CC BY
18Конкуренция за ликвидность активов как как причина финансовых пузырей в воспроизводстве технологического уклада
сч
09 £
Б
а
2 ©
Динец Дарья Александровна
к.э.н., доцент, доцент кафедры «Финансы и бухгалтерский учет», Иркутский государственный университет путей сообщения e-mail: [email protected]
Предпринята попытка выявления связей между воспроизводством технологических укладов и финансовыми кризисами, возникающими на разных стадиях смены уклада. Основная цель представленного исследования состоит в теоретическом обосновании наличия механизма, опосредующего определенное чередование смены направлений потоков фиктивного капитала в воспроизводстве длинных волн экономического развития. Закономерности, которые объясняют логику возникновения финансовых кризисов на различных фазах длинных волн развития, рассмотрены с точки зрения движения ликвидности между различными секторами хозяйства. Показано, что за счет действия банковского мультипликатора повышается скорость обращения ликвидности, что до определенного момента сдерживает кризисные явления. Выявлены логические взаимосвязи между финансовыми пузырями в ядре технологического уклада, на периферии, в финансовой надстройке и в фондовых индексах классических отраслей. Показано, что кризис возникает, если прибыли и амортизационных отчислений ядра технологического уклада недостаточно для поддержания высокого значения банковского мультипликатора, что выводит ликвидность в биржевой сегмент. Далее обращающийся там фиктивный капитал формирует собственный финансовый пузырь на фоне развития классического кризиса перепроизводства. Развитие последнего возвращает ликвидность в банковские пассивы, которые должны стать источником финансирования следующего технологического уклада.
Ключевые слова: ликвидность, финансовый пузырь, банковский мультипликатор, воспроизводственная модель, кризисы, циклы.
Воспроизводство технологических укладов со времен золотого стандарта сопровождалось финансовыми спекуляциями, превращающими рынок некоего монетарного или немонетарного актива в финансовый пузырь с фиктивными ценами, а зачастую и с фиктивными активами в своей основе. Если в ранних технологических укладах такие пузыри возникали чаще по причинам ввоза и вывоза золота, то, начиная со Смитсоновского соглашения, общим фоном возникновения финансовых пузырей становятся глобальные перемещения капитала. Финансовая либерализация и дерегулирование рынков, возможности внебиржевой торговли, практически ничем не ограничивающие действия финансовых спекулянтов, приводят к нерегулируемому движению фиктивных капиталов [1].
Однако анализ финансовых кризисов, возникающих на фоне спекуляций с различными активами (в контексте фиктивного капитала любой товар заменяется на актив - имущество, способное приносить доход, но не способное быть потребленным пользователем, не имеющее потребительской стоимости), позволил выявить некоторые зависимости. Так, если рассмотреть объекты спекуляций перед повышательной фазой длинной волны, то можем увидеть, что в 1790-х годах такими объектами были акции каналов, в 1840-50 х. гг. - акции железных дорог, металлургия, строительство доменных печей; в 1890-1900х гг. - акции промышленности и автомобильных дорог, в 1950-х гг. - нефть, товары тяжелого машиностроения (ценовой, а не фондовый пузырь), в 19801990-х. гг. - начало надувания пузыря на рынке акций производителей микроэлектроники [4,8].
Напротив, на фазе пика Большой Кондратьевской волны массовые спекуляции возникали в сфере финансов: 1830-е гг. - облигации предприятий Латинской Америки, 1880-е - Панамский канал, акции банков США, Аргентинские ценные бумаги, 1930-е -Пирамида Понци, другие пирамиды, фондовый индекс, 1974-1975 гг. - ипотечные ценные бумаги, доллар США, 2007-2010 гг. - ипотечные ценные бумаги, производные финансовые инструменты [4,8].
Представляется, что условность периодизации не отрицает полученных выводов - по мере приближения к пику капиталы устремляются из ядра технологического уклада в финансовую сферу. В результате схлопывания очередного пузыря в финансах возникает рецессия той или иной степени тяжести и продолжительности, а результатом ее прохождения становится высвободившийся капитал, необходимый для финансирования разработок в ядре следующего технологического уклада.
Ключевой вопрос в данном контексте состоит в том, что является движущей силой, определяющей направление движения финансовых капиталов между различными фазами технологического уклада. В различных источниках встречаются разные версии ответа на этот вопрос, как то: процент, рентабельность, предельная производительность капитала, производительность труда, временные лаги и инерционность системы, регуляторные воздействия, институты, международный кредит и т.д. Полагаем, что все
перечисленные факторы существенны при определении направлений движения капитала, но важен вопрос о комбинации этих факторов, поскольку изолированное изменение одного или нескольких параметров финансовой системы в разных странах и условиях приводит к различным результатам, а движение финансовых капиталов и их фиктивизация происходят по относительно устойчивому сценарию.
Исходя из того, что первичен процесс производства, а не финансового перераспределения, предположим, что начальное инвестирование финансового капитала происходит в ядре технологического уклада и объясняется необходимостью минимизации затрат на внедрение для обеспечения экономической целесообразности дальнейшей экспансии [3]. Поскольку чем выше капитализация, тем меньше затраты на обслуживание капитала, на данной стадии финансовый капитал выступает объективным способом повышения экономической целесообразности внедрения и развития базовой инновации. Далее на стадии роста все большее количество капиталов устремляется в новую отрасль в надежде на преумножение вложенных средств, и это объясняет раздувание фондового пузыря. Как только капитализация отрасли, представляющей ядро технологического уклада,начинаетэкспансионистский рост, у рациональных инвесторов возникает желание диверсифицировать портфель инвестиций и добавить к высокорисковым инструментам новых венчурных отраслей максимально надежные инструменты с минимальным риском потери стоимости. Чаще всего к таким инструментам относят недвижимость (1983-1987 гг. 19902000-е гг.), сырье (1815 г., 1907 г., 1920 г.), энергоресурсы (1799 г., 1960 г.), землю (1857 г.) [4,5,8].
В итоге диверсификации портфелей одновременно может возникнуть несколько фи-
нансовых пузырей - фондовый в отраслях, поддерживающих ядро технологического уклада, и ценовой в базовых отраслях. В результате этих операций банковская система, осуществляющая финансирование большинства сделок с активами, имеющими на этой стадии фиктивные цены, наращивает переоцененные активы на балансах. В свою очередь, банки для хеджирования рисков и избегания необходимости увеличивать собственный капитал либо рефинансируют активы, либо активизируют операции с производными, либо проводят программы докапитализации (как правило, с привлечением государственных финансов). Все это приводит к возникновению третьего пузыря на стадии, близкой к буму. Третий пузырь возникает в сфере финансов и масштабы фиктивизации капиталов напрямую зависят от того, насколько ликвидны банковские активы. Поскольку это уже третья (по номеру, но не по числу «рефинансирований») надстройка к реальным производительным отраслям, то вся финансовая система становится пирамидой. До тех пор, пока дополнительные эмиссии корпораций - представителей ядра технологического уклада позволяют сохранять внутреннюю норму доходности, превышающую средневзвешенную стоимость капитала, пузырь увеличивается, но остается жизнеспособным, так как капитализация выполняет функцию минимизации цены привлечения финансовых ресурсов. Помимо рефинансирования дивидендов на данном этапе компании имеют доступ к дешевому кредиту на фоне общего кредитного бума [6].
Однако в тот момент, когда дальнейшее рефинансирование дивидендов становится невозможным, важнейшую роль в схлопывании финансового пузыря приобретаетликвидность соответствующих акций. Если продажа даже небольшого пакета акций приведет к резкому падению их стоимости, значит,
ликвидность переместилась на более высокие уровни финансовой пирамиды, а капитализация ядра технологического уклада является полностью фиктивной. В этот момент даже несущественное увеличение реализованного спреда по данным акциям может привести к обвалу на всех трех уровнях пирамиды в погоне за ликвидностью: невозможность продажи акций с прибылью приводит к необходимости продажи реальных активов, в том числе, для погашения кредитов, это приводит к схлопыванию пузыря на втором уровне финансовой пирамиды, что, в свою очередь, приводит к потере ликвидности банковскими активами, что в целом выливается в общий финансовый крах. То есть, когда ликвидность уходит из ядра технологического уклада, весь капитал в системе становится фиктивным.
Далее движение капитала может быть обусловлено механизмом затрат - поскольку капитализация больше не в состоянии поддерживать стоимость капитала на приемлемом уровне, а банки после обвала курсов ужесточают политику кредитования, компании вынуждены искать альтернативные способы сокращения затрат. Чаще всего для этой цели используется международное разделение труда, что приводит к надуванию финансовых пузырей на периферии финансовой системы, причем сценарий развития в таком случае при масштабном переливе капитала может дополнительно включать девальвацию национальных валют [3].
Сценарий сокращения затрат абсорбирует ликвидность до тех пор, пока предельная эффективность капитала в ядре уклада остается положительной, как только дальнейшее расширение станетэкономически нецелесообразным, капиталы начнут покидать периферию финансовой системы, оставляя за собой неликвидные банковские балансы и не занятые арендаторами помещения.
О £
ю
5
г 8
сч со £
б
а
2 о
Результатом такого движения капиталов становится рост уровня неравенства в обществе, поскольку ликвидность изымается финансовыми спекулянтами, оставляя лишь фиктивную прибыль и фиктивный капитал. Кроме того, за время разрастания финансовых пирамид оказывается растраченным и амортизационный фонд, что приводит к необходимости очередного скачка цены привлечения капитала, что, в свою очередь, оказывает еще более угнетающее воздействие на его предельную эффективность.
Далее, следует понимать, что огромная ликвидность, образующая финансовый пузырь, в физическом смысле не так велика - на стадии ажиотажа и построения финансовой пирамиды ее многократный рост обеспечивается не столько физическим объемом, сколько скоростью обращения. Разумеется, при схлопывании серии пузырей скорость обращения ликвидности резко сокращается, что и вызывает рецессию и иллюзию «падения денежного навеса» [2]. Естественным следствием такой ситуации становится общая дефляция, которая приводит к дальнейшему сокращению предельной эффективности капитала. Поскольку в итоге финансовые спекулянты не в состоянии фиксировать высокие фиктивные прибыли, предполагаем, они целенаправленно «разгоняют» ликвидность путем инвестиций в классические отрасли, которые стали более производительными благодаря достижениям нового технологического уклада. Далее начинает развиваться четвертый финансовый пузырь - в несущих отраслях технологического уклада.
При этом инвестиции в фондовые индексы и их отдельные элементы фиктивны изначально - это лишь инструмент приращения ликвидности, никакой реальной инвестиции под этими вложениями, как правило, нет. Следовательно, такой финансовый пузырь никак не зависит от предельной эффективно-
сти и рентабельности капитала в отраслях промышленности -такой пузырь возникает на информационно эффективном финансовом рынке и его схло-пывание зависит лишь от поступающей информации об общем состоянии дел. В таких условиях ликвидность переходит в руки к инсайдерам, формируя огромные спреды независимо от соотношения между капитализацией и балансовой стоимостью активов корпораций. На таких рынках активность поддерживается при падающей норме прибыли за счет глубины (способности совершать сделки по рыночным фиктивным ценам). Такая ситуация приводит к дальнейшей фикти-визации банковских активов, поскольку рост капитализации в ряде отраслей заменяет дивиденды, а, следовательно, ликвидность банковских активов попадает в прямую зависимость от настроений спекулятивно настроенных инвесторов. При поступлении информации о возможности инвестирования в новое ядро технологического уклада и близкие к нему отрасли ликвидность мгновенно переходит в соответствующую отрасль, замыкая воспроизводственный цикл старого уклада. До тех пор, пока новый уклад не позволит зафиксировать реальную или фиктивную прибыль, период будет считаться финансовым дном, поскольку фондовые индексы сократятся.
Помимо финансовой информации на снижение фондовых индексов может оказывать влияние классический кризис перепроизводства, причем, как перепроизводства товаров,так и перепроизводства капитала. Зачастую исследователями финансовых пузырей упускается из виду вопрос о том, куда физически уходит ликвидность с рынков после схлопывания пузыря. Действительно, часть потерь рынка можно списать на замедление оборотов, другую часть на спекулянтов, банки и «игроков на понижение», но представляется, что такое
объяснение не дает целостной картины, поскольку иначе выход из кризиса стал бы невозможен. Очевидно, в ответе на данный вопрос снова следует обратиться к механизму затрат - при формировании ядра технологического уклада и при возникновении финансового пузыря в девелопменте капитал неизбежно был инвестирован в основные и оборотные фонды. Очевидно, что огромные массы физической ликвидности были направлены на обслуживание соответствующих расчетов, соответственно, отрасли - поставщики факторов производства и сырья также имели доступ к этой ликвидности.
Более того, ценовые пузыри, возникающие на рынках соответствующих факторов производства, способствовали концентрации ликвидности в указанных отраслях. Таким образом, переход финансового капитала в такие отрасли как добыча природных ресурсов, металлургия, транспорт, энергетика, отчасти, ритейл, посредством механизма затрат привел к концентрации ликвидности в этих отраслях. Однако при схлопывании пузырей в ядре уклада, строительстве и в финансовой надстройке товары и услуги, производимые данными отраслями, в больших объемах оказываются невостребованными отраслями-потребителями их продукции. В результате классического кризиса перепроизводства снижаются операционные показатели деятельности, что приводит к сокращению фундаментальных факторов капитализации. Но поскольку при этом ликвидность финансового рынка невелика, возникает ситуация, когда даже незначительное снижение фундаментальных показателей из-за высокого спреда может привести к резкому обвалу котировок: по общему правилу, чем больше спред, тем дороже обходится поддержание капитализации на приемлемом уровне. Яркий пример тому - ситуация на валютном рынке после обвала рубля в де-
кабре 2014 года: ценовой спред между операциями покупки и продажи доллара (евро) оказался в десятки раз выше, чем ранее. В таких условиях валютные интервенции ЦБ РФ в поддержку рубля оказались намного более дорогостоящими.
Иными словами, капитализация фондового рынка, измеряемая фондовыми индексами по базовым отраслям, начинает падение по причине перепроизводства и сокращения фундаментальных показателей на фоне низкой скорости обращения средств на рынке после разрушения финансовой пирамиды, сопровождавшей технологический уклад.
Из предложенной картины следует сделать два методологически важных вывода: во-первых, измерение деловой активности по фондовым индексам приводит к серьезным искажениям: индексы фиктивны, в них сосредоточены главным образом несущие отрасли, тогда как отрасли, образующие ядро уклада, попадают в индексы с некоторым опозданием и уже в той стадии жизненного цикла, когда инвестиции в данные акции не приводят к росту реального производственного капитала и не могут быть реинвестированы; во-вторых, как только финансовый капитал теряет способность к реинвестированию в промышленные активы, способность финансового пузыря к расширению или схло-пыванию определяется лишь ликвидностью соответствующих активов и скоростью обращения средств на соответствующем рынке.
Дальнейшее развитие, связанное с формированием ядра нового технологического уклада, приводит нас к следующему вопросу: как и за счет чего будет достигнут рост скорости обращения ликвидности, необходимой для повторения цикла и формирования достаточных для развития технологий финансовых ресурсов. На наш взгляд, необходимое ускорение достигается за счет наличия в модели банковского муль-
типликатора. Предлагаем следующий подход к оценке его роли в обосновании связи между длинноволновым развитием и движением фиктивного капитала.
Ко времени достижения дна длинного цикла экономического развития за счет банкротства и санации части банков и дока-питализации оставшихся возрастает уровень концентрации в банковской системе. Концентрация дает основания полагать, что ликвидность, выданная в кредит банком, в каком-то из будущих актов купли-продажи, будет возвращена в этот же банк и составит базу для выдачи очередного кредита, то есть, чем выше концентрация, тем больше банковский мультипликатор [7].
Кроме того, было показано, что дно цикла сопровождается кризисом перепроизводства в «классических» отраслях, формирующих фондовый индекс. Замедление деловой активности в этих отраслях, «игры на понижение», вывод средств с фондовых бирж, приводит к увеличению пассивов банковского сектора, что, при прочих равных, позволяет несколько сократить процент без потери маржи.
По окончании венчурного периода финансирования инвестиций в ядре нового технологического уклада в соответствующие отрасли неминуемо направляется банковский капитал, который далее размещается в производственные фонды, то есть, поступает на банковские счета производителей этих фондов и поставщиков сопутствующих услуг, а, следователь-но,вновьувеличиваетбанковские пассивы. Приток ликвидности наращивает банковский мультипликатор, не увеличивая процент по мере роста спроса на деньги. Далее процессы кредитования неоднократно повторяются, увеличивая скорость обращения ликвидности до начала возврата заемного капитала.
Далее вложения в новые технологии начинают формиро-
вать чистую денежную добавленную стоимость (сумма фонда оплаты труда, амортизации и прибыли за минусом чистого оборотного капитала и затрат на обслуживание финансового капитала). Эта стоимость также попадает на банковские счета, формируя основу для следующего увеличения мультипликатора. Далее к этой стоимости прибавляются соответствующие элементы включившейся в финансовую пирамиду строительной отрасли. Поскольку при этом действие банковского мультипликатора обеспечивает ликвидностью спрос на деньги, увеличение скорости обращения фиктивного капитала нивелирует возможности роста процента.
Далее развивается биржевая спекулятивная игра, при которой банковская сфера начинает конкурировать с фондовой биржей за ликвидность. При массовом перемещении капиталов в биржевой сектор неизбежно возникает момент сокращения банковского мультипликатора за счет того, что направление движения капиталов резко поляризуется. То есть, банки и биржи становятся не способны зачесть взаимные требования с применением клиринговых схем, а направление движения ликвидности становится односторонним. Чем более нарастают объемы такого движения капитала, тем меньше становится банковский мультипликатор. Первой реакцией на изменившиеся параметры движения ликвидности становится увеличение процента. Такая мера приводит к сокращению прибыли в производительных отраслях и удорожанию воспроизводства оборотного капитала. Компании-производители становятся вынуждены мобилизовать ликвидность с банковских счетов, что еще более сокращает действие мультипликатора и инициирует проблемы с банковской ликвидностью.
Далее возникает ситуация, когда чистая денежная добавленная стоимость оказывается
О £
ю
5
г 8
сч со £
б
ей
2 о
не в состоянии далее поддерживать банковский мультипликатор: когда прибыль сокращается, на воспроизводство оборотного капитала расходуется все больше финансовых ресурсов с учетом возросшего процента, а амортизационные отчисления сокращаются из-за использования ускоренной амортизации и износа части оборудования. В распоряжении банков устойчиво остаются лишь средства заработной платы, которые представляют собой источник «коротких денег» и не могут увеличить мультипликатор.
Для мобилизации ликвидности банки выводят на рынок часть активов, которые могут быть проданы на пике ажиотажного спроса. Поскольку такие явления могут носить массовый характер, а фиктивные рынки, основанные на скорости обращения, быстро обнаруживают потерю ликвидности, это приводит к схлопыванию ряда финансовых пузырей, образующих пирамиду.
Иными словами, до тех пор, пока вложения в ядро действующего технологического уклада прибыльны, оборудование не изношено, а процент по полученным займам не полностью погашен, имеются возможности для поддержания банковского мультипликатора на уровне, достаточном для снабжения ликвидностью финансовой пирамиды, являющейся надстройкой к технологическому укладу. Как только прибыль сокращается, структура банковских пассивов обнаруживает дальнейшую невозможность обслуживания системы финансовых пузырей.
Следующий далее кризис перепроизводства на периферии технологического уклада
сокращает спрос на деньги даже при восстановлении банковской ликвидности за счет финансовой помощи государства, укрупнения и концентрации банковского капитала. Спрос на деньги в существенной мере возрастает лишь с началом нового роста - после апробации технологических инноваций венчурными капиталистами.
Литература
1. Аникин А.В. История финансовых потрясений. Российский кризис в свете мирового опыта. - М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 2009. - 448 с.
2. Гильдерфинг Р. Финансовый капитал. Новейшая фаза в развитии капитализма. - М. : Либроком, 2011 г. - 480 с.
3. Глазьев С.Ю. Современная теория длинных волн в развитии экономики. URL: http:// www.glazev.ru/upload/iblock/ 7 7b/ 77tö141cdC1038b78520l79IC9accl4C).pclf
4. Киндлебергер Ч., Алибер Р. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. -СПб. : Питер, 2010. - 544 с
5. Мошенский С. З. Между Лондоном и Парижем. Рынок ценных бумаг индустриальной эпохи. - Mindstir Media New Hampshire, USA - 778 с.
6. Мусатов В.Т. Международная миграция фиктивного капитала. - М. : Междунар. Отношения, 1983. - 207 с.
7. Уэрта де Сото Хесус Деньги, банковский кредит и экономические циклы / ХесусУэрта де Сото; пер. с англ. под ред. А. В. Куряева. - Челябинск : Социум, 2008. - 663 с.
8. Экономическая история мира : в 6 т. / под общ. Ред. д-ра экон. наук, проф., засл. деят. науки РФ М.В. Конотопова. - Т. 2, Т. 3.
Competition for liquidity as the cause of financial bubbles in the reproduction of technological structure
Dinets D.A.
Irkutsk state railway university
It has been done an attempt to identify relations between technological way's regeneration and financial crises, which had realized in different phases of long-term cycle. The main goal of this research is theoretical substantiation of mechanism, which mediates alternation of fictive capital flows in long waves' regeneration. Regularities which could explain the logical of financial crises' emergence on different long waves were considered from the liquidity flows between different economy branches point of view. It has been shown, that bank multiplicator could increase a speed of liquidity movement, and it was a reason why crises have been holding back. The logical relations between financial bubbles in technological system kernel, on its periphery, in financial sector and in fund indexes have been revealed. Emergence of crises was when profit and amortization were not enough to obtain high bank multiplicator. That's why liquidity went to the stock's market. Further fictive capital calls on stock' market and creates its own financial bubble with classic overproduction crisis. That crisis should restore liquidity to bank liabilities which could be financial resource for the next technological structure.
Key words: liquidity, financial bubble, bank multiplicator, regeneration model, crises, cycles.
References
1. Anikin A V. History of financial shocks.
Russian crisis in light of international experience. - M.: CJSC Olympe-business, 2009. -448 pages.
2. Gilderfing of River. Financial capital.
The latest phase in development of capitalism. - M.: Librok, 2011 - 480 pages.
3. Glazyev of Page Yu. The modern theory
of long waves in development of economy. URL: http : // www.glazev.ru/upload/iblock/77b/ 77b8141cd1c1038b78520f791b9acd40.pdf
4. Kindleberger Ch., Aliber River. Global
financial crises. Manias, panic and crashes. - SPb.: St. Petersburg, 2010. - 544 with
5. Moshensky S. Z. Between London and
Paris. Security market of an industrial age. - Mindstir Media New Hampshire, USA - 778 pages.
6. Musatov V. T. International migration
of a fictitious capital. - M.: Mezhdunar. Relations, 1983. - 207 pages.
7. Uerta de Soto Jesus Money, bank loan
and economic cycles / Jesusuerta de Soto; the lane with English under the editorship of A V. Kuryaev. -Chelyabinsk: Society, 2008. - 663 pages.
8. Economic history of the world: in 6 t.
/ under a general Edition of the Dr. экон. sciences, prof., засл. deit. sciences of the Russian Federation of M. V. Konotopov. - T. 2, T. 3.
