CC BY
1865. Озеров Г.М. 7М // Вестник BSC: CIS. - 2007. - № 2.
6. Авраменко Н.Г. Место и роль сбалансированной системы показателей в системе управления стратегией // Менеджмент в России и за рубежом. - 2008. - № 6.
7. Тамбовцев В.Л. Стейкхолдерская теория фирмы в свете концепции режимов собственности // Российский журнал менеджмента. - 2008. - Т. 6, № 3. - С. 3-26.
8. Kaplan R., Norton D. Strategy maps. Converting intangible assets into tangible outcomes // Harvard Business School Press. - 2004. - Feb. 2.
9. Mintzberg H. The fall and rise of strategic planning // Harvard Business Review. - 1994. - January-February.
10. Johnson G., Scholes K. Exploring corporate strategy: text and cases // Financial Times. - 2006.
11. Ибрагимов Р. Как оценить и выбрать стратегию компании // Менеджмент сегодня. - 2005. - № 6. - С. 33-42.
КЛАССИФИКАЦИЯ И АНАЛИЗ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
© Хорошилова Е.И.*
Тульский государственный университет, г. Тула
Описанные рекомендации выбора наиболее эффективного из существующих альтернативных инвестиционных проектов свидетельствует о том, что проблема использования предпочтительного критерия оценки эффективности инвестиций является актуальной и до конца не разрешенной. Необходимость разработки дополнительных критериев оценки эффективности инвестиционных проектов подтверждается наличием у существующих методов серьезных недостатков.
Наиболее распространенной классификацией методов оценки эффективности инвестиционных проектов является деление на две основные группы: методы оценки эффективности инвестиционных проектов, не включающие дисконтирование и включающие дисконтирование [2, с. 50; 1, с. 102; 4, с. 136]. С нашей точки зрения наибольшего внимания заслуживает вариант, предложенный авторами Э.И. Крыловым, В.М. Власовой, И.В. Журав-ковой [3, с. 54-56].
К методам, не включающим дисконтирование, относятся следующие: а) метод, основанный на расчете сроков окупаемости инвестиций (срок окупаемости инвестиций);
* Аспирант кафедры «Экономика и управление».
б) метод, основанный на определении нормы прибыли на капитал (норма прибыли на капитал);
в) метод, основанный на расчете разности между суммой доходов и инвестиционными издержками (единовременными затратами) за весь срок использования инвестиционного проекта, который известен под названием cash-flow или накопленное сальдо денежного потока;
г) метод сравнительной эффективности приведенных затрат на производство продукции;
д) метод выбора вариантов капитальных вложений на основе сравнения массы прибыли (метод сравнения прибыли).
Методы оценки эффективности, не включающие дисконтирование, иногда называют статистическими методами оценки эффективности инвестиций. Эти методы опираются на проектные, плановые и фактические данные о затратах и результатах, обусловленные реализацией инвестиционных проектов. При использовании этих методов в отдельных случаях прибегают к такому статистическому методу, как расчет среднегодовых данных о затратах и результатах (доходах) за весь срок использования инвестиционного проекта. Данный прием используется в тех ситуациях, когда затраты и результаты неравномерно распределяются по годам применения инвестиционного проекта.
В результате такого методического приема не в полной мере учитывается временной аспект стоимости денег. Одновременно с этим усложняется процесс проведения сравнительного анализа проектных и фактических данных по годам использования инвестиционного проекта. Поэтому статистические методы оценки эффективности инвестиций (методы, не включающие дисконтирование) наиболее рационально применять в тех случаях, когда затраты и результаты равномерно распределены по годам реализации инвестиционных проектов и срок их окупаемости охватывает небольшой промежуток времени - до пяти лет. Однако, благодаря своей простоте, общедоступности для понимания большинством специалистов, высокой скорости расчета эффективности инвестиционных проектов, доступности к получению необходимых данных, эти методы получили самое широкое распространение на практике. Основные их недостатки - охват краткого периода времени, игнорирование временного аспекта стоимости денег и неравномерного распределения денежных потоков в течение всего срока функционирования инвестиционных проектов.
Всю совокупность статистических методов оценки эффективности инвестиций можно условно разделить на две группы:
1. методы абсолютной эффективности инвестиций;
2. методы сравнительной эффективности вариантов капитальных вложений.
К первой группе относятся метод, основанный на расчете сроков окупаемости инвестиций, и метод, основанный на определении нормы прибы-
ли на капитал. Ко второй группе - методам сравнительной оценки эффективности инвестиций - относятся:
1. метод накопленного сальдо денежного потока (накопленного эффекта) за расчетный период;
2. метод сравнительной эффективности - метод приведенных затрат;
3. метод сравнения прибыли.
Методы оценки эффективности инвестиций, основанные на дисконтировании, применяются в случаях крупномасштабных инвестиционных проектов, реализация которых требует значительного времени. Они включают:
- метод чистой приведенной стоимости;
- метод внутренней нормы прибыли;
- дисконтированный срок окупаемости инвестиций;
- индекс доходности;
- метод аннуитета.
Для того чтобы проанализировать преимущества или недостатки каждого из перечисленных методов, дадим их краткое описание и остановимся на тех методах, смыслом которых является вычисление конкретных показателей, характеризующих инвестиционный проект.
Метод чистой приведенной стоимости (показатель NPV). Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого инвестором самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет и может иметь на инвестируемый им капитал. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистая приведенная стоимость (Net Present Value, NPV) соответственно рассчитываются по формулам:
PV = Y—^ (1)
га+r)k ()
NPV = У Pk . - IC (2)
га+r)k ()
Очевидно, что если NPV > 0, то в случае принятия проекта благосостояние и финансовая успешность предприятия увеличиваются. Среди главных преимуществ данного критерия можно выделить его аддитивность в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать, что позволяет его использовать в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.
Метод расчета индекса рентабельности инвестиций (показатель PI). Этот метод, по сути, является следствием предыдущего. Индекс рентабельности рассчитывается по формуле:
pi = у Pk v - ic (3)
y(1 + r)k ( )
В отличие от чистой приведенной стоимости индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений - чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект.
Метод расчета внутренней нормы прибыли (показатель IRR). Под внутренней нормой прибыли инвестиции понимают значение коэффициента r, при котором NPV проекта равен нулю: IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0 Иными словами, если обозначить IC = CF0, то IRR находится из уравнения:
n PF
У k . = 0 (4)
у(1 + iRR)k ( )
Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом [2, с. 60].
При очевидной связи показателей NPV и IRR неоднократно возникают ситуации, когда эти критерии противоречат друг другу. Рассмотрим два альтернативных проекта при условии, что цена капитала предприятия составляет 15 %. Исходные данные и результаты вычислений согласно формулам (2) и (4) приведены в табл. 1.
Таблица 1
Анализ проектов с различными денежными потоками
„ Денежный поток по годам IRR, % NPV (r = 15 %)
1-ый 2-ой
Проект А 1000 500 3 000 100,0 1 703
Проект В 100 000 30 000 120 000 25,6 16 824
На первый взгляд, первый проект является более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR второго проекта, однако, если предприятие имеет возможность профинансировать проект В, его безусловно следует предпочесть, поскольку вклад этого проекта в увеличение капитала предприятия на порядок превосходит вклад проекта А [2, с. 77]. Однако данный пример показывает, что безусловная ориентация на критерий NPV не всегда оправдана. Высокое значение NPV само по себе не должно служить единственным и решающим аргументом при принятии решений инвестиционного характера, поскольку, во-первых, оно определяется
масштабом проекта и, во-вторых, может быть сопряжено с достаточно высоким риском из-за вероятной ошибки в прогнозе денежного потока или коэффициента дисконтирования. Кроме того зависимость NPV от ставки дисконтирования r нелинейная, следовательно значение NPV может существенно зависеть от r, причем степень этой зависимости различна и определяется динамикой элементов денежного потока.
С другой стороны IRR является относительным показателем, на его основе невозможно сделать однозначные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия. Также существенными недостатками критерия IRR является то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойством аддитивности и более того возможны ситуации, когда положительного значения IRR попросту не существует.
Метод определения срока окупаемости инвестиций (показатель PP). Этот метод является одним из самых простых и широко распространенных в мировой практике. Алгоритм расчета срока окупаемости (PP) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Общая формула расчета показателя PP имеет вид:
n
PP = min n, при котором ^ Pk > IC (5)
k=1
В экономической литературе отмечены как преимущества, так и недостатки метода оценки инвестиций исходя из срока их окупаемости, без дисконтирования [3, с. 61]. К преимуществам метода окупаемости инвестиций относится то, что в расчет срока окупаемости принимается экономически оправданный срок использования инвестиционного проекта. К положительным моментам относится и то, что он является приблизительной мерой риска, когда неопределенной может быть только продолжительность существования проекта. Шансы того, что данные инвестиции принесут прибыль тем выше, чем короче период их окупаемости. Поэтому руководители предприятий, принимающие решения по реализации инвестиционных проектов, должны учитывать как экономически оправданный срок окупаемости инвестиций, так и общее время полезного использования инвестиционного проекта. Учет этого фактора позволяет повысить привлекательность инвестиций.
Существуют и значительные недостатки рассматриваемого метода. Во-первых, он не учитывает доходы (поступления), которые получит фирма после завершения экономически оправданного срока окупаемости. Поэтому при использовании этого метода как инструмента для принятия управленческих решений не учитываются другие возможные варианты, рассчитанные на более длительный срок окупаемости и требующие больших капитальных вложений. В учет принимаются лишь те проекты, которые обеспечивают быстрый возврат инвестиций. Во-вторых, существенный недостаток состоит в том, что при использовании метода окупаемости не учитывается фак-
тор времени, т.е. временной аспект стоимости денег, при котором доходы и расходы, связанные с использованием инвестиционного проекта, приводятся к сопоставимости с помощью дисконтирования. Для решения этой проблемы может быть рекомендован далее рассматриваемый метод определения срока окупаемости инвестиций с учетом их дисконтирования.
В-третьих, еще один и, пожалуй, главный недостаток метода оценки эффективности инвестиционных проектов, исходя из срока их окупаемости, состоит в субъективности подхода руководителей предприятий или инвесторов к определению экономически оправданного периода окупаемости инвестиционного проекта. Один из инвесторов может потребовать установить экономически оправданный срок окупаемости инвестиционного проекта в пять лет; другой - сочтет целесообразным выделить финансовые ресурсы на реализацию инвестиционного проекта лишь в том случае, если срок его окупаемости не превысит трех лет.
С учетом временного аспекта формула для расчета дисконтированного срока окупаемости принимает вид:
n 1
DPP = min n, при котором ^ Pk-^ > IC (6)
k=1 (I + r)
Рассмотрим результаты использования показателей PP и DPP при оценке эффективности реализации инвестиционного проекта. Допустим, предприятие рассматривает целесообразность принятия проекта с денежным потоком, представленным в табл. 2 и ценой капитала 8 %. Приемлемым сроком окупаемости считается период в 4 года. Проведем анализ с помощью критериев обыкновенного и дисконтированного сроков окупаемости.
Таблица 2
Оценка приемлемости проекта по критериям PP и DPP
Год Денежный поток (млн. руб.) Дисконтирующий множитель, r = 8 % Дисконтированный денежный поток (млн. руб.) Кумулятивное возмещение инвестиции для потока (млн. руб.)
исходного дисконтированного
0 -85,0 1,000 -80,0 -85,0 -85,0
1 15,0 0,926 13,9 -70,0 -71,1
2 20,0 0,857 17,1 -50,0 -54,0
3 30,0 0,794 23,8 -20,0 -30,2
4 35,0 0,735 25,7 15,0 -4,5
5 30,0 0,681 20,4 45,0 15,9
Из приведенных в табл. 2 расчетов видно, что PP = 4 года и DPP = 5 лет. Таким образом, если решение принимается на основании обыкновенного срока окупаемости, то проект приемлем, если используется критерий дисконтированного срока окупаемости, то проект, скорее всего, будет отвергнут. Еще в одном примере мы сталкиваемся с противоречиями между
критериями оценки и зависимостью результата принятия решения от выбора того или иного метода.
Метод расчета коэффициента эффективности инвестиции (показатель ДЛЯ). Этот метод имеет две характерные черты [2, с. 68]: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли РК Алгоритм расчета исключительно прост, что и предполагает широкое использование этого показателя на практике: АЯЯ рассчитывается делением среднегодовой прибыли РМ на среднюю величину инвестиции. Средняя величина инвестиции делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (ЯУ), то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Иными словами, существуют различные алгоритмы исчисления показателя АЯЯ, наиболее распространенным является следующий:
РК
ЛЯЯ =
1 (7)
^(IC + RV) ( )
Данный показатель чаще всего сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность. В принципе возможно и установление специального порогового значения, с которым будет сравниваться ARR, или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности. Недостаток показателя, отмечаемый в экономической литературе, заключается в том, что не учитывается различная стоимость денег в зависимости от времени их получения [3, с. 65]. Средняя прибыль рассчитывается за весь период использования инвестиционного проекта. Однако с учетом экономической теории оценки инвестиций одна денежная единица прибыли, полученная в первом году, существенно отличается по стоимости от одной денежной единицы прибыли, полученной, например, через три года.
Итак, нами были рассмотрены две основные группы методов оценки эффективности инвестиционных проектов. Статистические критерии PP и ARR являются абсолютно независимыми друг от друга, и поскольку на предприятии могут устанавливаться различные пороговые значения для данных критериев, возможность возникновения противоречия между ними совершенно не исключена. Взаимосвязи между критериями, основанными на дисконтированных оценках, несколько более сложны. В частности, существенную роль играет обстоятельство, идет ли речь о единичном проекте или о выборе из нескольких. В случае единичного проекта критерии NPV, PI и IRR дают одинаковые рекомендации по поводу принятия или игнорирова-
ния проекта. Иными словами, проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет приемлем и по другому. Следующие взаимосвязи логически вытекают из формул (2)-(4):
- если NPV > 0, то одновременно IRR > r и PI > 1;
- если NPV < 0, то одновременно IRR < r и PI < 1;
- если NPV = 0, то одновременно IRR = r и PI = 1.
Однако наиболее распространенной является ситуация, когда необходимо сделать выбор из множества инвестиционных проектов. И тогда, как в ранее рассмотренном примере, единодушия между данными критериями может и не быть.
Рассмотрим еще один пример. В табл. 3 приведены исходные данные и аналитические коэффициенты по нескольким альтернативным проектам. Требуется оценить целесообразность выбора одного из них, если финансирование выбранного проекта может быть осуществимо за счет кредита под 12 % годовых.
Таблица 3
Сравнение альтернативных проектов
Год Денежные потоки (млн. руб.)
проект А проект В проект С проект D
0 -95,0 -95,0 -95,0 -95,0
1 0,0 10,0 25,0 25,0
2 8,0 25,0 35,0 70,0
3 20,0 40,0 40,0 40,0
4 95,0 50,0 50,0 20,0
5 110,0 100,0 60,0 10,0
NPV 43,2 46,1 45,5 27,3
PI 1,45 1,49 1,48 1,29
IRR 23,5 26,0 28,5 26,0
PP 4,0 4,0 3,0 2,0
DPP 5,0 5,0 4,0 3,0
ARR 65,9 62,5 55,7 30,8
Таким образом, несмотря на описанные рекомендации выбора наиболее эффективного из существующих альтернативных инвестиционных проектов проблема использования предпочтительного критерия оценки эффективности инвестиций остается актуальной и до конца не разрешенной. Кроме того, анализ методов показал, что использование лишь одного из них для оценки эффективности инвестиционных проектов нецелесообразно, поскольку каждый из них имеет достаточно серьезные недостатки, поэтому необходимо подходить комплексно к решению проблемы и создавать некий симбиоз методов.
Список литературы:
1. Бузова И.А., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Коммерческая оценка инвестиций. - СПб.: Питер, 2004. - 432 с.
2. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных процессов. - М.: Финансы и статистика, 2000. - 144 с.
3. Крылов Э.И., Власова В.М., Журавкова И.В. Анализ эффективности инвестиционной и инновационной деятельности предприятий - М.: Финансы и статистика, 2003. - 608 с.
4. Липсиц И.В., Коссов В.В. Экономический анализ реальных инвестиций. - М.: Экономистъ, 2004. - 347 с.
СРАВНИТЕЛНЫЕ ПРЕИМУЩЕСТВА И КОНКУРЕНТОСПОСОБНОСТЬ ОРГАНИЗАЦИИ
© Шевцов В.В.*
Академия маркетинга и социально-информационных технологий,
г. Краснодар
Рассмотрена практика управления на основе гибких целей на примере конкретного сельхозпредприятия. Доказана позитивная зависимость долгосрочного относительного успеха в конкурентных условиях с гуманистическим, человеческим менеджментом на предприятии, на котором интересно работать, где каждый сотрудник как предприниматель думает и действует.
В конце ХХ в. в ведущих странах стало доминировать управление по результатам. В США - это управление по целям и концепция сбалансированной системы измерений результативности. В Японии - целевое развитие персонала компаний на основе системы пожизненного найма, в Западной Европе -методы управления командами и коллективного принятия решений.
Действительно, командование и контроль есть производная нашего мышления. Нам легче представить себе организацию в виде вертикальной иерархии. Но экономика и общество существенно изменились за последние десятилетия, а используемые методы и принципы управления во многом остались прежними. Как показывают и наши исследования, сегодня руководители большинства сельскохозяйственных организаций опираются на нормы и соглашения по результативности.
Питера Друкера можно считать основоположником второй революции в менеджменте. Он в 60-е годы прошлого столетия указал на предстоящие кардинальные изменения в менеджменте. Но и он до конца не сумел предугадать тот факт, что придет время, когда труд, требующий глубоких интенсивных знаний, нельзя будет улучшить даже глубоким пониманием цифровых механизмов, отражающих результативность труда. Одним из первых, кто указал на то, что «Количественная цель приводит к искажениям и очко-
* Профессор кафедры Бухгалтерского учета и налогов, доктор экономических наук.
