CC BY
10УДК 33
Ю. Н. Конотопец
АНАЛИЗ СУЩЕСТВУЮЩИХ МЕТОДИК ОПРЕДЕЛЕНИЯ ПАРАМЕТРОВ ЭМИССИИ КОРПОРАТИВНОГО ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА В РОССИИ
Привлекая финансовые ресурсы посредством выпуска облигационного займа, эмитент определяет его основные параметры: объём привлекаемых ресурсов, срок обращения ценной бумаги, сроки и способы начисления дохода инвесторам и т. д. Немаловажным показателем при эмиссии корпоративных облигаций, является определение стоимости заемных ресурсов для предприятия, для чего необходимо руководствоваться рыночными показателями - облигационные индексы. Определение параметров имеет большое значение для обеспечения финансовой устойчивости предприятия.
Ключевые слова: облигация, корпоративный облигационный займ, эмитент, дюрация, номинальная стоимость, цена размещения, оферта, облигационные индексы.
Рынок долговых обязательств является одним из самых эффективных механизмов перераспределения потоков инвестиционного капитала в мировой экономике. Большинство предприятий активно пользуются этим источником средств в целях ускоренного экономического и социального развития, выполнения крупных инвестиционных проектов в области технической модернизации и производственной инфраструктуры.
Управление облигационным долгом представляет собой процесс разработки и реализации стратегии управления облигационным долгом в целях привлечения необходимой суммы финансирования, достижения поставленных целей в отношении затрат и риска.
Привлекая финансовые ресурсы посредством выпуска облигационного займа, эмитент самостоятельно определяет его параметры (объём привлекаемых ресурсов, срок обращения ценной бумаги, сроки и способы начисления дохода инвесторам и т.д.).
Основные факторы, оказывающие влияние на определение параметров облигационного займа приведены на рис. 1.
Рис. 1. Факторы, оказывающие влияние на определение параметров облигационного займа
© Конотопец Ю. Н., 2012.
Процесс моделирования облигационного займа состоит из следующих этапов.
1. Оценка потребностей в заемных источниках эмитента. Оценка производится на основе среднесрочного планирования временных кассовых разрывов, инвестиционных и социальных проектов.
2. Выбор параметров облигационного займа. На данном этапе определяются такие параметры, как срок обращения, купонный период, ставка купона, уровень размещения (эмитент может проводить курс по купону, либо по цене размещения).
3. Выбор даты размещения. Для достижения цели управления долгом - минимизации стоимости заимствования, эмитент должен выбрать такую дату размещения, когда коньюктура рынка наиболее благоприятна.
Компании, размещающие корпоративные облигации, зачастую сталкиваются со значительными затруднениями при определении параметров выпуска, что приводит к размещению облигационного займа с неоптимальной структурой, и, следовательно, к значительному ухудшению результатов использования данного источника финансирования.
При расчете цены привлекаемого капитала возникает вопрос минимизации данного вида затрат, то есть проблема оптимизации структуры капитала. Существует два основных подхода к целесообразности управления структурой капитала: традиционных подход и теория Модильяни-Миллера.
Однако для эффективного финансирования инвестиционной деятельности предприятия недостаточно выбрать определенную структуру источников средств, в случае обращения к эмиссии облигаций необходимо также определить оптимальные параметры займа.
Согласно постановлением ФКЦБ от 11 ноября 1998 г. Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии выделяются следующие основные этапы эмиссии облигаций, размещаемых путем подписки:
1. Утверждение эмитентом решения о выпуске облигаций.
2. Проспекта эмиссии.
3. Государственная регистрация выпуска ценных бумаг и проспекта эмиссии в ФКЦБ.
4. Изготовление сертификата облигаций.
5. Раскрытие информации о регистрации проспекта эмиссии.
6. Подписка на облигации.
7. Регистрация отчета об итогах выпуска облигаций.
8. Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска облигаций.
Рассмотрев Российский рынок корпоративных облигаций можно выделить основные параметры эмиссии облигационного займа: фиксированные и переменные.
К фиксированным параметрам облигационного займа можно отнести:
1. Тип облигаций: процентные и дисконтные.
Выпуск дисконтных облигаций для привлечения финансирования российскими предприятиями в настоящее время не целесообразен по следующим причинам:
- дюрация дисконтных облигаций выше, чем дюрация купонных облигаций;
- в покупке дисконтных облигаций не будут заинтересованы инвесторы, целью которых является получение текущего дохода.
Таким образом, целесообразно выпускать только купонные облигации.
2. Форма облигации: именная бездокументарная и предъявительская документарная.
В настоящее время в России практически все выпуски облигаций осуществляются в документарной форме на предъявителя с обязательным централизованным хранением.
3. Номинальная стоимость одной облигации.
Номинальная стоимость одной облигации определяет минимальную величину инвестирования. Стандартная в России номинальная стоимость одной облигации - 1 000 рублей.
4. Цена размещения
Может устанавливаться в фиксированной форме, а также вместо цены размещения может устанавливаться порядок ее определения. Основные параметры облигационного займа позволяют установить цену размещения в размере 100% от номинала.
5. Тип размещения
Облигации могут предусматривать как публичное размещение (открытая подписка), так и частное (закрытую подписку).
К переменным параметрам займа можно отнести:
1. Объём облигационного займа.
При условии размещения в размере 100% от номинальной стоимости в распоряжении эмитента поступят денежные средства равные объему облигационного займа. На сегодняшний день общее количество ценных бумаг в выпуске составляет от 1 000 0000 и выше.
2. Срок обращения.
Краткосрочные: от 3 месяцев до 1 года. Среднесрочные: от 1 года до 5 лет. Средний срок обращения облигаций на российском рынке составляет 2-3 года. Определяя срок обращения облигаций, следует учитывать, что инвесторы заинтересованы в покупке краткосрочных облигаций. Сделать среднесрочные облигации (2-3 года до погашения) более привлекательными для инвестора можно с помощью оферты.
Необходимо отметить, что срок обращения непосредственно связан с процентной ставкой: чем продолжительнее срок обращения, тем выше процентная ставка.
3. Купонная ставка: фиксированная и переменная.
4. Периодичность выплаты купона.
Купон по облигациям выплачивается, как правило, через равные промежутки времени (ежемесячно, ежеквартально, раз в полгода).
5. Наличие обеспечения и его форма.
При конструировании облигационного займа определяется, существует ли необходимость в предоставлении обеспечения по займу, а так же определяется форма данного обеспечения: залог, поручительство, банковская гарантия, государственная или муниципальная гарантия. Облигация с обеспечением предоставляет ее владельцу все права, возникающие из такого обеспечения. С переходом прав на облигацию с обеспечением к новому владельцу (приобретателю) переходят все права, вытекающие из такого обеспечения. Передача прав, возникших из предоставленного обеспечения, без передачи прав на облигацию является недействительной. При эмиссии облигаций с обеспечением условия обеспечивающего обязательства должны содержаться в решении о выпуске облигаций и, если в соответствии с настоящим Федеральным законом государственная регистрация выпуска облигаций сопровождается регистрацией проспекта облигаций, в проспекте облигаций, а при документарной форме выпуска также в сертификатах облигаций. Если обеспечение по облигациям предоставлено третьим лицом, решение о выпуске облигаций и/или проспект облигаций, а при документарной форме выпуска и сертификат должны быть подписаны также лицом, предоставившим такое обеспечение.
6. Право досрочного предъявления к выкупу.
Для повышения привлекательности облигаций возможно предъявление инвесторам права предъявления облигаций к досрочному выкупу путем выставления безотзывной оферты с предложением эмитента купить облигации через определенный срок по определенной цене. Большинство эмитентов пользуются этим правом.
В глобальный финансовый кризис право на досрочный выкуп негативно сказался на эмитентах долговых бумаг. В условиях кризиса ликвидности инвесторы переоценили свои риски, что привело к резкому снижению спроса на долговые бумаги. Доходность этих инструментов перестала удовлетворять инвесторов, и многие из них предпочли воспользоваться офертой на досрочный выкуп облигаций, предусмотренной условиями размещения облигационных займов, и многие компании были вынуждены досрочно выкупать большую часть своих облигационных займов. Число дефолтов стремительно увеличивалось. Основная причина этого - невозможность в нынешних условиях получить рефинансирование для прохождения оферты по займу.
Первые дефолты эмитентов стали происходить осенью 2007 года. Правда, они носили в большей степени технический характер, то есть компании исполняли свои обязательства перед инвесторами, но с некоторой задержкой. Сложилось несколько видов дефолта:
- неспособность заемщиков выполнить обязательства по облигациям при наступлении последней даты погашения эмиссии («Градострой», «Энергосистема»)
- желанием инвесторов, во что бы то ни стало «выйти» из рынка ценных бумаг. Массовое предъявление облигации к оферте.
Распределение по видам экономической деятельности эмитентов, допустивших дефолт на конец 2009 года
Вид деятельности %
Строительство, финансирование строительства, операции с имущество 56
Торговля 17
Пищевая промышленность 9
Химическая 6
Банковская деятельность 5
Другие виды экономический деятельности 7
Источник: статистика рейтингового агентства «Кредит Рейтинг»
Рис. 2. Распределение по видам экономической деятельности эмитентов, допустивших дефолт на конец 2009 года
Одним из самых важных вопросов, который необходимо решить при эмиссии корпоративных облигаций, является определение стоимости заемных ресурсов для предприятия, для чего необходимо руководствоваться, в первую очередь, рыночными показателями - облигационные индексы.
«MICEX CBI» - отражает рост стоимости портфеля определенных облигаций. Значение индекса регулярно публикуется на сайте rts.micex.ru. Расчет индексов производится по трем методикам: совокупного дохода (total return), «чистых» цен (clean price) и «валовых» цен (gross price). Наряду с индексами осуществляется расчет показателей доходности к погашению и дю-рации для каждой базы расчета. Облигации могут быть включены в базу расчета индекса MICEX CBI при соответствии требованиям, предъявляемым к рейтингу кредитоспособности эмитента, ликвидности, минимальному объему выпуска по номиналу, а также сроку до даты погашения или ближайшей оферты. Однако данный индекс предназначен для инвесторов и отражает стоимость портфеля определенных облигаций [4].
Примером индексов, построенных на основе доходности корпоративных облигаций, могут служить облигационные индексы ИК «Регион», которые публикуются на сайте компании www.regnm.ru. Данные индексы рассчитываются как средняя доходность к погашению облигаций с определенными сроками погашения, взвешенные по объёму выпуска в обращении.
При разработке методики расчета облигационных индексов, в первую очередь, необходимо установить порядок определения кредитного рейтинга эмитента корпоративных облигаций.
Кредитный рейтинг представляет собой независимое заключение о будущей способности и юридических обязательствах эмитента произвести выплаты основного долга и процента по долговой ценной бумаге (www.skrin.ru, www.cbonds.ru)
В рейтинге надежности эмитентов долговых инструментов www.skrin.ru выделены 6 групп надежности:
Высшая надежность А+
Очень высокая надежность А
Высокая надежность В+
Достаточная надежность В
Средняя надежность С+
Надежность ниже среднего С
Так же существуют определенные ограничения на выпуск облигаций [2]:
1) уставный капитал общества должен быть полностью оплачен;
2) объем эмиссии не должен превышать размера уставного капитала либо величины обеспечения, предоставленного третьими лицами;
3) при отсутствии обеспечения размещение организацией облигаций допускается не ранее третьего года существования организации при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов организации;
Оценить эффективность привлечения заемных средств можно по их влиянию на рентабельность собственного капитала. Это так называемый финансовый леверидж (financial leverage) или финансовый рычаг - влияние использования заемных средств на рентабельность собственного капитала.
Использование идеи финансового рычага в аналитических расчетах позволяет обосновать безопасный объем заемных средств, определить допустимые условия привлечения средств, оценить экономическую целесообразность выпуска собственных ценных бумаг или приобретения посторонних.
Определение перечисленных выше параметров имеет большое значение для обеспечения финансовой устойчивости предприятия.
К результатам проведенного исследования можно констатировать, что корпоративные облигации могут существенным образом отличаться в зависимости от объёма эмиссии, срока, обеспечения, формы получения дохода, способа формы погашения, а так же наличия дополнительных прав и обязанностей.
Библиографический список
1. Гражданский кодекс РФ.
2. Федеральный закон от 22. 04. 1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».
3. Федеральный закон от 26. 12. 1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах».
4. www.micex.ru.
КОНОТОПЕЦЮлия Николаевна - магистрант инженерно-экономического факультета Сибирского государственного аэрокосмического университета им. академика М. Ф. Решетнева.
