CC BY
106
УДК336. 276
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ ОБЛИГАЦИОННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ РАСХОДНЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ СУБЪЕКТА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ В УСЛОВИЯХ РОСТА РЕГИОНАЛЬНЫХ ДОЛГОВ"
Е. А. ЕРМАКОВА,, доктор экономических наук, профессор, профессор кафедры финансов E-mail: eae13@mail. ru Ю. В. СЕМЕРНИНА, доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры финансов E-mail: ysemernina@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье анализируются проблемы и масштабы долговой нагрузки российских регионов и инструменты их долговой политики по степени финансовой эффективности и привлекательности. Сделан вывод о приоритетности использования облигационного финансирования расходных обязательств субъекта Российской Федерации на современном этапе развития межбюджетных и региональных отношений. В этой связи выделены принципы и особенности облигационного финансирования субъектов Федерации.
Ключевые слова: облигационное финансирование, облигации, государственный долг, долговая нагрузка.
Обеспечение сбалансированности и устойчивости бюджетной системы страны с учетом модернизации практически всех сфер деятельнос-
* Часть материала, отражающего масштабы долговой нагрузки субъектов РФ, размещена в качестве мнения эксперта на интернет-портале «Открытый бюджет»: Ермакова Е.«Бюджеты российских регионов: что делать?» http://budget4me. ru/ob/faces/ newportal/view/20Ш625002638.
ти — одна из главных задач государства. В современных российских условиях необходимо концентрировать внимание на качестве и эффективности использования бюджетных средств и наращивании собственных региональных доходов, поскольку складывается тенденция к снижению государственной помощи территориям при одновременно растущем давлении на расходную часть бюджетов и расширении расходных полномочий регионального и муниципального уровней.
На современном этапе сохраняется проблема обеспечения сбалансированности консолидированных бюджетов регионов (рис. 1).
В 2010 г. с дефицитом исполнены бюджеты 63 регионов (в 2009 г. — 62). Налоговыми и неналоговыми доходами в целом обеспечивается 75 % расходов консолидированных бюджетов субъектов РФ. В 2012 г. дефицит консолидированных бюджетов субъектов РФ вырос в 8 раз по сравнению с 2011 г. (с 35 до 278 млрд руб. соответственно) и составил 3,3 % всех расходов бюджетов.
Дефицит бюджета имели 64 региона из 83 (в 2008 г. — 37; в 2010 г. — 63), при этом в 44 регионах
900 -800 -700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 -От
2010 г.
он превышал среднии уровень (3,3 % всех расходов). Наиболее велик дефицит в Чукотском автономном округе (23 % всех расходов бюджета), в Ямало-Ненецком автономном округе (15 %), а также в Красноярском и Краснодарском краях, в Республике Удмуртии, в Ульяновской, Амурской, Мурманской, Псковской, Тверской, Орловской, Рязанской областях (9—13 %). Все они быстро наращивали расходы своих бюджетов, несмотря на доходные ограничения. Причем только часть регионов увеличивала инвестиционные расходы, а остальные просто не справлялись с возросшими социальными обязательствами.
Согласно анализу Счетной палаты Российской Федерации «в ближайшей перспективе существенного увеличения доходов консолидированных бюджетов субъектов РФ за счет имеющихся внутренних резервов не произойдет» [13]. Во многом это связано с существующим механизмом распределения средств между бюджетами бюджетной системы РФ (рис. 2).
Практика централизации налоговых поступлений, имеющая место в России, с одной стороны, повышает финансовую устойчивость государства, с другой же — снижает темпы развития наиболее успешных регионов, усредняя тем самым потенциальный экономический рост регионов. Кроме того, подобная схема увеличивает стоимость заимствований вследствие сокращения доли собственных доходов бюджетов, на что крайне негативно смотрят кредиторы. В связи с этим назрела необходимость изменения схем и механизмов межбюджетных отношений в части расширения количества налогов и сборов, закрепленных за региональными и местными бюджетами на постоянной основе. Цель таких изменений — стимулирование регионов к установлению на длительную перспективу нормативов отчислений и размера ставок федеральных налогов и сборов для зачисления доходов в региональные бюджеты, а также сокращение числа предостав-
800,6
278,4
16,2
2011г.
2012 г.
Март 2013 г. (исполнение)
Примечание: стрелки отражают динамику (сокращение и рост). Источник: составлено автором [18].
Рис. 1. Дефицит консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации в 2010—2013 гг., млрд руб.
Источник: составлено автором [18]. Рис. 2. Структура доходов консолидированного бюджета Российской Федерации в 2012 г.
ляемых субсидий и субвенций за счет ускорения перехода к предоставлению консолидированных субсидий и «единой субвенции».
В силу напряженной финансово-экономической ситуации проблема долговой нагрузки регионов является наиболее острой. При исполнении региональных и местных бюджетов сохраняются риски, связанные с высоким уровнем долговой нагрузки при недостатке собственных средств регионов для финансирования необходимых расходных обязательств.
По итогам исполнения бюджетов за 2012 г. объем регионального долга достиг 1 355,2 млрд руб. (рис. 3).
Объем долга вырос в 63 регионах, при этом в 40 регионах — более чем на 20 %. Во многом рост долга вызван необходимостью в конце 2012 г. выполнять социальные обязательства, в первую очередь повышать заработную плату учителям до уровня средней по региону. Причем формально это региональное полномочие, и федеральные органы
1 400
1 200
1 ООО
300
600
400
200
1 355,2
1 095.9
1 1722
1 274,4
■
1 |
2010
2011
2012
Июнь 2013
Примечание: стрелки отражают рост долга в процентах.
Источник: составлено автором [16].
Рис. 3. Объем государственного долга субъектов РФ, млрд руб.
власти не должны вмешиваться в решение этих вопросов. Кроме того, федеральные решения, ведущие к дополнительным расходам регионов, в соответствии с законодательством должны обеспечиваться дополнительным финансированием из федерального бюджета [2]. Но это было сделано только отчасти, регионам пришлось изыскивать собственные средства и увеличивать заимствования, поэтому в конце 2012 г. вновь начался рост долгов регионов.
Одна из ключевых проблем заключается в расхождении темпов роста госдолга субъектов и ВВП (рис. 4).
Большая часть государственного долга регионов приходится на Центральный и Приволжский федеральные округа (рис. 5).
Следует отметить, что 52 % совокупного объема государственного долга субъектов РФ (655,9 млрд руб.) сконцентрировано в 12 регионах. Более 40 % его объема приходится на 3 субъекта РФ: г. Москву (25 %), Московскую область (9 %) и Республику Татарстан (7,5 %) (рис. 6). За последние 5 лет долг субъектов РФ вырос практически в 3,5 раза.
2011
2012
-ВВП
■Государственный долг
Источник: составлено автором [16]. Рис. 4. Темпы роста ВВП и государственного долга субъектов РФ, %
Одним из ключевых показателей финансового положения регионов выступает уровень долговой нагрузки как соотношение долга и собственных доходов бюджетов регионов. Согласно Бюджетному кодексу РФ долг региона не может быть больше, чем утвержденный общий годовой объем доходов бюджета субъекта РФ без учета утвержденного объема субвенций [4].
Средний по России уровень региональной долговой нагрузки по итогам 2012 г. составил 19,7 % (табл. 1).
Более чем в половине регионов соотношение долга и собственных доходов бюджетов за год ухудшилось, так как долги росли быстрее собственных доходов бюджета.
На селекторном совещании по вопросу оценки эффективности деятельности органов исполнительной власти субъектов РФ 10.01.2012 Председатель Правительства В. В. Путин назвал «критическим» уровень соотношения государственного долга и собственных доходов регионального бюджета в размере 60 %.
Если по итогам 2010 г. из 83 субъектов РФ в 16 регионах соотношение государственного долга и собственных доходов бюджета (без учета безвозмездных поступлений) превышало 60 %, то по итогам 2011 г. таких регионов стало уже 19, но к 2013 г. таковых осталось только 3: Республика Мордовия, Вологодская и Саратовская области. Несколько снизилась долговая нагрузка в Татарстане, немного улучшилась ситуация в проблемной Астраханской области. Резко снизилось соотношение долга и собственных доходов только в Московской области за счет больших трансфертов из федерального бюджета. Наоборот, стремительно нарастили долг Пензенская и Белгородская области, Краснодарский край, в котором объем долга достиг почти 76 млрд руб. (3-е место по объему!). Сохраняются долговые проблемы в Вологодской области, которая с трудом выходит из кризисного спада экономики, а также в Калининградской и Рязанской областях. Объем государственного долга Саратовской области (по данным I кв.
2013 г.) составляет 39,9 млн руб. (59 %).
Уральский; 4 Сибирский; 10
СевероКавказский; 3
СевероЗападный; 10
Приволжский; 26
4 ^ Южный; 10
Да.
Дальневосточный; 4
^\_Центральный; 33
Источник: составлено автором [16].
Рис. 5. Распределение государственного долга субъектов РФ по федеральным округам в 2012 г., %
Кемеровская; 29,1 Белгородская;! 34,1
Самарская; 36,8
Нижегородская;
39,4 Саратовская; 39,9
Московская; 50,4
Красноярский край; 28,6
Вологодская; 28 Волгоградская; 25,9
Москва; 182,2
Краснодарский край; 75 9
' Татарстан; 85,5
Источник: составлено автором [16].
Рис. 6. Региональная структура государственного долга в 2012 г,%
В числе проблемных регионов есть как менее развитые регионы с небольшой налоговой базой, которым пришлось занимать на исполнение текущих расходных обязательств бюджета, так и регионы с займами на инвестиционные цели (Республика Татарстан, Краснодарский край, Калужская и Калининградская области). В конце 2012 г. федеральные власти приняли решение помочь Татарстану. Выплаты по бюджетным займам на инвестиционные цели (подготовку к Универсиаде) были пролонгированы на 10 лет по сверхнизкой ставке (0,5 % годовых). За десятилетие инфляция съест не менее 60—70 % долга, т. е. фактически займы из федерального бюджета простили. Но такое «ручное управление» в целях поддержки регионов, особо значимых для федеральных властей, не имеет ничего общего с системным решением проблемы.
Однако отдельные субъекты РФ испытывают необходимость в заемных ресурсах для финансирования как своих бюджетов, так и ранее взятых облигационных займов.
Дополнительным аналитическим показателем, характеризующим долговую нагрузку, является показатель суммы долга, приходящегося на 1 жителя региона [3]. По итогам 2012 г. при среднероссийском значении 8,8 тыс. руб. на человека около половины субъектов РФ (39) имели значения выше среднего. Ниже среднего значения отмечаются у 44 субъектов РФ, в число которых вошли г. Санкт-Петербург и Свердловская область. В число негативных лидеров вошли Чукотский автономный округ со значением 155,3 тыс. руб. (в 17,6 раза выше), Республика Мордовия с превышением
Таблица 1
Долговая нагрузка 10 субъектов Российской Федерации в 2012 г.
Субъект Российской Федерации Государственный долг, млн руб. Отношение государственного долга к собственным доходам, % Ранг по долговой нагрузке Темп роста долговой нагрузки, %
Вологодская область 29 052,2 68,5 83 104,60
Республика Мордовия 24 247,9 66,7 82 99,43
Саратовская область 37 914,7 60,8 81 117,58
Рязанская область 21 011,6 57,1 80 127,79
Белгородская область 34 772,6 55,1 79 189,03
Астраханская область 15 854,8 53,8 78 90,67
Тверская область 21 598,8 53,1 77 118,19
Костромская область 9 712,7 48,8 76 93,84
Татарстан 85 856,4 48,5 75 98,51
Смоленская область 15 018,2 46,8 74 109,64
Российская Федерация 1 355 004,5 19,7 109,05
Источник: составлено автором [16].
более чем в 3 раза, Вологодская область — в 2,7 раза. В Саратовской области показатель (15,9 тыс. руб.) практически аналогичен показателю г. Москвы (15,2 тыс. руб.) (табл. 2). Волгоградская область близка к среднероссийскому значению — 10 тыс. руб. на 1 жителя.
Бюджетное законодательство России определяет бюджетное ограничение на величину расходов на обслуживание государственного долга, которое учитывается в составе показателей оценки качества финансового управления в регионе (рис. 7). Рост госдолга приводит к резкому росту затрат на его
Таблица 2
объем государственного долга субъектов в расчете на 1 жителя, тыс. руб. /чел.
Территория объем государственного долга субъектов в расчете на 1 жителя, тыс. руб. /чел.
Российская Федерация 8,8
Чукотский край 155,3
Республика Мордовия 27,5
Вологодская область 23,4
Республика Татарстан 22,4
Белгородская область 22,1
Калужская область 18,0
Амурская область 17,6
Рязанская область 16,8
Республика Карелия 16,7
Архангельская область 16,5
Республика Саха (Якутия) 16,1
Саратовская область 15,9
Астраханская область 15,4
г. Москва 15,2
Костромская область 14,7
Тверская область 14,7
Краснодарский край 14,2
Калининградская область 14,1
Удмуртская Республика 14,1
Ярославская область 13,7
Новгородская область 13,3
Смоленская область 13,0
Ямало-Ненецкий автономный 12,0
округ
Нижегородская область 12,0
Республика Хакасия 12,0
Республика Марий Эл 11,5
Самарская область 11,5
Республика Коми 11,0
Псковская область 10,9
Камчатский край 10,7
Кемеровская область 10,6
Липецкая область 10,5
Красноярский край 10,1
Волгоградская область 10,0
Кировская область 10,0
Омская область 9,7
Пензенская область 9,6
Северная Осетия — Алания 9,5
Мурманская область 9,1
Территория объем государственного долга субъектов в расчете на 1 жителя, тыс. руб. /чел.
Еврейская автономная область 8,6
Забайкальский край 8,1
Томская область 8,1
Республика Алтай 7,7
Сахалинская область 7,7
Оренбургская область 7,3
Орловская область 7,2
Московская область 7,2
Ивановская область 7,1
Магаданская область 7,0
Ульяновская область 6,9
Карачаево-Черкесская Республика 6,8
Брянская область 6,0
Чувашская Республика 5,8
Тульская область 5,5
Воронежская область 5,2
Ставропольский край 4,9
Челябинская область 4,6
Свердловская область 4,5
Новосибирская область 4,4
Хабаровский край 4,2
г. Санкт-Петербург 4,1
Республика Калмыкия 3,9
Республика Башкортостан 3,4
Чеченская Республика 3,4
Республика Ингушетия 3,3
Ленинградская область 3,2
Курганская область 3,1
Республика Тыва 3,1
Республика Адыгея 2,8
Курская область 2,8
Тамбовская область 2,7
Республика Бурятия 2,6
Ростовская область 2,3
Кабардино-Балкарская Республика 1,7
Республика Дагестан 1,7
Ханты-Мансийский 1,5
автономный округ
Владимирская область 1,2
Источник: составлено автором [7].
обслуживание и погашение, бюджет во все большей степени переориентируется с финансирования экономики и социальной сферы на генерацию доходов кредиторов (банков).
Например, на обслуживание государственного долга Саратовской области в 2012 г. было потрачено почти 3 млрд руб. (4-е место в России, что на 45 % больше по сравнению с предыдущим годом), хотя процентная ставка по кредитам в течение 2 лет значительно снизилась (рис. 8). Сумма расходов на обслуживание государственного долга в 1,4 раза превысила расходы на культуру в области за год. Расходы на обслуживание государственного долга Саратовской области составляют свыше 4 % расходов областного бюджета.
Состав региональных долговых обязательств определен Бюджетным кодексом РФ (далее — БК РФ). По степени «предпочтительности» и стоимости затрат на обслуживание их можно условно расположить следующим образом [5]. Первое — это государственные гарантии, когда региональный бюджет берет на себя обязательства погасить долги предприятий-заемщиков в случае их дефолта. Наличие таких гарантий в общей структуре госдолга свидетельствует об инвестиционном характере долга, о том, что соответствующие органы власти работают с бизнесом, активно помогают его продвижению. Выгода региона при этом прямая — растут налоговые поступления в бюджет, открываются новые рабочие места. Реальные затраты бюджета при таком госдолге, как правило, минимальны и условны. Второй вид заимствований — бюджетные кредиты, выделяемые регионам из федерального бюджета. Затраты на обслуживание таких кредитов минимальны, при этом общий объем привлеченных регионом бюджетных кредитов не учитывается при расчете ограничений, устанавливаемых БК РФ. Получить эти кредиты непросто, за их целевым использованием осуществляется более жесткий контроль. Удельный вес бюджетных кредитов в общей сумме задолженности субъекта может свидетельствовать как о степени доверия со стороны финансовых властей страны, так и об их готовности в определенной перспективе активно поддерживать экономику некоторых регионов. Третий вид заимствований — ценные бумаги (облигации) региона. По сути облигационные займы должны являться для региональных финансовых управленцев основным (если не единственным) источником привлечения долгосрочных ресурсов.
100 50 0
71 3 75,7 62,6 71,3 '
59,7
1
2009 2010 2011
Источник: составлено автором [18].
2012
Рис. 7. Расходы на обслуживание государственного долга субъектов РФ, млрд руб.
2 912,8
3 000 1 775 1 2 088,3 2 019,2
0 "1111
0
2009
2010
2011
2012
Источник: составлено автором [7].
Рис. 8. Расходы на обслуживание государственного долга Саратовской области в 2009—2012 гг., млн руб.
При этом залогом успешного размещения региональных облигаций может служить выраженный инвестиционный характер проспекта эмиссии долговых обязательств, и это должно убедительно подтверждаться выкладками и расчетами. Либо положительный прогноз динамики доходной части бюджета эмитента облигаций должен быть столь значимым, чтобы у потенциального инвестора не возникало сомнений в успешном погашении соответствующих траншей в полном объеме и в срок. Затраты на обслуживание облигационных займов ощутимо выше, чем обслуживание долга по первым двум компонентам структуры, причем эти затраты могут возрастать при построении явной пирамиды заимствований. Четвертый, самый последний в рейтинге привлекательности, самый непрозрачный и дорогой вид заимствований для субъектов РФ — кредиты банков. Теоретически регионы должны брать их на краткосрочной основе для погашения кассовых разрывов в бюджете, т. е. в те периоды, когда доходы в бюджет еще не успели поступить в объеме, обеспечивающем текущие расходы.
В последние годы в структуре долга произошли серьезные изменения. С 2011 г. наибольший удельный вес в структуре внутренних долговых обязательств субъектов РФ занимают бюджетные кредиты от других бюджетов бюджетной системы РФ (около 40 % по сравнению с 7 % в 2008 г.). Соот-
РЕгионАльнАя экономика: теория и практика 19
ветственно изменилась доля облигаций субъектов РФ — с 45 % в 2008 г. до 30 % в 2011 и 2012 гг. (рис. 9).
Региональная структура государственного долга демонстрирует незначительную роль госгарантий. Только 13 регионов (Республика Татарстан, Республика Мордовия, Чеченская Республика, Республика Марий Эл и Республика Северная Осетия — Алания, Алтайский край, Калининградская, Калужская, Вологодская, Архангельская, Смоленская, Пензенская, Астраханская области) используют этот инструмент. Хотя чем выше порядковое место региона, тем более предпочтительна структура его долга. Учитывая, что приоритетная задача субъектов РФ — создать условия для увеличения налогового потенциала и увеличить эффективность исполнения доходных источников, субъекты, широко использующие механизмы государственных гарантий, привлекающие инвесторов под конкретные инвестиционные проекты региона, должны всячески поощряться финансовыми властями страны, их опыт необходимо активно изучать и пропагандировать. Среди таких регионов выделяются Калининградская и Вологодская области, а также Республика Мордовия.
Высокой долей бюджетных кредитов в общей структуре долга отличаются Чеченская и Карачаево-Черкесская республики (около 90 %!), а также Республика Татарстан и Республика Мордовия. В целом чем выше доля государственных гарантий и бюджетных кредитов, тем менее ощутима эта нагрузка на региональный бюджет, т. е. тем проще обслуживать его долг.
Не имея возможности привлекать дешевые бюджетные кредиты и при явном отсутствии эффективных и прозрачных инвестиционных проектов в регионе, многие субъекты формируют свой госдолг по большей части из банковских кредитов. Астраханская и Саратовская области выступают лидерами по доле таких заимствований (рис. 10). При этом Саратовская область по абсолютной доле заимствований «соревнуется» с такими тяжеловесами по сумме собственных доходов бюджетов, как Москва и Московская область. Проведенная в 2012 г. реструктуризация долга Саратовской области за счет перевода коммерческих кредитов в бюджетные дала экономию в 170 млн руб. В структуре долга объем бюджетных кредитов увеличился с 12 до 46 %, а доля кредитов, взятых в коммерческих банках, сократилась.
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
6,8
44,9
35,8
цц
25,6
2008
29,3
2011
37,2
:24,7:
28,3
2012
□ Облигации
□ Банковские кредиты Щ Государственные гарантии ■■■: Бюджетные кредиты
Источник: составлено автором [8].
Рис. 9. Структура государственного долга субъектов Российской Федерации, %
В соответствии с Основными направлениями государственной долговой политики Российской Федерации на 2012—2014 годы объем кредитования региональных бюджетов из федерального бюджета в 2013—2014 гг. будет существенно сокращен. Возможные источники заимствований для регионов будут значительно ограничены. И после сведения на нет бюджетных кредитов в 2014 г. проблема привлечения финансовых ресурсов станет еще более острой для субъектов РФ, так как в 2014 г. установлен лимит в 20 млрд руб., т. е. в 6,4 раза меньше, чем в 2012 г. Соответственно для них из 4 перечисленных видов заимствований основными возможными источниками финансирования остаются только банковские кредиты и эмиссия облигаций.
Следует отметить, что на протяжении последних 10 лет наблюдается растущая тенденция на российском рынке субфедерального и муници-
Бюджетные кредиты 18 284,10 (46%)
Источник: составлено автором [7].
Банковские кредиты
21 630,70 (54%)
Рис. 10. Структура государственного долга Саратовской области на 01.04.2013, млн руб.
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
2003 2004
пального облигационного долга. И несмотря на то, что в 2012 г. российский рынок субфедеральных и муниципальных облигаций функционировал в условиях значительного улучшения состояния большинства региональных бюджетов, отдельные субъекты РФ и муниципалитеты испытывали необходимость в заемных ресурсах. Номинальный объем внутреннего облигационного долга субъектов РФ и муниципальных образований в 2012 г. возрос по сравнению с аналогичным показателем 2011 г., составив 383 млрд руб. (рис. 11).
Лидерами по доле облигаций в структуре госдолга являются Костромская, Тверская и Калужская области. По данным на 01.04.2013 крупнейшими эмитентами региональных облигаций являются Москва, Красноярский и Краснодарский края, Самарская, Московская и Нижегородская области, на которые приходится 70 % всего объема выпуска ценных бумаг (рис. 12).
Только незначительная часть регионов использует облигации как инструмент своей долговой политики. Несмотря на это, авторы полностью со-
426
454
2005
2006 2007 2008 2009
2010 2011
2012
Источник: составлено автором [16].
Рис. 11. Объем рынка облигаций субъектов Российской Федерации и муниципальных образований, млрд руб.
лидарны с мнением Ю. Б. Зеленского о существенно большей привлекательности облигационных займов по сравнению с банковскими кредитами, так как ряд специфических принципов и особенностей, присущих облигационному финансированию в целом, способствуют обоснованному выбору регионами именно этого источника финансирования.
Под облигационным финансированием подразумевается систематическая, целенаправленная деятельность эмитента, связанная с осуществлени-
Другие
26°«
Волгоградская область
3%
Санкт-Петербург
3%
Краснодарский край
Московская область 6%
Красноярским край
746
Нижегородская область
Самарская область 7%
Источник: составлено автором [16]. Рис. 12. Крупнейшие эмитенты субфедеральных облигаций на 01.04.2013
ем подготовительных мероприятий, размещением, сопровождением, обслуживанием и погашением облигационных выпусков в целях привлечения финансовых ресурсов. При этом эмитент самостоятельно принимает стратегические решения, касающиеся возможностей привлечения облигационного финансирования, его целесообразности и эффективности; определяет объемы облигационного финансирования; утверждает его ключевые параметры и т. д.
Облигационному финансированию присущи следующие принципы:
— масштабность;
— долгосрочность;
— гибкость (вариативность);
— публичность;
— ликвидность [10].
Принцип масштабности предполагает, что облигационное финансирование целесообразно и оправдано в случае, когда эмитент намеревается посредством размещения облигаций привлечь значительные объемы финансовых ресурсов. Масштабность облигационного финансирования обусловлена необходимостью снижения стоимости заемного капитала по сравнению с альтернативными источниками финансирования, в том числе за счет расширения потенциальной базы инвесторов путем включения долговых бумаг в котировальные списки фондовых бирж, предъявляющих определенные требования к объему облигационного выпуска. Чем выше значение котировального списка фондовой биржи, тем большее количество инвесторов имеют право приобретать облигации из этого котировального списка в свои инвестиционные портфели.
Кроме того, одной из важнейших характеристик облигационного выпуска при его обращении на вторичном рынке является уровень ликвидности. Поэтому чем большим будет (при прочих равных условиях) объем облигационного выпуска, тем более высоким уровнем ликвидности он будет обладать. Приемлемый уровень ликвидности облигаций на вторичном рынке способствует снижению стоимости привлекаемых финансовых ресурсов.
Следует отметить, что по итогам 2012 г. средний размер выпусков облигаций, эмитированных субъектами РФ, составил 4,5 млрд руб. против 3,7 млрд руб. в 2011 г. [19].
Принцип долгосрочности означает, что облигационное финансирование наиболее эффективно для привлечения среднесрочных и долгосрочных
финансовых ресурсов на рынке ценных бумаг. Это обусловлено низкой чувствительностью величины издержек, которые несет эмитент при размещении облигационного выпуска, к сроку его обращения. В абсолютном выражении подобные издержки эмитента практически не зависят от срока обращения облигаций, поэтому эмитенты стараются привлечь долгосрочные ресурсы, снижая тем самым среднюю стоимость их привлечения.
Так, например, если купонная ставка по облигациям составляет 8,0 % годовых1, а все совокупные затраты, связанные с обращением и погашением облигаций, эквивалентны 2 % номинального объема выпуска, то при размещении облигаций на 1 год стоимость заимствований составит 10,0 % годовых, на 2 года — 9,0 % годовых, на 4 года — 8,5 % годовых, на 10 лет — 8,2 % годовых.
Еще одна причина, обусловливающая долго-срочность облигационного финансирования, — это продолжительный срок подготовки облигационного займа. При этом минимальный срок на подготовку, оформление и регистрацию всех документов для размещения облигационного выпуска составляет от 2 до 6 мес. Авторы согласны с Ю. Б. Зеленским, что при таких больших временных затратах, а также учитывая долгосрочность облигаций, размещаемых субъектами РФ (в 2012 г. на первичном рынке размещались облигации сроком от 3,0 до 5,5 лет [19]), небольшие сроки привлечения капитала являются не оправданными для привлечения облигационного финансирования.
Принцип гибкости (вариативности) облигационного финансирования связан с необходимостью выбора эмитентом параметров облигационного выпуска в рамках достаточно широкого диапазона для достижения оптимального результата с точки зрения стоимости привлеченных финансовых ресурсов.
Так, например, по сравнению с банковским кредитованием, которое, как правило, предполагает фиксированную и не изменяющуюся с течением времени стоимость привлекаемых финансовых ресурсов, облигационное финансирование дает возможность эмитенту, размещая купонные облигации, определить различный уровень купонной ставки для купонных периодов или установить по выпуску одну или несколько оферт, предполагающих определение купонной ставки с учетом текущей
1 В конце 2012 г. доходность региональных облигаций составляла 8,0 % годовых.
рыночной конъюнктуры. С точки зрения срочности банковское кредитование предполагает наличие четкого графика погашения кредита, причем в подавляющем большинстве случаев кредитный договор предусматривает ежемесячные выплаты (реже — ежеквартальные).
Таким образом, облигационное финансирование дает региону уникальные возможности по управлению долгом, позволяя ему самостоятельно устанавливать периодичность выплаты процентов по привлеченным финансовым ресурсам.
В случае выпуска дисконтных облигаций выплата процентов осуществляется в конце срока обращения облигаций, то есть облигационный выпуск не предполагает никаких промежуточных выплат вплоть до погашения. В случае выпуска купонных облигаций эмитент может предусмотреть ежеквартальную, полугодовую или годовую выплату купонов, что позволяет ему снизить стоимость обслуживания долга.
Даже при равенстве номинальных процентных ставок по банковскому кредиту и по выпуску облигаций различная периодичность выплат приводит к тому, что эффективная ставка по облигациям ниже ставки по банковскому кредиту. Подобный эффект получается в результате изменения частоты выплат: чем чаще выплачиваются проценты по долгу, тем выше фактическая эффективная ставка по нему.
Например, номинальная ставка составляет 8 % годовых, а формула определения эффективной процентной ставки (effectivepercentage rate — EPR) имеет следующий вид:
ERP = | 1 + — m
1.
где г — номинальная процентная ставка;
т — число периодов начисления в году.
Тогда при выплате процентов или купонов один раз в месяц эффективная ставка будет равна 8,32 %, при ежеквартальной выплате — 8,24 %, при полугодовой — 8,16 % (только при годовой выплате эффективная ставка будет равна номинальной ставке).
Также необходимо отметить, что субъект РФ как эмитент облигаций может непосредственно изменять или по крайней мере значительно влиять на срочность облигационного финансирования и организовывать выкуп облигаций с рынка (вне процедуры оферты). Причем в рамках облигационного финансирования эмитент имеет возможность, раз-
мещая купонные облигации, определить различный уровень купонной ставки для различных купонных периодов или установить по выпуску одну или несколько оферт, предполагающих определение купонной ставки с учетом текущей рыночной конъюнктуры. Гибкость облигационного финансирования обусловлена еще и тем, что в большинстве случаев оно не требует обязательного предоставления залога, поручительства или гарантии.
Публичность облигационного финансирования выражается в высоких требованиях к уровню информационной прозрачности эмитента облигаций. При привлечении облигационного финансирования публичным является как процесс размещения долговых обязательств (доступность информации об объеме совокупного спроса на облигации, о количестве удовлетворенных заявок, организаторах размещения и пр.), так и процесс их вторичного обращения.
Следует подчеркнуть, что в и 2012, и в 2011 гг. региональные облигации размещались исключительно на Московской Бирже. Положительное влияние на конъюнктуру первичного рынка региональных облигаций оказывал спрос на предлагаемые выпуски со стороны кредитных организаций.
На протяжении 2012 г. было размещено 28 новых выпусков и доразмещено 3 выпуска региональных облигаций общим номинальным объемом 114,7 млрд руб., что существенно превышает аналогичные показатели предыдущего года (в 2011 г. было размещено 16 новых выпусков региональных облигаций и доразмещен 1 выпуск общим номинальным объемом 53,8 млрд руб.).
Рынок регионального долга в целом положительным образом характеризует тот факт, что на протяжении всего 2012 г. все региональные эмитенты своевременно и в полном объеме обслуживали свои долговые обязательства (был погашен 21 выпуск региональных облигаций общим номинальным объемом 65,5 млрд руб.). Вторичный рынок региональных облигаций, обращающихся на Московской Бирже, на конец 2012 г. состоял из 92 выпусков 36 эмитентов [19].
Публичность облигационного финансирования выражается в общедоступности информации об обслуживании эмитентом облигационных выпусков, а именно: о полноте и своевременности осуществления купонных выплат по облигациям, о прохождении эмитентом оферт и о погашении (полном или частичном) номинальной стоимости облигаций. С
m
этой точки зрения облигационное финансирование является более предпочтительным для инвесторов: при неисполнении обязательств эмитентом по облигационному выпуску эта информация очень быстро становится доступной всем участникам рынка.
Так, например, по итогам каждого торгового дня ЗАО «Фондовая биржа ММВБ» (организационно входит в Группу «Московская Биржа») публикует специальный бюллетень, в котором, в частности, фиксируются:
— цены первой и последней сделок;
— минимальная и максимальная цены, достигнутые в ходе торговой сессии;
— общее количество сделок;
— совокупный объем торгов (отдельно в стоимостном и натуральном выражении);
— величина накопленного купонного дохода и т. д. [17].
Помимо биржевой информации также существует ряд специализированных проектов в сети Интернет, которые ежедневно публикуют информационные разделы, посвященные неисполнению эмитентами обязательств по облигационным выпускам. В частности, подобная информация собирается, систематизируется и обновляется специалистами проекта Rusbonds [14] и информационного агентства Cbonds [15].
Публичный характер облигационного финансирования оказывает прямое непосредственное влияние на стоимость привлекаемых финансовых ресурсов: как правило, эмитент облигаций, имеющий положительную историю на рынке публичного долга (т. е. он своевременно и в полном объеме обслуживал принятые на себя обязательства по облигационным выпускам), получает возможность привлекать финансирование по более низким ставкам.
Ликвидность как принцип облигационного финансирования подразумевает необходимость обеспечить простоту перехода прав собственности на публичный долг эмитента. Именно возможность такого перехода определяет большую привлекательность облигаций для инвесторов, т. е. кредиторов. Ведь при банковском кредитовании ликвидность отдельно взятого банковского кредита (для банка-кредитора) является крайне низкой: теоретически кредитор может уступить права требования по кредиту, однако данная процедура не является стандартизированной, а сама сделка предполагает наличие определенного дисконта к основной сумме долга.
Облигации, как правило, имеют значительно меньшую номинальную стоимость по сравнению с банковскими кредитами и поэтому доступны более широкому кругу инвесторов (банки, организации, физические лица). Ликвидность облигаций обеспечивает региону-эмитенту относительно высокий уровень диверсификации базы кредиторов (держателей облигаций) по сравнению с банковским кредитованием, что способствует снижению стоимости привлечения данного источника финансирования.
Стоит обратить внимание на возможность совершения операций финансирования и рефинансирования под залог облигаций, которая особенно привлекательна для банков и других институциональных инвесторов. Данная возможность в значительной степени обусловлена именно ликвидностью облигаций: в случае неисполнения обязательств заемщиком кредитор имеет возможность оперативно продать залог (облигации) на рынке.
В течение последних нескольких лет участники рынка стали активно применять РЕПО-сделки, предполагающие продажу ценных бумаг с обязательством последующего обратного выкупа. При этом облигации прежде всего в силу своей экономической природы стали одним из самых популярных инструментов рынка ценных бумаг, применяемых при совершении РЕПО-сделок [9]. В частности, на протяжении 2012 г. региональные облигации были весьма интересны для банков, сочетая приемлемый уровень надежности с уровнем доходности, превышающим доходность облигаций федеральных займов (ОФЗ) соответствующей срочности. И одним из факторов, обусловливающих привлекательность региональных облигаций для банков, являлась достаточно высокая ликвидность облигаций крупнейших региональных эмитентов и возможность их использовать в операциях РЕПО. При этом следует подчеркнуть, что доля операций РЕПО с субфедеральными облигациями в общей структуре операций с региональными облигациями, совершенными на Московской Бирже в 2012 г., составила 93,6 % [19].
Помимо обозначенных принципов облигационное финансирование, по мнению авторов, обладает рядом специфических особенностей, обусловленных наличием комплекса взаимосвязанных факторов, влияющих на долговую политику региона.
Во-первых, одной из особенностей облигационного финансирования является конкурентный характер привлечения финансовых ресурсов на
рынке ценных бумаг, который может быть рассмотрен с позиций межсекторной и внутрисекторной конкуренции [10].
Межсекторная конкуренция предполагает конкуренцию между глобальными сегментами (секторами) облигационного рынка:
— государственными (федеральными) облигациями;
— субфедеральными и муниципальными облигациями;
— корпоративными облигациями.
Внутрисекторная конкуренция предполагает
наличие конкуренции за денежные средства между эмитентами облигаций, относящихся к одному сектору (в рамках рассматриваемой проблематики — к сектору субфедеральных облигаций).
В экономической и финансовой литературе достаточно давно сложилась классификация облигаций с точки зрения уровня риска: наименее рискованными считаются федеральные облигации (их часто считают эквивалентом «безрисковых инвестиций»). Затем по мере увеличения риска идут субфедеральные и муниципальные облигации, а в качестве наиболее рискованных рассматриваются корпоративные облигации [12].
По мнению авторов, объяснением служит тот факт, что при анализе финансового состояния эмитента корпоративных облигаций уровень риска оценивается в индивидуальном порядке. В то же время при оценке финансового состояния эмитентов государственных, субфедеральных или муниципальных облигаций уровень риска оценивается не столько в рамках конкретного эмитента, сколько в рамках системы государственных финансов или бюджетной системы в целом.
Известно, что «государственные (публичные) финансы представляют собой ту часть финансовых отношений, в которых непосредственно участвуют властные органы любого уровня (органы государственной власти и органы местного самоуправления) и которые формируют финансовые ресурсы для выполнения своих функций — экономической, социальной, политической, для финансирования конституционных прав граждан и др.» [1].
Из этого следует, что эмитенты региональных облигаций, во-первых, не преследуют цели извлечения прибыли в отличие от коммерческих предприятий, поэтому оценка их платежеспособности по стандартным методикам, применяемым в отношении корпоративных облигаций, не является
корректной. Во-вторых, в рамках системы государственных финансов для них доступным инструментом остаются межбюджетные трансферты. В-третьих, эмитенты субфедеральных и муниципальных облигаций имеют широкие возможности для рефинансирования долга за счет новых заимствований путем размещения новых облигационных выпусков.
В Российской Федерации упрощенный доступ к рефинансированию эмитентов региональных облигаций объясняется тем, что коммерческие банки являются одними из наиболее крупных и активных участников облигационного рынка [11]. Соответственно регионы — эмитенты облигаций могут рассчитывать на наличие спроса на размещаемые ценные бумаги со стороны коммерческих банков.
Авторы считают, что при одновременном размещении облигаций эмитентами возникает эффект поглощения ликвидности выпусками наиболее качественных эмитентов (вне зависимости от уровня ликвидности). Инвесторы, приобретающие облигации, негативно относятся к риску и при прочих равных условиях предпочитают покупать долговые ценные бумаги, характеризующиеся более низким уровнем риска.
В мировой практике для оценки кредитного качества эмитентов облигаций широкое распространение получили кредитные рейтинги, присваиваемые международными рейтинговыми агентствами. Оценка кредитного качества региона-эмитента осуществляется по степени возрастания риска. Они ранжируются от наименее рискованных (с рейтингом инвестиционного уровня) к наиболее рискованным долговым обязательствам (с рейтингом спекулятивного уровня).
Инвестиционный кредитный рейтинг международного рейтингового агентства Standard&Poor's в начале 2013 г. имели только 4 российских региона: Москва, Санкт-Петербург, Ханты-Мансийский и Ямало-Ненецкий автономные округа. Тем не менее это обстоятельство не закрывает дорогу на долговой рынок остальным регионам: в настоящее время в обращении находятся облигации 30 из 83 регионов РФ [21].
Также показательным является и 2012 г., на протяжении которого рекордно крупные объемы облигаций для эмитентов со спекулятивными кредитными рейтингами разместили:
— Красноярский край (16,91 млрд руб. по номиналу);
— Краснодарский край (8,55 млрд руб. по номиналу);
— Самарская область (10,00 млрд руб. по номиналу);
— Нижегородская область (8,00 млрд руб. по номиналу) [19].
Таким образом, облигационное финансирование для эмитентов субфедеральных облигаций характеризуется очень незначительным уровнем конкуренции и имеет неоспоримый приоритет по сравнению с корпоративным сегментом и рынком муниципальных облигаций.
Во-вторых, особенностью облигационного финансирования эмитентов является эффект эквивалентности доходности, заключающийся в том, что доходность инвестиций в облигации одинакового кредитного качества (при условии эквивалентности всех остальных параметров облигационных выпусков) не является одинаковой. Прежде всего, по мнению авторов, данная особенность отражает различный уровень налогообложения доходов по облигациям, относящимся к различным сегментам облигационного рынка. Теоретически инвестор, приобретающий облигации, может получить два вида дохода:
1) доход, полученный за счет изменения цены облигаций;
2) доход, полученный в виде процентов (купонный доход).
Действующее российское налоговое законодательство не предполагает специальных льгот и иных налоговых преференций при получении дохода инвестором за счет изменения цены облигаций, однако налогообложение купонов облигаций значительно отличается.
Согласно Налоговому кодексу Российской Федерации (п. 25 ст. 217), не подлежат налогообложению (освобождаются от налогообложения) «суммы процентов по государственным казначейским обязательствам, облигациям и другим государственным ценным бумагам бывшего СССР, государств—участников Союзного государства и субъектов Российской Федерации, а также по облигациям и ценным бумагам, выпущенным по решению представительных органов местного самоуправления» [20].
Для юридических лиц-резидентов разница между налогообложением дохода, полученного за счет изменения цены облигаций, и купонного дохода не столь существенна. Согласно п. 4 ст. 284 Налогового кодекса Российской Федерации, «доход в виде
процентов по государственным ценным бумагам государств — участников Союзного государства, государственным ценным бумагам субъектов Российской Федерации и муниципальным ценным бумагам, условиями выпуска и обращения которых предусмотрено получение дохода в виде процентов, облагается налогом по ставке 15 %, а доход в виде процентов по корпоративным облигациям облагается по ставке 20 %» [20]. В результате такой практики затрудняется сравнение доходности по корпоративным и государственным облигациям, а также усложняется бухгалтерский учет инвестиций в ценные бумаги, поскольку инвесторы не могут осуществлять взаимозачет финансового результата по операциям с государственными и корпоративными ценными бумагами без проведения дополнительных расчетов [6].
Таким образом, отечественное налоговое законодательство устанавливает льготный режим налогообложения в отношении субфедеральных и муниципальных облигаций.
Так, например, для инвестора, являющегося физическим лицом и требующего эквивалентной доходности от облигаций одинакового кредитного качества, будет равноценным инвестирование в погашающиеся ровно через 1 год субфедеральные облигации с доходностью к погашению в размере 8,00 % годовых и корпоративные облигации с доходностью к погашению 9,20 % годовых (9,20 х (1 — 0,13) = 8,00 %).
Следовательно, при прочих равных условиях стоимость привлечения капитала для региональных эмитентов на облигационном рынке в современных российских условиях будет ниже по сравнению со стоимостью привлечения финансовых ресурсов эмитентами корпоративных облигаций из-за разницы в налогообложении доходов, полученных в виде процентов по различным видам облигаций.
Подводя итог всему сказанному, можно резюмировать, что в связи с существенным сокращением объемов кредитования региональных бюджетов из федерального бюджета и необходимостью изыскивать дополнительные источники финансирования своих расходных обязательств возможен рост эмиссионной активности субъектов РФ на рынке облигационных займов.
Список литературы
1. Ермакова Е. А. Государственные финансы в финансовой системе России // Финансы и кредит. 2007. № 3. С. 32—40.
2. Ермакова Е. А. Основы государственного финансового менеджмента в России. Саратов: СГСЭУ. 2008.
3. Ермакова Е. А. Оценка устойчивости государственных финансов // Финансы и кредит. 2012. N° 37.
4. Ермакова Е. А., ПоповМ. В. Бюджетная система Российской Федерации: учебник. Саратов: СГСЭУ. 2013.
5. Зеленский Ю. Б. Структура регионального госдолга: как не оказаться в тупике? // Деньги и кредит. 2012. № 5. С. 12—41.
6. Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2012—2014 гг.
7. Открытый бюджет Саратовской области. URL: http://saratov. ifinmon. ru.
8. Полютов А. Банки или фондовый рынок — регионы перед выбором // Рынок ценных бумаг. 2013. № 1. С. 46—49.
9. Семернина Ю. В. Облигационное финансирование российских хозяйствующих субъектов: теория и методология / Саратовский государственный социально-экономический университет. Саратов. 2012.
10. СемернинаЮ. В. Принципы и особенности облигационного финансирования российских хозяйствующих субъектов // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2012. № 27. С. 12—23.
11. СемернинаЮ. В., БайбековИ. Р. Определение роли и места коммерческих банков на рынке ценных бумаг // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2013. № 19. С. 35—44.
12. Фабоцци Ф. Д. Рынок облигаций: анализ и стратегии. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007.
13. Филипенко А., Васильев И. Отчет о результатах экспертно-аналитического мероприятия «Анализ проблем и перспектив развития доходной базы субъектов Российской Федерации» // Бюллетень Счетной палаты РФ. 2013. № 1 (183).
14. URL:http://www. rusbonds. ru.
15. URL: http://www. cbonds. info/ru/rus.
16. URL: http://minfin. ru.
17. URL: http://moex. com.
18. URL: http://roskazna. ru.
19. URL: http://www. cbr. ru.
20. URL: http://www. base. garant. ru.
21. URL: http://1prime. ru/.
