CC BY
75
Финансовый рынок
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
И ИНФЛЯЦИЯ
Д.Н. ЮЛОЩАПОВ Воронежский государственный университет
Международное движение капитала в последнее десятилетие достигло невиданных размеров, отражая тенденцию в снижении барьеров к его перемещению и в стремлении инвесторов к повышению рентабельности своих вложений.
С точки зрения отдельной страны доступ к мировому рынку капитала предоставляет большие возможности заимствований и инвестиций. В то же время открытость перед остальным миром может усилить имеющиеся в национальной экономической системе диспропорции и снизить управляемость вызванных этими диспропорциям процессов.
Изменение возможностей государственной стабилизационной политики в условиях глобализации финансового рынка объясняется посредством известной «трилеммы», эмпирически обоснованной в 2004 г. М. Обсфельдом, Дж. Шэмбогом и А. Тейлором [1]. Согласно заключению ученых одновременно может быть выбрано не более двух режимов из предложенных трех: 1) свободное перемещение капитала между странами; 2) фиксированный (регулируемый) валютный курс; 3) независимость монетарной политики.
Так как либерализация финансового рынка означает наличие первого режима, то далее государство вынуждено выбирать между фиксированным (регулируемым) валютным курсом и большей свободой монетарной политики. В первом случае выбор делается в пользу защиты и стимулирования национального производства, во втором — в пользу контролируемого стабильно низкого уровня инфляции. При этом выбор одной цели снижает эффективность государственной политики в достижении другой.
Стоит сразу отметить, что поскольку в экономике России свободное перемещение капитала сопровождается активным регулированием валют-
ного курса, вследствие чего в 2007 г. курс рубля в бивалютной корзине практически не менялся, то наиболее ощутимой диспропорцией, которая может быть вызвана притоком иностранного капитала, является перегрев экономики и, как результат, инфляция [2].
В данной работе проведен анализ связи роста индекса потребительских цен в России с динамикой притока капитала в различных формах для определения причин и возможных рычагов воздействия на проинфляционные процессы финансового рынка.
Движение капитала в различных формах и рост цен. Согласно традиционной классификации капитал вывозится, ввозится и функционирует за рубежом в ссудной и предпринимательской форме.
Капитал в ссудной форме (ссудный капитал) приносит его владельцу доход главным образом в виде процента по вкладам, займам и кредитам, а капитал в предпринимательской форме (предпринимательский капитал) — преимущественно в виде прибыли.
Предпринимательский капитал включает прямые и портфельные инвестиции. Характерная черта прямых инвестиций, по определению МВФ, состоит в том, что инвестор участвует в управленческом контроле над объектом (предприятием), в который инвестирован его капитал. Обычно для этого достаточно владеть 10 % акционерного капитала. Портфельные инвестиции такого участия в контроле не дают. Они, как правило, представлены пакетами акций (или отдельными акциями), на которые приходится менее 10 % собственного капитала фирмы, а также облигациями и другими ценными бумагами. В разных странах формальную границу между прямыми и портфельными инвестициями устанавливают по-разному, но обычно это 10 %.
Таблица 1
движение капитала и изменение ипц, млн руб.
год, квартал прямые инвестиции (сальдо) портфельные инвестиции (сальдо) ссуды и займы (сальдо) Ипц, % к предыдцщему кварталу
2004, I кв. 595 2 479 3 129 103,64
2004, II кв. 487 -1 634 5 143 102,52
2004, Ш кв. -2 113 697 3 503 101,71
2004, IV кв. 2 698 -955 11 260 103,34
2005, I кв. 1 400 -3 211 7 397 105,18
2005, II кв. 3 598 2 056 6 115 102,52
2005, III кв. 3 663 -3 715 -5 808 100,70
2005, IV кв. -8 543 -6 625 26 364 102,11
2006, I кв. 2 798 -4 731 10 408 104,97
2006, II кв. 5 899 3 683 4 446 101,20
2006, III кв. 1 803 14 933 -36 204 101,00
2006, IV кв. -3 949 1 817 11 689 101,71
2007, I кв. 12 235 -1 091 16 814 103,44
2007, II кв. -10 827 9 096 39 847 102,22
2007, III кв. 385 -4 178 16 937 101,81
2007, IV кв. 6 688 3 822 19 318 103,95
Многообразие форм движения капитала проявляется в неоднозначности причинно-следственной связи между чистым притоком капитала и ростом цен.
Так, зарубежные инвестиции одновременно могут увеличивать денежную массу и объем производства. Для изменения объемов производства необходимо время, но и изменение денежной массы отражается на индексе потребительских цен с некоторым временным лагом. В результате этого общее воздействие на динамику роста цен нивелируется.
Вследствие чего возникает вопрос: всякий ли приток капитала влияет на динамику роста цен, и насколько значимо это влияние? Для ответа на этот вопрос был проведен регрессионный анализ, определяющий тесноту связи динамики притока капитала в различных формах с индексом потребительских цен (ИПЦ) в России.
Таблица 1, составленная по данным платежного баланса и данным статистики индекса потребительских цен, отражает динамику чистого притока капитала в нашу страну в различных формах и изменения ИПЦ [3, 4]. Сальдо означает разницу в платежном балансе между соответствующими статьями ввоза и вывоза капитала в аналогичной форме.
Для проверки тесноты связи автор рассчитал коэффициенты корреляции между изменяющимся фактором (движением капитала в определенной форме) и значением зависимой переменной — в данном случае ИПЦ, смещенным на 1 квартал. Смещение на 1 квартал означает, что экономика реагирует инфляционным оживлением на приток капитала не сразу, а по прошествии в среднем 3 месяцев.
Расчеты, показавшие больший коэффициент корреляции для всех факторов при учете временного лага в 3 мес. (по сравнению с 0 и 6 мес.), подтвердили правильность выбранного интервала смещения.
Тем не менее коэффициенты корреляции для каждой пары «форма движения капитала — ИПЦ», оказались недостаточно высокими, чтобы можно было говорить о значимом воздействии какого-либо фактора на ИПЦ (от 0,29 для ссуд и займов, до 0,38 для портфельных инвестиций).
Подобному результату есть, на взгляд автора, два объяснения. Во-первых, в сравнении с общей денежной массой поквартальные колебания капитала не столь значительны. Действительно, в большинстве случаев такие колебания не превышали 2 % от объема денежной массы (агрегат М2).
Во-вторых, в краткосрочной перспективе индекс потребительских цен может быть более чувствителен к другим факторам — в частности, к разовым повышениям тарифов ЖКХ и естественных монополий, нежели чем к динамике притока капитала.
Сглаживая краткосрочные эффекты, мы повторили свои расчеты на годовых значениях движения капитала и ИПЦ.
Новые коэффициенты корреляции для каждого воздействующего фактора приведены в табл. 2.
Таблица 2
воздействие движения капитала на ипц
воздействующий фактор коэффициент корреляции
Прямые инвестиции 0,141
Портфельные инвестиции 0,467
Ссуды и займы 0,785
72
финансы и кредит
Прежде всего отметим низкую корреляцию прямых инвестиций с индексом потребительских цен.
Прямые инвестиции, как уже было отмечено, представляют собой вложения инвестора в некоторый объект, в управлении которого он принимает участие. Иллюстрацией прямых инвестиций является развитие филиальной сети транснациональных корпораций, проникновение их на рынок. Инвестиции в данном случае могут представлять собой поставку оборудования или передачу нематериальных активов: спецификаций и рецептур производства, прав на использование товарных знаков.
В данном случае непосредственного воздействия на индекс потребительских цен в среднесрочной перспективе такое перемещение капитала не оказывает.
Стоит, правда, признать, что прямые инвестиции могут также идти и в виде денежных потоков, стимулируя совокупный спрос в национальной экономике. В то же время развивая производство, они смещают в сторону увеличения и кривую совокупного предложения.
Так или иначе, величина коэффициента корреляции свидетельствует о том, что прямые инвестиции не оказывают решающего воздействия на темпы инфляции.
В данном контексте логично выглядит большая зависимость ИПЦ от портфельных инвестиций. Действительно, приобретая небольшую долю в уставном капитале сторонней организации, инвестор обеспечивает денежные вливания в экономику. Однако, поскольку такие вливания концентрируются в руках собственников бизнеса, они полностью или частично могут также быть потрачены на развитие производства путем приобретения иностранной техники или прав на технологии. Это и объясняет невыраженную зависимость динамики инфляции от портфельных инвестиций.
Привлеченные ссуды, как составляющая агрегата М2, напрямую воздействуют на увеличение расходов различных экономических агентов, оказывая тем самым стимулирующее влияние на совокупный спрос. Их объем (за вычетом предоставленных ссуд за границу) в денежной массе в 2007 г. составил порядка 25 %. И по этому показателю они более чем в 6 раз превзошли приток капитала в предпринимательской форме.
Значительность доли притока капитала в форме ссуд выразилась и в его ощутимом воздействии на ИПЦ. Как видно, коэффициент корреляции, показывающий тесноту связи между чистым притоком ссудного капитала и темпом роста цен, составил 0,785.
Правда, большие объемы движения ссудного капитала не являются исчерпывающим объяснением существенного воздействия этого фактора на рост ИПЦ, хотя в некоторой степени и свидетельствуют о его значимости. Для подтверждения результатов регрессионного анализа необходимо установить степень взаимосвязи притока ссудного капитала с динамикой денежной массы, а также определить вклад монетарного фактора в инфляцию.
Дополнительные расчеты, проведенные в целях вычисления корреляции между притоком судного капитала и изменением денежной массы М2, подтвердили наличие тесной связи в динамике этих величин (коэффициент корреляции для поквартальных данных с 2004 по 2007 г. составил 0,924).
Вместе с тем по данным Центра макроэкономического анализа Сбербанка России, рост денежной массы является наиболее значимым из фундаментальных факторов инфляции в 2006 — 2007 гг. 1. Так, в нашей стране доля монетарного фактора составляет около 50 % от совокупного вклада в рост ИПЦ всех базовых факторов [5]. А следовательно, факторы, влияющие на динамику денежной массы (в частности, приток ссудного капитала), оказывают также существенное опосредованное воздействие на темп инфляции.
Таким образом, удалось подтвердить предположение о неодинаковом воздействии на уровень инфляции притока капитала в различных формах и установить наличие выраженной связи притока ссудного капитала с ростом цен.
Подобные заключения определяют два вопроса для дальнейшего исследования:
1. Каковы макроэкономические предпосылки усиленного притока капитала в ссудной форме?
2. Каковы рычаги воздействия на этот приток?
Макроэкономические предпосылки притока капитала. Самым общим ответом на вопрос о причинах притока ссудного капитала является объяснение посредством рикардианского принципа сравнительных преимуществ в международной торговле применительно к движению капитала — капитал движется между странами из-за разницы в норме прибыли, которая в наиболее богатых капиталом странах имеет тенденцию к понижению.
Нормой прибыли в данном конкретном случае является ставка процента по кредитам, которая повышается в стране в связи с проведением ограничительной кредитно-денежной политики посредством увеличения ставки рефинансирования.
1 Инфляционные ожидания являются производным фактором и здесь не рассматриваются.
До наступления финансового кризиса, повлиявшего на международную мобильность капитала, высокий по сравнению с развитыми странами уровень ставки рефинансирования и стабильный курс рубля делали нашу страну очень привлекательной для carry trade — займов в валютах с низкой процентной ставкой с последующим инвестированием в высокодоходные валюты (в данном случае — в рубль).
Положительное влияние на carry trade оказывал и рост инвестиционной привлекательности страны в результате хороших макроэкономических показателей: сокращения к 2007 г. государственного внешнего долга более чем на 30 % и увеличивающегося объема стабилизационного фонда, достигшего 8,8 % ВВП [6]. В подобной ситуации иностранные инвесторы еще более охотно одалживали средства резидентам Российской Федерации.
Влияние притока ссудного капитала на инфляцию можно рассмотреть итерационно.
Предоставление ссуд увеличивает предложение иностранной валюты, которое стимулирует укрепление реального курса рубля. Поскольку политика денежных властей направлена на предотвращение укрепления курса рубля, Центробанк скупает иностранную валюту, проводя денежные эмиссии. Это противодействует укреплению национальной валюты, но стимулирует инфляцию. Инфляция, возникающая с некоторым лагом после увеличения денежной массы, способствует росту инфляционных ожиданий. В свою очередь из-за роста инфляционных ожиданий растет спрос на кредит, приводящий к росту процентной ставки.
А так как курс национальной валюты при этом остается стабильным, возникает порочный круг: больше ставка процента — приток иностранной валюты в виде ссуд — противодействие укреплению рубля—рост инфляции и инфляционных ожиданий— дальнейший рост процентной ставки.
Итак, исходя из полученных результатов, прежде всего следует подчеркнуть, что в открытой экономике воздействие ставки рефинансирования может коренным образом отличаться от ситуации автаркии. Если в условиях закрытой экономики ставка рефинансирования является эффективным инструментом ограничительной кредитно-денежной политики, то в условиях открытой экономики и доступности зарубежных кредитов ее повышение будет означать привлечение ликвидности из-за границы. Причем в связи с выбором режима регулируемого валютного курса такое привлечение ссудного капитала приводит к циклическому про-инфляционному воздействию на экономику.
Мировой финансовый кризис, начавшийся во второй половине 2007 г. и приведший в последнем квартале 2008 г. к общеэкономическому спаду, в данном случае отрицательно сказался на притоке ссудного капитала в Россию и ослабил установленное проинфляционное воздействие глобализации финансового рынка.
Однако принимая во внимание масштабы притока ссудного капитала в прошлом году и объективные предпосылки к росту его объема после ослабления последствий мирового финансового кризиса, необходимо выработать четкую стратегию ограничения ссудной монетизации экономики для борьбы с инфляцией.
Результатом данной стратегии должен стать уровень процентной ставки, сопоставимый с развитыми капиталистическими странами. А значит, высокая ставка рефинансирования в России должна стать краткосрочным явлением, ограничивающим спрос на кредиты в рублях в условиях сокращения притока ссудного капитала из-за рубежа. После завершения мирового финансового кризиса политика Центрального банка РФ в отношении ставки рефинансирования должна быть скорректирована для снижения импорта инфляции по каналу международного движения капитала.
Список литературы
1. Maurice Obstfeld, Jay Shambaugh, and Alan Taylor «The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility.» / National Bureau of Economic Research — http:// www.nber.org/papers/w10396.
2. Российская экономика в 2007 г.: тенденции перспективы / Институт экономики переходного периода. — http://www. iet. ru/ru/rossiiskaya-ekonomika-v-2007-godu-tendencii-i-perspektivy-vypusk-29.html.
3. Платежный баланс Российской Федерации (нейтральное представление, детализированные компоненты). / Центральный банк Российской Федерации. — http://www.cbr. ru/statistics/?Prtid=svs.
4. Индексы потребительских цен на товары и платные услуги населению по Российской Федерации в 1991 — 2007 гг. / Федеральная служба государственной статистики — http://www.gks. ru/free_doc/new_site/prices/potr/tab1.htm.
5. Юдаева К., Иванова Н. Монстр инфляции и как с ним бороться. / К. Юдаева, Н. Иванова // Независимая газета. — 2008. — 1 апреля.
6. Российский статистический ежегодник: Стат. сб. / Госкомстат России. — М., 2007. — С. 641.
