Инвестиция лойиҳаларини амалга оширишда капитал бюджет тузишнинг услубий жиҳатлари Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Бурханов У.А.,

ТДИУ илмий ишлар буйича проректори, Худойкулов Х.Х.

ТДИУ укитувчиси.

ИНВЕСТИЦИЯ ЛОИИ^АЛАРИНИ АМАЛГА ОШИРИШДА КАПИТАЛ БЮДЖЕТ ТУЗИШНИНГ УСЛУБИИ ЖИЩЛАРИ

Жацон ицтисодиётида цамон давом этаётган рецессия дунё инвесторларини ривожланган давлатларга нисба-тан икки ва ундан купроц марта усаётган ривожланаёт-ган мамлакатлар ицтисодиётига инвестицияларни амал-га оширишга ундамоцда. Дунё корпорациялари 2009 йил охирига келиб $3.8 триллион пул маблагларига эга булган цолда, уртача 1.5 фоизли арзон капитал олиш имконият-ларига эга булмоцдалар1. Шу билан бир вацтда, ривожлана-ётган мамлакатларнинг молия бозорларида капитал учун рацобатнинг кучайиши кузатилмоцда, бу билан инвестиция мабла*ларининг юцори цайтимини таъминлаш зарура-тининг цамда компания менежерлари олдига цуйилган капитал бюджет тузишни самарали ташкил этиш вазифаси-нинг долзарблиги ошмоцда.

КАПИТАЛ БЮДЖЕТ ТУЗИШ УСУЛЛАРИ ТА^ЛИЛИ

Капитал бюджетни тузиш (ёки инвестицияларни бах,олаш) - бу янги машиналар сотиб олиш, эски ускуналарни янгилаш, янги завод куриш, янги мах,сулот ишлаб чикариш ва ри-вожланиш тадкикотлари каби узок муддатли инвестицияларни амалга ошириш учун фир-манинг капитализация таркибини (карз, акци-ядорлик ва таксимланмаган фойда) аниклашга каратилган режалаштириш жараёнидир. Сод-да килиб айтганда, бу асосий капитал ёки ин-вестицияларга ресурсларни жойлаштириш жараёнидир. Унинг асосий максади фирма кийматини оширишга каратилган булади2.

1 M.Spence, R.Dobbs. The era of cheap capital draws to a close. Mckinsey Global Institute. February 2011.

2 Sullivan, аи:1"шг; Steven M. Sheffrin (2003). Economics: Principles in action. Upper Saddle River, New Jersey 07458: Pearson Prentice Hall. p. 375. ISBN 0-13-063085-3.

Одатда, фирмалар капитал бюджет тузишга тукнаш келишлари билан, менежерлар учун лойих,а даромадлиги туFрисида карор кабул килиш масаласи юзага чикади. Амалий маъ-лумотлар тах,лили шуни курсатадики, соф жо-рий киймат, ички кайтим даражаси ва кайтим даври усуллари лойих,аларни танлашда менежерлар томонидан энг куп кулланиладиган усуллар х,исобланади. Капитал бюджет тузишни идеал тарзда амалга оширишда ушбу уч усулнинг натижалари бир хил булиши керак булса-да, аммо амалда ушбу усуллар куп х,олларда бир-бирига тескари на-тижаларни курсатади. Капитал бюджет ту-зишда менежерларнинг у ёки бу усулни аф-зал куришига караб, лойих,аларни танлашда маълум усулни куллашда бошкасига нисба-тан устунлик берилади. Шуни таъкидлаш ло-зимки, лойих,аларни бах,олашнинг ушбу кенг

ИКТИСОД ВА МОЛИЯ / ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ 2013, 9

1-жадвал

Инвестиция Пул окимлари (кирим)

0 йил 1 йил 2 йил 3 йил 4 йил 5 йил

-1000 000 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000

кулланиладиган усулларининг узига хос кам-чилик ва афзалликлари мавжуд.

Кайтим даври усули1 билан лойих,а учун сарфланган инвестиция маблаFини кайтариб олиш учун зарур булган вактни х,исобланади. Масалан, капитал бюджет лойих,аси 1 миллион АК,Ш доллари микдоридаги маблаF сарфланишини талаб этса, кайтим даври усули ушбу 1 миллион доллар маблаFни коплайдиган пул маблаFлари неча йилда иш-лаб топилиши мумкинлигини аниклаб бера-ди2. У куйидагича х,исобланади:

лойих,а харажати

Кайтим даври = —

ииллик пул оцимларининг кирими

Кискача айтганда, кайтим даври усули лойих,аларнинг кандай вакт ичида "узини коплаши"ни аниклаб беради.

Инвестиция ёки маълум олинган лойих,анинг кайтим даврини билишнинг мух,имлиги шундаки, инвестиция нуктаи на-заридан кайтим даври узокрок муддат талаб этадиган лойих,аларга устуворлик берилмай-ди.

Оддийрок килиб тушунтирганда, агар барча шароитлар бир хил булса, кискарок кайтим даврига эга лойих,алар макбулрок х,исобланади. Мисол учун, агар лойих,а киймати 100000 доллар булиб, йиллик кути-лаётган кайтим 20 000 долларни ташкил этса, унда кайтим даври 100000/20000 беш йилни ташкил этади.

Масалан, 1-жадвалда келтирилган мисол-да кайтим даври 3 бутун 1/3 йилни (ёки уч йилу 4 ойни) ташкил этишини куриш мумкин.

Кайтим даври усули, одатда, ликвидлик муаммосига эътибор каратилганда купрок кулланилади. Агар фирма маблаFлари жуда х,ам чегараланган микдорда булса, унда у бир вактнинг узида факатгина ягона лойих,ани олиши мумкин. Шу сабабли х,ам, фирма

1 Инглизчада Payback method.

2 An Introduction To Capital Budgeting. http://www. investopedia.com/university/capital-budgeting/

3 Жорий харажатлар чегирилган холда (тахр.)

бошкаруви кейинги лойих,ани амалга ошириш учун лойих,ага сарфланган дастлабки инвестиция микдорини тезрок коплашга х,аракат килади. Кайтим даври усулини куллашнинг яна бир афзаллиги, агар пул окимларининг прогнози аниклаб олинса, ушбу усулдан фойдаланиб карор кабул килиш жуда оддий амалга оширилади.

Юкорида курсатилган афзалликлари билан бир вактда, кайтим даври усулидан капитал бюджет тузишда фойдаланишнинг ик-кита катта камчилиги мавжуд. Биринчидан, ушбу усул пулнинг вакт кийматини инобатга олмайди. Оддийгина килиб айтганда, кайтим даври усулида биринчи ва иккинчи йилда ке-либ тушадиган пул окимларига бир хил ён-дашилади. Бундай хатолик молиянинг фун-даментал тамойилига зиддир. Аммо ушбу камчилик чегирилган кайтим даври усулини татбик этиш оркали бартараф этилиши мумкин. Оддийгина килиб айтганда, чегирилган кайтим даври пулнинг вакт киймати омили сифатида амалга оширилган инвестициялар кандай муддатда узини тулик коплашини пул окимларини чегириш оркали аниклаш имко-нини беради4.

Ушбу усулни куллашдаги иккинчи муам-мо анча жиддий х,исобланади. Кайтим даври усули ва чегирилган кайтим даври усули-нинг иккаласи х,ам лойих,анинг х,аёт мудда-ти сунгида юзага келадиган пул окимларини, яъни активларнинг сунгги кийматини инобатга олмайди. Шу сабабли, кайтим даври усули даромадлик улчови була олмайди. Куйида келтирилган 2-жадвалдаги мисолда кайтим даври турт йил, яъни 1-жадвалдаги мисолда курганимиздан кура салбийрок, аммо бе-шинчи йилда келадиган 15 000 000 доллар микдоридаги пул окими ушбу улчовда инобатга олинмаган.

Мазкур усул капитал бюджет тузиш буйича карор кабул килишда кушиладиган кийматни узида акс эттирмаганлиги учун лойих,аларни

4 Introduction to capital budgeting. http://www. investopedia.com/university/capital-budgeting/

ИКТИСОД ВА МОЛИЯ / ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ 2013, 9

1-расм. Фирмалар томонидан к,айтим усулини к,уллаш даражаси

Тушум^ <$1 млрд

$1<$5 млр 1

>$5 млрд

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Х^Р доим кайтим даражаси усулини куллайдиган фирма бошликдари

Манба: Graham and Harvey (2001, JFE); US firms

2-жадвал

Инвестиция Пул окимлари (кирим)

0 йил 1 йил 2 йил 3 йил 4 йил 5 йил

-1000 000 250 000 250 000 250 000 250 000 15 000 000

3-жадвал

Инвестиция Пул окимлари (кирим)

0 йил 1 йил 2 йил 3 йил 4 йил 5 йил

-1000 000 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000

бах,олашда нисбатан алокадорлиги паст х,исобланади. Аммо фирма менежерлари учун ликвидликни таъминлаш асосий максад булса, унда кайтим даври усулини куллашнинг мух,имлиги ортади.

АКШ фирмалари уртасида утказилган тадкикотларнинг курсатишича (1-расм), ай-нан сотиш айланмаси нисбатан пастрок булган фирмалар кайтим даври усулидан купрок фойдаланадилар.

Капитал бюджет тузишда лойих,анинг да-ромадлилигини аниклаш учун (кайтим даври усули пулнинг вакт кийматини инобатга ол-маганлиги сабабли) купчилик х,олларда че-гирилган кайтим даври усули кулланилади. Лойих,анинг умумий кийматини курсатувчи соф жорий киймат (СЖК) усулидан (ушбу усул х,акида кейинрок суз юритилади) фаркли, че-гирилган кайтим даври дастлабки инвестицияларни кайтариб олиш мумкин булган вактни курсатади. Мазкур усул худди кайтим даври усулига ухшайди, аммо ундан фаркли равиш-да, пулнинг вакт кийматини узида акс этти-

риш учун келгуси пул окимлари "ноль" вактга чегирилади.

Оддийгина килиб айтганда, салбий СЖКга эга лойих,алар чегирилган кайтим даври-га эга булмайди, яъни дастлабки инвестиция микдори х,еч качон тулик копланмайди. Умумий пул окимларининг кирими дастлабки инвестиция микдоридан юкори булиши мумкин, аммо кайтим давридан фаркли тарзда, ушбу пул окимларининг кирими чегирилган-да салбий СЖК юзага келиши мумкин.

Юкорида курсатиб утилган камчили-клар туфайли, капитал бюджет тузишнинг куйидаги бошка усулларига нисбатан усту-ворлик берилади.

Ички кайтим даражаси (ИКД)1 - бу маъ-лум лойих,анинг пул окимлари соф жорий кийматини нолга тенглаштирадиган чегир-ма даражасидир. Оддийрок килиб айтганда, агар потенциал жих,атдан курилаётган инвестиция лойих,асининг ички кайтим даражаси юкори булса, ушбу лойих,ани кабул

1 Инглизчадан Internal Rate of Return - IRR.

ИКТИСОД ВА МОЛИЯ / ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ 2013, 9

4-жадвал

Инвестиция Пул ок,имлари (кирим)

0 йил 1 йил 2 йил 3 йил 4 йил 5 йил

-1000 000 10 000 000 -10 000 000 0 0 0

килиш максадга мувофикдир. Шу тарзда, ИКД оркали фирма олишни мулжаллаётган бир канча лойих,алардан бирини танлаш имкони-ятига эга. Яъни бошка барча омиллар бир хил булганда, турли лойих,алар ичидан фирма энг юкори ИКДга эга булган лойих,ани биринчи уринда танлаб олади.

ИКД баъзида "иктисодий кайтим даражаси" деб х,ам юритилади. ИКДга лойих,ани олиш-дан кутилаётган усиш даражаси деб караш х,ам мумкин. ИКДни кимматли коFозлар бозо-рида шаклланган даромадлик даражаси би-лан х,ам солиштириш мумкин ва шу оркали, агар фирма ИКДси бозордаги даромадлик даражасидан юкорирок булган лойих,а топа олмаса, унда молиявий бозорга инвестиция килиш маъкулрок булади.

ИКД коидаси куйидагича булади:

• ИКД > капитал киймати = лойих,ани кабул кил.

• ИКД < капитал киймати = лойих,ани кабул килма.

Ушбу усулнинг амалда кулланишини 3-жадвалдаги мисол оркали куриб чикамиз. Фараз килайлик, ИКД 15% ва агар, фирма-нинг чегирилган пул окимлари моделида куллайдиган амалдаги даражаси 15%дан ки-чик булса, лойих,а кабул килиниши керак.

Ички кайтим даражасини карор кабул килиш инструменти сифатида куллашнинг ютуFи шундаки, ушбу курсаткич узи оркали х,ар бир лойих,ани компания капитали тарки-бига мувофик тарзда бенчмарк1 килиш имко-нини беради. Одатда, ИКД худди СЖК модели билан ухшаш карор кабул килиш натижасини беради ва фирмага инвестиция килинган капитал асосида лойих,а кайтимларини солиштириш мумкин.

ИКДни калькулятор ёки компьютер да-стурлари ёрдамида х,исоблашнинг осон экан-лигига карамасдан, ушбу улчовдан фой-даланишнинг айрим камчиликлари мав-

жуд. Худди кайтим даври усули каби, ИКД лойих,анинг фирмага канчалик х,акикий киймат кушишини курсатмайди, балки у фирма капитали бах,осига солиштирган х,олда кайси лойих,а кабул килиниши туFрисида бенчмарк курсаткич булиб х,исобланади. Шу-нингдек, ИКД бир-бирининг урнини босув-чи лойих,аларни тегишли тарзда солиштириш имкониятини бермайди. Шу сабабли х,ам, ме-нежерлар А ва Б лойих,аларнинг иккаласи-нинг х,ам фирма учун фойдали эканлигини билишлари мумкин, аммо улардан факатгина биттасини олиш керак булса, ИКД карор кабул килиш имконини бермайди.

ИКДни куллаш натижасида юзага кели-ши мумкин булган яна бир х,олат сифатида дастлабки инвестициядан ташкари маъ-лум вактдан сунг яна пул окимлари чикими амалга оширилса, тах,лилларда хатоликнинг юзага келишини курсатиш мумкин. Капитал бюджет тузишда нотекис пул окимлари одатий х,олдир, чунки купчилик инвестиция-лар таъмирлаш ва саклаш учун кушимча пул окимларининг чикимини юзага келтиради. Бундай х,олатларда бирорта ИКД булмаслиги ёки, аксинча, бир нечта ИКД булиши мумкин. 4-жадвалдаги мисолда иккита ИКД мавжуд.

Ушбу усул х,акида хулоса сифатида шуни таъкидлаш мумкинки, ИКД капитал бюджет тузишда индивидуал лойих,аларни бах,олашда кул келадиган улчов булиб, ундан бир-бирининг урнини босувчи лойих,аларни бах,олашда фойдаланиш туFри булмайди. Мазкур улчов кайтим усулига нисбатан яхширок бах,олаш мукобили булиши мумкин, аммо бах,олашни амалга ошириш буйича айрим мух,им талабларга жавоб бермайди ва узига хос камчиликларга эга.

Соф жорий киймат (СЖК)2 - бу пул окимлари киримининг жорий киймати билан пул окимлари чикимининг жорий киймати уртасидаги фаркдир. СЖК бугунги кундаги

1 Белгиланган курсаткич (тах,р.)

2 Ингилизчада Net Present Value - NPV.

ИКТИСОД ВА МОЛИЯ / ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ 2013, 9

5-жадвал

Инвестиция Пул окимлари (кирим) А-лойиха

0 йил 1 йил 2 йил 3 йил 4 йил 5 йил

-1 000 000 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000

6-жадвал

Инвестиция Пул окимлари (кирим) Б-лойиха

0 йил 1 йил 2 йил 3 йил 4 йил 5 йил

-1000 000 300 000 -300 000 300 000 300 000 3 000 000

пулнинг кийматини инфляция ва даромад-лиликни инобатга олган холда пулнинг кела-жакдаги киймати билан солиштиради. Агар кузда тутилаётган лойиханинг СЖКси ижобий булса, лойиха кабул килинади. Аммо СЖК салбий булса, лойиха кабул килинмайди, чун-ки пул окимлари хам салбий булади. Мазкур усул капитал бюджет тузишда лойиханинг фойдалилигини тахлил этишда кулланилади.

СЖК тахлили инвестиция ёки лойихадан келажакда келадиган пул окимларини аник хисобланишига таъсирчан булади.

t

Npv=ZöVc°

t=1

Ушбу формулага кушимча тарзда СЖК Microsoft Excel дастури ёки жадвал куринишида хисобланиши хам мумкин.

СЖК ёндашуви бахолашни нисбатан аник амалга оширишга имкон берувчи, капитал бюджет тузишда кенг кулланиладиган усул хисобланади. Соликни хисоблашдан сунг колган пул окимларини капитал-нинг уртача тортилган бахосига чегириш лойиханинг фойдали эканлиги ёки эмаслиги-ни билдиради. ИКДдан фаркли равишда, СЖК мукобилига нисбатан лойихани канчалик фойдали эканлигини курсатиб беради. СЖК коидасига мувофик, ижобий СЖК га эга бар-ча лойихалар кабул килиниши ва салбий СЖКга эга лойихалар кабул килинимаслиги лозим. Агар молиялаштириш фондлари че-кланган булса, унда факатгина юкори СЖК га эга лойихалар кабул килинади.

5-6-жадваллардаги мисолларда чегирма даражаси 10% булсин хамда А ва Б лойихалар, мос равишда, 126 000 ва 1200000 доллар

СЖКга эга булсин. Ушбу хисоб-китоблар ик-кала лойиха хам фирма кийматини ошири-ши мумкинлигини курсатади, аммо компания инвестиция килиш учун факатгина 1 миллион долларга эга булса, унда Б лойиха устувор-ликка эга булади.

СЖКни куллашнинг устуворликларидан бири, ушбу усул ёрдамида кушилган фойда-ни аник улчаш мумкинлиги хамда унинг бир-бирининг урнини босадиган лойихаларни солиштиришга имкон беришидадир. СЖКда кулланиладиган таъсирчанлик тахлили ёрдамида чегирма даражасининг келажакда-ги узгаришини тахлил этиш мумкин. СЖКни куллашни танкид килувчиларнинг кушилган киймат лойиханинг умумий холатини бахоловчи омил була олмайди, дейишла-рига карамасдан, пул окимларини чегириш хисоб-китобларидан келиб чикадиган фой-далилик индекси (ФИ - PI) ушбу камчиликни йукка чикаради.

Фойдалилик индекси келгуси пул окимларининг хозирги кийматини дастлабки инвестиция микдорига нисбати оркали аникланади. Агар ФИ коэффициенти 1 дан катта булса, СЖК ижобий ва, аксинча, 1 дан кичик булса, СЖК салбий булади.

Узбекистонда фаолият юритувчи экспорт билан шуFулланувчи фирмалар уртасида утказилган суровнома натижаларидан (2-расм), аксарият корхона рахбарлари капитал бюджет тузиш жараёнларида кайтим даври усулидан (Payback period) фойдаланишла-ри маълум булган1.

1 Суровнома муаллифлар томонидан 2013 йилда утказилган. Суровномада иштирок этган корхоналар-нинг ярми хусусий, масъулияти чекланган шаклдаги корхоналар булган.

ИКТИСОД ВА МОЛИЯ / ЭКОНОМИКА И ФИНАНСЫ 2013, 9

46

BAHKHAP BA MOHMA B030PHAPM / BAHKM M OMHAHCOBblE PblHKIM

2-pacM. KoMnaHMn MHBecru^fl ^apop^apMHM K,a6y.n ^M^umga K,aucM ycyAnapgaH $ouga.naHM.nagM

s x o o

5

6

©

§

• ' •

er

s &

II

w

XyflOCA

fOKopuflanu ycynnapHU ypraHum HaTuxana-pMHM yMyMnamTupu6, myHgaM xynoca Ku-num MyMKUHKu, Tax.nMnmu.nap ypTacuga co$ xo-putf K,uMMaT ycyflUHU Ky-n-nam KeHr TapKanraH 6ynca-,ga, MatnyM mapouiTnapfla unku KatfTUM

gapaxacu Ba KaMTMM gaBpu ycynnapu ^aM KynnaHMnaAM. y^ana eHgamyB x,aM aroHa MyHanumHui KypcaTaguraH x,onaTnapAa MeHe-xepnap y3napu Ka6yn Ku^aguraH Kapopnapga umoH4 x,uc Ku^aflu^ap.

OOMflAflAHMflrAH AflABMETflAP PYMXATM

1. M.Spence, R.Dobbs. The era of cheap capital draws to a close. Mckinsey Global Institute. February 2011.

2. Sullivan, Arthur; Steven M. Sheffrin (2003). Economics: Principles in action. Upper Saddle River, New Jersey 07458: Pearson Prentice Hall. p. 375. ISBN 0-13-063085-3.

3. An Introduction To Capital Budgeting. http://www.investopedia.com/university/ capital-budgeting/

4. A.Xowumob, B.XacaHoB. BomKapyB x,uco6u. (^apcnuiK.) - T.: "Ah™ Hamp", 2011.

5. M.napgaeB Ba 6omKanap. MonumBuM Ba 6omKapyB x,uco6u. (YKyB Ky-n-naHMa.) - T.: "HynnoH", 2012.

MKTMCOA BA MOMfl / 3K0H0MMKA M OMHAHCbl 2013, 9