CC BY
50
27 (117) - 2012
Фондовый рынок
УДК 339.7
принципы и особенности облигационного финансирования российских хозяйствующих
субъектов
Ю. В. СЕМЕРНИНА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов E-mail: ysememina@yandex. ru Саратовский государственный социально-экономический университет
В статье исследуются принципы и особенности облигационного финансирования российских хозяйствующих субъектов. По результатам исследования автором сделан вывод о том, что основополагающими принципами облигационного финансирования являются масштабность, долгосрочность, гибкость (вариативность), публичность и ликвидность. Рассмотрены особенности облигационного финансирования коммерческих хозяйствующих субъектов.
Ключевые слова: принцип, облигационное финансирование, особенность, размещение облигаций, облигационный выпуск, эмитент, спрос.
В системе финансирования хозяйствующих субъектов облигационное финансирование относится к привлеченным источникам финансирования, а сами финансовые ресурсы привлекаются хозяйствующими субъектами на рыночных условиях путем размещения (продажи) облигаций на рынке ценных бумаг. В свою очередь, облигационное финансирование российских хозяйствующих субъектов характеризуется, на взгляд автора, некоторыми принципами и особенностями привлечения.
Под облигационным финансированием предлагается понимать систематическую целенаправленную деятельность хозяйствующего субъекта, связанную с
подготовительными мероприятиями, размещением, сопровождением, обслуживанием и погашением облигационных выпусков (вне зависимости от отдельных характеристик долговых обязательств) в целях привлечения финансовых ресурсов.
Предлагаемое определение отнюдь не означает, что все перечисленные процессы и операции хозяйствующий субъект должен выполнять самостоятельно: и в России, и за рубежом по крайней мере отдельными этапами организации и привлечения облигационного финансирования занимаются исключительно профессиональные посредники.
Важно заметить, что хозяйствующий субъект принимает стратегические решения, касающиеся привлечения облигационного финансирования, а именно:
• оценивает возможность, целесообразность и эффективность его использования;
• определяет объемы облигационного финансирования;
• утверждает ключевые параметры облигационного финансирования;
• интегрирует облигационное финансирование в общую финансовую стратегию и т. д. Облигационное финансирование как один из
методов финансирования хозяйствующих субъектов
базируется на ряде основополагающих принципов. Автор полагает, что облигационному финансированию, привлекаемому путем размещения ценных бумаг, присущи следующие принципы:
• масштабность;
• долгосрочность;
• гибкость(вариативность);
• публичность;
• ликвидность.
Рассмотрим их более подробно.
Одним из основных принципов облигационного финансирования является его масштабность -привлечение посредством размещения облигаций значительных объемов финансовых ресурсов. Согласно оценкам специалистов информационного агентства Cbonds, минимальный объем средств, который целесообразно привлекать посредством размещения облигаций, составляет от 30 до 60 млн руб. на срок от 3 до 5 лет при финансировании инвестиционных проектов и программ, связанных с низким и средним уровнем риска1. По оценкам, стоимость размещения облигаций для эмитента (под эмитентом здесь и далее будет пониматься хозяйствующий субъект, выпускающий облигации и привлекающий облигационное финансирование) состоит из двух компонент: фиксированной (от 0,5 млн руб. и более) и переменной (от 2 до 3 % от номинального объема выпуска).
Теоретически эмитент имеет возможность разместить облигационный выпуск на меньшую сумму (по номиналу облигаций): никаких ограничений действующее законодательство на минимальный объем облигационного выпуска не налагает, однако в этом случае стоимость облигационного финансирования будет выше традиционного банковского или вексельного финансирования, т. е. облигационное финансирование будет невыгодно с экономической точки зрения.
По мнению автора, оценки агентства Cbonds могут быть использованы в качестве ориентира по объемам выпуска только при размещении долговых обязательств на внебиржевом рынке среди небольшого количества инвесторов, с которыми имеется предварительная договоренность о приобретении ценных бумаг эмитента.
Для биржевого рынка облигаций, который является в России доминирующим, минимальный объем облигационного выпуска должен быть значительно больше. Чаще всего в качестве минимального
1 URL: http://www. cbonds. info/catalogue_emit/cbonds/1.phtml.
объема облигационного выпуска рассматривается сумма порядка 250-300 млн руб.2. Тем не менее, по мнению некоторых экспертов, минимальный объем облигационного выпуска должен составлять не менее 500 млн руб.3. При таких объемах выпуска облигаций стоимость облигационного финансирования будет сопоставима со стоимостью альтернативных способов финансирования.
Более дешевым по сравнению с ними облигационное финансирование становится при объемах выпуска от 1 млрд руб.4. В этой связи примечательным является тот факт, что в I полугодии 2008 г. (перед финансовым кризисом) минимальный объем выпуска корпоративных облигаций, который брались размещать крупные инвестиционные компании на биржевом рынке, составлял 1 млрд руб.
Помимо этого масштабность облигационного финансирования обусловлена стремлением эмитентов увеличить круг потенциальных инвесторов путем включения облигаций в котировальные списки фондовых бирж. Дело в том, что минимальный объем выпуска облигаций является одним из обязательных требований для включения ценных бумаг в соответствующий котировальный список.
Например, для включения облигаций в котировальные списки «Б» и «В» биржи ММВБ минимальный объем выпуска должен составлять 300 млн руб., в котировальный список «А2» - 500 млн руб., в список «А1» - 1 млрд руб.5. Иначе говоря, чем выше значение котировального списка фондовой биржи, тем большее количество инвесторов имеет право приобретать облигации из этого списка в свои инвестиционные портфели. В частности, в нашей стране Пенсионный фонд РФ и негосударственные пенсионные фонды имеют право инвестировать накопления только в облигации, включенные в котировальный список «А1». Аналогичное требование распространяется на страховые компании, инвестирующие собственные средства и средства страховых резервов6.
2 Подобная оценка объема выпуска встречается во многих источниках, например URL: http://www. professionals ru/Soob-schestva/finansy_rynok_cennyx_bumag/emissiya_obligacij/ или URL: http://www. univerlib. ru/page/23-emissija-obligacij-2734. html.
3 URL: http://www. cfin. ru/finmarket/issue_bonds. shtml? printversion.
4 URL: http://www. cfin. ru/press/sf/2003-01/08.shtml? printversion.
5 URL: http://www. micex. ru/markets/stock/emitents/listing/872.
6 URL: http://www. is. park. ru/doc. jsp?urn=53779168.
финансовая аналитика
проблемы и решения
Кроме того, одной из важнейших характеристик облигационного выпуска при его обращении на вторичном рынке является уровень ликвидности, поэтому чем большим будет (при прочих равных условиях) объем облигационного выпуска, тем более высоким уровнем ликвидности он будет обладать.
Включение облигаций в котировальные списки и приемлемый уровень ликвидности ценных бумаг на вторичном рынке позволяют эмитенту в конечном счете снизить стоимость привлекаемых финансовых ресурсов.
Таким образом, в силу объективных причин облигационный рынок является рынком для привлечения значительных объемов финансовых ресурсов, ориентированным на крупных эмитентов. Например, минимальный объем годовой выручки эмитента при выходе на рынок должен составлять не менее 1,8-2,0 млрд руб., при этом объем размещения составит около 300-600 млн руб. Для заимствования на облигационном рынке сумм порядка 1,5-2,0 млрд руб. объем годовой выручки должен быть не менее 3,5-4,5 млрд руб.7.
Следующим принципом облигационного финансирования является его долгосрочность. При этом не подразумевается, что абсолютно все облигационные займы, размещаемые хозяйствующими субъектами, являются долгосрочными, однако предполагается, что эмитенты облигаций заинтересованы в привлечении среднесрочных и долгосрочных финансовых ресурсов на рынке ценных бумаг и прилагают для этого определенные усилия.
Долгосрочный характер облигационного финансирования связан с тем, что затраты эмитента в течение срока их обращения облигаций распределены крайне неравномерно. Стоимость привлеченных посредством облигаций финансовых ресурсов максимальна в течение первого года обращения бумаг, а в последующие годы она стабилизируется. Эта особенность обусловлена тем, что в течение первого года эмитент несет затраты, связанные с размещением облигаций, в том числе оплачивает услуги организатора, агентов по размещению облигаций, платежного агента, агента по исполнению оферт и маркет-мейкера8. В последующие годы эмитент долговых обязательств,
7 URL: http://www. cfin. ru/finmarket/issue_bonds. shtml?prmtversion.
8 Эмитент облигаций может поручить функцию исполнения оферт платежному агенту и специально не организовывать вторичного обращения облигаций при помощи маркет-мей-кера, стремясь снизить стоимость привлеченных финансовых ресурсов.
как правило, оплачивает только услуги платежного агента и маркет-мейкера (при его наличии).
Примечательно, что в абсолютном выражении подобные издержки практически не зависят от срока обращения облигаций, поэтому эмитенты стараются привлечь долгосрочные ресурсы, снижая тем самым среднюю ставку их привлечения. Например, если купонная ставка по облигациям составляет 10,0 % годовых, а все совокупные затраты, связанные с размещением, обращением и погашением облигаций, эквивалентны 4 % номинального объема выпуска, то при размещении облигаций на 1 год стоимость заимствований составит 14,0 % годовых, на 2 года -12,0 %, на 4 года - 11,0 %, на 10 лет - 10,4 %.
Вторая причина, обуславливающая долгосроч-ность облигационного финансирования, заключается в продолжительном сроке подготовки к выпуску облигационного займа. В каждом конкретном случае срок подготовки облигационного займа может быть различным (этот параметр зависит от масштаба эмитента, его видовой или секторной принадлежности, наличия кредитной истории, целей привлечения финансирования и т. д.), при этом минимальный срок, требующийся на подготовку, оформление и, при необходимости, регистрацию всех документов, необходимых для размещения облигационного выпуска, составляет около 2 мес. (фактический срок подготовки эмиссионных документов составляет от 2 до 6 мес. и зависит прежде всего от конкретных параметров облигационного выпуска).
Продолжительность подготовки к размещению облигаций вызвана тем, что эмитент должен принять и утвердить решение о выпуске ценных бумаг, причем, например, в акционерных обществах это решение утверждается советом директоров или общим собранием акционеров общества. Кроме того, должна пройти государственная регистрация выпуска ценных бумаг, а при размещении облигаций по закрытой подписке среди круга лиц, число которых превышает 500, или по открытой подписке она должна сопровождаться регистрацией проспекта эмиссии ценных бумаг.
В свою очередь, все этапы регистрации проспекта эмиссии ценных бумаг должны сопровождаться соответствующим раскрытием информации (в соответствии с п. 2. ст. 19 Федерального закона № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг»). Соответственно, при таких больших временных затратах на подготовку и организацию облигационного финансирования относительно небольшие сроки привлечения
капитала являются неоправданными: при прочих равных условиях более выгодное краткосрочное финансирование эмитент может привлечь в банках или путем размещения векселей.
Третий принцип облигационного финансирования, на взгляд автора, заключается в его гибкости (вариативности). Дело в том, что эмитент имеет возможность самостоятельно определять параметры облигационного выпуска в достаточно широком диапазоне, добиваясь оптимального результата с точки зрения стоимости привлеченных финансовых ресурсов.
Наиболее наглядно принцип вариативности можно проиллюстрировать, сравнив облигационное финансирование с традиционным банковским финансированием. Последнее, как правило, предполагает фиксированную и не изменяющуюся с течением времени стоимость привлекаемых хозяйствующим субъектом финансовых ресурсов. Пересмотр величины процентной ставки по кредиту возможен, однако обычно он является результатом индивидуальных переговоров между хозяйствующим субъектом и банком.
В рамках облигационного финансирования эмитент имеет возможность, размещая купонные облигации, определить различный уровень купонной ставки для различных купонных периодов или установить по выпуску одну или несколько оферт, предполагающих определение купонной ставки с учетом текущей рыночной конъюнктуры.
С точки зрения срочности банковское финансирование предполагает наличие четкого графика погашения кредита, причем в подавляющем большинстве случаев кредитный договор предусматривает ежемесячные выплаты (реже - ежеквартальные) и наличие существенных штрафных санкций за его досрочное погашение (чаще всего в виде определенного процента от суммы досрочно погашаемого кредита).
Облигационное финансирование дает эмитенту уникальные возможности по управлению долгом.
Во-первых, эмитент может самостоятельно установить периодичность выплаты процентов по привлеченным финансовым ресурсам. В случае дисконтных облигаций она проводится в конце срока обращения облигаций, т. е. облигационный выпуск не предполагает никаких промежуточных выплат вплоть по погашения.
В случае купонных облигаций эмитент может предусмотреть ежеквартальную, полугодовую
или годовую выплату купонов, что позволяет ему снизить стоимость обслуживания долга. Даже при равенстве номинальных процентных ставок по банковскому кредиту и по выпуску облигаций различная периодичность выплат приводит к тому, что эффективная ставка по облигациям ниже ставки по банковскому кредиту. Подобный эффект получается в результате изменения частоты выплат: чем чаще выплачиваются проценты по долгу, тем выше фактическая эффективная ставка по нему.
Например, если номинальная ставка составляет 12 % годовых, а формула определения эффективной процентной ставки (effective percentage rate, EPR) имеет следующий вид:
EPR = ('+"J-
где r - номинальная процентная ставка;
m - число периодов начисления в году.
Тогда при выплате процентов или купонов один раз в месяц эффективная ставка будет равна 12,68 %, при ежеквартальной выплате - 12,55 %, при полугодовой - 12,36 % (только при годовой выплате эффективная ставка будет равна номинальной ставке).
Во-вторых, эмитент может непосредственно изменять (или по крайней мере значительно влиять) на срочность облигационного финансирования, причем использование оферт по облигационному выпуску, уже упоминавшееся ранее, является далеко не единственным инструментом, находящимся в распоряжении эмитента.
Так, он может организовать выкуп облигаций с рынка вне процедуры оферты. Непосредственное приобретение долговых ценных бумаг могут осуществлять сам эмитент, его дочерние или уполномоченные структуры, причем он может предполагать как централизованный прием заявок от держателей облигаций, так и приобретение бумаг в ходе рыночных торгов.
Гибкость облигационного финансирования обусловлена также тем, что в большинстве случаев оно не требует обязательного предоставления залога эмитентом. Он может в соответствии со ст. 27.2-27.5 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» выпускать облигации без обеспечения в размере, не превышающем размера собственного уставного капитала, - в случае же его недостаточности эмитент вправе осуществить выпуск облигаций под обеспечение в виде поручительства третьего лица (лиц), а также под банковскую, государственную
или муниципальную гарантию (при этом жестких требований к поручителям законодательством не установлено).
Четвертый принцип облигационного финансирования, как полагает автор, заключается в публичности. Она выражается прежде всего в высоких требованиях к уровню информационной прозрачности эмитента, причем он должен раскрывать всю требуемую действующим законодательством информацию не только непосредственно перед размещением облигационного выпуска, но и в течение всего срока его обращения. В частности, эмитент должен своевременно предоставлять финансовую отчетность инвесторам, чтобы они имели возможность оценить его финансовое состояние и уровень платеже способно сти.
В нашей стране эмитенты облигаций, как правило, предоставляют финансовую отчетность ежеквартально в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета, публикуя баланс на определенную дату и отчет о прибылях и убытках за период с начала календарного года в сети Интернет (либо непосредственно на своем сайте, либо на специальных информационных ресурсах, уполномоченных на раскрытие соответствующей информации).
Многие крупные компании, особенно публичные, помимо отчетности по российским стандартам предоставляют также отчетность по международным стандартам, однако регулярность ее предоставления, к сожалению, жестко не регламентирована. В связи с этим существенно отличается регулярность ее предоставления: одни эмитенты отчитываются по международным стандартам ежеквартально, другие обнародуют только полугодовую отчетность, а третьи - один раз в год.
Облигационное финансирование само по себе предполагает значительное повышение уровня информационной прозрачности эмитента облигаций. При привлечении облигационного финансирования на биржевом рынке публичным является как размещение долговых обязательств (доступна информация об объеме совокупного спроса на облигации, о количестве удовлетворенных заявок, организаторах размещения, андеррайтерах и пр.), так и процесс их вторичного обращения.
Например, по итогам каждого торгового дня биржа ММВБ публикует специальный бюллетень, в котором, в частности, фиксируются цены первой и последней сделок; минимальная и максимальная
цены, достигнутые в ходе торговой сессии; общее количество сделок; совокупный объем торгов (отдельно в стоимостном и натуральном выражении); величина накопленного купонного дохода и т. д.
Помимо этого публичность облигационного финансирования выражается в общедоступности информации об обслуживании эмитентом облигационных выпусков, а именно о полноте и своевременности осуществления купонных выплат по облигациям, прохождении эмитентом оферт и погашении (полном или частичном) номинальной стоимости облигаций.
С этой точки зрения облигационное финансирование является более предпочтительным для инвесторов: при неисполнении обязательств эмитентом по облигационному выпуску эта информация очень быстро становится доступной всем участникам рынка. Например, специальные ежедневно обновляемые разделы, посвященные неисполнению эмитентами обязательств по облигационным выпускам, существуют в рамках специализированных проектов в сети Интернет. В частности, подобная информация собирается, систематизируется и публикуется специалистами проекта Rusbonds9 и информационного агентства Cbonds10.
Публичный характер облигационного финансирования оказывает прямое влияние на стоимость привлекаемых финансовых ресурсов. Если эмитент облигаций имеет положительную кредитную историю на рынке публичного долга, т. е. он своевременно и в полном объеме обслуживал принятые на себя обязательства по облигационным выпускам, то он получает возможность привлекать финансирование по более низким ставкам. Говоря упрощенно, качественное обслуживание эмитентом облигационного долга повышает степень доверия инвесторов и влияет на их готовность кредитовать компанию, например путем участия в размещении новых облигационных выпусков или иных видов ценных бумаг эмитента.
Очень часто формирование публичной кредитной истории в сочетании с рядом других важных корпоративных преобразований является одним из этапов подготовки эмитента к проведению первичного публичного размещения акций на фондовом рынке.
И, наконец, последний, на взгляд автора, важный принцип облигационного финансирования - это
9 URL: http://www.rusbonds.ru/def.asp.
10 URL: http://www.cbonds. info/ru/rus/emissions/defaults.phtml.
ликвидность облигаций. Она является одной из важнейших позиций облигационного финансирования, так как именно возможность перехода прав собственности на публичный долг эмитента определяет привлекательность облигаций для инвесторов.
При традиционном банковском финансировании ликвидность отдельно взятого банковского кредита (для банка-кредитора) является крайне низкой: теоретически кредитор может уступить права требования по кредиту, однако данная процедура не является стандартизированной, а сама сделка предполагает наличие определенного дисконта к основной сумме долга. Вексельное финансирование также характеризуется низким уровнем ликвидности (в основном векселя обращаются на внебиржевом рынке, а также имеют значительную номинальную стоимость, нередко превышающую 10 млн руб.).
Облигации, как правило, имеют значительно меньшую номинальную стоимость по сравнению с банковскими кредитами и векселями и поэтому доступны боле широкому кругу инвесторов, т. е. ликвидность облигаций обеспечивает эмитенту относительно высокий уровень диверсификации базы кредиторов (держателей облигаций) по сравнению с банковским и вексельным финансированием.
Но наличие диверсифицированной и обширной базы инвесторов, с одной стороны, обуславливает достаточно низкую стоимость облигационного финансирования для эмитента при прочих равных условиях. В частности, в России очень распространена практика установления купонной ставки по облигациям (для одного или нескольких купонных периодов) по результатам конкурса, когда потенциальные инвесторы подают адресные заявки на приобретение облигаций с указанием желаемого уровня купонной ставки.
С другой стороны, диверсифицированная база инвесторов нередко становится для эмитента значительной проблемой при активном управлении облигационным долгом, а также в случае его реструктуризации, так как интересы отдельных групп кредиторов (держателей облигаций) могут существенно отличаться.
Стандартизированная процедура обращения облигаций на биржевом рынке дает инвесторам ряд преимуществ, в частности гарантирует исполнение взаимных обязательств контрагентами по сделке (покупателем и продавцом), отличается низким уровнем транзакционных издержек при совершении сделок и позволяет оперативно совершать расчеты
по сделкам, в том числе с учетом накопленного купонного дохода по облигациям. При совершении сделки продавец облигаций получает накопленный купонный доход за период с момента выплаты предшествующего купона или размещения облигаций (только для первого купона).
Отдельно стоит обратить внимание на возможность рефинансирования под залог облигаций. Это особенно привлекательно для институциональных инвесторов, у которых эпизодически возникает потребность в привлечении краткосрочного финансирования для покрытия текущих расходов. Данная возможность в значительной степени обусловлена именно ликвидностью облигаций: в случае неисполнения обязательств заемщиком кредитор имеет возможность оперативно продать залог (в данном случае облигации) на организованном рынке.
Помимо обозначенных основополагающих принципов облигационное финансирование обладает рядом специфических особенностей, обусловленных наличием комплекса взаимосвязанных факторов, влияющих на долговой рынок и механизм принятия решений его участниками. По мнению автора, принципиально важной особенностью облигационного финансирования с точки зрения коммерческих хозяйствующих субъектов является конкурентный характер привлечения заемного капитала на рынке ценных бумаг.
Принципы облигационного финансирования (прежде всего, публичность и масштабность) априори предполагают наличие конкуренции на облигационном рынке, причем на всех его уровнях -среди эмитентов облигаций, инвесторов в долговые обязательства и профессиональных участников рынка ценных бумаг. Также стоит отметить, что денежные средства, которыми располагают инвесторы в долговые обязательства в определенный момент времени, ограничены.
В условиях избыточной ликвидности, когда объем денежных средств, находящийся в распоряжении инвесторов и предназначенный для инвестирования в облигации, превышает объем предложения облигаций со стороны эмитентов, на рынке долговых обязательств возникает избыточный спрос, и эмитенты получают возможность привлечения финансовых ресурсов в необходимом объеме. Стоимость заемного капитала для эмитента в условиях избыточного спроса на облигации будет близка к индикативным характеристикам (предполагаемая ставка купона и предполагаемый уровень доходности к погашению),
определяемым организаторами размещения, а для эмитентов высокого кредитного качества возможно снижение стоимости привлечения ресурсов.
При стабильном (близком к среднему статистическому) уровне ликвидности привлечение ресурсов на рынке облигаций корпоративными эмитентами возможно в полном объеме, однако стоимость заемного капитала для отдельных эмитентов может увеличиться. Как правило, при нормальном уровне конкуренции удорожание заемного капитала будет характерно при размещении эмиссий облигаций более низкого кредитного качества.
В условиях дефицита ликвидности на рынке возникает избыточное предложение корпоративных облигаций. В этом случае конкуренция между эмитентами на облигационном рынке становится особенно острой: в результате стоимость привлечения заемного капитала для корпоративных эмитентов возрастает, а часть из них не выдерживает конкурентной борьбы и теряет доступ к облигационному финансированию на определенный период времени.
Отдельно необходимо отметить, что эмитенты корпоративных облигаций сталкиваются с различными видами конкуренции при привлечении заемного капитала. Как представляется, конкурентный характер облигационного финансирования для корпоративных эмитентов может быть рассмотрен с двух точек зрения, а именно:
1) с позиций межсекторной конкуренции;
2) с позиций внутрисекторной конкуренции.
Говоря о межсекторной конкуренции, автор
подразумевает конкуренцию между глобальными сегментами (секторами) облигационного рынка -государственными, субфедеральными и муниципальными, корпоративными облигациями. При межсекторной конкуренции эмитент корпоративных облигаций, размещая свои долговые обязательства и привлекая заемный капитал, конкурирует с эмитентами из других сегментов рынка.
В экономической и финансовой литературе достаточно давно сложилась классификация облигаций с точки зрения уровня риска. Наименее рискованными считаются государственные облигации (часто они считаются эквивалентом «безрисковых инвестиций»), затем по мере увеличения риска идут субфедеральные и муниципальные облигации, а в качестве наиболее рискованных рассматриваются корпоративные облигации11.
11 Фабоцци Ф. Д. Рынок облигаций: анализ и стратегии. 2-е изд., испр. и доп. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 15-16, 180.
Внутрисекторная конкуренция предполагает наличие конкуренции за денежные средства между эмитентами облигаций, относящихся к одному сектору (в рамках рассматриваемой проблематики -корпоративному). Для оценки кредитного качества корпоративных облигаций на практике могут применяться различные методики, предполагающие как самостоятельный анализ эмитента облигаций, так и применение интегральных параметров, отражающих присущий ему уровень риска. Например, на отечественном облигационном рынке очень распространен метод расчета финансовых коэффициентов, отражающих уровень платежеспособности эмитента12, а за рубежом в силу своей относительной простоты и удобства применения получили распространение кредитные рейтинги, присваиваемые эмитентам специализированными организациями - международными рейтинговыми агентствами13.
Применяя любую методику оценки кредитного качества эмитента корпоративных облигаций, инвесторы проводят ранжирование облигаций по степени возрастания риска (как правило, от наименее рискованных к наиболее рискованным). По результатам ранжирования корпоративные облигации разбиваются на две большие группы: приемлемые для инвестирования и неприемлемые в рамках реализуемой инвестиционной стратегии. В отношении приемлемых долговых обязательств проводится процедура выделения инвестиционных лимитов (чем выше уровень платежеспособности, тем больше кредитный лимит), а облигации, попавшие в группу неприемлемых, в инвестиционный портфель не включаются.
Автор считает, что при одновременном размещении облигаций эмитентами возникает эффект поглощения ликвидности выпусками наиболее качественных эмитентов (вне зависимости от уровня ликвидности), т. е. инвесторы, приобретающие облигации, негативно относятся к риску и при прочих равных условиях предпочитают покупать долговые ценные бумаги, характеризующиеся более низким уровнем риска.
Таким образом, при одновременном размещении государственных, субфедеральных и корпо-
12 См.: Ковалёв В. В., Ковалёв Вит. В. Финансы предприятий: учебник. М.: ТК Велби, Проспект, 2004. С. 102-120.
13 О широком применении кредитных рейтингов на практике пишет известный английский экономист А. Дамодаран. См.: Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и техника оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
ративных облигаций инвесторы будут стремиться приобрести сначала государственные, затем субфедеральные и только потом - облигации корпоративных эмитентов. В свою очередь, при одновременном размещении двух корпоративных облигационных выпусков инвесторы прежде всего будут заинтересованы в покупке облигаций более высокого кредитного качества.
Резюмируя все сказанное, можно утверждать, что облигационное финансирование для корпоративных эмитентов характеризуется наибольшим уровнем конкуренции за заемные ресурсы по сравнению с остальными сегментами облигационного рынка.
Второй особенностью облигационного финансирования для коммерческих предприятий выступает различный уровень конкуренции за заемный капитал в отдельных сегментах рынка корпоративных облигаций. Как нам представляется, данный факт объясняется различным уровнем кредитного качества эмитентов облигаций, возникающим в силу действия объективных причин (например, текущей стадии глобального экономического цикла, темпов роста и структуры национальной экономики, ситуации в секторе и т. д.).
В отечественной и зарубежной практике не существует единой общепринятой классификации эмитентов корпоративных облигаций и, соответственно, их облигационных выпусков по уровню кредитного качества. По мнению автора, формирование и построение подобной системы корпоративных долговых обязательств по уровню кредитного качества возможно только в отношении определенных и достаточно однородных групп инвесторов, так как решение вопроса о включении облигационного выпуска в состав инвестиционного портфеля зависит прежде всего от используемой инвестиционной стратегии.
Тем не менее на облигационном рынке объективно существует потребность в укрупненной группировке эмитентов облигаций по уровню кредитного качества. Существование такой потребности и постепенное увеличение числа участников облигационного рынка (как со стороны эмитентов, так и со стороны инвесторов) привело к возникновению упрощенной укрупненной группировки эмитентов корпоративных облигаций, предполагающей деление рынка корпоративных облигаций на четыре большие группы (на практике такие группы получили название эшелонов). Эшелонирование облигационного рынка, как правило, предполагает
наличие облигаций первого, второго, третьего эшелонов и «мусорных» облигаций.
Представленная группировка предполагает ранжирование ценных бумаг по мере снижения кредитного качества, т. е. облигации первого эшелона обладают наиболее высоким кредитным качеством, а «мусорные» характеризуются очень низким.
К облигациям первого эшелона относятся долговые обязательства крупнейших компаний, характеризующихся стабильным финансовым состоянием и высоким уровнем платежеспособности. Риски при инвестировании в такие ценные бумаги считаются самыми низкими в сегменте корпоративных облигаций.
Облигации второго эшелона - это бумаги крупных и средних по масштабам бизнеса платежеспособных компаний. С точки зрения инвесторов при вложениях в облигации второго эшелона риски остаются умеренными, однако они априори выше рисков, присущих облигациям первого эшелона.
Третий эшелон на облигационном рынке - это ценные бумаги относительно небольших компаний, характеризующихся непродолжительной историей присутствия на рынке публичного долга. Кроме того, эмитенты облигаций третьего эшелона, как правило, отличаются более низким уровнем информационной прозрачности. Риски инвестирования в такие бумаги достаточно высоки. К «мусорным» облигациям относятся долговые обязательства корпоративных эмитентов, отличающихся самым высоким уровнем риска (прежде всего для них характерен риск дефолта). Обычно долговые обязательства относят к «мусорным» после первого неисполнения обязательств перед инвесторами (например, после несвоевременной выплаты или невыплаты очередного купона).
Отличительной особенностью облигаций первых трех групп является то, что при существенной разнице в кредитном качестве эмитенты являются платежеспособными и, соответственно, имеют возможность обслуживать размещенные долговые обязательства14. В нормальных рыночных условиях эмитенты корпоративных облигаций, относящиеся к любой из этих групп, смогут своевременно и в полном объеме выполнять свои обязательства перед держателями облигаций. В качестве примера можно привести историю дефолтов при полном погашении
14 См.: Семернина Ю. В. Российский рынок корпоративных
облигаций: сравнительный анализ основных этапов развития // Финансы и кредит. 2011. № 35. С. 31-32.
номинальной стоимости корпоративных облигационных выпусков в I квартале 2012 г. За три месяца был допущен дефолт только по одному облигационному выпуску («Технокабель-1»), относящемуся к «мусорным», а все остальные эмитенты полностью исполнили свои обязательства перед владельцами облигаций15.
Очевидно, что подавляющее большинство инвесторов заинтересовано в покупке облигаций первого эшелона, число желающих приобрести бумаги второго эшелона несколько ниже. Третий эшелон пользуется еще меньшим спросом, а «мусорные» облигации покупают только инвесторы, отличающиеся высоким уровнем толерантности к риску. В результате спрос на облигационном рынке распределяется неравномерно: максимален в первом эшелоне рынка корпоративных бумаг, минимален - в сегменте «мусорных».
Неравномерность распределения спроса приводит к тому, что эмитенты первого эшелона в условиях средней статистической волатильности не испытывают сложностей при привлечении заемного капитала на облигационном рынке. По мере снижения кредитного качества эмитентов облигаций конкуренция возрастает (эмитенту второго эшелона разместить облигации сложнее, чем эмитенту первого эшелона, но проще, чем эмитенту третьего эшелона).
Как правило, облигационное финансирование недоступно для эмитентов «мусорных» бумаг, так как спрос на новые выпуски корпоративных эмитентов, отличающихся очень высоким уровнем риска, практически отсутствует. В итоге стоимость облигационного финансирования для корпоративных эмитентов существенно дифференцирована, причем наиболее выгодные условия финансирования получают эмитенты первого эшелона. В целом они имеют возможность привлекать большие объемы финансовых ресурсов на более продолжительные сроки и по более низким ставкам.
Таким образом, дифференцированность стоимости заемного капитала для эмитентов корпоративных облигаций объясняется не только разницей в их кредитном качестве, но и неравномерностью распределения спроса на долговые обязательства по сегментам облигационного рынка.
Автор полагает, что еще одной важной особенностью корпоративного облигационного финан-
15 URL: Ы1р://%'%глг. rusbonds. ги/апк_оЫ. asp?tool=23481.
сирования является ориентация на финансовые показатели компании, являющейся эмитентом облигаций, для оценки уровня ее финансовой устойчивости и платежеспособности, оказывающих непосредственное влияние на стоимость заемного капитала, привлекаемого путем эмиссии долговых обязательств.
В случае холдинговых структур при оценке финансового состояния эмитентов, входящих в состав холдинга, во внимание принимается его консолидированная отчетность в целом. Тем не менее при анализе финансового состояния эмитента корпоративных облигаций уровень риска оценивается в индивидуальном порядке, в то время как при аналогичной оценке эмитентов государственных, субфедеральных или муниципальных облигаций уровень риска оценивается не столько в рамках конкретного эмитента, сколько в рамках системы государственных финансов или бюджетной системы в целом.
Логика подобного подхода заключается в том, что каждый эмитент корпоративных облигаций рассматривается в качестве самостоятельного хозяйствующего субъекта, который может рассчитывать преимущественно на рыночные инструменты финансирования, при этом эмитент корпоративных облигаций полностью принимается на себя все риски, связанные с осуществлением коммерческой деятельности, в том числе и риск банкротства.
В отношении эмитентов государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций применение такого подхода не обосновано прежде всего в силу специфических особенностей государственных и муниципальных финансов. Известно, что это отношения, возникающие в распределительном процессе в связи с формированием денежных средств у органов государственной власти и местного самоуправления и их использованием на удовлетворение социальных потребностей граждан, регулирование экономики, финансирование национальной обороны и правоохранительной деятельности, управления и других расходов государства и муниципальных образований16.
Или еще одно определение: «государственные (публичные) финансы представляют собой ту часть финансовых отношений, в которых непосредственно участвуют властные органы любого уровня (органы государственной власти и органы местного самоуправления) и которые формируют финансовые
16 Финансы: Учебник / под ред. А. Г. Грязновой, Е. В. Маркиной. М.: Финансы и статистика, 2004. С. 272.
ресурсы для выполнения своих функций - экономической, социальной, политической, для финансирования конституционных прав граждан и др.»17.
Таким образом, основываясь на приведенных определениях системы государственных финансов, можно утверждать, что, во-первых, эмитенты государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций не преследуют цели извлечения прибыли в отличие от коммерческих предприятий, поэтому оценка их платежеспособности по стандартным методикам, применяемым в отношении корпоративных облигаций, не является корректной.
Во-вторых, в современных условиях в рамках системы государственных финансов широко распространена практика предоставления трансфертов из бюджетов вышестоящих уровней в бюджеты нижестоящих уровней (межбюджетные трансферты). В частности, для нашей страны характерен высокий уровень зависимости региональных бюджетов (бюджетов субъектов Российской Федерации и муниципальных бюджетов) от федерального бюджета, причем подавляющее число региональных и муниципальных бюджетов являются дефицитными в течение длительного времени.
Интересен факт: на протяжении 2000-2010 гг. в российской системе государственных финансов преобладала тенденция централизации бюджетной системы и концентрации доходов на федеральном уровне. Например, «доля местных бюджетов в консолидированном бюджете РФ (с государственными фондами) составила в 2010 г. всего лишь 16,2 % по доходам и 14,8 % - по расходам; доля консолидированных бюджетов субъектов РФ - 40,8 % и 37,7 % (52,7 % - в 2000 г. до реформ) соответственно» 18.
По оценкам директора Института региональной политики Б. Столярова, по итогам 2011 г. доля федерального бюджета в консолидированном бюджете Российской Федерации составила 65 % (на долю регионов и муниципалитетов пришлось 35 %), а количество регионов-доноров (доходы бюджетов которых превышают их расходы) сократилось до 10-1119.
В результате с точки зрения облигационного финансирования возникает весьма специфическая ситуация: эмитенты субфедеральных и муниципальных облигаций, имея хронический дефицит бюджетов, покрываемый за счет межбюджетных трансфертов,
17 Ермакова Е. А. Государственные финансы в финансовой системе России // Финансы и кредит. 2007. № 3. С. 33.
18 URL: http://www. rg. ru/2011/07/05/budjet. html.
19 URL: http://www. rg. ru/2012/03/20/regioni. html.
сохраняют возможность привлекать средства на облигационном рынке, причем стоимость привлекаемых ресурсов остается достаточно низкой.
Данный факт объясняется тем, что эмитенты субфедеральных и муниципальных облигаций могут рассчитывать на систематическое перераспределение финансовых ресурсов из федерального бюджета в свою пользу. Очевидно, что в нормальных рыночных условиях эмитенты корпоративных облигаций, испытывая потребность в привлечении финансовых ресурсов, не могут рассчитывать на получение аналогичных по своему характеру поступлений из государственного бюджета.
В-третьих, эмитенты субфедеральных и муниципальных облигаций имеют значительно более широкие возможности для рефинансирования долга. В мировой и отечественной практике функционирования облигационного рынка эмитенты долговых обязательств не всегда проводят погашение облигаций исключительно за счет самостоятельно генерируемых денежных потоков. Чаще применяется схема полного или частичного рефинансирования имеющихся долговых обязательств за счет новых заимствований.
При использовании облигационного финансирования полное или частичное рефинансирование долговых обязательств широко распространено и осуществляется путем размещения эмитентом одного или нескольких новых облигационных выпусков. Частичное рефинансирование на рынке облигаций подразумевает, что номинальная стоимость размещаемого облигационного выпуска меньше номинальной стоимости погашаемого выпуска, при полном рефинансировании она равна или превышает номинальную стоимость погашаемого выпуска.
В нашей стране упрощенный доступ к рефинансированию эмитентов государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций по сравнению с эмитентами корпоративных облигаций объясняется структурой российского банковского сектора. Коммерческие банки являются одними из наиболее крупных и активных участников облигационного рынка, однако в России банковскому сектору присущи высокий уровень концентрации капитала и доминирование государственных банков. Так, согласно данным Банка России, по состоянию на 01.01.2012 на долю пяти крупнейших государственных банков (Сбербанк России, ВТБ, «Газпромбанк», Россельхозбанк и «Банк Москвы») пришлось 50 % активов банковской системы. По
оценкам экспертов, совокупная доля всех государственных банков составляет около 60 %20.
Таким образом, государство имеет возможность одновременно влиять на решения, принимаемые эмитентами облигаций и крупнейшими инвесторами. В частности, государственные банки нередко участвуют в размещении государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций не только в качестве профессиональных участников рынка ценных бумаг или банковского сектора, но и в качестве инвесторов в размещаемые долговые обязательства. Соответственно, эмитенты государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций могут рассчитывать на наличие спроса на размещаемые ценные бумаги.
Для эмитентов же корпоративных облигаций рефинансирование путем эмиссии новых бумаг доступно только на рыночных условиях, т. е. при размещении нового выпуска облигаций эмитент не может быть уверен в том, что оно пройдет успешно. В случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры эмитент корпоративных облигаций может столкнуться с удорожанием заемного капитала, привлекаемого на облигационном рынке, соответственно будет вынужден осуществить частичное размещение выпуска облигаций или вообще отказаться от размещения нового облигационного выпуска, заместив облигационное финансирование каким-либо другим.
Следующей особенностью облигационного финансирования для корпоративных эмитентов является эффект эквивалентности доходности, заключающийся в том, что доходность инвестиций в облигации одинакового кредитного качества (при условии эквивалентности всех остальных параметров облигационных выпусков) должна быть одинаковой. Как считает автор, данная особенность прежде всего отражает различный уровень налогообложения доходов по бумагам, относящимся к различным сегментам облигационного рынка.
Теоретически инвестор, приобретающий обли-21
гации21, может получить два вида дохода:
1) доход за счет изменения цены облигаций;
2) доход в виде процентов (купонный).
Действующее российское налоговое законодательство не предполагает специальных льгот и иных налоговых преференций при получении дохода инвестором за счет изменения цены облигаций, однако
20 URL: http://www. kommersant ru/doc/1864232.
21 В данном случае имеются в виду неконвертируемые облигации.
налогообложение купонов облигаций значительно отличается.
Согласно Налоговому кодексу Российской Федерации (ст. 217, п. 25) не подлежат налогообложению (освобождаются от налогообложения) следующие виды доходов физических лиц, а именно: суммы процентов по государственным казначейским обязательствам, облигациям и другим государственным ценным бумагам бывшего СССР, государств -участников Союзного государства и субъектов Российской Федерации, а также по облигациям и ценным бумагам, выпущенным по решению представительных органов местного самоуправления. Что же касается дохода в виде процентов (купонов) по корпоративным облигациям, то согласно ст. 214.1 и 224 Налогового кодекса РФ их налогообложение идет по ставке 13 % (для физических лиц)22.
В отношении юридических лиц - резидентов разница между налогообложением дохода, полученного за счет изменения цены облигаций, и купонного дохода не столь существенна: согласно ст. 284 Налогового кодекса РФ доход в виде процентов по государственным ценным бумагам государств -участников Союзного государства, государственным ценным бумагам субъектов Российской Федерации и муниципальным ценным бумагам, условиями выпуска и обращения которых предусмотрено получение дохода в виде процентов, облагается налогом по ставке 15 %, а доход в виде процентов по корпоративным облигациям - по ставке 20 %23.
Таким образом, отечественное налоговое законодательство устанавливает льготные режимы налогообложения в отношении государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций. Следовательно, стоимость привлечения заемного капитала для корпоративных эмитентов на долговом рынке в современных российских условиях будет выше по сравнению со стоимостью привлечения заемного капитала эмитентами государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций.
Например, для инвестора, являющегося физическим лицом и требующим эквивалентной доходности от облигаций одинакового кредитного качества, будет равноценным инвестирование в погашающиеся ровно через один год субфедеральные облигации с доходностью к погашению в размере 8,00 % годовых и в корпоративные облигации с доходностью к погашению 9,20 % годовых: 9,20 х (1 - 0,13) = 8,00 %.
22 URL: http://www. base. garant. ru/10900200/30/#20023.
23 URL: http://www. base. garant. ru/10900200/32/#20025.
Соответственно, при прочих равных условиях корпоративное облигационное финансирование будет характеризоваться более высокой стоимостью заемного капитала из-за разницы в налогообложении доходов, полученных в виде процентов, по различным видам облигаций.
Подводя итог, можно констатировать, что, во-первых, для хозяйствующих субъектов основополагающими принципами облигационного финансирования являются масштабность, долго-срочность, гибкость (вариативность), публичность и ликвидность. Во-вторых, с точки зрения коммерческих хозяйствующих субъектов облигационное финансирование характеризуется следующими особенностями: высоким уровнем конкуренции (причем ее уровень существенно отличается в отдельных сегментах рынка долговых обязательств); ориентацией на финансовые показатели компаний -эмитентов облигаций при оценке их платежеспособности; более высокой стоимостью привлечения заемного капитала по сравнению с эмитентами государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций из-за разницы в налогообложении доходов, полученных в виде процентов, по различным видам облигаций.
Список литературы
1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и техника оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
2. Ермакова Е. А. Государственные финансы в финансовой системе России // Финансы и кредит. 2007. № 3.
3. Интернет-проект RusBonds. URL: http:// www. rusbonds. ru.
4. Интернет-сайт «Российской газеты». URL: http://www. rg. ru.
5. Интернет-сайт библиотеки UniverLib. ru. URL: http://www. univerlib. ru.
6. Интернет-сайт газеты «Коммерсантъ». URL: http://www. kommersant. ru.
7. Интернет-сайт группы ММВБ. URL: http:// www. micex. ru.
8. Интернет-сайт информационного агентства «Сбондс. ру». URL: http://www. cbonds. info/ru/rus.
9. Интернет-сайт информационной системы «Парк. ру» URL: http://www. is. park. ru.
10. Интернет-сайт отечественной деловой социальной сети «Профессионалы. ru». URL: http://www. professionali. ru.
11. Интернет-сайт проекта «Корпоративный менеджмент». URL: http://www. cfin. ru.
12. Информационно-правовой портал «Гарант». URL: http://www. base. garant. ru.
13. Ковалёв В. В., Ковалёв Вит. В. Финансы предприятий: учебник. М.: ТК Велби, Проспект, 2004.
14. Семернина Ю. В. Российский рынок корпоративных облигаций: сравнительный анализ основных этапов развития // Финансы и кредит. 2011. № 35.
15. Фабоцци Ф. Д. Рынок облигаций: анализ и стратегии. 2-е изд., испр. и доп. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
16. Финансы: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, Е. В. Маркиной. М.: Финансы и статистика, 2004.
Л
ВНИМАНИЕ! На сайте Электронной библиотеки <^ПЬ> собран архив электронных версий журналов Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» с 2006 года и регулярно пополняется свежими номерами. Подробности на сайте библиотеки:
www.dilib.ru
финансовая аналитика
проблемы и решения ' 23
