до конца уверенные в развитии рынка авиаперевозок и других факторах деятельности, своей и поставщика, нейтрализуют свои риски потери доли рынка из-за недостатка авиатехники покупкой опционов, которые могут быть переведены в твердые контракты при повышении объема продаж авиаперевозок. Как инвестиционный инструмент эти опционы могут быть выгодно перепроданы. Подобные методы привлечения средств используют все крупнейшие авиастроительные компании, в частности, он используется при финансировании проекта производства аэробуса «А-380».
Принимая решение о проведении НИОКР, менеджмент предприятия (исследователь) и предполагаемый покупатель (инвестор) находятся в условиях наибольшей неопределенности реализации и коммерческих перспектив. После проведения исследований коммерческие перспективы исходного проекта станут более определенными, и принимать решение будет проще. Однако эта ясность может обернуться как против инвестора, который будет финансировать дополнительное исследование, так и против обладателя прав на ранее полученный результат (исследователя), который может провести исследование за свой счет, без привлечения инвестора.
Если исследование финансирует предполагаемый покупатель прав на ранее полученный результат, причем выясняется высокая коммерческая привлекательность результата, то цена прав на этот результат немедленно будет повышена. Получается, что, финансируя дополнительное исследование, потенциальный покупатель ухудшит свое положение. Аналогичным образом может ухудшить свое положение исследователь, если проведет это исследование за свой счет, а результат окажется отрицательным.
Ситуация меняется в лучшую сторону, если затраты на проведение дополнительного исследования рассматриваются как приобретение благоприятной возможности в виде опциона - права без обязанности. На-
пример, потенциальным покупатель прав на ранее полученный результат соглашается финансировать дополнительное исследование, а в обмен получает право выбирать после его завершения между приобретением исключительных прав по заранее фиксированной цене или отказом от такой сделки. Важно, что цена возможной сделки фиксируется заранее. При этом цена может пониматься широко, т.е. совсем необязательно понимать цену как фиксированную денежную сумму. Сам платеж не обязательно осуществляется в деньгах. Например, в качестве платы может быть предоставлен новый опцион на проведение НИР по теме, определяемой исполнителем, либо другие ресурсы и преференции, имеющие реальную стоимость.
Затраты на проведение дополнительного исследования НИОКР и коммерческой эффективности дополнительных 15 самолетов можно спланировать в твердой денежной сумме, приняв их в размере рыночной стоимости опциона. Для инвестора это будет колл-опцион, и тогда его рыночную (текущую) стоимость можно оценить, используя модель Блэка-Шоулза (ОРМ) [1]:
V = Р - N(^) - X • ехр{- kf.pt}-N(й2),
й1 =-
1п Р +
X
(
kRF +
а
2
2 Л
аЛ
■■ - а 41,
ная ставка, t - время до истечения срока опциона (годы), а - средне-квадратическое отклонение доходности контракта.
Полученная величина V может использоваться в качестве стоимости управленческого опциона для оценки реального КРУ инновационного проекта, включающего в себя контракт на 30 самолетов и возможную реализацию права на покупку еще 15 самолетов:
реальный NPV = = традиционный NPV + стоимость управленческого опциона.
В качестве примера рассмотрим следующий базовый вариант указанного опциона: Р = 15 млрд. руб., X = 15 млрд. руб., kRF = 12% (ставка рефинансирования), t = 1
год, а = 0,1, т.е. 10%. Тогда:
й1 =
, 15 (ПЛП 0,01 ) , 1п— + 1 0,12 + I-1 15 I 2 )
= 1,25
где в нашем случае V - текущая стоимость колл-опциона (руб.), Р - рыночная цена контракта на дополнительные 15 самолетов (руб.), X - цена исполнения опциона, т.е. изначальная цена контракта, (руб.), N) -вероятность того, что отклонение будет меньше d¡ (/ = 1,2) в условиях стандартного нормального распределения (таким образом, N(d1) и N^2) ограничивают область значений для функции стандартного нормального распределения), kRF - безрисковая процент-
0,1л/Т
N = 0,3944+ 0,5 = 0,8944,
а2 = 1,25 - 0,1л/Т = 1,15,
N {ё2) = 0,3749+0,5 = 0,8749,
V = 15 X 0,8944 -15 X ехр{- 0,12 х1}х
Х0,8749 = 1,777 (млрд. руб.).
Текущая стоимость управленческого колл-опциона изменится, если изменятся значения входных параметров а, Р, t и kRF , например, на величины, представленные в табл. 2.
Анализируя данные табл. 2, можно сделать вывод, что рыночная (текущая) стоимость управленческого опциона возрастает, если увеличиваются риск доходности контракта на дополнительные 15 самолетов (а), рыночная цена контракта (Р) и безрисковая процентная ставка (kRP), и падает, если сокращается время до истечения срока опциона (0.
г
Таблица 2
Влияние факторов ОРМ на стоимость управленческого опциона
Вариант о2 Р (млрд. руб.) Г (лет) (%) V (млрд. руб.)
Базовый 0,01 15 1 12 1,777
Увеличение о на 10% 0,04 15 1 12 2,17
Увеличение Р на 5 млрд. руб. 0,01 20 1 12 6,696
Уменьшение t на 6 месяцев 0,01 15 0,5 12 0,985
Увеличение кЕР на 3% 0,01 15 1 15 2,13
Однако, на практике достаточно реальной является ситуация, когда рыночная цена контракта с течением времени повышается вследствие воздействия инфляции. Оценим, к примеру, как изменится стоимость опциона через 6 месяцев при условии, что рыночная цена контракта за это время увеличится на 5 млрд. руб.:
1П20 + Г 0,12 + М ]. 0,5
4 = 15 I ^ = 4,952
0,1705 '
N (41) = 1,
а2 = 4,952 - 0,1^05 = 4,882, N (4 2) = 1,
V = 15 х1 -15 X ехр{- 0,12 • 0,5}х
х1 = 5,874 (млрд. руб.).
В итоге несмотря на падение текущей стоимости опциона за счет сокращения времени до истечения его срока она все равно значительно возросла. Следовательно, затраты на проведение дополнительного исследования НИОКР и коммерческой эффективности дополнительных 15 самолетов можно увеличить на величину разницы между но-
вой и старой стоимостью опциона. Можно также опцион выгодно перепродать другому инвестору.
При всех выгодах реальных опционов их использование при инвестиционном проектировании влечет за собой определенные трудности, которые связаны с необходимостью изменения стратегии управления компанией. Перечислим основные недостатки метода реальных опционов (ЯОУ):
1) Необоснованный подход к стоимости создания и поддержания реальных опционов и неверная оценка вероятностей могут негативно повлиять на развитие предприятия.
2) Поддержание предприятием излишней гибкости в решениях может привести к частому пересмотру планов, потере направления развития и невыполнению стратегических планов.
3) Внедрение модели реальных опционов требует изменения внутренней культуры предприятия и подходов к ведению бизнеса. Когда принимается традиционное решение по началу проекта, то пути назад не остается. Когда проект запускается на основе ЯОУ, то в определенные точки времени необходимо
снова принимать решения по проекту, вплоть до решения о закрытии.
Использование ЯОУ позволяет менеджменту уделять меньше внимания подготовке «идеальных» прогнозов и направлять больше усилий на определение альтернативных путей развития компании, применять метод в любой деятельности, где есть неопределенность. Примерами таких ситуаций могут служить инвестиции в развитие предприятия, непосредственное влияние которых на объем продаж и издержек трудно оценить. В частности, это инвестирование в создание брендов и информатизацию управления бизнесом. Ценность, которая учитывается методами БСБ, создается при этом в редких случаях, когда бренды и информационные технологии дают уникальные преимущества в ведении бизнеса, которые носят, как правило, кратковременный характер.
Поток доходов, связанный непосредственно с внедрением этих инноваций, как правило, невозможно выделить, чаще этого и не происходит. Обычные критерии принятия решений о капиталовложениях в этом случае не подходят. Часто обоснование инвестиций в этих случаях осуществляется через оценку негативных последствий отказа от этого инвестирования. То есть речь идет о покупке опциона на сохранение конкурентоспособности предприятия. Исполнение этого опциона, как правило, зависит от других факторов.
Исполнение реальных опционов часто растянуто во времени и связано со значительными затратами сил и средств, а истече-
ние срока опциона происходит не в заранее заданный точный момент времени, а в некотором интервале. Чаще всего неизвестно распределение случайных величин и т.д. Существует большое число расчетных формул и готовых программ, в которые достаточно лишь подставить значения параметров, и тут же рассчитывается цена опциона, которая может интерпретироваться как стоимость инвестиционного проекта, патентной заявки.
Возможность применения развитого математического аппарата для оценки реальных опционов эффективна при стратегическом планировании благодаря концепции реальных опционов. Чем дальше продвинут процесс формализации исходной задачи, тем больше шансов на корректное применение математических методов.
В складывающейся ситуации ведения бизнеса в настоящее время необходимы инвестиционные механизмы для работы предприятий в условиях неопределенности, созданной отсутствием данных о возможных изменениях свойств и стоимости предмета инвестирования, например, технологии, изделия или программного продукта, а также условий ведения дела. Наиболее привлекательными, с этой точки зрения, являются механизмы, основанные на использовании реальных опционов. Расширение сферы применения опционов для инвестирования перспективных инновационных проектов позволит создать ряд интеллектуальных преимуществ формирования инновационной экономики.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т. / Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 1999. С. 148 - 155 (том 1).
2. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов / Брусла-
нова Н. // Финансовый директор. 2004. № 7. С. 23 - 28.
3. Лоуренс Г., Макмиллан. Опционы как стратегическое инвестирование / Лоуренс Г., Макмиллан. / Пер. с англ., 3-е изд. - М.: Издательский дом «Евро», 2003. - 1225 с.
