CC BY
32
П. В. САВВАТЕЕВ
Петр Владимирович Савватеев — аспирант кафедры банковского дела СПбГУЭФ.
В 2006 г. закончил Хабаровскую государственную академию экономики и права.
Автор 3 публикаций.
Область научной специализации — инновационные методы управления кредитным риском, секьюритизация активов банка и кредитные деривативы.
^ ^ ^
ЭКОНОМИКО-ПРАВОВЫЕ АСПЕКТЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ*
Рассматривая производные финансовые инструменты и финансовый инжиниринг как одну из возможных причин финансового кризиса, первостепенное значение имеет детальное изучение теоретических аспектов функционирования деривативов, их задачи и функции с точки зрения использования, прежде всего, кредитными организациями.
В настоящее время не сложилось единого толкования понятия кредитных деривативов. В данном вопросе нет необходимости охватывать большую часть существующих определений, так как большинство авторов во многом повторяют и дополняют друг друга, имеют зачастую схожие подходы в попытке объяснить суть предмета. Поэтому существует необходимость рассмотреть лишь некоторые из них.
Специалисты Федеральной резервной системы США определяют кредитные деривативы как забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива [1, p. 1].
Согласно точке зрения американских исследователей из фирмы Capital Markets Risk Advisors, под кредитными деривативами понимаются инструменты, «в основе которых лежит изменение кредитных характеристик какого-либо актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска» [2, p. 23].
По определению аналитического отдела инвестиционной компании CIBC School Of Financial Products, кредитные деривативы — это «внебиржевые производные инструменты, созданные для передачи кредитного риска от одной стороны к другой» [3, p. 3].
В отечественной науке кредитные деривативы рассматриваются также, как правило, с позиции инструмента риск-менеджмента: для управления кредитным риском путем его хеджирования на финансовом рынке [4, с. 457].
Нельзя не заметить, что все вышеуказанные дефиниции сводятся к попытке определения кредитных деривативов в наиболее широком смысле, опираясь не столько на сущностную составляющую, сколько на предназначение инструмента. С одной стороны, это, несомненно, позволяет сформулировать некое собирательное
понятие, так или иначе объединяющее различные виды кредитных деривативов. Но такой подход не всегда оправдывает себя, зачастую позволяя отнести к данному понятию иные финансовые инструменты, имеющие схожие проявления, но отличающиеся по сущностным характеристикам, либо ограничивает понятие кредитных деривативов, за невозможностью учесть все их функции и проявления. В связи с этим возникает необходимость определить понятие «кредитный дериватив» в более узком смысле, исходя из экономико-правовой сущности инструмента. В этом смысле наиболее удачным из существующих является определение Дж. Синки, согласно которому кредитные деривативы — «внебалансовые контракты внебиржевого рынка, цена которых зависит (является производной) прямо или косвенно от цены кредитного инструмента» [5, с. 566]. Однако такое определение все же не раскрывает в полной мере правовую суть инструмента и слишком широко указывает на его производность.
В первую очередь, было бы логичным рассматривать предмет исследования не как самостоятельную категорию, объединяющую в себе ряд финансовых инструментов, а исходя из принадлежности кредитных деривативов к более общему понятию «дериватив». По мнению ряда ученых, производные инструменты
ГРНТИ 06.73.75 © П. В. Савватеев, 2009
Статья публикуется по рекомендации доктора экономических наук, профессора Г. Н. Белоглазовой.
представляют собой дальнейшее развитие форм капитала (форм собственности) на современном этапе. Они используются для достижения специфических целей, не связанных непосредственно с куплей-продажей активов или со сменой форм собственности на них [6, с. 161].
Под деривативами (от англ. derivative — производный) понимаются производные срочные инструменты, стоимость которых зависит от стоимости лежащих в их основе активов. Признаком производности является то, что цена инструментов определяется на основании базовых активов. Для обозначения актива, лежащего в основе дериватива, в международной практике используется термин «референсный актив» (от англ. reference asset). Референсными активами могут выступать: свободно конвертируемая валюта, процентные ставки, драгоценные металлы, инструменты денежного рынка, ценные бумаги. Существует две наиболее традиционные классификации производных инструментов: от вида лежащего в его основе референсного актива и от типа и структуры самой деривативной сделки. В соответствии с первой классификацией кредитные деривативы представляют собой отдельный вид дериватива, в основе которого лежит некое долговое обязательство (кредит или долговая ценная бумага). По типу сделки деривативные инструменты делятся на опционы, фьючерсы, свопы, форварды и прочие синтетические сделки; более подробно некоторые виды срочных сделок будут рассмотрены применительно именно к кредитным деривативам.
Понятие кредитных деривативов неразрывно связано с обобщающим их методом синтетической секьюритизации. Сущность кредитных деривативов заключается в обособлении кредитного риска от секьюритизируемого актива, т. е. кредитный риск может выступать как отдельная стоимостная категория. Сущность кредитного дериватива, в свою очередь, неизбежно порождает сущность синтетической секьюритизации: передача кредитного риска от одного лица к другому без действительной передачи активов. Проведение такой причинно-следственной связи позволяет утверждать, что кредитные деривативы предназначены для передачи кредитного риска, но передача кредитного риска осуществляется путем его обособления (дезагрегации) от определенного актива. Кредитные деривативы «отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владения финансовыми активами» [7, p. 6]. Таким образом, из сущности кредитных деривативов вытекает их экономическая значимость, которая заключается в том, что кредитный риск становится особым товаром, объектом купли-продажи, цена на который устанавливается рыночным механизмом спроса и предложения. При этом «кредитный риск распределяется среди экономических агентов наиболее эффективным образом, так как ложится на тех агентов, которые наиболее способны к управлению им» [8, с. 28]. Становление кредитного риска как особого товара обусловило появление рынка кредитных деривативов, участники которого получили возможность «перераспределять кредитные риски, избегая передачи права на базовые активы» [там же].
В широком смысле кредитные деривативы — это инструменты синтетической секьюритизации, позволяющие перераспределять кредитный риск между экономическими агентами (субъектами рынка), не прибегая к действительной передаче активов. Такая трактовка во многом схожа с вышеуказанными определениями, но есть и ключевое отличие: кредитные деривативы подчеркнуто рассматриваются как инструмент синтетической секьюритизации. Передача кредитного риска определена не как сущностная характеристика, а как более общее предназначение (функция) инструмента.
Кроме раскрытия экономической сущности для определения кредитных деривативов в узком смысле особое значение имеет также оперирование правовыми категориями. Это связано преимущественно с тем, что понимание правовой природы инструмента позволит избежать расплывчатых формулировок, четко определит рамки экономико-правовой сферы применения и даст возможность так или иначе обозначить место инструмента в законодательной и регулирующей системах.
Исходя из экономико-правовой природы предмета исследования, под кредитными деривативами в узком смысле следует понимать срочные двусторонне обязывающие финансовые сделки алеаторного характера, базисной стоимостью которых выступает кредитный риск.
Остановимся более подробно на ключевых элементах данного определения:
1) Двусторонне обязывающая сделка.
В соответствии с ГК РФ двусторонняя сделка является договором и создает обязанности для лиц, совершивших сделку. Сторонами такой сделки (субъектами) выступают покупатель кредитной защиты и продавец кредитной защиты. Суть сделки, вне зависимости от вида кредитного дериватива, сводится к тому, что покупатель кредитной защиты передает за вознаграждение кредитный риск по определенному активу на покупателя кредитной защиты. Другими словами, кредитный дериватив представляет собой договор, который заключается между двумя сторонами для осуществления синтетической секьюритизации.
В 1998 г. МАСД (ISDA) был впервые стандартизирован договор, используемый сторонами в сделках с производными кредитными инструментами. Форма договора, предназначенная первоначально для торговли кредитными свопами и свопами на полную доходность, является достаточно гибкой и может быть использована для работы с прочими видами кредитных деривативов.
2) Финансовая сделка.
Кредитные деривативы представляют собой финансовые инструменты, так как в их основе лежит обязательство по выплате денежных сумм. Обязанности обеих сторон по сделке направлены на разовую или неоднократную выплату денежной суммы, размер которой определен или будет определен в будущем. Именно наличие платежей придает кредитным деривативам характер финансовых сделок и позволяет их
отграничить от иных сделок с отложенным исполнением, предусматривающих исполнение не в денежной форме, а на поставку базисного актива. Помимо данного признака ряд ученых, в том числе Г. Райнер, указывают «постоянную воспроизводимость» как обязательный признак деривативов вообще и кредитных деривативов в частности. Под постоянной воспроизводимостью понимается то, что поток платежей в каждый момент времени может быть воспроизведен посредством инвестиций на наличном рынке базисного актива [9, с. 22].
3) Алеаторный характер сделки.
Алеаторность сделки подразумевает собой то, что возникающие в соответствии с такой сделкой отдельные (наиболее значимые) права и обязанности зависят от обстоятельств, имеющих неподвластный участникам сделки характер. Заключая такую сделку, стороны особым образом превращают объективно существующий осознаваемый ими недостаток информации в содержание договора. То есть именно фактор осознанной неопределенности придает такой сделке специфический смысл и цель. Кредитный дериватив представляет собой именно алеаторный договор, так как он обеспечивает обязательства по денежным выплатам в случае реализации определенного кредитного события. Кредитное событие, в свою очередь, как проявление кредитного риска, исходя из сущности последнего, является стохастически обусловленным. То есть стохастическая обусловленность, основанная на вероятности проявления кредитного риска, является признаком алеаторности договора.
4) Кредитный риск как базисная стоимость.
Оперирование кредитным риском как стоимостью в процессе реализации механизма инструмента позволяет проявляться сущности кредитных деривативов в виде обособления кредитного риска от референсного актива. Кредитный риск как стоимостная категория проявляет себя, участвуя в системе ценообразования кредитных деривативов. Исходя из вышеуказанного признака постоянной воспроизводимости кредитных деривативов, кредитный риск как базисная стоимость должен быть вычисляем, его изменения могут быть зафиксированы или объективно верифицируемы.
Таким образом, кредитный риск как базисную стоимость кредитных деривативов следует рассматривать в виде системы тезисов:
1. Основанием возникновения денежных обязательств хотя бы одной из сторон кредитного дериватива выступает кредитное событие как проявление кредитного риска.
2. Кредитный риск представляет собой объект купли-продажи на рынке, т. е. одна сторона кредитного дериватива передает кредитный риск другой стороне за вознаграждение.
3. Кредитный риск является объективно верифицируемой, математически вычисляемой категорией, рассчитываемой исходя из стоимости референсного актива.
ЛИТЕРАТУРА
1. Trading and Capital-Markets Activities Manual // Section 4350.1: Credit Derivatives. Federal Reserve System, Washington D.C. February 1998.
2. Iacono F. Derivatives Handbook: Risk Management and Control (Chapter 2 «Credit Derivatives»). Capital Markets Risk Advisors, 1997.
3. Smithson С., Holappa H. Credit Derivatives: What are these youthful instruments and why are they used // CIBC School Of Financial Products. December 1995.
4. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / под ред. А. А. Лобанова, А. В. Чугунова. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
5. Финансовый менеджмент в коммерческом банке и индустрии финансовых услуг / Дж. Синки-мл.; пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
6. Рынок ценных бумаг: учебник / под ред. В. А. Галанова, А. И. Басова. М.: Финансы и статистика, 2004.
7. Morgan J. P. Guide to Credit Derivatives. London, 2000.
8. Секьюритизация и право / Жан Жоб де Вриз Роббе, Поль Али; пер. с англ. М.: Волтерс Клувер, 2008.
9. Деривативы и право / Г. Райнер; пер. с нем. М.: Волтерс Клувер, 2005.
