CC BY
153
ДЕРИВАТИВ: РИСКОВЫИ ИНСТРУМЕНТ ПЕРЕДАЧИ РИСКА
О. С. ПОКРОВСКАЯ,
тециалист Управления расчетов и корреспондентских отношений
ОАО АКБ «Волгопромбанк»
Рынок деривативов является ведущим сегментом глобального финансового рынка сразу по нескольким направлениям: по беспрецедентным темпам роста и объемам торговли, а также по качественному многообразию инструментов. Объяснение высокой степени и динамичности развития данного сегмента кроется в уникальных возможностях управления риском, которые рынок деривативов предоставляет различным экономическим агентам. Дериватив как инструмент управления риском отличается значительной экономией трансакционных издержек, максимальной гибкостью и соответствием индивидуальным требованиям доходности и риска, ликвидностью рынка, особым механизмом расчетов. Все это обеспечивает высокую эффективность дериватива в данном качестве и соответственно его исключительную «популярность» среди широкого круга игроков финансового и товарных рынков по всему миру.
Тем не менее негативное отношение и недоверие к операциям с деривативами также весьма распространены. Трейдерская практика последних 20 лет показывает, что данные операции являются далеко не безрисковым занятием. Так, спекуляции на рынке деривативов на фондовые активы, проводимые трейдером банка Société Générale — Же-ромом Кервье (Jérôme Kerviel) — в 2005 — 2008 гг., обошлись банку в 4,9 млрд евро чистого убытка. Однако подобные операции могут стоить гораздо дороже «жизни» банка, о чем свидетельствует печальный пример Barings1 — британского банка с 233-летней историей. Такова обратная сторона «медали» рынка деривативов.
Таким образом, рыночному игроку необходимо понимать как специфику производных финансовых
1 В 1995 г. Высший Суд Великобритании признал банк Barings банкротом. Причиной столь печального исхода для банка с многолетней историей и безупречной репутацией стали рисковые операции главного трейдера сингапурского подразделения банка — Ника Лисона — с фьючерсами на индекс Nikkei-225, которые привели к убыткам, превысившим собственный капитал банка.
инструментов, так и их специфические риски. Однако «исключительное мошенничество» 2 Жерома Кервье свидетельствует о том, что деривативы все еще остаются «крокодилами, скрывающимися в болотах глобальной экономики», и о том, что «даже генеральные директоры работающих с деривати-вами компаний плохо понимают, что они собой представляют», как остроумно подмечено в одном из номеров за 1994 г. журнала «Fortune» 3.
При этом, если в странах, где финансовый рынок и его деривативный сегмент находятся на высоком уровне развития, проблема понимания является проблемой эффективности использования производных инструментов, то в России — это, прежде всего, проблема формирования самого рынка деривативов.
Определяющей особенностью формирования данного рынка в нашей стране стало то, что его начало совпало с началом формирования финансового рынка как такого. Тогда как в странах с развитыми рыночными экономиками рынок деривативов стал своего рода отдельной «ветвью» эволюции национального финансового рынка. таким образом, российский рынок деривативов создавался на неокрепших нормативной, регулятивной и организационной основах, что обусловило значительные юридические и экономические риски его участников и соответственно значительные препятствия его развитию. В сложившейся ситуации особую важность приобретает формирование четкого представления у теоретиков и практиков рынка деривативов о его специфике, механизме действия, связанных с ним рисков и возможностей риск-менеджмента. При этом речь идет не столько
2 Авторский перевод с английского словосочетания «exceptionalfraud», используемого Société Générale в объяснительной записке относительно действий Жерома Кервье и их последствий — Explanatory note about the exceptional fraud, Paris, January 27th 2008/http://www. sp. socgen. com/sdp/sdp. nsf/V3ID/ D22EA4F2E1FB3487C12573DD005BC223/$file/08005gb. pdf.
3 Синки Дж. Финансовый менеджмент в коммерческом банке и в индустрии финансовых услуг/ Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 720.
о неком абстрактном представлении, сколько о представлении, имеющем весомое теоретическое обоснование, а также нормативно-правовое закрепление, являющееся необходимым условием развития рыночной практики.
В рамках данной статьи проблема понимания рассматривается с точки зрения ее теоретического аспекта, и соответственно основной своей задачей автор видит исследование природы производности, выявление и формулировку определяющих признаков данного явления.
Дериватив в наиболее общем своем представлении есть срочное рыночное соглашение.
Срочность характерна для достаточно широкого спектра гражданско-правовых отношений, однако исторически определяющей формой дери-ватива стало рыночное соглашение рыночного обмена (купли-продажи, мены).
срочность как свойство договорных отношений означает наличие временного разрыва между моментом возникновения обязательства и моментом его прекращения (исполнения). Соответственно кассовый, или наличный, договор, будучи противоположностью срочного, предполагает мгновенность исполнения обязательства. Однако в практике рыночных отношений требование мгновенности является трудно выполнимым, как правило, в силу объективных причин, связанных с организацией доставки и расчетами. Вследствие чего в законодательстве большинства стран и международной практике в отношении кассовых сделок предусмотрено допущение временного разрыва между моментами возникновения и исполнения обязательства, но не более двух рабочих дней. Однако такое деление обусловлено исключительно организационными аспектами сделок и не отражает специфики выражаемых срочным и кассовым договорами экономических отношений. В исследовании феномена производности первостепенное значение имеет общее понимание срочности — как несовпадения моментов заключения и исполнения обязательства во времени.
Термин «дериватив» — калькированный перевод английского слова «derivative», которое в смысловом переводе означает «производный». Тогда возникает вопрос: в чем заключается произ-водность срочного договора обмена ?Ни зарубежная, ни отечественная финансовые теории не дают на этот вопрос однозначного ответа. Рассмотрим некоторые из возможных его вариантов.
достаточно широкое распространение получил подход к пониманию производности как
зависимости цены дериватива от цены базисного актива. Данный подход можно считать не только одним из самых распространенных, но и наиболее «весомым» в силу приверженности ему со стороны международных финансовых организаций. Данные организации, играя роль «аккумуляторов» теоретического и практического опыта различных стран в финансовой сфере, предлагают определения, в большей степени претендующие на объективность. Приведем примеры некоторых из них.
В соответствии с определением Базельского комитета по банковскому надзору (Basle Committee on Banking Supervision) дериватив, или производный инструмент («derivative instrument»), есть «финансовый контракт («financial contract»), стоимость которого зависит от цен одного или нескольких базисных активов или показателей/ индексов»4. Идентичным по смыслу является определение Группы международного исследования дерива-тивов (Global Derivatives Study Group): «Сделка с деривативами есть двусторонний контракт или соглашение об обмене платежами, чья стоимость является производной, как это отражено в самом термине, из стоимости базисного актива или базисной процентной ставки или индекса» 5. Кроме того, наряду с требованиями срочности и минимальности первоначальных чистых инвестиций производность цен выделяется в качестве определяющего признака деривативов в Международных стандартах финансовой отчетности (International Financial Reporting Standards) 6.
«Ценовой» подход рассматривается в качестве приоритетного многими ведущими теоретиками производности. Так, Дж. Синки мл. определяет деривативы как «контракты, стоимость которых «...» произведена от базового актива — товара, процентной ставки, акции или облигации» 7. Роберт И. Уэлли (RobertE. Whaley) говорит о том, что термин «дериватив», прежде всего, отражает производность стоимости инструмента от цен базисных активов, в качестве которых могут выступать акции, облигации, валюта или товары8. Финансово-инвестиционный словарь Дж. Доунса и Дж. Гудмана
4 Risk Management Guidelines for Derivatives. Basel. July 1994 / http://www. bis. org/publ/bcbsc211.pdf.
5 Райнер Г. Деривативы и право / Пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2005. С. 1.
6 Международные стандарты финансовой отчетности 2007: издание на русском языке. М.: Аскери-АССА, 2007. С. 560 — 561.
7 Синки Дж. Финансовый менеджмент в коммерческом банке и в индустрии финансовых услуг / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 720.
8 Whaley R. E. Derivatives: markets, valuation, and risk management/ John Wiley & Sons, Inc., 2006. С. 3.
«толкует» понятие «дериватив» как «контракт, чья стоимость базируется на цене лежащего в его основе финансового инструмента, величине индекса или стоимости каких-либо других инвестиционных инструментов» 9.
Однако у Дж. К. Халла (J. C. Hull) в «Options, futures, and other derivatives» ценовая трактовка про-изводности претерпевает серьезную модификацию, на которую нельзя не обратить внимания. Цена де-риватива ставится дж. к. Халлом в зависимость от фактически неограниченного числа переменных, включая те, которые не являются по своей природе стоимостными величинами. Например, количество снега, которое, предположительно, выпадет на горнолыжном курорте в будущем10.
И хотя толкование производности как зависимости цен получило достаточно широкое распространение в финансовой литературе, оно не стало единственным. Также распространенным является подход, определяющий производность через зависимость эффектов: эффекта срочной сделки от эффекта операций с активом на наличном рынке. Так, Кристофер Л. Калп (ChristopherL. Culp) определяет дериватив как «финансовый инструмент, выплаты по которому основаны на эффективности (performance) некоторого базисного актива, процентной ставке или индексе»11. Франческа Тейлор (Francesca Taylor) предлагает следующее определение: «Производный инструмент — это такой инструмент, выплаты по которому базируются на или производны от изменения цены базисного актива»12. Идентичное по смыслу определение приводит российский коллега К. Л. Калпа и Ф. Тейлор — А. А. Суэтин: «Дериватив — это финансовый контракт, результат от исполнения которого в течение определенного периода времени будет находиться в зависимости от эффективности операций с активами, изменений процентных ставок, валютных курсов и индексов»13.
Два рассмотренных подхода к толкованию феномена производности можно охарактеризовать как экономические. Однако они имеют свою
9 ДоунсДж., Гудман Дж. Элиот. Финансово-инвестиционный словарь / Пер. 4-го перераб. и доп. англ. изд. М.: ИНФРА-М, 1997.С. 120.
10 Hull J. C. Options, futures, and other derivatives/ Prentice Hall, 2002. Fifth edition. P. 1.
11 Culp C. L. Risk transfer. Derivatives in Theory and Practice / John Wiley & Sons, Inc., 2004. P. xiii.
12 Taylor Francesca. Mastering derivatives markets: a step-by-step guide to the products, applications and risks. / Pearson Education. 2007 — Third edition — p. 2.
13 Суэтин А. А. . Международный финансовый рынок: учеб-
ник. М.: КНОРУС, 2007. С. 21.
правовую альтернативу, в соответствии с которой дериватив рассматривается как комплексное обязательство, или комплексный рыночный инструмент. В соответствии с определением, предложенным Робертом У. Колбом, деривативы представляют собой «финансовые инструменты, в основе которых лежат другие, более простые, финансовые инструменты — как правило, те, которые обращаются на наличном рынке, например облигация или акция» 14.
Понимание производности как комплекса соглашений получило поддержку и соответственно обоснование в работах отдельных российских экономистов, исследующих данный предмет. Придерживаясь указанной позиции, В. А. Галанов предлагает развернутое представление дериватива, сочетающее в себе несколько определений, с разной степенью обобщения отражающих сущность данного инструмента, из которых наиболее иллюстративными являются следующие: «Производные инструменты (в широком понимании) — это инструменты рынка, основывающиеся на современных деньгах, ценных бумагах и контрактах и рыночных механизмах, целенаправленно сконструированные для его участников и использующие различия в ценах, ставках и курсах реальных активов во времени и пространстве, минуя операции с самими активами «...» 15, а также «инструмент, который создает права и обязательства относительно заключения и исполнения исходного договора» 16.
Достаточно распространенной позицией российских авторов является соединение в определении дериватива зависимости цен и договорной комплексности, т. е. дериватив представляется как инструмент, производный одновременно в экономическом и правовом аспектах. Например, А. Н. Буренин разделяет понятия «производный актив» и «срочный контракт». «Срочный контракт возникает на основе базисного актива. Поэтому его также называют производным активом, т. е. инструментом, производным от базисного актива»17. Однако, по мнению автора, содержание понятия «производность» этим не ограничивается: «понятие «производный актив» шире понятия «срочный
14 Колб Р. У. Финансовые деривативы: Учебник / Пер. с англ. М.: «Филинъ», 1997. С. 9.
15 Галанов В. А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы: Учебник. М.: Финансы и статистика, 2002. С. 29.
16 Там же.
17 Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. М.: Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2008. С. 3.
контракт». Производный актив — это актив, цена которого зависит от базисного» 18. Другим примером экономико-правового определения дерива-тива может являться определение, предложенное И. А. Зариповым А. В. Петровым: «Производные инструменты — инструменты, обусловливающие права и (или) обязательства в отношении других инструментов рынка денег и капиталов. Стоимость производных инструментов зависит от стоимости предметов этих инструментов» 19.
Достаточно интересной в плане интеграции различных подходов к пониманию производности и соответственно производного инструмента представляется монография А. Б. Фельдмана «Производные финансовые и товарные инструменты». согласно А. Б. Фельдману сущность производного инструмента определяется единством срочности и производности как двух «самостоятельных» свойств финансового рынка. Понимание срочности сводится им к формальному делению на сделки, исполняемые в течение двух дней от дня заключения, и на сделки, исполнение которых откладывается на более долгий срок. Тогда как определение произ-водности является исключительно синтетическим. А. Б. Фельдман одновременно рассматривает дери-ватив и с позиции МСФО, и как особый рыночный инструмент, с помощью которого можно создать «право на право», «право на право на право» и т. д.20. Автор определяет данные подходы к пониманию дериватива как взаимодополняющие, раскрывающие сущность дериватива с разных позиций, не замечая при этом «удвоения» производности. Но он преумножает сущности сверх необходимости в силу того, что не отождествляет производность с комплексностью договорных отношений или производностью цен, а предлагает представление производности, отличное от данных, но близкое к определению, основанному на зависимости эффектов. В соответствии с ним производность «основана на движении (изменении во времени) уровня (рентабельности) и массы дохода (прибыли, маржи) при текущих и будущих денежных вложениях (денежных потоках) в непосредственной или опосредованной зависимости от движения (изменения) доходов или иных, других видов, типов, способов денежных вложений (денежных потоков)»21. Иными словами,
18 Там же.
19 Зарипов И. А., Петров А. В. Операции с производными: инструменты страхования рыночных рисков и спекулятивной игры // Международные банковские операции. № 5, 2005. С. 84.
20 Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник. М.: Финансы и статистика, 2003. С. 23.
21 Там же. С. 21.
А. Б. Фельдман определяет производность не через производность цен или договоров, а через производ-ность доходностей по различным «типам, видам и способам» вложений денежных средств.
Итак, финансовая наука не предлагает универсального определения дериватива. Однако общим моментом разнообразных определений является то, что производность в финансах понимается как зависимость двух величин, причем хотя бы одна из величин имеет непосредственное или опосредованное отношение к срочному соглашению. В связи с этим именно в особом экономическом «механизме» срочного договора следует искать решение данного уравнения «с двумя неизвестными», т. е. исходную и производную величины.
Срочная сделка, по своей сути, есть предварительная договоренность между участниками рынка некоторого актива относительно условий будущего обмена. Необходимость в предварительной договоренности обусловлена рыночной неопределенностью. Последняя представляет собой синтезированное понятие, включающее в себя неопределенность спроса, неопределенность предложения и неопределенность, являющуюся результатом первых двух неопределенностей, — неопределенность цены актива. Если обратиться к длительной22 истории рынка деривативов, то можно легко подтвердить истинность данного тезиса — срочный сегмент формировался только у рынков с высокой степенью неопределенности — рынков сельскохозяйственной продукции, металлов, топливно-энергетических ресурсов; а в 70-х гг. XX в. после либерализации режима валютного курса и трансграничного движения капитала стал развиваться срочный финансовый рынок.
Участники рынка с подвижной конъюнктурой особенно чувствительны к ценовой неопределенности, так как в конечном итоге цена определяет финансовые последствия сделки для каждой из ее сторон. Неопределенность цены23 означает отсутствие достоверного знания относительно будущего ее значения. Объективно, с одинаковой вероятностью цена может отклониться в положительную или отрицательную сторону относительно своего текущего
22 См. Whaley R. E. Derivatives: markets, valuation, and risk management/ John Wiley & Sons, Inc., 2006. P. 11 и Culp C.L. Risk transfer. Derivatives in Theory and Practice. / John Wiley & Sons, Inc., 2004. P. xiv.
23 В данном контексте цена понимается не только как цена некоторого товарного актива, но и как стоимостная характеристика различных финансовых активов — курс ценной бумаги (фондовый индекс), валютный курс, процентная ставка. Соответственно, понятию «ценовой риск», используемому далее, по смыслу тождественно понятие «рыночный риск».
уровня. Однако участники рынка, исходя из своих субъективных прогнозов развития рыночной ситуации, как правило, распределяют вероятности между двумя возможными направлениями движения цены неасимметрично. В силу этого те участники рынка, которые полагают, что наиболее вероятное изменение цены является для них наименее выгодным, предпочтут заключить соглашение о будущем обмене и зафиксировать в нем текущий уровень цен, противопоставив тем самым ценовой неопределенности рынка ценовую определенность своей сделки.
При этом стремление участников рынка зафиксировать текущие ценовые условия «на будущее» посредством заключения срочного договора не должно пониматься буквально. Речь идет, прежде всего, о финансовом равенстве, а не об арифметическом. Суть финансового равенства заключается в идентичности финансовых последствий срочной сделки и сделки, совершенной в настоящий момент времени в текущих ценовых условиях.
Для сторон соглашения — покупателя и продавца актива — нежелательными представляются прямо противоположные изменения цены: для продавца — снижение цены, для покупателя — повышение цены. Очевидно, что негативный прогноз относительно будущего ценового уровня сбудется только для одной стороны срочного договора. Тогда как другая сторона, неверно оценившая свои ценовые риски (рыночные риски), окажется в невыгодной для себя ситуации: продаст дешевле или купит дороже относительно цены наличного рынка (цены spot), существующей на момент исполнения срочного соглашения. Таким образом, особенностью срочного договора является то, что на момент его исполнения одна сторона находится «в выигрыше», а другая — «в проигрыше» относительно текущих ценовых условий рынка spot. Отсюда следует, что срочный договор не ликвидирует ценового риска его сторон, а позволяет им передать свои специфические ценовые риски друг другу. При заключении срочного договора продавец актива передает риск снижения цены (риск продавца) покупателю актива, а покупатель соответственно — риск повышения цены (риск покупателя). данные виды рисков продавец и покупатель несли бы в полном объеме, если бы приняли решение не заключать срочного соглашения. Однако участие в срочном соглашении изменяет характер ценовых рисков для продавца и покупателя: в случае снижении цены (реализация риска продавца) потери несет покупатель и, наоборот, при повышении цены (реализация риска покупателя) потери возникнут у продавца.
Экономическое содержание передачи рисков состоит в следующем. Лицо, передающее риск, в случае наступления некоторого неблагоприятного (оговоренного заранее) события получит денежную компенсацию потерь, тогда как лицо, принимающее риск, обязуется выплатить данную компенсацию при условии, что в его пользу была уплачена премия, посредством которой указанное лицо формирует фонд денежных средств для уплаты компенсации. Из этого следует, что передача риска есть своего рода купля-продажа защиты от риска. Соответственно, лицо, передающее риск и уплачивающее премию, является покупателем защиты, а его контрагент — лицо, принимающее риск и премию, — продавцом такой защиты. В случае реализации риска покупатель защиты получит финансовый эквивалент своих потерь независимо от их действительной природы. То есть передача риска есть купля-продажа финансовой защиты от возможных потерь (риска).
В финансах передача риска составляет также суть страхования. Однако срочный договор купли-продажи (мены) представляет собой особенный механизм передачи риска. Если в страховании страховщику противостоит множество страхователей, передавших ему свои разнообразные риски (от риска потери здоровья до риска потери имущества), то в рамках дериватива (в данном случае — срочного договора купли-продажи актива) его участники действуют один на один. кроме того, особенностью дериватива является то, что посредством него можно передать только финансовый риск. Иными словами, дериватив есть договор купли-продажи финансовой защиты от финансового риска. Под финансовым риском понимаем вероятность получения худшего по сравнению с ожидаемым финансового результата некоторого хозяйственного решения. риски иной природы, связанные со здоровьем и жизнью человека, с сохранностью его имущества и гражданской ответственностью перед третьими лицами, которые хотя и являются страхуемыми (равно как и отдельные финансовые риски), невозможно передать в рамках производного финансового инструмента.
Мотивом заключения срочного соглашения для участников рынка является высокая (более 50 %) вероятность неблагоприятного изменения цены, т. е. бульшее значение специфического ценового риска (риска продавца или риска покупателя) по сравнению со специфическим риском потенциального контрагента на рынке (риска покупателя или риска продавца). Таким образом, заключая срочный договор, каждая сторона или одна из сто-
рон стремится передать свой больший риск другой стороне. При этом участники срочного соглашения оценивают свой ценовой риск и ценовой риск своего контрагента прямо противоположным образом. Иными словами, стороны срочного договора убеждены, что передали больший ценовой риск.
для каждого вида срочного договора характерна своя специфика передачи риска. Основными видами срочного договора, имеющими принципиальное значение в данном контексте, являются твердый договор и опцион. В основе выделения данных видов лежит различие в степени обязательности исполнения сторонами сделки своих обязанностей продавца и покупателя. Твердый договор обязателен для исполнения обеими сторонами, тогда как опцион — противоположность твердого договора — устанавливает для одной стороны соглашения «привилегированные» условия, состоящие в наличии у нее права выбора исполнять или не исполнять договор купли-продажи актива. «Привилегированность» положения одной стороны соглашения обеспечивается уплатой премии другой стороне соглашения.
Особенностью твердого договора является то, что его стороны передают свои специфические риски друг другу, производя, таким образом, взаимную передачу рисков, или обмен рисками. В опционе, напротив, передача рисков происходит в одностороннем порядке, т. е. только одна сторона соглашения (продавец или покупатель актива) передает свой риск другой стороне, не принимая ее риска. Однако, в целом, указанные особенности передачи риска в рамках твердого договора и опциона не влияют на экономическое содержание такой передачи. Существенным моментом является только то, что в твердом договоре такие отношения удваиваются, а в опционе — нет, что качественно приближает его к договору страхования.
Очевидно, что обязанности обеих сторон твердого соглашения по уплате в пользу друг друга премий за риск взаимно компенсируются. При повышении или понижении цены spot та сторона, которая приняла в отношении конкретного «страхового случая» обязанности «страховщика», должна будет уплатить другой стороне компенсацию, равную абсолютному значению отклонения цены spot от цены, указанной в договоре.
В опционе одна сторона (покупатель опциона) уплачивает премию другой стороне (продавцу опциона) и, по аналогии с твердым договором, при наступлении «страхового случая» получает соответствующую компенсацию.
Специфика взаимоотношений участников в процессе передачи риска в рамках срочного соглашения становится наиболее заметной в так называемых расчетных срочных сделках, или сделках «на разницу», когда вместо реальной поставки актива стороны оценивают выгодность своих позиций в договоре относительно рынка spot, и сторона «в проигрыше» уплачивает «разницу» стороне «в выигрыше». В поставочных сделках такая специфика не столь очевидна, тем не менее это не означает, что характер взаимоотношений между участниками соглашения меняется. Фактически «страховое возмещение» в форме ценовой разницы также выплачивается «страхователю», только теперь в составе бульшей (относительно условий spot) полученной цены, если «страхователь» — продавец актива, или мйньшей (относительно условий spot) уплаченной цены, если он — покупатель.
рассматривая специфику передачи риска посредством срочного договора невозможно не затронуть вопроса соотношения премии и компенсации. В страховании данное соотношение базируется на принципе финансовой эквивалентности, «в соответствии с которым денежные потоки от страхователей страховщику (в размере рискового взноса) должны быть эквивалентны денежным потокам от страховщика страхователям. Соблюдение этого принципа требует, чтобы страховщик всегда имел средства, достаточные для выполнения всех принятых им обязательств» 24. В силу того, что страховщик действует на основе объединения рисков большого числа страхователей и формирования из уплаченных ими премий страховых фондов, премия, вносимая одним страхователем, может составлять незначительную часть вероятного страхового возмещения25. В основе передачи рисков в рамках срочного соглашения также лежит принцип финансовой эквивалентности. Однако в данном случае «страховщик» принимает риски только одного «страхователя» — своего контрагента по срочному соглашению. Тогда, согласно принципу, премия и компенсация в срочном договоре должны быть эквивалентны, или премия должна быть эквивалентна отклонению цены рынка spot, существующей на момент исполнения договора, от договорной цены.
24 Финансы: Учебник. — 2-е изд., перераб. и доп. / Под ред. В. В. Ковалева. М.: ООО «ТК Велби», 2003. С. 367.
25 Необходимо отметить, что в страховании действие принципа финансовой эквивалентности распространяется на формирование нетто-премии. Нагрузка, включающая прибыль страховщика, не попадает под действие данного принципа, но при этом является необходимым условием страховой деятельности как вида коммерческой деятельности в финансовой сфере.
Однако на момент заключения срочного договора участники рынка могут только прогнозировать возможные значения такого отклонения, оценивать их на основе математического инструментария теории вероятности. Учитывая высокую степень неопределенности относительно будущего значения цены рынка spot, очевидно, что эквивалентность премии и компенсации достижима только на момент, когда известно фактическое значение цены и соответственно ценового отклонения до этого момента, когда отклонение может быть оценено только приблизительно, соблюдение принципа эквивалентности носит условный характер. «Моменты расчета» премии в твердом договоре и опционе не совпадают: в твердом договоре — это момент расчета фактического ценового отклонения, в опционе — момент заключения договора, или момент расчета вероятного отклонения.
Передача риска на рынке деривативов — хеджирование — является не только одним из возможных способов управления риском (наряду с управлением активами и пассивами и страхованием), но и способом извлечения финансовой выгоды. Рынок с нестабильными ценовыми условиями открывает перед своими участниками значительные спекулятивные возможности. При этом спекулянт может добиться положительного для себя результата как посредством сочетания двух противоположных сделок на рынке spot в настоящем и будущем моментах времени, так и через манипулирование ценовыми рисками в рамках срочного соглашения.
Хеджеры преследуют цель управления собственными ценовыми рисками (риском продавца или риском покупателя), чтобы сохранить свой финансовый результат, а спекулянты стремятся получить свой финансовый результат, управляя ценовыми рисками. Хеджер будет заключать срочное соглашение только в случае, если в соответствии с субъективной оценкой его специфический ценовой риск представляется ему большим по сравнению со специфическим риском его контрагента на рынке. Спекулянт, в свою очередь, «не связанный» с каким-либо специфическим ценовым риском, оценивает вероятности повышения и понижения цены и соответственно риск покупателя и риск продавца актива. Посредством дериватива он будет передавать тот риск, который, по его оценке, является большим, и реализовывать свою выгоду через получение финансовой компенсации.
В силу того, что и хеджер, и спекулянт могут ошибиться при прогнозировании развития ценовой ситуации на рынке и соответственно величины
рисков, то операции хеджирования и спекуляции не исключают ценового (рыночного) риска. То есть, как это упоминалось ранее, в случае своей неверной оценки ценовых рисков одна из сторон срочного соглашения будет нести в полном объеме ценовые риски своего контрагента по сделке. Таким образом, операциям с деривативами присущ особый рыночный риск—риск обратного движения рынка26. Очевидно, что такой риск исчезает, если участник рынка занимает противоположные позиции в двух аналогичных соглашениях относительного одного и того же базисного актива. При этом заключение таких соглашений имеет экономический смысл, если в соответствии с одним из соглашений участник рынка покупает актив по более низкой цене, чем та цена, по которой он продает данный актив в соответствии с условиями другого заключенного им соглашения. Полученная таким образом прибыль является безрисковой. Описанная рыночная стратегия составляет суть арбитражных операций. Арбитраж возможен в силу наличия различия в ценах (в соответствии со срочными и/ или кассовыми соглашениями) на различных торговых площадках и/ или на различных сегментах финансового рынка. Таким образом, на рынке деривативов возможны два варианта реализации прибыли — рисковый и безрисковый: за счет межвременной разницы цен (спекуляция) и за счет пространственной или межсегментарной ценовой разницы (арбитраж). По причине того, что спекулятивные операции несут в себе потенциальные возможности более значительных прибылей, они являются своего рода «приманкой» для трейдеров. Однако те из них, кто «забывают» про не менее значительные потенциальные потери, как правило, значительно проигрывают. Как отмечает Дж. К. Халл, всегда существует опасность того, что трейдер, имеющий права хеджировать риски или осуществлять арбитражные стратегии, станет спекулянтом, что может иметь катастрофические последствия для финансовой или нефинансовой корпорации, «на благо» которой данный трейдер трудится27. Об этом свидетельствует печальный опыт Ника Лисона (Nick Leeson) и Жерома Кервье (Jérôme Kerviel).
Вернемся к рассмотрению специфики срочного договора. Итак, срочный договор представляет
26 Такое название, на наш взгляд, в большей степени соответс -твует ситуации, когда цена на рынке изменяется в направлении, противоположном тому, которое было оценено одной из сторон соглашения как наиболее вероятное, и соответственно выбрано ею в качестве «страхуемого» в рамках срочного соглашения.
27 Халл Дж. К. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты, 6-е изд. / Пер. с англ. М.: ООО «И. Д. Вильямс», 2007. С. 55.
собой инструмент передачи риска, или купли-продажи защиты от ценового риска. Однако такие отношения неочевидны, для них характерна правовая «иллюзорность», так как они реализуются в рамках договора купли-продажи актива, а не договора купли-продажи защиты от риска (примером такого договора может выступать договор страхования). Поэтому обращение защиты от риска становится возможным только посредством обращения срочного договора, или дериватива. Соответственно цена защиты от ценового риска (премия) приобретает видимость цены дериватива. Согласно принципу финансовой эквивалентности в своей количественной определенности данная цена есть абсолютное отклонение цены актива на наличном рынке от цены актива согласно условиям договора. Только в опционе рыночные игроки имеют дело с вероятной оценкой такого отклонения, а в твердом договоре — с его фактическим значением.
Понимание экономической специфики срочного договора, «явных» и «неявных» опосредуемых им экономических отношений, а также раскрытие содержания понятия цены срочного договора позволяют по-новому взглянуть на рассмотренные ранее подходы к определению производности.
В соответствии с «ценовым» подходом производной (зависимой) величиной является цена дериватива, а исходной — цена актива на наличном рынке (spot). Из приведенных выше рассуждений следует одно важное заключение — то, что, по сути, цена дериватива есть межвременная разность между ценами spot (между ценой spot на момент заключения срочного соглашения, которая на основе принципа финансового равенства переносится в договор, и ценой spot на момент его исполнения). Тогда следует, что объяснение производности как производности цены дериватива от цены базисного актива на наличном рынке является логически непротиворечивым и потому теоретически правомерным. При этом и другой подход к толкованию производности — как зависимости эффектов срочной и наличной сделок — не теряет своей актуальности. Дело в том, что в срочном соглашении понятия «цена соглашения» и «эффект соглашения», по сути, означают одно и то же. Эффект срочной сделки будет определяться относительно альтернативной возможности такой сделки на наличном рынке и количественно будет составлять отклонение цены в договоре от цены, существующей на наличном рынке, то есть цену срочного соглашения. Следовательно, объяснение производности как производности эффекта срочной сделки от эффек-
та аналогичной наличной сделки также имеет свое логическое обоснование.
Дериватив есть срочный финансовый инструмент, опосредующий передачу риска. При этом не только ценового риска (рыночного риска), как это было рассмотрено выше. Ведущие исследователи рынка деривативов (Ф. Тейлор, Дж. К. Халл, К. Л. Калп) говорят о значительном диапазоне рисков, которыми можно управлять посредством деривативов28.
Так, еще в XVIII в. до н. э. отдельным законом в Своде законов Хаммурапи устанавливалось перенесение риска гибели урожая по причине засухи, урагана и иных природных катаклизмов с земледельцев на их кредиторов — последние при наступлении «страхового случая» снимали свои требования в неурожайном году29.
Однако в своем развитии деривативы «преуспели» именно как инструменты передачи ценового риска. В силу чего возможности использования деривативов в управлении иными видами финансового риска, как правило, получали недостаточное освещение в теории. Тем не менее практика не стоит на месте и требует к себе значительного научного внимания. Например, последнее десятилетие в развитии рынка деривативов существенный качественный и количественный рост демонстрируют его кредитный и погодные сегменты. Соответственно диапазон «управляемых» рисков также расширяется30.
Деривативы, способствующие передаче риска иной, чем ценовая, природы, представляют деривативы «нового поколения». Им удалось преодолеть правовую «иллюзорность» отношений по передаче риска. Кроме того, исключительную важность имеет тот момент, что «новые» деривативы продемонстрировали способность возникать и функционировать без основы в виде рынка некоторого базисного актива. Например, А. Н. Буренин отмечает эту особенность у погодных производных31.
28 См. Hull J. C. Options, futures, and other derivatives/ Prentice Hall, 2002. Fifth edition. P. 1; Culp C. L. Risk transfer. Derivatives in Theory and Practice. / John Wiley & Sons, Inc., 2004. P. xiv; Taylor, Francesca. Mastering derivatives markets: a step-by-step guide to the products, applications and risks. / Pearson Education, 2007 — Third edition — P. 2.
29 Whaley R. E. Derivatives: markets, valuation, and risk management/ John Wiley & Sons, Inc., 2006. P. 11.
30 Так, в апреле 2007 г. UBS Investment Bank выпустил фьючерс, выплаты по которому зависят от изменения температурного индекса, отражающего процесс глобального потепления — UBS Global Warming Index (UBS-GWI) [UBS Newsletter for Banks and financial Institutions. Winter 2007, p. 14].
31 Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. М.: НТО им. академика С. И. Вавилова, 2008. С. 453.
В действительности рынок базисного актива не является обязательным условием возникновения производного инструмента. В случае с дериватива-ми, «передающими» ценовой риск, наличие такого рынка было необходимо по причине того, что сам рынок в силу нестабильности своей конъюнктуры является источником ценового риска. Таким образом, возникновение и обращение дериватива не требует наличия некоторого базисного актива, от которого финансовый инструмент будет «производиться», — определяющее значение в «жизненном цикле» дериватива имеет источник риска и соответственно риск.
Данный вывод требует пересмотра подходов к определению производного инструмента и сущности производности. Ведь теперь объяснение производности как зависимости цен (или эффектов) дериватива и базисного актива сталкивается с противоречием — финансовому инструменту, чтобы быть производным, совершенно необязательно демонстрировать такую зависимость. То есть приходим к выводу, что зависимость цен (эффектов) не является определяющим признаком производного инструмента. Хотя на определенном этапе развития рынка деривативов такое объяснение произ-водности было вполне приемлемым в силу своей логической непротиворечивости и соответствия рыночной практике. Теперь, когда очевидно, что деривативы перешли на новый уровень развития, необходимо искать более глубокую зависимость (чем зависимость цен/ эффектов), в полной мере раскрывающую сущность производности.
Принимая во внимание то, что передача риска составляет финансовый смысл дериватива, его внеисторическую сущность, в качестве такой зависимости можно определить зависимость эффекта (выплат по деривативу) от наступления некоторого вероятного события. Однако такая зависимость также не может быть признаком производности — очевидно, что она характерна и для другого вида финансовых отношений — страхования. Тогда вопрос, почему производный инструмент производный, остается открытым. Хотя, на наш взгляд, это вопрос не сущности явления, а, скорее, терминологии. Действительно, появление понятия «дериватив» («производный инструмент») обусловлено в большей степени особенностями формирования и развития рынка данных финансовых инструментов. Как уже отмечалось ранее, долгое время главной стихией развития рынка деривативов была рыночная, в особенности ценовая, неопределенность (речь идет, о начале 70-х — середине 90-х гг. XX в.). Учитывая уже
рассмотренные особенности инструментов, посредством которых передается ценовой риск, можно предположить, что наименование «производный» действительно «подходило» новому финансовому инструменту, так как отражало видимую специфику его обращения. Производный, потому что:
■ рынок инструментов формируется как срочный сегмент рынка некоторого актива с нестабильной конъюнктурой;
■ «иллюзорен» в правовом плане, имеет форму срочного договора купли-продажи актива, а не договора о передаче риска;
■ финансовый результат от операций с данным инструментом зависит (производен) от изменений основных параметров рынка базисного актива, главным образом, цены.
На самом деле, указанные «признаки производности» являются особенностями отдельного вида деривативов, но не их классовыми признаками. По сути, перечисленные «признаки» есть не что иное, как возможные формы проявления зависимости эффекта от некоторого события, относительно которого достоверно неизвестно, наступит оно или нет.
Следовательно, деривативы делятся на зависимые в обращении от обращения некоторого актива (валюты, ценных бумаг и др.) и на независимые в обращении.
Отличительной особенностью зависимых деривативов является их синтетичность. Суть данного свойства состоит в том, что дериватив по величине и направлению генерируемых им денежных потоков идентичен некоторой совокупности сделок на рынке базисного актива. Основой синтетичности деривативов является финансовое равенство цены spot на момент заключения договора и цены, установленной в нем. Так, например, по своим финансовым последствиям срочная сделка по покупке актива соответствует двум сделкам на наличном рынке актива — покупка актива и его продажа с разрывом во времени, идентичным сроку действия дериватива.
Выявив такую особенность «зависимых» де-ривативов, как синтетичность, мы сталкиваемся с вопросом, почему такие инструменты стали вообще появляться, если на наличном рынке возможна реализация таких же финансовых результатов, что и посредством данных инструментов. Этот вопрос особенно интересен в силу того, что как раз «зависимые» деривативы стали исходными видами производных и даже, более того, видами, превалировавшими на рынке деривативов в течение длительного периода его развития. Ответ
кроется в минимальных трансакционных издержках. Издержки участника рынка по реальной купле-продаже актива на наличном рынке, как правило, включают в себя комиссии финансовым и рыночным посредникам, расходы на транспортировку и хранение актива. Значительным элементом таких издержек может являться процентный расход в случае, если для финансирования покупки требуется привлечение средств. Дериватив, по сути, представляет собой синтетическую куплю-продажу (у К. Л. Калпа — «экономическая купля-продажа» в противопоставление «физической купле-продаже» 32) и соответственно позволяет сэкономить большую часть из указанных издержек33. Таким образом, дешевизна синтетической купли-продажи актива по сравнению с реальной куплей-продажей послужила импульсом развития рынка деривативов.
Резюмируем все изложенное выше.
Дериватив — это финансовый инструмент передачи финансового риска, основанный на срочности и, в отдельных своих формах, на синтезе денежных потоков возможных наличных сделок с товарными или финансовыми инструментами. равно, как для иного способа передачи риска — страхования, — для дериватива характерна зависимость выплат от некоторого вероятного события.
На первый взгляд, такое определение дерива-тива не дает представления о качестве дериватива, т. е. о том специфическом, присущем только дери-вативу признаке (признаках), отличающем (их) его от иных экономических явлений. Ведь срочность, синтетичность денежных потоков, зависимость выплат от некоторого события — свойства, характеризующие не только дериватив.
Однако явление не состоит из свойств, не представляет собой «пучка свойств», а обладает ими. Свойства явления есть лишь проявления его качества. Тогда как само качество выражает целостную характеристику функционального единства существенных свойств явления, его внутреннюю и внешнюю определенность34.
Таким образом, дериватив — специфический механизм передачи риска, что определяет сово-
32 Culp C. L. Risk transfer. Derivatives in Theory and Practice / John Wiley & Sons, Inc., 2004. P. xv.
33 Так, Роберт И. Уэли отмечает, что в США торговые издержки по хеджированию риска обесценения ценных бумаг составит менее 1/20 от торговых издержек по продаже портфеля ценных бумаг и его обратному выкупу [Whaley R. E. Derivatives: markets, valuation, and risk management/ John Wiley & Sons, Inc., 2006. P. 10].
34 Большая Советская Энциклопедия. http://slovari. yandex.
ru/dict/bse/article/00033/48200.htm?text= %D0 %BA %D0 %B0 -D1 %87 %D0 %B5 %D1 %81 %D1 %82 %D0 %B2 %D0 %BE.
купность его свойств и определяется ею. Специфичность дериватива проявляется в его отличиях от иных форм передачи риска, а именно в следующем.
■ Дериватив есть инструмент передачи финансового риска. В данном контексте финансовый риск толкуется очень широко — вероятность получения нежелательного финансового результата ставится в зависимость от фактически неограниченного круга событий, возможных в общественной жизни и природе.
■ Передача риска посредством операций на рынке деривативов представляет не только способ управления рисками экономических агентов в целях получения запланированных финансовых результатов, но и способом получения финансовых результатов через управление рисками.
■ Операции с деривативами требуют минимальных первоначальных инвестиций и транс-акционных издержек, что обусловливает их преимущество перед наличными сделками, составляющими синтетическое единство де-ривативов (если речь идет о деривативах, имеющих синтетическую природу), а также перед иными альтернативами передачи риска.
■ Дериватив является гибким и высокоточным средством управления разнообразными финансовыми рисками государственных и частных компаний, домашних охозяйств. В данном контексте уместно привести характеристику деривативов, предложенную К. Л. Калпом: «В действительности, деривативы более походят на бомбы с программным управлением, которые с точностью и аккуратностью лазера могут применяться корпорациями для отведения от себя нежелательных рисков» 35.
■ Тем не менее парадоксальность дериватива как инструмента управления финансовым риском состоит в том, что операции с ним (кроме арбитражных) связаны со специфическим финансовым риском — риском обратного движения рынка. «Забывчивость» трейдеров относительно значительной рискованности операций с деривативами, а также отсутствие тщательного и всестороннего контроля за их деятельностью со стороны топ-менеджмента компаний чреваты миллиардными убытками. рынок деривативов становится все более значимым сегментом финансового рынка по причине усиления конъюнктурной неопределенности на
35 Culp C. L. Risk transfer. Derivatives in Theory and Practice / John Wiley & Sons, Inc., 2004. P. xiv.
иных его сегментах, а также на рынках отдельных товаров. Состояние статического рыночного равновесия становится практически недостижимым в силу того, что спрос, предложение и соответственно цена находятся в постоянном движении под влиянием непрерывного информационного потока36. Именно поэтому эффективное управление риском
36 См. Ноздрев Н. С. Ценообразование на рынке производных финансовых инструментов. М.: Экономистъ, 2005. С. 10.
(доходностью) в условиях неопределенности на различных рынках приобретает первостепенное значение, что стимулирует развитие рынка особых финансовых инструментов — деривативов — и даже, более того, составляет огромный потенциал его дальнейшего качественного и количественного роста. Однако без понимания специфики деривативов, их особого механизма передачи рисков невозможно освоить и эффективно использовать данный сложный финансовый инструментарий.
К сведению авторов и читателей
Федеральное агентство по науке и инновациям Министерства образования и науки РФ и Научная электронная библиотека eLIBRARY.RU приступили к реализации проекта «Разработка системы статистического анализа российской науки на основе данных российского индекса научного цитирования (РИНЦ)» по Федеральной целевой научно-технической программе.
В Российский индекс научного цитирования включены все издания, выпускаемые нашим издательским домом: «Финансы и кредит», «Дайджест-Финансы», «Экономический анализ: теория и практика», «Региональная экономика: теория и практика», «Национальные интересы: приоритеты и безопасность», «Международный бухгалтерский учет», «Всё для бухгалтера», «Бухгалтер и закон», «Бухгалтерский учет в бюджетных и некоммерческих организациях», «Бухгалтерский учет в издательстве и полиграфии».
РИНЦ - это многофункциональная информационная система, в которой обрабатывается библиографическая информация, аннотации и пристатейные списки цитирования из российских научных журналов. Поисковые и информационные сервисы базы данных эффективно реализуют различные виды поиска информации, анализируют и рассчитывают индексы цитирования отдельных авторов, научных коллективов и организаций, тематических направлений, импакт-факторы журналов. Авторам предоставлена возможность самостоятельно вводить и корректировать информацию о том, что, где и когда они опубликовали, используя для этой цели интерфейс Единого реестра научных публикаций. Используя систему управления ссылками, возможно без труда выходить не только на полные тексты статей, которые обрабатываются в самом РИНЦ, но и на статьи, которые цитировались в этих публикациях.
Подробная информация о проекте размещена на сайте разработчика
- www.elibrary.ru.
Уважаемые авторы и читатели!
Мы также напоминаем Вам, что электронные версии всех наших журналов доступны на сайте Научной электронной библиотеки eLIBRARY.RU.
Мы прилагаем все усилия для того, чтобы доступ к необходимой информации был максимально быстрым и простым для Вас, и надеемся, что использование современных информационных технологий сделает Вашу работу с материалами наших изданий еще более удобной!
