CC BY
7Концепция денежного потока, внешний рост и перераспределение ренты в трансакционном секторе
Динец Дарья Александровна
к.э.н., доцент, доцент кафедры «Финансы и бухгалтерский учет», Иркутский государственный университет путей сообщения,
Предпринята попытка доказать, что современная концепция денежного потока создает возможности для массового перераспределения выгод от обращения ликвидности в финансовом пузыре. На основании анализа числовых данных показано, что все финансовые кризисы приводят к увеличению требований ФРС к банкам ввиду неустойчивости их пассивов. Исследованы зависимости между динамикой пассивов ФРС, рыночной капитализацией, IPO и M&A - активностью. Данные свидетельствуют о том, что после схлопывания финансового пузыря 2001 года коренным образом изменились пропорции финансового сектора США. Начиная с этого времени любой финансовый пузырь приводил к многократному увеличению банковских резервов, а с 2008 года динамика этих резервов опережает динамику обращающейся денежной массы. На основании проведенных расчетов сделан вывод о том, что при схлопывании пузыря колоссальная часть ликвидности остается на балансе ФРС. Ключевые слова: капитализация, ФРС, IPO, слияния и поглощения, фиктивный капитал, прибыль, денежный поток
Финансовый механизм современной корпорации основан на концепции денежного потока, в соответствии с которой в качестве меры эффективности любого финансового и инвестиционного решения принимается чистый денежный поток, генерируемый этим решением, а не чистая прибыль, возникающая в результате. Прибыль как мерило экономической эффективности уходит на второй план, что по сути соответствует неолиберальной экономической доктрине, оттеснившей трудовую теорию стоимости.
Однако представляется необходимым исследование последствий изменения методологии оценки корпоративной эффективности в условиях современной рецессии, связанной со сменой технологических укладов. Смена укладов имеет приоритетное значение в нашем анализе, поскольку именно на фоне кризиса перенакопления капитала предполагается возникновение и развитие будущего уклада.
Известно, что классическими, исторически «опробованными» методами преодоления кризисов перенакопления капитала считаются революция, внешний рост (обычно через колониальную торговлю), либо инновационное развитие [1], которое непосредственно приводит к появлению принципиально новых способов производства. Различные комбинации этих способов мы можем увидеть, проанализировав историю смены технологических укладов в мире.
Однако пятый уклад, как было показано в наших предыдущих работах [3, 4, 5], завершается на фоне широкомасштабного развития трансакционного сектора и, что немаловажно, на фоне роста производства средств производства для трансакционно-го сектора. Здесь просматривается прямая зависимость с концепцией денежного потока: трансакционный сектор необходим для усовершенствования и ускорения совершения денежного оборота, а если мерилом эффективности признать денежный поток, то все ограничения, накладываемые законом снижения нормы прибыли, автоматически снимаются. Образно говоря, эта система оценки равнозначна такому измерению эффективности стиральной машины, как если бы более высокие цены устанавливались не на те из них, которые качественно стирают, а на те, которые используют для этого большие объемы воды.
Еще один аспект деятельности трансакционного сектора заключается в том, что в нем не создается прибавочная стоимость, а, соответственно, не может возникать и прибыль (поскольку прибыль возникает в процессе обращения прибавочной стоимости), а деньги чаще всего используются в форме средства платежа, а не средства обращения. Это значит, что трансакционный сектор «не производит не прибыль». Это обстоятельство накладывает еще одно ограничение на применимость классических показателей оценки эффективности, а именно процента как части прибыли, перераспределяемой в пользу первичных собственников капитала.
Процент в обычных обстоятельствах является способом перераспределения прибыли, что создает предпосылки наделения данного инструмента регулятивными функциями в области управления денежным обращением и кредитом. Соответственно, в трансакционном секторе процент такой функции лишен, поскольку невозможно распределять то, чего не существует. Недаром все попытки повлиять на дефляцию изменением процента, вплоть до установления отрицательных его значений, систематически не приводят к успеху. Помимо прочего, скорость совершения трансакций на сегодняшний день позволяет получать арбитражную выгоду (не прибыль!) от совершения сделок ввиду колебания процента в кратчайшие временные интервалы, а потому изменение процентных ставок не приводит к устойчивым притокам капиталов в долгосрочных периодах.
Если оценивать всю систему развитого финансового рынка, то можно сделать вывод, что на нем происходит постоянная борьба за ликвидность, которая позволяет
О
3
в
S
г
7
сч £
Б
а
2 ©
получить своего рода ренту от эксплуатации фиктивного капитала этого рынка. Иными словами, мы полагаем, что трансакционный сектор - базис современного финансового рынка развитых стран - «не производит не прибыль», а перераспределяет ренту от арбитражных выгод спекулянтов, действующих на этом рынке.
Разумеется, если речь идет о фиктивном капитале, то в качестве инструмента арбитража выступает капитализация, не зависящая от прибыли и других показателей реальной эффективности деятельности компаний. Предвосхищая возражения на этот счет, представим наши аргументы в пользу того, что капитализация компании на современном этапе не зависит ни от каких фундаментальных показателей (таблица 1).
Перечень показателей не претендует на полноту изложения, однако иллюстрирует тот факт, что динамика фиктивного капитала не зависит от реальной результативности деятельности компаний, а ориентация инвесторов на денежный поток позволяет осознанно игнорировать финансовые проблемы компаний при выборе направлений финансового инвестирования.
Отдельного внимания заслуживают различные мультипликаторы, основанные на расчете прибыли. Описанная П. Гоханом закономерность состоит в том, что при высоком значении мультипликатора Р/Е слияния и поглощения используются компаниями для искусственного увеличения капитализации [2]. Интересен и тот эмпирический факт, что в периоды оживления на фондовых рынках возрастают и количества слияний и поглощений, и суммы таких сделок. То есть, высокие мультипликаторы толкают компании на слияния и поглощения, зачастую финансируемые за счет дополнительных выпусков акций, с тем, чтобы получить повышенную выгоду от использования трансакционного сектора безо всяких усилий по производству прибавочной стоимости и прибыли.
Однако представляется, что мимолетная выгода от IPO или выгодного слияния не является окончательной целью данной финансовой пирамиды. Мы полагаем, что получателем ренты от перераспределения ликвидности в трансак-ционном секторе можно назвать Федеральный резерв США и в меньшей степени другие центральные банки стран с развитым финансовым рынком.
На наш взгляд, механизм заключается в том, что все банки, участвующие в
Таблица 1
Обоснование независимости капитализации от фундаментальных факторов
Фактор изменения капитализации компании Причины невозможности применения
Дивиденды Выплата дивидендов по обыкновенным акциям, а также их размер, зависят только от решений совета директоров. Дивиденды чаще всего не коррелируют е прибылью
Процент Индивидуальные процентные ставки устанавливаются на основании кредитных рейтингов, ко торые напрямую зависят от капитализации и денежного потока. То есть, процент цикличен
Прибыль Модели оценки включают чаще чистый или свободный денежный поток. Нередки случаи, когда происходит размещение акций убыточных компаний (например. Uber или Snapchat)
Рентабельное 11, капитала И числитель (бухгалтерская чистая прибыль), и знаменатель (привлеченный капитал) дроби являются источниками положительного денежною потока компании. Соответственно, показатель теряет свою исходную интерпретацию
Мультипликагар Р/Е (цена акции по отношению к прибыли па обыкновенную акцию) Во-первых, показатель изначально цикличен. поскольку характеризует количество годовых прибылей, в которые оценивается компания рынком. Во-вторых, в этом показателе заключен механизм искусственного роста капитализации за счетслияний и поглощений при известном значении мультипликатора сделка слияния или поглощения приводит к консолидации прибыли, а, следовательно,автоматически к пропорциональному увеличению рыночной капитализации [21
Денежный поток В рыночных оценках используется прогнозный денежный ноток с учетом его дисконтирования на ставку доходности, рассчитанную при заданном уровне риска. Погрешность такого расчета вряд ли может быть описана нормальным законом распределения вероятностей. Кроме того, Денежный поток может не зависе ть от результативности деятельности, если он формируется в финансовом секторе
Средневзвешенная стоимость капитала Зависит от рыночных оценок, циклична
I ¿ета- ко эффи ци е и т (степень чувств и тел ыюсти доходности данной акции к изменению рыночной доходности) 11оказатель не может учесть экстраординарные риски, например,охлопывание финансового пузыря, так как рассчитывается но сглаженным значениям
Капитализация компаний аналогов 11оказатсль цикличен. не зависит от реальной эффективности деятельности компаний
финансировании сделок размещения акций, слияний и поглощений, выдавая кредиты или выступая в качестве андеррайтеров, должны формировать для этих целей собственную ресурсную базу, что в развитых экономиках принято делать через фондовый канал. Далее банки формируют нерентабельные резервы, которые хранятся в ФРС. С учетом того, что размер резервов существенно возрос после внедрения политики количественного смягчения, можно сказать о том, что
рента с ликвидности, получаемая ФРС, напрямую зависит от значения банковского мультипликатора, который, в свою очередь, зависит от скорости и объемов трансакций в банковском секторе.
Иными словами, бенефициаром рынка фиктивного капитала является Федеральный Резерв США и в меньшей степени другие центральные банки. Для доказательства нашей гипотезы обратимся к статистике исследуемых показателей.
Таблица 2
Динамика финансовых показателей США
Год ФРС1 1РО (первичные публичные размещении акций)" VI&A (слияния и поглощения)"^ Суммарная капитализация рынка, млрд. долл. 4 Прибыль корпораций, млрд. долл.5
Совокупные резервы, млрд. долл. Денежное обращение, млрд. долл. Количество Обьем сделок, млрд. долл. Капитализация Количество Обьем сделок, млрд. долл.
1985 27,141 197,488 187 4.31 15,43 2308 3U6 2300.86 158,1
1986 46,295 211,995 393 13,4 46,77 3448 354 2537,94 170,7
19Я7 40.097 230,205 285 11,68 45,59 3708 373 2531,77 232,9
1988 37,742 247,649 102 3,72 20.31 4444 586 2779,94 253.9
1989 36,713 260,456 113 5,2 19,41 5840 466 3382.23 246.3
1990 36,081 286,963 110 4.27 17,79 6064 255 3093,45 281.8
1991 25,051 307,756 286 15,35 54,53 5807 178 4159,60 310.8
1992 25,544 334,701 412 22,69 74,35 6035 186 4545,84 312,5
1993 27,967 365,271 509 31,35 125 6926 318 5251,08 386,4
1994 25,061 403,843 403 17,25 64 8193 416 5137,74 444.8
1995 22,96 424,244 461 27,95 127 9520 668 6952,03 505
1996 17,31 450,648 677 42,05 215 12015 752 8480.50 526,7
1997 23.447 482,327 474 31,76 139 13291 1118 10770,14 488,2
1998 19,164 517,484 281 33,65 164 14844 1817 12922,58 493,1
1999 16,039 628,359 477 64,95 652 13275 2139 14777,39 497
2000 11,295 593,694 381 64,86 643 14149 1968 15107,75 494,9
2001 8,469 643,301 79 34,24 176 9690 1012 13983,67 506,8
2002 11,988 687,518 66 22.03 84 8640 521 11054.43 689,9
2003 11.054 724,187 63 9,54 40 9339 669 14266,27 901,9
2004 14,137 754,877 173 31.19 148 10761 1004 16323,73 1185,8
2005 10,678 794,014 159 28,23 105 11473 1344 17000,86 1352,9
2006 11,847 820,176 157 30,48 135 13090 1862 19568,97 1270,8
2007 13,986 828,938 159 35,66 212 14109 1973 19922,28 1203,5
2008 855.599 889,898 21 22,76 63 11846 1219 11590,28 1044,3
2009 973.814 928,249 41 13.17 59 9545 878 15077,29 1450.2
2010 965,712 982,75 91 29,82 113 10306 986 17283,45 1350,2
2011 1559,731 1075,82 81 26,97 158 10642 1256 15640,71 1727,4
2012 1491.044 1169,15 9 33 31.11 181 10711 1004 18668,33 1679,5
2013 2249,07 1241.22 8 157 38,75 256 10912 1221 24034,85 1657,8
2014 2377,995 1342,95 7 206 42,2 238 12293 2153 26330,59 1636,7
2015 1977,163 1424.96 7 115 21,72 148 12877 2418 25067,54 1550,5
1 http s: //www. federal reserve. gov/publicationsffiles/201 б-annual-report. pdf
2 https://site.wairington.ufl.edu/ritter/tiles/2017/06/ip0s2016Statistics.pdf
3 https://imaa-institute.org/m-and-a-us-united-states/
4 http: //data. worldbankorg/indicator/CM. MKT. L CAP. CD
5 https: //fred stloui sfed. org/graph/7 g= lPik
Показатели, используемые нами в анализе, обобщены в таблице 2.
Анализ динамики приведенных показателей позволил сделать следующие выводы:
1) динамика капитализации действительно не зависит от суммарной корпоративной прибыли, несмотря на то, что доля в ней прибыли финансовых корпораций неуклонно растет,
2) рассмотренные показатели позво-
ляют разделить период исследования на
два подпериода - до и после 2001 года.
Данные показывают, что именно кризис
2001 года стал решающим в борьбе между финансовым и фиктивным капиталом и победой последнего на американском рынке - все показатели по сглаженным значениям до 2001 года имеют нормальные темпы роста, в целом соответствующие уровню производства и занятости, тогда как после 2001 года динамика показателей в терминах финансовой математики считается аномальной - имеют место резкие и разнонаправленные изменения. Поскольку у фиктивного капитала нет фундаментальных ориентиров, такая динамика вполне объяснима.
В частности, рассмотрим динамику публичных размещений акций на фондовых рынках(рисунок 1)
После 2001 года отчетливо видно, что объемы сделок стали расти быстрее их количества, причем, крупные сделки совершались даже в кризисные годы вне связи с прибыльностью или объемами денежного обращения, которое, судя по заштрихованной области в таблице 2, начиная с 2008 года стало уступать в объемах резервным фондам. Можно сказать, что сеньораж от инфляционного налога в этом году сменился на ренту от присвоения ликвидности финансового пузыря.
3) основной вывод, который был получен в ходе исследования, подтверждает изначальную гипотезу - после кризисов ФРС получает своеобразную ренту от обращения ликвидности. Рассмотрим рисунок 2.
Внимательный взгляд на рисунок позволяет сделать вывод о том, что и в этом анализе прослеживается четкое разделение периода анализа 2001 годом. Предыдущие кризисы заканчивались ростом совокупной капитализации, и даже опережающей динамикой этого показателя над совокупными резервами, тогда как после кризиса 2001 года ситуация резко меняется - в году, следующем за кризисами 2001 г., 2007-2008 гг. и рецессией 2010-2011 гг. динамика резервов сильно опережала рост рыночной капитализации фондового рынка. И только значение 2011 года может быть формально объяснено сворачиванием политики количественного смягчения в США. Система резервирования, основанная на субъективной оценке рисков и кредитных рейтингах, построена таким образом, чтобы увязать размер резервов с принимаемыми рисками. В этих условиях основным выгодоприобретателем безрассудного поведения рыночных спекулянтов являются не арбитражеры, как принято считать, а ФРС. Возможно, по этой причине до сих пор не практикуется применение каких-либо действенных инструментов снижения масштабов экспансии фиктивного капитала и финансовых пузырей. Такого рода политика имеет два основных последствия:
1) ослабевание действия закона нормы прибыли к понижению в условиях фиктивного капитала и фиктивных по сути прибылей приводит к тому, что перепроизводство не наступает, то есть, у предпринимателей не возникает потребности внедрения инноваций для повышения нормы прибыли,
0 3
В
S
г
7
Рис. 1. Динамика IPO
Рис. 2. Сопоставление темпов роста резервов ФРС с темпами роста капитализации фондового рынка (темпы роста резервов в 2008 году умышленно занижены для возможности наглядного представления сопоставимой информации на графике, фактический темп роста в 2008 году составляет 61,7)
сч £
Б
а
2 о
2) финансовых ресурсов, остающихся в распоряжении предпринимателей после распределения ликвидности и получения ренты с нее, становится недостаточно для финансирования вложений в ядро нового технологического уклада. Коммерческие банки, в свою очередь, будут стремиться снизить риски для снижения отчислений в резервные фонды, а, следовательно, станут кредитовать только «надежных» заемщиков, имеющих высокие кредитные рейтинги, которых, как правило, лишены новаторы. Таким образом, оставшиеся финансовые ресурсы станут кредитами для производителей средств производства для уже зарекомендовавшего себя трансакционного сектора и других секторов с высокой капитализацией. Иными словами, круг замкнется.
Важную роль в нашем анализе играет и динамика слияний и поглощений (рис. 3).
Слияния и поглощения активизируются на фоне роста общей рыночной динамики с целью многократного увели-
чения капитализации даже при незначительном эффекте увеличения прибыли. В кризисные периоды количество сделок уменьшается не так существенно, как их стоимостной эквивалент. Вероятно, это связано с возможностью приобретения компаний, пострадавших от кризиса, по цене ниже их балансовой стоимости. Представляется, что это существенно тормозит инновационный прогресс и техническое перевооружение даже успешных корпораций [7].
На рисунке отчетливо прослеживаются волны слияний и поглощений после 1996-2001 гг., что также подтверждает наш вывод. Очевидно, что большая часть сделок профинансирована за счет заемного капитала, либо дополнительной эмиссии акций (обмена акций), то есть, при широком финансовом посредничестве. Соответственно, сделки, направленные на рост капитализации только за счет синергетического эффекта от присоединения, также вносят свой вклад в формирование пассивов Федерального резерва.
Причем, на первый взгляд может показаться, что изменение банковских резервов как раз и направлено на снижение уровня перегрева финансового сектора, однако рассмотрение динамики нижних границ резервных траншей не подтверждает эту гипотезу - регулирование отчислений в резервы абсолютно процик-лично и направлено на получение дополнительной выгоды от финансовых пузырей (рис. 4)
Рисунок показывает, что динамика резервных требований направлена не на снижение спекулятивности на рынках, а в целом отражает притязания ФРС на циркулирующую в финансовом пузыре ликвидность.
Периодические кризисы перепроизводства и инфляция требуют существенных ресурсов для преодоления негативных тенденций и обеспечения экономического роста. Тенденция к снижению средней нормы прибыли заставляет предпринимателей постоянно совершенствовать способы производства, что также
Рис. 3. Динамика слияний и поглощений
Рис. 4. Динамика минимального резервного транша
требует немалых ресурсов. Фиктивная капитализация в условиях стремления к максимизации денежного потока любыми способами на первый взгляд дает большие возможности для увеличения благосостояния, однако при ближайшем рассмотрении выясняется, что пределы роста экономических выгод для широкого круга инвесторов в такой пирамиде еще более ограничены, чем при производстве прибавочной стоимости. Совокупность всех сделок с финансовыми инструментами при широком посредничестве и финансовых услугах банковского сектора создает устойчивый неэластичный спрос на пассивы Федрезерва, что приводит к постоянному использованию им ренты от обращения ликвидности. Широкое распространение трансакцион-ного сектора США по всему миру создает возможность того, что в ФРС оседает рента от использования денежного потока всех вовлеченных в долларовую зону стран.
Кроме того, в прежней системе с ориентиром на максимизацию чистой прибыли границы перераспределения были
заданы налогами, процентом и дивидендами, тогда как действующая система не имеет таких границ, ведь банковские пассивы на сегодняшний день призваны обеспечивать не поддающиеся описанию финансовые запросы трансакционного сектора.
Литература
1. Бузгалин А.В., Колганов А.И. Глобальный капитал. В 2-х тт. Т.1. Методология: По ту сторону позитивизма, постмодернизма и экономического империализма (Маркс re-loaded). - М. : Ленард, 2015. - 640 с.
2. Гохан П.А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М. : Аль-пина Паблишер, 2015. - 741 с.
3. Динец Д.А., Сокольников М.А. Технологии и финансы: Первый технологический уклад // Инновации и инвестиции, №9, 2016 г. - с. 2-6.
4. Динец Д.А., Сокольников М.А., Ломаченко С.С. Технологии и финансы: второй и третий технологические уклады //Инновации и инвестиции, №10, 2016 г. - с. 2-10.
5. Динец Д.А., Сокольников М.А., Ломаченко С.С. Технологии и финансы: четвертый и пятый технологические уклады // Инновации и инвестиции, № 11, 2016 г. - с. 2-9.
6. Каломирис Ч., Хабер С. Непрочные по конструкции: политические причины банковских кризисов и дефицита кредитов / пер. с англ. Е. Еловская. - М. : Изд-во Института Гайдара, 2017. - 720 с.
7. Очерки экономической теории под общ. ред. М. В. Конотопова ; Ин-т стран СНГ, Российская акад. наук. - Изд. 2-е, доп. - Москва : Просвещение, 2016. - 606
Cash flow conception, external growth and redistribution of rent in transaction sector Dinets D.A.
Irkutsk state railway university It has been attempted to prove, that modern conception of cash flow had created opportunities for massive redistribution of benefits from circulation of liquidity in a financial bubble. With help of quantitative analysis, it was shown that all financial crises had increased requirements to banks from FED because of their liabilities
О À
В
S
if
7
inconsistently. The dependencies between Fed's liabilities and dynamics of capitalization, IPO, M&A activity were investigated. Quantitative data show, that the structure of US financial sector has been changed after collapse of financial bubble at 2001. Since that time every financial bubble has arrived at multiple increase of bank reserves. After 2008 reserve dynamics has outstripped the money circulation. The conclusion is the collapse of financial bubble leads to redistribution of liquidity to Fed's balance.
Key words: capitalization, Federal Reserve system, Initial public offer, mergers and acquisitions, fictive capital, profit, cash flow.
References
1. Buzgalin AV., Kolganov AI. Global capital. In 2 vol.T. 1. Methodology: On that side of positivism, postmodernism and an economic imperialism (Marx re-loaded). - M.: Lenard, 2015. - 640 pages.
2. Gokhan P.A Merges, absorption and
restructuring of the companies. -M.: Alpina Pablisher, 2015. - 741 pages.
3. Dinets D.A, Sokolnikov M.A Technologies and finance: The first technological way//Innovations and investments, No. 9, 2016 of - page 2-6.
4. Dinets D.A, Sokolnikov M.A, Lomachenko S.S. Technologies and finance: the second and third technological ways//Innovations
and investments, No. 10, 2016 of -page 2-10.
5. Dinets D.A., Sokolnikov M.A, Lomachenko S.S. Technologies and finance: the fourth and fifth technological ways//Innovations and investments, No. 11, 2016 of -page 2-9.
6. Kalomiris Ch., Haber S. Neprochnye
on a design: the political reasons of bank crises and deficiency of credits / lane with English E. Elovskaya - M.: Publishing house of Institute of Gaidar, 2017. - 720 pages.
7. Sketches of the economic theory
under a general edition of M.V. Konotopov; Ying t
сч £
6
2 ©
