CC BY
144
УДК 339.7
специфические особенности
российского рынка облигаций
ю. В. СЕМЕРНИНА, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов Е-mail: ysemernina@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье исследуются законодательные, инфраструктурные и исторические особенности российского рынка облигаций. Отмечены практически полное отсутствие облигаций, первоначально эмитируемых на срок менее одного года, и существенных льгот для долгосрочных инвесторов; интенсивное развитие сегмента биржевых облигаций; низкий уровень правовой защиты владельцев облигаций в случае дефолта; преобладание биржевой торговли; раздельная торговля государственными и иными видами облигаций; низкая ликвидность облигационного рынка и т. д.
Ключевые слова: российский рынок облигаций, биржевая торговля, законодательные особенности, инфраструктурные особенности, исторические особенности.
Каждый национальный рынок облигаций характеризуется рядом специфических особенностей. По мнению автора, эти особенности могут быть обусловлены тремя группами факторов:
1) качеством законодательной базы, регулирующей функционирование рынка облигаций (законодательные особенности);
2) уровнем развития инфраструктуры облигационного рынка (инфраструктурные особенности);
3) историей и характером развития национального рынка облигаций (исторические особенности).
Логика выделения данных групп факторов следующая:
- действующее законодательство в значительной степени определяет распространение тех или иных видов ценных бумаг;
- инфраструктурные факторы обуславливают доступность инструментов облигационного рынка для различных групп инвесторов;
- исторические факторы предопределяют формирование и развитие национальных обычаев делового оборота при работе на рынке долговых инструментов.
Итак, к законодательным особенностям российского рынка облигаций можно отнести:
1) практически полное отсутствие облигаций, первоначально эмитируемых на срок менее одного года (в зарубежной практике такие инструменты получили название «коммерческие бумаги»);
2) интенсивное развитие сегмента биржевых облигаций;
3) отсутствие существенных льгот для долгосрочных инвесторов;
4) низкий уровень правовой защиты владельцев облигаций в случае дефолта.
Рассмотрим законодательные особенности отечественного облигационного рынка более подробно.
Практически полное отсутствие облигаций, эмитируемых на срок менее одного года (т. е. сегмента коммерческих бумаг и их аналогов), объясняется в первую очередь особенностями государственной регистрации облигаций и нюансами действующего налогового законодательства. Дело в том, что на зарубежных рынках облигаций коммерческие бумаги чаще всего являются дисконтными инструментами. С точки зрения иностранного эмитента такие бумаги имеют три серьезных преимущества:
- позволяют оперативно привлечь необходимый объем средств;
- не требуют промежуточных выплат;
- позволяют привлекать заемный капитал под достаточно низкие ставки.
Кроме того, в большинстве случаев коммерческие бумаги не требуют предварительной регистрации выпусков, а в некоторых случаях их государственная регистрация вообще не обязательна.
В российской же практике при соблюдении стандартной процедуры выпуска облигаций (за исключением биржевых облигаций) государственная регистрация требуется вне зависимости от срока обращения долговых бумаг. В результате отечественные эмитенты предпочитают привлекать средства на облигационном рынке на более длительные сроки.
С точки зрения налогообложения важно отметить, что действующее законодательство не предусматривает никаких налоговых льгот при налогообложении доходов, полученных за счет разницы цены продажи или погашения облигаций и цены их приобретения. Однако существует ряд льгот при налогообложении купонного дохода по отдельным видам облигаций (в частности, государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций). Таким образом, в настоящее время купонные инструменты являются для инвесторов более предпочтительными с позиции налоговых выплат [10].
Второй законодательной особенностью российского облигационного рынка является интенсивное развитие сегмента биржевых облигаций. Законодательная база, определяющая основные параметры выпуска и обращения этих инструментов, была сформирована в 2006-2008 гг., а наиболее бурно этот сегмент стал развиваться, начиная с 2009 г [1].
Интерес эмитентов к биржевым облигациям обусловлен следующим:
1) эти инструменты не требуют государственной регистрации (регистрацию выпусков биржевых облигаций осуществляет непосредственно фондовая биржа, что значительно сокращает сроки их размещения);
2) не требуется государственной регистрации отчета об итогах выпуска (законодательством предусмотрено, что соответствующее уведомление направляется в Федеральную службу по финансовым рынкам фондовой биржей);
3) эмитент биржевых облигаций не уплачивает государственную пошлину за регистрацию облига-
ционного выпуска (тем самым снижается стоимость привлечения заемного капитала, так как величина этой пошлины составляет 0,2 % от номинальной суммы выпуска, но не более 200 000 руб.);
4) требования к эмиссионным документам биржевых облигаций (проспект эмиссии облигаций) являются менее строгими по сравнению с выпуском облигаций по традиционной схеме.
Одновременно на биржевые облигации накладывается ряд ограничений на законодательном уровне:
- акции или облигации их эмитента должны быть включены в котировальный список фондовой биржи (только в этом случае он может начать выпуск биржевых облигаций);
- эмитент облигаций должен существовать не менее трех лет и иметь утвержденную годовую финансовую отчетность за два последних года;
- срок обращения этих инструментов не может превышать трех лет; их обращение возможно только на одной биржевой площадке (Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 № 39-Ф3).
Но даже с учетом всех имеющихся ограничений на эмиссию и обращение биржевых облигаций в настоящее время они играют весьма заметную роль в сегменте корпоративных долговых обязательств. По состоянию на 27.10.2011 из 654 выпусков корпоративных облигаций, обращающихся на ММВБ, биржевыми облигациями являлись 174 выпуска долговых бумаг совокупной номинальной стоимостью 677 млрд руб. (доля биржевых облигаций в корпоративном сегменте по количеству выпусков составляет 26,6 %, а в денежном выражении - 22,2 %) [3].
Третьей законодательной особенностью российского рынка облигаций можно считать отсутствие существенных льгот для долгосрочных инвесторов.
В мировой практике широко распространены разнообразные льготы для долгосрочных инвесторов, причем преимущественно применяются налоговые льготы. Как правило, подобные льготы либо предоставляются отдельным категориям инвесторов (например, пенсионным фондам, страховым компаниям), либо зависят от срока непрерывного владения ценными бумагами (чем более продолжительным является срок инвестирования, тем меньше становится величина налоговой ставки). Практика свидетельствует о том, что наличие льгот для долгосрочных инвесторов повышает спрос на долгосрочные облигации и способствует снижению их доходности (при прочих равных условиях).
Ранее в России существовали следующие льготы для долгосрочных инвесторов:
1) инвестор, владевший ценными бумагами более трех лет, освобождался от уплаты налога на доходы физических лиц;
2) инвестор, владевший ценными бумагами менее трех лет, имел возможность уменьшить налогооблагаемую базу на 125 000 руб.
В 2007 г. льготы были отменены (Правительство РФ сочло недополучаемый из-за них доход бюджета существенным) [5]. Однако в ноябре 2011 г. руководитель Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Д. Панкин сообщил о том, что льгота для частных инвесторов, владевших ценными бумагами более трех лет, может быть возвращена [7].
Еще одна законодательная особенность отечественного рынка долговых бумаг - низкий уровень правовой защиты владельцев облигаций в случае дефолта.
Данная особенность объясняется тем, что вплоть до 2008 г. неисполнение обязательств по облигациям (или их ненадлежащее исполнение) носило единичный характер.
По данным агентства Cbonds:
- в 2002 г. имел место 1 случай неисполнения обязательств (по облигациям номинальным объемом выпуска 0,9 млрд руб.);
- в 2003 г. - 1 случай (0,15 млрд руб.);
- в 2004 г. - 3 случая (1,2 млрд руб.);
- в 2005 г. - 1 случай (0,2 млрд руб.);
- в 2006 г. - 1 случай (0,4 млрд руб.);
- в 2007 г. - 2 случая (1,5 млрд руб.) [4].
Финансовый кризис в 2008 г. привел к тому,
что количество дефолтов на облигационном рынке многократно возросло (многие эмитенты просто не смогли рефинансировать свою задолженность, потеряв доступ к рынку заемного капитала). Массовое неисполнение обязательств эмитентами привело к тому, что владельцы облигаций стали отстаивать свои права в судебном порядке. Результатом судебных разбирательств становились либо банкротство эмитента, либо реструктуризация обязательств (нередко решение о реструктуризации принималось в досудебном порядке).
В случае банкротства эмитента владельцы облигаций, как правило, являются кредиторами пятой очереди. Согласно действующему законодательству расчет с кредиторами пятой очереди может начаться только после полного расчета с кредиторами более приоритетных очередей (с первой по четвертую
включительно). На практике банкротство эмитента для владельцев облигаций эквивалентно потере всего инвестированного в эти инструменты капитала. Именно поэтому владельцы облигаций были вынуждены соглашаться на условия реструктуризации, предлагаемые эмитентом или его уполномоченными представителями, даже если они предусматривали увеличение срока обращения облигаций, снижение купонной ставки, существование бескупонного периода или списание части долга.
Необходимо отметить, что с 2009 г. количество дефолтов по облигациям стало постепенно снижаться. Уже в 2010 г. количество дефолтов по корпоративным облигациям снизилось почти в 2 раза по отношению к 2009 г. Так, если на начало 2010 г. по корпоративным облигациям эмитентов второго и третьего эшелонов было зафиксировано более 20 дефолтов и более 20 технических дефолтов, то уже к концу 2010 г. эти показатели сократились вдвое [2]. Однако на современном этапе количество дефолтов кратно превышает докризисный уровень (в частности, только в ноябре 2011 г. было зафиксировано 2 случая неисполнения обязательств на сумму 2 млрд руб.) [4].
По данным агентства Cbonds, в общей сложности по состоянию на 02.12.2011, начиная с 2002 г. не исполнили или исполнили несвоевременно свои обязательства по облигационным выпускам 149 эмитентов по 720 эмиссиям на общую сумму 292,6 млрд руб., 1,5 млрд долл. и 0,2 млрд евро. За рассматриваемый период общее количество дефолтов по облигационным выпускам составило 511, технических дефолтов - 68, неисполнений оферт - 125, просрочек по офертам - 14.
К особенностям, вызванным уровнем развития инфраструктуры облигационного рынка, по мнению автора, можно отнести:
1) преобладание биржевой торговли облигациями;
2) монополизацию биржевой торговли, в том числе облигациями;
3) раздельную торговлю государственными и иными видами облигаций;
4) низкую ликвидность облигационного рынка;
5) отсутствие практики функционирования центрального депозитария.
На взгляд автора, одной из самых существенных инфраструктурных особенностей рынка облигаций в России является преобладание биржевой торговли облигациями. Например, на долю Фондовой бир-
жи ММВБ приходится около 99 % национального биржевого рынка корпоративных и региональных облигаций [8].
На крупнейших зарубежных рынках (в частности, в США и большинстве стран Западной Европы) гораздо больше распространена внебиржевая торговля. В Соединенных Штатах торговля облигациями практически полностью переместилась на внебиржевой рынок: его доля в совокупном объеме торгов оценивается в 90-95 %.
Внебиржевой рынок облигаций имеет два серьезных преимущества по сравнению с биржевым [9].
Во-первых, он является более гибким и позволяет совершать сделки на условиях, выгодных отдельным контрагентам (например, осуществлять расчеты по сделкам в любой валюте и самостоятельно определять сроки поставки ценных бумаг).
Во-вторых, внебиржевой рынок больше подходит для совершения крупных сделок, так как контрагенты имеют возможность экономить на комиссии биржи, заключая сделки напрямую между собой.
Автор полагает, что распространение биржевой торговли облигациями в России объясняется особенностями размещаемых облигационных выпусков и структурой базы инвесторов в облигации. В отечественной практике практически все эмиссии облигаций ориентированы на достаточно широкий круг инвесторов, располагающих относительно небольшими суммами (до 30-50 млн руб.). При таких суммах инвестирования размер издержек при совершении сделок на биржевом и внебиржевом рынке отличается крайне незначительно. А совершение сделки через биржу характеризуется отсутствием «риска контрагента». За рубежом (особенно в США) облигации часто выпускаются с учетом потребностей крупных институциональных инвесторов (сумма инвестирования составляет от 300 до 900 млн руб.), поэтому нередка ситуация, когда при размещении бумаг весь облигационный выпуск приобретается 2-5 инвесторами (в этом случае внебиржевые сделки позволяют существенно снизить уровень транзакционных издержек).
Кроме того, на российском рынке облигаций велика роль коммерческих банков, которые традиционно используют облигации как инструмент для размещения и привлечения денежных средств: для этой группы инвесторов биржевая торговля облигациями является наиболее оптимальной [4].
Если доходность облигаций превышает полную стоимость фондирования коммерческого банка, то
банк имеет возможность приобрести облигации и получать прибыль за счет разницы в ставках привлечения и размещения средств. При этом в отличие от обычного кредита, выданного корпоративному заемщику, под залог облигаций с использованием биржевых механизмов банк имеет возможность привлекать средства через РЕПО-сделки, заключаемые с другими участниками рынка или в случае необходимости и при соответствии определенным критериям с Банком России.
Примечательно, что отечественные коммерческие банки активно используют ресурсы Банка Росии как кредитора последней инстанции в условиях возрастания кредитных рисков и роста краткосрочных процентных ставок. Так, 29.11.2011 коммерческие банки установили рекорд по привлечению средств у Банка России: в общей сложности через аукционы прямого РЕПО они заняли 839 млрд руб., из них 340 млрд руб. - на 1 день и 499 млрд руб. - на неделю [10].
Второй инфраструктурной особенностью отечественного рынка можно считать монополизацию торговли облигациями. По данным Федеральной службы по финансовым рынкам, по состоянию на 09.12.2011 было выдано всего 8 лицензий профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг и/или фондовой биржи. При этом на протяжении последних 10 лет крупнейшими фондовыми биржами по совокупному объему торгов являлись ММВБ и РТС.
Согласно данным РБК, ныне доля ММВБ на национальном биржевом рынке субфедеральных, муниципальных и корпоративных облигаций составляет около 99 % [8]. Если учесть, что в феврале 2011 г. ММВБ приобрела контрольный пакет акций РТС, а в июне был подписан ряд юридически обязывающих документов, связанных с объединением ММВБ и РТС (объединение должно завершиться к 2013 г.), то речь идет о практически полной монополизации биржевой торговли облигациями в России (доля объединенной биржи на этом рынке будет близка к 100 %).
Третьей инфраструктурной особенностью национального рынка можно считать раздельную торговлю государственными и иными видами облигаций:
- субфедеральными;
- муниципальными;
- корпоративными.
Данная особенность присуща прежде всего бирже ММВБ. Однако с учетом роли этой биржи на российском облигационном рынке можно считать ее характерной для всего рынка в целом. Как уже упоминалось, государственные ценные бумаги на Фондовой бирже ММВБ обращаются в секции государственных ценных бумаг, а остальные виды облигаций - в секции фондового рынка. Интересен тот факт, что в настоящее время к торгам в секции государственных ценных бумаг допущено достаточно большое количество ценных бумаг. Но на практике в нем осуществляются сделки исключительно с облигациями федерального займа, причем ликвидность сконцентрирована в 20-30 выпусках этих долговых бумаг.
Раздельный характер торговли различными видами облигаций негативно сказывается на их ликвидности (например, брокерам для получения доступа к торгам всеми видами облигаций требуется аккредитация в обеих секциях биржи) и способствует концентрации торговой активности участников рынка в отдельных выпусках облигаций. Совокупный объем торгов государственными облигациями в секции государственных ценных бумаг 08.12.2011 составил 2,51 млрд руб. Причем из этого объема на три наиболее ликвидных выпуска (ОФЗ 25075, ОФЗ 26206 и ОФЗ 25073) приходилось 1,33 млрд руб. (более 52 %) [3].
Секция фондового рынка также характеризуется достаточно высоким уровнем концентрации ликвидности. Однако по сравнению с секцией государственных ценных бумаг этот показатель значительно ниже. Так, по итогам торгов 08.12.2011 общий объем торгов облигациями в фондовой секции ММВБ составил 4,35 млрд руб., а на долю трех наиболее ликвидных инструментов по итогам торговой сессии (Россельхозбанк-5, РЖД-10 и МТС-5) приходилось 1,1 млрд руб. (около 25 %) [3].
Четвертая инфраструктурная особенность российского рынка облигаций - это его низкая ликвидность. Например, в ходе основной торговой сессии, проходившей на ММВБ 08.12.2011, в секции государственных ценных бумаг было совершено 186 сделок с облигациями, а в секции фондового рынка -1 161 сделка, при этом с акциями было совершено 559 072 сделки (их суммарный объем составил 65,54 млрд руб.) [3].
Важно, что средний объем одной сделки, совершенной с облигациями, как правило, значительно превышает средний объем одной сделки, совершен-
ной с акциями. В частности, средний объем одной сделки с акциями 08.12.2011 составил 117,2 тыс. руб., с субфедеральными, муниципальными и корпоративными облигациями - 3 749,5 тыс. руб., с государственными облигациями - 15 597 тыс. руб.
По мнению автора, низкая ликвидность биржевого рынка долговых инструментов вызвана объективными причинами.
Во-первых, инвесторы в облигации (преимущественно банки, в меньшей степени страховые компании и инвестиционные фонды) более консервативны и нередко применяют стратегию «купил и держи», предполагающую приобретение облигаций в процессе первичного размещения и удержание их вплоть до погашения. Фактически на рынке обращается только небольшая часть облигационного выпуска.
Во-вторых, уровень ликвидности долговых обязательств зависит от объема их эмиссии (причем, чем меньше объем эмиссии, тем ниже уровень ликвидности облигационного выпуска). Таким образом, вне зависимости от кредитного качества эмитента облигаций выпуск номинальным объемом менее 1 млрд руб. с очень высокой вероятностью будет характеризоваться низким уровнем ликвидности.
В-третьих, на отечественном долговом рынке присутствуют облигации, уровень ликвидности которых снизился в результате амортизации номинальной стоимости или прохождения облигационным выпуском процедуры оферты.
Пятой инфраструктурной особенностью российского рынка следует признать отсутствие практики функционирования центрального депозитария.
В настоящее время на зарубежных рынках ценных бумаг центральные депозитарии являются прежде всего центрами расчетов по ценным бумагам, а также выполняют функции дематериализации и иммобилизации для документарных ценных бумаг. В мировой практике наличие центрального депозитария считается одной из ключевых характеристик уровня развития биржевой инфраструктуры, так как он позволяет значительно ускорить и удешевить расчеты по ценным бумагам. Кроме того, депонирование ценных бумаг в центральном депозитарии значительно снижает риск их потери или фальсификации. В некоторых европейских странах (в частности, во Франции) для допуска ценных бумаг к торгам на бирже эмитент обязан осуществить их предварительное депонирование в центральном депозитарии.
В России законодательство, регулирующее создание и деятельность центрального депозитария, появилось только в декабре 2011 г. (вступило в действие с 01.01.2012). При этом целый ряд моментов, связанных с взаимодействием центрального депозитария с регистраторами и депозитариями, прописан в нормативном акте не очень четко. Так, законодательство не дает ответа на вопрос о степени ответственности центрального депозитария в случае расхождения его учетных данных по счетам депо депонентов с данными регистратора или другого депозитария. Также законодательно предусмотрена возможность страхования ответственности центрального депозитария, но данная процедура не формализована [6].
Отечественный рынок облигаций имеет ряд особенностей, объясняющихся историей и характером его развития. К ним следует отнести:
1) преобладание облигаций с фиксированными купонными выплатами;
2) большой удельный вес облигаций государственных компаний;
3) краткосрочный и среднесрочный характер привлечения заемного капитала;
4) активное применение эмитентами специальных финансовых структур при выпуске облигаций;
5) доминирование иностранных инвесторов;
6) практически полное отсутствие иностранных эмитентов.
Итак, преобладание облигаций с фиксированными купонными выплатами является принципиальным отличием национального рынка от подавляющего большинства зарубежных рынков. Фиксированный характер купонных ставок означает, что абсолютная величина текущего дохода, выплачиваемого эмитентом облигаций, известна вплоть до момента погашения или до момента оферты. Причем с течением времени она может изменяться (существуют как облигации с одинаковой величиной купонной ставки во всех купонных периодах, так и с разными величинами купонной ставки).
На развитых рынках гораздо большее распространение получили долговые обязательства с нефиксированной (т. е. «плавающей») ставкой купона. «Плавающая» купонная ставка определяется на основании базовой (или референсной) ставки и фиксированного спреда. В качестве референсной ставки способен выступать практически любой показатель, который может быть однозначно определен:
- ставки денежного рынка (для различных временных интервалов);
- официальный уровень инфляции;
- доходность по другим долговым обязательствам и т. д.
На практике наиболее распространенной рефе-ренсной ставкой выступает трех- или шестимесячная ставка LIBOR.
Величина фиксированного спреда всегда является положительной величиной, выражается в процентах и отражает индивидуальный уровень риска эмитента (причем, чем выше уровень риска, тем больше значение данного показателя).
Ставка «плавающего» купона определяется как сумма базовой ставки и фиксированного спреда. Однако в отличие от величины фиксированного купона размер «плавающего» купона регулярно пересчитывается, более точно отражая рыночную динамику процентных ставок. Как правило, период пересчета купона совпадает с периодом расчета референсной ставки.
Достаточно распространенной является практика установления максимальных и минимальных ограничений на величину купона (в иностранной литературе они нередко называются «порогами» или «лимитами»). Максимальное ограничение определяет максимальную стоимость заемного капитала для эмитента облигаций в течение всего срока их обращения, а минимальное ограничение устанавливает наименьший уровень купонных платежей и используется держателями облигаций при финансовом моделировании в рамках формирования инвестиционного портфеля.
Облигации с «плавающей» купонной ставкой характеризуются двумя особенностями по сравнению с долговыми инструментами с фиксированными процентными ставками:
- меньшим уровнем ценовой волатильности (при уменьшении референсной ставки снижается величина купона, и наоборот);
- низким уровнем прогнозируемости доходов по облигациям (точное прогнозирование денежных потоков по таким ценным бумагам невозможно).
Второй исторической особенностью российского облигационного рынка необходимо признать большой удельный вес облигаций государственных компаний, по крайней мере, среди облигаций с большим номинальным объемом выпуска.
В качестве примера можно привести следующий факт. По состоянию на 27.10.2011 из 44 обли-
гационных выпусков, обращающихся на фондовой бирже ММВБ и имеющих номинальную стоимость свыше 10 млрд руб., 26 облигационных выпусков совокупной номинальной стоимостью 532 млрд руб. были эмитированы компаниями и банками, основным владельцем (более 50 % акций или долей) которых напрямую или опосредованно являлось государство. Таким образом, удельный вес государственных компаний составлял 59,1 % по количеству выпусков и 60,9 % в денежном выражении.
Практически аналогичная ситуация складывается в подгруппе облигаций с номинальным объемом выпуска от 7 до 10 млрд руб.: из 67 корпоративных облигационных выпусков 37 выпусков номинальным объемом 355 млрд руб. были выпущены компаниями и банками, контролируемыми государством (что соответствует доле 55,2 % - по количеству выпусков и 55,7 % - в денежном выражении) 1.
Подобная особенность национального рынка объясняется тем, что компаниям, находящимся под контролем государства, проще разместить свои долговые обязательства и привлечь заемные средства, так как уровень кредитного риска подобных компаний оценивается инвесторами как более низкий по сравнению с уровнем риска аналогичных по масштабу частных компаний.
Еще одной особенностью российского рынка корпоративных облигаций можно считать краткосрочный и среднесрочный характер привлечения заемного капитала.
На практике доступ к долгосрочному облигационному финансированию (свыше 5 лет) имеют только наиболее крупные компании (нередко государственные), отличающиеся устойчивым финансовым положением, высоким уровнем информационной прозрачности и хорошей кредитной историей. Для подавляющего большинства остальных эмитентов доступ к подобному финансированию затруднен или вообще невозможен.
По мнению автора, подобная ситуация объясняется отсутствием в России достаточного количества долгосрочных инвесторов (как частных, так и институциональных). В нашей стране по сравнению со многими развитыми и рядом развивающихся стран:
1Согласно экспертным оценкам, доля облигаций, эмитированных контролируемыми государством компаниями и банками колеблется в зависимости от применяемой методики оценки от 35 % до 50 %.
- слабо развиты институты коллективного инвестирования, аккумулирующие значительные средства на длительные сроки;
- банковская система характеризуется высоким уровнем концентрации и доминированием государственных банков;
- уровень проникновения страховых и инвестиционных услуг (за исключением сегментов рынка, регулируемых на государственном уровне) является достаточно низким.
В результате на отечественном рынке возникает специфический дисбаланс: круг потенциальных инвесторов в долгосрочные корпоративные облигации, номинированные в российских рублях, значительно уже круга потенциальных заемщиков. Российских долгосрочных институциональных инвесторов в настоящее время относительно немного, а крупные иностранные фонды предпочитают инвестировать в долговые инструменты, номинированные в долларах США и евро.
Четвертой исторической особенностью рынка корпоративных облигаций в России является активное применение эмитентами специальных финансовых структур при выпуске облигаций.
В частности, многие крупные частные холдинговые компании часто применяют следующий механизм привлечения капитала: дочерняя компания крупного холдинга, специально созданная для привлечения заемного финансирования (нередко такие компании называются <^РУ-компаниями» или <^РУ-структурами»), выступает непосредственным эмитентом облигаций. Затем средства, привлеченные в рамках облигационного займа, SPV-структура перераспределяет внутри остальных компаний холдинга через договора займа различной срочности, а обслуживание облигационного выпуска SPV-структуры осуществляется за счет поступлений по договорам займа.
Подобный механизм, несмотря на то, что он приводит к удорожанию заемных средств на 0,5-1,0 % годовых, имеет ряд существенных преимуществ:
- позволяет централизовать привлечение капитала и очень оперативно перераспределять финансовые потоки внутри холдинга;
- формирует положительную кредитную историю эмитента на рынке долговых инструментов;
- снижает юридические риски холдинга в целом при возможном техническом или реальном дефолте по облигациям.
Примечательным является тот факт, что на зарубежных рынках SPV-структуры используются преимущественно для централизации привлечения заемного финансирования (подобная практика, например, очень распространена в США и Великобритании), а в России они, как правило, рассматриваются как способ снижения юридических рисков.
Следующие две особенности национального рынка очень тесно взаимосвязаны друг с другом -доминирование иностранных инвесторов и практически полное отсутствие иностранных эмитентов.
Согласно экспертным оценкам, доля иностранных инвесторов (по количеству сделок, совершенных с участием иностранного капитала) на российском фондовом рынке в 2011 г. составляла 75-80 %, в то время как до кризиса 2008 г. она колебалась около 50 % [11].
Примечательно, что на национальном рынке происходит постепенное замещение средств долгосрочных инвесторов средствами крупных спекулянтов (речь идет о хедж-фондах и фондах, торгуемых на биржах). Согласно оценкам Citigroup, ныне доля спекулятивного капитала в общем объеме иностранных вложений в российский рынок ценных бумаг превышает 50 %, а наиболее динамично развивающимся сегментом, характеризующимся наиболее высокими темпами притока капитала, являются ETFs [11].
Подобный «перекос» в структуре участников рынка облигаций в сторону иностранных краткосрочных инвесторов приводит к тому, что рынок корпоративных облигаций зависит не только от состояния национальной экономики и кредитных характеристик эмитентов облигаций, но и от конъюнктуры внешних рынков. Так, для российского рынка облигаций наиболее актуальными являются изменение курса национальной валюты по отношению к доллару США и евро и динамика мировых процентных ставок (прежде всего ставки LIBOR). Кроме того, краткосрочный характер инвестирования приводит к усилению волатильности на рынке
долговых инструментов: изменение уровня риска провоцирует масштабный приток или отток капитала с национального рынка долговых обязательств (ярким примером оттока капитала может служить 2008 г., притока капитала - 2010 г.).
По мнению автора, в значительной степени именно спекулятивный характер рынка корпоративных облигаций в России в сочетании с его относительно небольшим объемом и несовершенством законодательной базы препятствует появлению на нем иностранных эмитентов. Крупные иностранные эмитенты, испытывающие потребность в заемном финансировании, предпочитают размещать облигационные выпуски на более эффективных рынках, позволяющих снизить стоимость заемных средств и увеличить срок их привлечения. А для небольших компаний (с учетом издержек) более выгодным является традиционное банковское кредитование.
Подводя итоги, можно утверждать, что российский рынок корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте, имеет целый ряд специфических особенностей законодательного, инфраструктурного и исторического характера.
Список литературы
1. Семернина Ю. В. Обзор российского рынка корпоративных облигаций: итоги 2010 года // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 14.
2. Семернина Ю. В. Современное состояние и перспективы развития российского рынка биржевых облигаций // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011. № 47.
3. URL: http://www. micex. ru.
4. URL: http://www. cbonds. info/ru/rus.
5. URL: http://www. kommersant. ru.
6. URL: http://www. consultant. ru.
7. URL: http://www. rbcdaily. ru.
8. URL: http:/ www. rbc. ru.
9. URL: http://expert. ru/expert.
10. URL: http:/ www . vedomosti. ru.
11. URL: http:/ www . forbes. ru.
