Анализ методов экономической оценки инвестиционных проектов в строительстве Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

АНАЛИЗ МЕТОДОВ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В СТРОИТЕЛЬСТВЕ

© Михайлова Е.В.*

Волгоградский институт бизнеса, г. Волгоград

Одним из ключевых моментов деятельности инвестора является выбор инвестиционно-строительного проекта. Правильный выбор проекта позволяет избежать множества рисков и дополнительных затрат связанных с его реализацией. В научной литературе известен целый ряд методов и расчетов, которые используются в инвестиционной политики для принятия решений. В статье проводится анализ основных методов экономической оценки инвестиционных проектов, и рассматриваются возможные способы преодоления их недостатков.

В современных рыночных условиях хозяйствования инвестиционностроительного комплекса России особо важную роль для строительных структур приобретает выбор наиболее эффективного инвестиционного проекта. Это в первую очередь связано с происходящими в настоящее время противоречивыми научно-техническими и социально-экономическими изменениями, усилением конкуренции на рынке строительной продукции.

В этих условиях утвердившиеся на практике методы организации деятельности в строительной отрасли не обеспечивают высокий уровень отдачи вовлекаемых в сферу строительства денежных ресурсов. Поэтому выбор инвестиционно-строительного проектов должен происходить исходя из адекватной их оценки, обеспечивающей существенное снижение рисков и возникающих в связи с этим дополнительных затрат.

В настоящее время оценка инвестиционных проектов производится в соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденными Постановлением Госстроя РФ от 21 июня 1999 г. № ВК 477, в которой рекомендуется оценивать следующие виды эффективности: эффективность проекта в целом и эффективность участия в проекте. Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования и характеризуют проектные решения объекта строительного производства с экономической точки зрения. Эффективность проекта в целом включает общественную социально-экономическую эффективность проекта и коммерческую эффективность проекта [5, с. 5].

Согласно методическим рекомендациям эффективность инвестиций характеризуется системой показателей, отражающих соотношение связанных

* Старший преподаватель.

с инвестициями затрат и результатов и позволяющих судить об экономических преимуществах одних инвестиций над другими.

Показатели эффективности инвестиций можно классифицировать по следующим признакам [1, с. 102]:

1. По виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности инвестиций:

- абсолютные, в которых обобщающие показатели определяются как разность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта;

- относительные, в которых обобщающие показатели определяются как отношение стоимостных оценок результатов проекта к совокупным затратам на их получение;

- временные, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат.

2. По методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов:

- статические, в которых денежные потоки, возникающие в разные моменты времени, оцениваются как равноценные;

- динамические, в которых денежные потоки, вызванные реализацией проекта, приводятся к эквивалентной основе посредством их дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных денежных потоков.

Статические методы называют еще методами, основанными на учетных оценках, а динамические методы - методами, основанными на дис-контированныхоценках [2, с. 54].

К группе статических относятся методы: срока окупаемости инвестиций (Payback Period, PP); коэффициента эффективности инвестиций (Accounting Rate of Return, ARR).

Наиболее распространенным статическим показателем оценки инвестиционных проектов является срок окупаемости.

Под сроком окупаемости понимается период времени от момента начала реализации проекта до того момента эксплуатации объекта, в который доходы от эксплуатации становятся равными первоначальным инвестициям (капитальные затраты и эксплуатационные расходы). Экономический смысл показателя заключается в определении срока, за который инвестор может вернуть вложенный капитал.

Данный показатель определяется отношением капиталовложений к среднегодовой амортизации и чистой прибыли. Этот критерий используется для отбраковки заведомо неэффективных проектов. Простой срок окупаемости легко рассчитывается и позволяет не тратить время на подробный анализ проектов, окупаемость которых происходит слишком долго, что не позволяет финансировать такие проекты в условиях повышенного риска.

Коэффициент эффективности инвестиций или коэффициент рентабельности инвестиций определяется отношением среднегодовой прибыли к инвестициям. Известны две методики определения этого показателя - по отношению к средним и по отношению к начальным инвестициям в проект.

Методика расчета рентабельности по отношению к начальным инвестициям более проста, однако дает заниженный результат и не учитывает амортизацию основных фондов, нематериальных активов и изменения рабочего капитала в процессе осуществления проекта.

Общим недостатком данных методов является то, что они не учитывают ряд факторов, и прежде всего конъюнктуру на финансовом рынке, инфляцию, распределение капиталовложений во времени, относительную рискованность одних проектов по сравнению с другими.

К динамическим методам относятся: чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP). Данная группа методов используется при оценке более сложных проектов, они основаны на временной стоимости денег.

Величина чистого дисконтированного дохода (NPV) рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков доходов и расходов, производимых в процессе реализации инвестиции за прогнозный период.

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации.

T C

NPV = У------t—- -10 (1)

t!(1+i)t o

где Ct - денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t; t - шаг расчета (год, квартал, месяц и т.д.); i - ставка дисконтирования;

Io - величина первоначальных инвестиций.

Данный критерий может быть использован при оценке единичных проектов с фиксированным сроком начала и завершения. Он учитывает масштаб конкретного проекта, прост для расчета и однозначен в интерпретации. Однако при всех его достоинствах метод имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также с проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта.

Индекс рентабельности (прибыльности, доходности) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного притока к чистой текущей стоимости денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

т С

Р1 4 (2)

1-1(1 + i)

Индекс рентабельности - относительный показатель эффективности инвестиционного проекта и характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений - чем больше значение этого показателя, тем выше отдача денежной единицы, инвестированной в данный проект. Данный показатель отражает относительную привлекательность проекта и дает возможность проранжировать проекты по предпочтительности. Недостаток: не учитывает масштаба проекта, не проведен к единице времени.

Под внутренней нормой рентабельности, или внутренней нормой прибыли, инвестиций (IRR) понимают значение ставки дисконтирования, при котором NPVпроекта равен нулю:

IRR = i, при котором NPV = f(i) = 0 (3)

Этот коэффициент при анализе эффективности планируемых инвестиций показывает тот максимально допустимый относительный уровень затрат, который может быть ассоциирован с данным проектом. Так если проект полностью финансируется за счет банковского кредита, то значение IRR является максимально допустимым уровнем процентной ставки банка, превышение которой делает проект убыточным.

У этого критерия есть как достоинства, так и недостатки. К достоинствам относятся: объективность, информативность, относительность, возможность сравнивать проекты с различным уровнем риска (проекты имеющие большую норму доходности, могут иметь и больший риск). К недостаткам можно отнести: сложность расчетов, точность оценки будущих доходов, невозможность использования при наличии нескольких корней уравнения.

Модифицированная ставка доходности (MIRR) позволяет устранить существенный недостаток внутренней нормы рентабельности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока денежных средств. Примером такого неоднократного оттока является приобретение в рассрочку или строительство объекта недвижимости, осуществляемое в течение нескольких лет. Основное отличие данного метода в том, что реинвестирование производится по безрисковой ставке, величина которой определяется на основе анализа финансового рынка.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPP, имеет вид:

DPP=min n, при котором VPk~,-------^ > Io (4)

(1 + r)

Так как в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > PP то при большой ставки дисконтирования (что характерно для российской экономике) это дает значительное изменение расчетной величины срока окупаемости. То есть, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий: а) проект принимается, если окупаемость имеет место; б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.

В целом можно заметить, что критерии оценки инвестиций - это показатели, с помощью которых производится сопоставление нормативных и позитивных результатов инвестиционно-строительного проекта. Решение об инвестировании должно приниматься с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников инвестиционного процесса. Однако необходимо отметить, что при оценке инвестиций оперируют ожидаемыми цифрами, поэтому исходные данные для анализа основаны на оценках будущих событий. А поскольку ожидания могут не оправдаться, то и эффект от проекта можно оценить лишь с определенной долей условности.

Существует три основных метода оценки влияния изменчивости исходных данных на результирующий показатель эффективности:

- анализ чувствительности;

- метод Монте-Карло;

- сценарный анализ.

Анализ чувствительности - это исследование того, как изменится эффект инвестиционного проекта в зависимости от изменения какого-либо из исходных параметров, если основные параметры зафиксировать на уровне их ожидаемых значений.

Основные факторы, по отношению к которым оценивается чувствительность результирующего критерия, - это:

- начальный уровень инвестиций;

- цена реализации;

- объем строительства;

- уровень себестоимости квадратного метра в абсолютном выражении или по отношению к цене реализации;

- срок осуществления проекта;

- уровень инфляции и ставка дисконта и т.д.

Существуют два основных метода анализа чувствительности, которые не противоречат друг другу и поэтому могут применяться как в сочетании, так и раздельно. Это:

а) метод опорных точек - основан на отыскании такого значения показателя-фактора, при котором результирующий критерий равен нулю. Найденный таким образом критический уровень показателя-фактора сравнивается с его прогнозируемым значением. Чем меньше расхождение ме^ду критическим и прогнозируемым уровнями, тем выше чувствительность критерия по отношению к данному фактору, так как выше вероятность достижения им критической точки (примеры критической точки: для 1ЯЯ - доходность альтернативных вложений, для срока окупаемости - срок жизни проекта).

б) метод рациональных диапазонов, или зависимостей - выбирают определенный диапазон изменения показателя-фактора и на этом интервале строят зависимость от него результирующего критерия (ЫРУ). Наиболее рисковыми в этом случае считаются параметры, по отношению к которым эластичность ЫРУ максимальна.

Любой из этих двух методов позволяет выявить наиболее важные факторы, влияющие на исход проекта, и либо вовремя отказаться от него, либо принять меры по эффективному управлению и контролю над риском с учетом максимально подверженных риску параметров.

Несмотря на очевидные положительные черты анализа чувствительности, его главным недостатком является то, что он основан на гипотезе о независимости одних факторов от других.

Вместе с тем изменение одних показателей влечет за собой изменение других. Поэтому отдельные исследователи считают целесообразным моделировать внутренние взаимосвязи между параметрами проекта, что осуществляется с помощью применения метода Монте-Карло.

При использовании этого метода составляется система уравнений, отражающая взаимосвязи ме^ду погрешностями и значениями начальных оценок каких-либо исходных параметров и погрешностями и значениями этих параметров в последующие периоды времени. Кроме того моделируются вероятностные связи между различными параметрами проекта, например ме^ду объемами реализации и затратами. В результате модель позволяет установить закон распределения для денежных потоков и ЫРУ инвестиционного проекта, что позволяет лучше представить те результаты, которые следует ожидать от него.

Моделирование по данному методу имеет ряд недостатков:

- в процессе моделирования внутренних взаимосвязей очень много рутиной работы, и составить непротиворечивую их систему является очень трудоемкой задачей;

- в связи с большим количеством взаимосвязей решение получается неустойчивым;

- сами взаимосвязи явлений и ошибок прогноза, а также ожидаемые распределения вероятностей по основным параметрам строятся с

привлечением экспертной информации, поэтому повышение трудоемкости расчетов не всегда сопровождается адекватным увеличением их точности.

Оптимальным компромиссом между точностью и сложностью расчетов является метод сценариев. В самом простом и практическом варианте он осуществляется в следующем порядке.

На первом этапе определяются оптимистический, пессимистический и наиболее вероятный сценарии осуществления проекта, а затем оцениваются основные вводимые параметры, соответствующие каждому из трех вариантов.

На втором этапе рассчитываются результирующие критерии по каждому их трех названных выше сценариев и в случае необходимости оценивается вероятность реализации того или иного варианта.

На третьем этапе рассчитываются математическое ожидание ЫРУ и его дисперсию. Зная дисперсию и математическое ожидание строится ожидаемое распределение вероятностей для результирующего критерия, приняв в самом простом случае гипотезу о нормальном или логнормальном законах распределения. Так же просто определить и соответствующие доверительные интервалы.

Следовательно, построив закон распределения критерия эффективности проекта (ЫРУ, 1ЯЯ), можно оценить, в каком доверительном интервале следует ожидать значения этого результирующего показателя, какова вероятность того или иного неблагоприятного исхода.

Недостатком данного метода является то, что взаимосвязи между исходными параметрами содержат дополнительные экспертные оценки и условности, которые добавляют ошибку в результат.

В целом необходимо отметить, что метод дисконтирования денежных потоков проекта и оценка КРУ имеет ряд существенных недостатков. Он не учитывает, что риск и управленческая гибкость при определенных условиях являются факторами, создающими ценность.

В частности инвестор может [3, с. 469]:

- сократить, приостановить или остановить негативные процессы, которые могут начаться при осуществлении проекта;

- развить позитивные черты проекта, тиражировать его опыт на других объектах;

- отсрочить проект до получения новой информации, имеющей коммерческую ценность;

- изменить корпоративную, инвестиционную или финансовую стратегию в соответствии с новыми условиями;

- сократить в контрактах негативную сторону рисков, увеличить позитивную;

- воспользоваться новыми возможностями финансирования проектов, оперативно изменять структуру и стоимость капитала.

Все эти возможности позволяют увеличить эффективность инвестиционно-строительного проекта и учитываются в оценке проектов с помощью концепции анализа реальных опционов.

Под реальными опционами понимаются ситуации в реальном инвестировании, аналогичные по своей сути покупке-продаже опционов на финан-совыхрынках [3, с. 469].

Финансовый опцион - это ценная бумага, дающая право своему владельцу купить или продать в течение установленного срока определенное количество акций или других ценных бумаг по заранее фиксированной цене.

Существуют два типа опционов:

- «колл» - право купить по фиксированной цене;

- «пут» - право продать по фиксированной цене.

Реальный опцион - это право, а не обязательство принятия инвесторами или собственниками бизнеса гибких решений, изменяя, таким образом, ход проекта с целью повышения его рентабельности [4].

Модель оценки опционов является разновидностью модели дисконтированного денежного потока, но в ней учитывается возможность изменения управленческих решений в будущем по мере поступления новой информации. Модель оценки опционов может быть полезной в случаях, когда необходимо оценить стоимость управленческой гибкости - возможность открыть или закрыть предприятие, прекратить финансирование того или иного инвестиционного предприятия, использовать те или иные возможности, которые могут появиться в связи с будущим состоянием внешней и внутренней среды.

Существует несколько разновидностей реальных опционов. Это опционы на сокращение, выход из бизнеса, увеличение производственной мощности, тиражирование опыта, отсрочку принятия решения, переключение и т.д. Реальные опционы повышают ценность бизнеса. При этом отсрочка принятия решения и риск получают более адекватную оценку, так как они не только порождают возможность получения негативного результат, но и дают шанс повысить прибыль инвестора. Для оценки стоимости реальных опционов используются два основных метода:

- биномиальная модель;

- модель оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза.

На практике чаще всего используют модель Блэка - Шоулза, по которой стоимость европейского колл-опциона без учета дивидендных выплат определяется по формуле:

У = N а )р, (а 2) (5)

е

где

а. = ЧП'Е )4+°,^2 т ,6)

<гл/ Т

а 2 = а1 -&4Т (7)

Ус - цена опциона;

Р3 - цена акции;

Е - цена исполнения;

Т - промежуток времени до срока исполнения опциона;

г - текущая безрисковая процентная ставка;

а - среднеквадратическое отклонение цены базисного актива за год;

Ы(й) - кумулятивная функция нормального распределения.

Для понимания сути этой модели ее можно разделить на две части. Первая часть М(а})Ра отражает ожидаемую прибыль от реализации проекта. Вторая часть модели дает приведенную стоимость инвестиций. Объективная рыночная цена колл-опциона определяется вычитанием второй части формулы из первой. Расчетная цена опциона зависит от вероятности того, что к моменту исполнения он окажется выигрышным. Вероятность в формуле учитывается с помощью множителей Ы(й).

Цена опциона - пут определяется по формуле:

Р

УР = Ус + ^ Р (8)

При этом ценой исполнения Е будет ликвидационная стоимость проекта, а ценой базового актива Ра - приведенная стоимость всех денежных потоков в настоящее время.

Достоинство применения опционных моделей при оценке проектов заключается в том, что стоимость зачастую является переменной величиной, зависящей от ряда внешних по отношению к производственно-финансовым характеристикам проекта условий. Именно такие переменные величины целесообразно оценивать с использованием техники опционного ценообразования. Учитывая подобным образом реальные опционы при оценке, можно устранить недостатки модели дисконтированных денежных потоков.

Однако, необходимо отметить, что модели ценообразования опционов не являются заменой традиционных подходов к оценке стоимости инвестиционных проектов. Они, скорее, представляет собой дополнение, дающее возможность учитывать некоторые аспекты, недоступные такому методу, как метод чистой приведенной стоимости. Применение метода реальных опционов в оценке проектов не всегда уместно, их расчет поддается манипулированию, а увлечение ими может привести компанию к стратегическим просчетам.

В заключении хотелось бы отметить, что инвестор, принимая решение о вложении денежных средств, должен четко ставить перед собой цели и ясно оценивать внешние и внутренние условия осуществления инвестиционного

проекта и уже исходя из этого, выбирать метод оценки. Модель реальных опционов является новым и важным инструментом по управлению инвестиционными проектами на всех стадиях от принятия решения по осуществлению инвестиций до завершения проекта. Научившись находить скрытые возможности проекта, у инвестора появляются явные преимущества, так как он получает возможность их количественно оценить.

Список литературы:

1. Бузова И.А., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Коммерческая оценка инвестиций / Под ред. В. Есилова. - СПб.: Питер, 2004. - 432 с

2. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. - М.: Финансы и статистика, 2006. - 768 с.

3. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: учеб.-практич. пособие. - М.: Дело, 2004. -528 с.

4. Матвеев Н.В. Методы комплексной оценки инвестиционных проектов: дисс. ... канд. эконом. наук: 08.00.05 - СПб., 2007.

5. Экономика строительства: учебник / Под общей ред. И.С. Степанова. - 3-є изд., доп. и перераб. - М.: Юрайт-Издат, 2007. - 620 с.