Реальный опцион как инструмент эффективного управления инвестиционным проектом Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ЭКОНОМИКА

Поведение покупателей на рынке товаров промышленного назначения представлено в моделях Левита, Р Кардозо, Шета и др. авторов. Вместе с тем, эти модели не содержат параметров, оценивающих потребительские предпочтения индивидуального потребителя. Такого рода модель, в отношении мебельной

продукции, представлена на рис. 2. Формализация представленных выше этапов стратегического планирования и управления производством мебельной продукции с последующим использованием экономико-статистических приемов и методов позволяет оптимизировать процесс выбора стратегии развития фирмы.

РЕАЛЬНЫЙ ОПЦИОН КАК ИНСТРУМЕНТ ЭФФЕКТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПРОЕКТОМ

Д.В. КОТИКОВ, асп. каф. экономики и организации л/х и л/п МГУЛ

Современное состояние лесопромышленного комплекса (ЛПК) оставляет желать лучшего. Конечно, в отрасли наблюдаются инвестиционные процессы, но степень их воздействия на общее положение дел не может определять дальнейшее развитие лесного сектора. Мысли о привлечении в отрасль стратегических инвестиций, способных создать условия для выхода из сложившейся ситуации, повисают в воздухе в большинстве случаев из-за убыточности подавляющего количества предприятий (убыточно более 60 % организаций ЛПК). Вместе с тем, вопрос привлечения в отрасль стратегических инвестиций все еще носит актуальный характер. Термин «стратегические инвестиции» необходимо определять исходя из сроков, объемов и направленности финансирования. Только те инвестиции могут считаться стратегическими, которые могли бы способствовать созданию предпосылок для роста производства и повышению конкурентоспособности продукции ЛПК. А это прежде всего долгосрочные и капиталоемкие вложения в производство и инфраструктуру ЛПК.

Сама отрасль не в состоянии обеспечить себя необходимым объемом инвестиций, поэтому вопрос о привлечении инвестора «со стороны» имеет чрезвычайно важный характер для дальнейшего развития ЛПК. Проблема заключается в том, что, выбирая объект вложений, инвестор ориентируется на стоимость капитала, которая приемлема для него, а не для отрасли. Такой подход приводит к тому, что инвестиции могут привлечь только круп-

ные лесопромышленные холдинги и только в тех пределах, которые, по мнению инвестора, являются наименее рискованными.

Лесной сектор - отрасль капиталоемкая. Это в первую очередь относится к целлюлозно-бумажной промышленности. Сроки окупаемости здесь нередко превышают горизонт планирования. В таких условиях привлечение крупных инвестиций на длительный срок практически невозможно.

Вместе с тем, в мировой практике при оценке крупных инвестиционных проектов используют инструменты, позволяющие определить скорректированную стоимость инвестиций, которая будет определяться дальнейшим ходом проекта. Эти инструменты получили название реальные опционы. Реальный опцион - это возможность менеджмента проекта вносить изменение в осуществляемый проект на определенных этапах его жизненного цикла. По экономическому содержанию реальные опционы практически не отличаются от своих финансовых «собратьев», разница состоит лишь в том, что в их основе лежат разные активы. Менеджеры, располагающие реальными опционами, не должны вести себя инертно, поскольку своими решениями они способны управлять событиями, извлекая прибыль при благоприятном стечении обстоятельств или избегая убытков при неудачном исходе. Возможность принимать такие решения прибавляет стоимости проекту в том случае, когда ему свойственна неопределенность исхода. Данный вопрос действительно носит принципиальный ха-

ЛЕСНОИ ВЕСТНИК 3/2007

109

ЭКОНОМИКА

рактер, ведь речь идет о денежных потоках, в наибольшей степени подвергнутых влиянию неопределенности.

Определение стоимости проекта методом дисконтирования будущих потоков наличности не является абсолютным показателем стоимости проекта, так как при таком подходе предполагается, будто проект дальше будет идти уже по инерции. Метод реальных опционов основан на анализе ожиданий инвестора относительно дальнейшего развития событий по проекту. То есть предполагается, что существует как оптимистический, так и пессимистический варианты развития событий. Именно такой подход позволяет определить скорректированную стоимость инвестиционного проекта с учетом его возможного расширения или полного провала. При этом необходимо отметить, что анализ реальных опционов не подменяет собой метод дисконтированного денежного потока. Как правило, дисконтированный денежный поток необходим, чтобы оценить актив, лежащий в основе опциона.

Даже убыточный леспромхоз, который на первый взгляд кажется безнадежным, в перспективе может обеспечить вполне приемлемую отраслевую рентабельность. Иными словами, если инвестиционный проект обладает реальными опционами, которые дают возможность инвестировать в новые прибыльные проекты или выйти из убыточного, то его рыночная стоимость будет больше, чем стоимость, определенная традиционным методом.

Рассмотрим наглядный пример.

По предварительным данным известна следующая информация о проекте:

- общий объем финансирования -16 000 тыс. у. е.;

- удельный вес в общем объеме вложений инициатора - 62,5 %;

- удельный вес в общем объеме вложений участника - 37,5 %.

Инициатор проекта не в состоянии самостоятельно привлечь такой объем инвестиций, поэтому он собирается привлечь инвестора на долевой основе. Обеспечение проекта необходимыми финансовыми ресурсами в рамках традиционных методов финансирования не представляется возможным, так как предварительный анализ проекта, основанный на дисконтировании денежных средств, показал его неэффективность. Поэтому инициатор предполагает привлечь необходимый объем инвестиций, продав реальный опцион ПУТ, т.е. право на выход из бизнеса своему участнику.

Привлечение инвестора с помощью опциона ПУТ

Привлеченный объем финансирования составляет (IC) -6 000 тыс. у. е.;

стоимость капитала - 18 %;

горизонт планирования - 10 лет.

Допустим, прогнозируется два варианта развития событий: оптимистический и пессимистический, вероятность которых составляет 70 и 30 % соответственно (табл. 1).

Для анализа таких опционов целесообразно применять метод биноминального ценообразования.

Сначала необходимо определить стоимость активов проекта (V) при возможных вариантах исхода в на первом году, используя для этого традиционный DCF-анализ Vo = 850 + 1200 / (1 + 0Д8)1 + ... + 1685 /

/ (1 + 0,18)9 = 6961 тыс. у.е.

Vp = 350 + 368 / (1 + 0Д8)1 + ... + 543 /

/ (1 + 0,18)9 = 2188 тыс. у.е.

Тогда ожидаемая ценность бизнеса на первом году составит сумму произведений вероятностей развития бизнеса и стоимости активов по каждому сценарию развития E(V) = VP + VP E(V) = 6961 x 0,7 +

+ 2188 x 0,3 « 5529 тыс. у.е.

Т а б л и ц а 1

Денежные потоки инвестора

Прогноз 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Оптимистический - 6000 850 1 200 1 250 1 375 1 475 1 529 1 600 1 626 1 680 1 685

Пессимистический 350 368 386 405 425 447 469 492 517 543

110

ЛЕСНОЙ ВЕСТНИК 3/2007

ЭКОНОМИКА

А чистая приведенная стоимость NPV=E(V) - IC = 5529 - 6000 = - 471 тыс. у.е.

На первый взгляд, вложение участника в проект кажется невыгодным, вместе с тем это не совсем так.

Нарисуем дерево ценностей для этого примера (рис. 1).

Год 0-й 1-й

NPV - 471 тыс. у.е.

Рис. 1. Дерево ценностей 1 для опциона

Если ход проекта будет соответствовать оптимистическим ожиданиям, то выход из проекта не будет иметь смысла. Если же реализуется пессимистический сценарий, то участник встанет перед выбором: продолжить бизнес или выйти из него.

Очевидно, если оценка приведенной стоимости будущих доходов от проекта окажется меньше ликвидационной стоимости, то опцион выгодно будет исполнить. То есть, как и в случае обычного опциона: при цене исполнения большей, чем рыночная стоимость базисного актива (опцион на прекращение бизнеса по своему смыслу является отражением опциона PUT). Отсюда цена опциона на отказ от бизнеса будет равна приведенной величине математического ожидания полученных доходов.

C = ((1 - р) х (L - Vp + FCF) + p х 0) / (1 + Rf)\ где С - цена (премия) по опциону;

L - ликвидационная стоимость - 5400 тыс. у.е.;

Rf - безрисковая ставка - 9,5 % .

Проект является выгодным при благоприятном стечении обстоятельств и невыгодным - при неблагоприятном. Таким образом, участник проекта имеет возможность в случае пессимистического развития событий продать бизнес по ликвидационной стоимости (L): V > L > V . При оптимистическом исходе необходимость такой возможности будет лишена

смысла и ее цена будет равна 0. В неблагоприятном случае эта возможность найдет отражение в получении инвестором дохода: L - V .

Отсюда получим для нашего примера C = (0,3 х (5400 - 2188 + 350)) /

/ 1,095 « 976 тыс. у.е.

Тогда стоимость проекта будет увеличена на размер премии E(V)PUT = E(V) + C = 5529 + 976 « 6505 тыс. у.е.

В случае неблагоприятного исхода участник проекта получит среднегодовой денежный поток первого года 350 тыс. и доход от продажи бизнеса 3212 тыс. у.е. (5400-2188). Построим бинарное дерево для проекта с опционом (рис. 2).

Год 0-й 1-й

Рис. 2. Бинарное дерево для проекта с опционом

Здесь значение NPV будет увеличено на размер премии по опциону

NPVput = E(V) рит - IC =

= 6505 - 6000 = 505 тыс. у.е.

Иными словами, пойти на осуществление проекта и одновременно иметь возможность выйти из него - это все равно, что осуществить комбинированную стратегию одновременной покупки базисного актива и опциона на его продажу.

Таким образом, для того чтобы рассчитать ценность опциона, надо сначала построить бинарное дерево решений для базисного проекта. Затем следует определить, какое влияние могут оказать те или иные решения на результат проекта, т.е. построить такое же дерево для проекта уже с учетом влияния опциона. В завершение, рассчитав эффект проекта с учетом опционов, вычесть из него базисный эффект без их учета. Это будет стоимость (премия) самого опциона:

C = NPVPUT - NPV = 505 - (-471) = 976 тыс. у.е.

Построим дерево ценностей для опциона (рис. 3).

ЛЕСНОЙ ВЕСТНИК 3/2007

111

ЭКОНОМИКА

Таблица 2

Движение денежных средств по проекту

Показатель 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Денежный поток инерцион. - 16000 2 267 3 200 3 333 3 667 3 933 4 077 4 267 4 336 4 480 4 493

расширен. -35 000 7 547 8 212 8 567 9 110 9 200 9 350 9 467 9 589 10 000

ЧТС(ЧДД) - 269,7

PV расширения

Денежный поток 31722

Инвестиции - 29319

Год 0-й 1-й

Рис. 3. Дерево ценностей 2 для опциона

С учетом изложенного прибыль от использования опциона при пессимистическом исходе составит

Profit = L - Vo + CF1 =

= 5400 - 2188 + 350°= 3562 тыс. у.е.

Использование опциона КОЛЛ для обоснования стоимости проекта

Теперь предположим, что проект запущен и по окончании срока действия опциона учредители должны решить, будут ли они производить полномасштабное инвестирование или ограничатся текущими поступлениями. Если они выберут второе, то участник проекта наверняка исполнит свой PUT, а инициатор возьмет на себя все бремя убытков. Однако руководство компании пошло на финансирование проекта именно с целью его последующего расширения. Поэтому стоимость проекта (NPV = -269,7) можно обосновать потенциально возможными будущими поступлениями, которые будет генерировать проект в случае расширения производственных мощностей. Здесь целесообразно будет применить модель ценообразования Блэка-Шоулза. Согласно этой модели, стоимость опциона на расширение (аналог опцион CALL) будет определена как

C = S х N(^) - PV х e-rt x N(d2), где S - приведенное значение будущих потоков наличности;

PV - приведенное значение инвестиций; e - основание натурального логарифма; t - срок, в течение которого должен быть исполнен опцион;

r - безрисковая ставка процента, исчисленная методом непрерывных процентов,

r = Lw(1 + r) = Lw(1 + 0,095) = 9,08 % r f - годовая ставка безрисковой доходности (9,5 %);

N(d1), N(d2) - кумулятивная функция нормального распределения

d1

_2

Ln(S / PV) + (r + y) • T

oJT

d2 = d1 - oy[T

a - стандартное отклонение 25 %.

Допустим, что по истечении первого года реализации учредители проекта принимают решение дополнительно инвестировать 35 000 тыс. у.е. Предполагаемое движение денежных средств представлено в табл. 2.

Тогда стоимость данного опциона при ставке дисконтирования 17 % составит С = 32899 х 0,726 - 29661 х 2,718-00908 х 0,633 = 6371 тыс. у.е.

Иными словами, инициатор проекта, финансируя невыгодный проект, осуществляет последовательное инвестирование. Ценность инвестиций, осуществляемых в

112

ЛЕСНОЙ ВЕСТНИК 3/2007