Формирование системы оценочных показателей при инвестиционном проектировании Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

12. Rajan, R. 1994. «Why Bank Credit Policies Fluctuate: A Theory and Some Evidence» Quarterly Journal of Economics 109 (2).

13. Ruckes M., 2004. «Bank Competition and Credit Standards» Review of Financial Studies, 17.

14. Weinberg J.A., 1995. «Cycles in lending standards?», Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Volume 81/3.

ФОРМИРОВАНИЕ СИСТЕМЫ ОЦЕНОЧНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ПРИ ИНВЕСТИЦИОННОМ ПРОЕКТИРОВАНИИ © Геращенко И.П.*

Омский государственный педагогический университет, г. Омск

Предложена система оценочных показателей эффективности инвестиционных проектов, включающая традиционные показатели оценки инвестиционных проектов, показатели оценки уровня неопределенности стратегического поля реализации инвестиционной альтернативы, показатели степени влияния маркетинговой стратегии на эффективность инвестиционного решения, показатели степени влияния производственной стратегии на эффективность инвестиционного решения.

Анализ инвестиционных альтернатив проводится с целью выделения инвестиционно перспективных проектов для дальнейшего анализа и отсечения неэффективных альтернатив. Инвестиционная перспективность оценивается на основе сопоставления величины требуемых инвестиций с экономическим эффектом, который генерирует операционный денежный поток инвестиционного проекта. Оценка эффектов, создаваемых инвестиционными альтернативами оценивается на основе нескольких показателей, соединенных в систему и характеризующих вклад проекта в создание стоимости компании.

В качестве стоимостных показателей оценки инвестиционных проектов используют чистый приведенный доход NPV; внутреннюю норму рентабельности IRR; модифицированную внутреннюю норму рентабельности MIRR; доходность инвестиций, полученную на основе потока денежных средств CFROI; индекс рентабельности инвестиций PI; модифицированный индекс рентабельности инвестиций MPI; дисконтированный срок окупаемости инвестиций DPP и эквивалентный годовой доход (аннуитет) ECF. Расчеты стоимостных показателей выполняются на основе дисконтированных операционных денежных потоков.

Для определения достоинств и недостатков стоимостных показателей и решения вопроса о том, какой вес имеет каждый показатель при ранжировании проектов по степени инвестиционной перспективности и эффективности, необходимо учитывать следующее. Период окупаемости DPP используется в

* Профессор кафедры Прикладной математики, доктор экономических наук, доцент.

виде ограничительного критерия. Если для предприятия важно как можно скорее возместить первоначальные расходы, то показатель приобретает больший смысл. Основной его недостаток состоит в том, что он игнорирует все поступления денежных средств после момента полного возмещения первоначальных расходов. Индекс рентабельности Р1 может быть использован для ранжирования проектов, требующих инвестиций различного размера, в порядке их прибыльности, но имеет ограничения в случае проектов с разными сроками жизни. Метод может быть улучшен путем введения модифицированного индекса рентабельности МР1, имеющего все достоинства Р1, но не чувствительного к срокам жизни проектов. В качестве стоимостного показателя также нечувствительного к продолжительности проектов можно выделить эквивалентный аннуитет ЕС¥. ECF дает правильную оценку инвестиционной эффективности проекта только в сочетании с КРУ и возможность с его помощью оценить экономически целесообразный срок эксплуатации.

Внутренняя норма доходности 1ЯЯ и чистый приведенный доход ЫРУ уже долгое время являются наиболее распространенными методами оценки качества инвестиционных проектов. На практике менеджеры предпочитают относительность метода 1ЯЯ, что связано, на наш взгляд, с оценкой инвестиций на основе бухгалтерской модели и преследованием менеджерами компании цели максимизации доходности на общий объем инвестиционных вложений. Теоретики в свою очередь отстаивают метод NPV и указывают на ограниченность метода 1ЯЯ.

Широкая распространенность метода оценки инвестиций на основе NPV обусловлена тем, что он обладает достаточной устойчивостью при разных комбинациях исходных условий, позволяя во всех случаях находить экономически рациональное решение. Но главным достоинством показателя МР\, на наш взгляд, является то, что он отражает абсолютную величину стоимости компании, добавленной данным инвестиционным решением.

Показатель 1КЯ позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на перспективные и неперспективные. В определенном смысле этот показатель служит индикатором уровня риска по проекту. Показатель 1КЯ, на наш взгляд имеет серьезные недостатки. В отличие от NPV он не показывает увеличение добавленной в результате инвестирования стоимости компании. В случае неклассических инвестиций возникает множественность значений 1ЯЯ и этот показатель теряет экономический смысл. Для снятия проблемы множественности 1ЯЯ предлагается модифицированная внутренняя норма доходности MIRR. Но, решая проблему множественности ЖЯ, не снимая остальные недостатки, связанные в том числе и со ставкой приведения.

В последнее время в качестве относительного стоимостного показателя все чаще предлагается метод СЕК01, разработанный Бостонской консалтинговой группой. Наши исследования и исследования других авторов, в частности, показывают, что СБЯ01 обладает рядом преимуществ по сравнению с показателем ШЯ. Показатель CFROI имеет единственное значение как в

случае классических, так в случае неклассических инвестиционных денежных потоков. Он не нарушает принципа аддитивности при оценке взаимоисключающих проектов. На наш взгляд, метод CFROI является лучшим из альтернативных методов оценки эффективности инвестиционных решений.

Важным вопросом при построении оптимального портфеля инвестиционных решений является учет поведения рассмотренных показателей при агрегировании проектов. Использование для отбора проектов в случае создания портфеля стратегических инвестиций критериев максимума внутренней нормы доходности, минимума срока окупаемости или максимума индекса рентабельности, имеет один принципиальный недостаток: максимум этих нелинейных критериев может не сохраниться при агрегировании проектов. То есть, если имеются несколько проектов, упорядоченные по значениям одного из указанных критериев, то для совокупности проектов этот порядок может нарушиться практически по всем относительным показателям, исключая метод CFROI. С оценками по критерию NPV этого не происходит. Он обладает свойством аддитивности, что дает возможность оценить эффект портфеля проектов как сумму эффектов отдельных проектов. В этой связи метод NPV является, на наш взгляд, основным методом стратегического моделирования.

Кроме этого, следует отметить, что в реальных условиях денежные потоки имеют стохастический характер, описываемый согласно уровню неопределенности бизнес-окружения, поэтому большое значение приобретают показатели, характеризующие безопасность инвестиционных решений. Поэтому анализ инвестиционных альтернатив в условиях неопределенности необходимо дополнить показателями, характеризующими уровень безопасности или степень застрахованности решений.

В качестве таких показателей можно предложить:

- стандартное отклонение NPV - ctnpv или CFROI - ctCfrOi, полученное в результате моделирования операционных денежных потоков на этапе разработки инвестиционных альтернатив. Критерий эффективности инвестиционной альтернативы aNPV ^ min;

- коэффициент вариации NPV - vNPV или CFROI - vCFR0I, Критерий эффективности инвестиционной альтернативы vNPV ^ min;

- предел безопасности инвестиционного проекта 5Cf, определяемый как допустимая ошибка в прогнозной оценке операционных денежных потоков при условии равенства NPV нулю. Критерий эффективности инвестиционной альтернативы 5nPV ^ max;

- эластичность NPV по объему производства (eq), цене (ep), выручки (eS), переменным (svC) и постоянным (sfC) издержкам, операционной прибыли до вычета амортизации, налогов и процентов (sEBITDA). Критерий эффективности инвестиционной альтернативы еф ^ min.

Предложенные критерии оценки безопасности проектов в условии неопределенности совместно с рассмотренными выше относительными и абсолютными показателями позволяют оценить эффективность инвестици-

онных альтернатив на этапе формирования банка инвестиционно перспективных проектов. На наш взгляд, система оценочных показателей эффективности инвестиционных альтернатив должна включать: чистый приведенный доход NPV, доходность инвестиционного проекта CFROI, модифицированный индекс рентабельности M(MPI), дисконтированный срок окупаемости DPP, коэффициент вариации NPV - vNPV или CFROI - vCFR0I, предел безопасности инвестиционного проекта 5Cf, эластичность NPV по объему производства eq, эластичность NPV по цене ер, критерий эффективности ер ^ min; эластичность NPV по операционной прибыли до вычета амортизации, налогов и процентов sEBITDA.

Предложенная система оценочных показателей эффективности инвестиционной альтернативы включает в себя: традиционные показатели оценки инвестиционных проектов (NPV, CFROI, MPI, DPP), показатели оценки уровня неопределенности стратегического поля реализации инвестиционной альтернативы (vNPV, vCFR0I, 5Cf), показатели степени влияния маркетинговой стратегии компании на эффективность инвестиционного решения (eq, вр), показатели степени влияния производственной стратегии развития компании на эффективность инвестиционного решения (eq, sEBITDA). Среди традиционных показателей главным критерием с позиции стратегического инвестирования, на наш взгляд, является чистый приведенный доход, оценивающий величину добавленной стоимости в результате принятия инвестиционного решения. Выбор показателя CFROI вместо традиционного IRR связан, прежде всего, с неоднозначностью метода IRR при оценке неклассических инвестиционных проектов и нарушением принципа аддитивности при агрегировании проектов, что является основой построения оптимальной инвестиционной стратегии. Использование показателя MPI позволяет оценить эффективность инвестиционных альтернатив с разными сроками жизни, что невозможно при использовании метода PI. При выборе данного показателя анализируются не эффективность инвестиционных альтернатив, ограниченных во времени, а эффективность перпетуитетных среднегодовых денежных потоков, генерируемых вложенными инвестиционными средствами. Метод MPI более эффективен при анализе альтернативных, взаимоисключаемых инвестиций. Показатель DPP включен с целью отсечения неэффективных инвестиционных решений, сроки окупаемости которых не соответствуют граничным условиям.

Показатели оценки уровня неопределенности задают уровень безопасности и степень рискованности инвестиционных решений. Чем выше предел безопасности, тем более защищен инвестиционный проект от случайных вариаций рыночной конъюнктуры, тем больше возможностей вариации цены на инвестиционный продукт при завоевании рынка есть у компании и тем выше ее конкурентные преимущества в данном сегменте рынка. Коэффициент вариации характеризует случайный закон распределения оценочных показателей, чем ниже этот показатель, тем менее рисковым является инвестиционный проект. Вариацию можно определить по нескольким: NPV CFROI и MPI,

или по одному показателю, например NPV Если коэффициент вариации более 33 % закон распределения эффективности инвестиционного проекта считается неоднородным, и принятие такого инвестиционного решения требует активного управления, мониторинга и корректировки на этапе реализации. Если величина коэффициента вариации более 70 %, то в доверительный интервал чистого приведенного дохода с вероятностью ~90 % попадают отрицательные значения NPV и такой проект может быть признан неэффективным.

Введение показателей степени влияния маркетинговой стратегии компании на инвестиционные решения позволяют классифицировать проекты, требующие активного маркетинга (высокоэластичные проекты по объему продаж и цене), и проекты, требующие традиционного маркетинга (малоэластичные проекты по объему продаж и цене). В случае принятия инвестиционного решения, требующего активного маркетинга, необходим постоянный контроль и мониторинг данного сегмента рынка, активный маркетинговая и рекламная политика в отношении инвестиционного продукта. Оценочные показатели степени влияния производственной стратегии позволяют систематизировать инвестиционные решения по их влиянию на формирование операционной прибыли, используя эластичность NPV по EBITDA, и разработать комплекс оперативных решений по управлению переменными и постоянными издержками с целью оптимизации операционных потоков для каждого класса инвестиционных продуктов.

Оценка инвестиционных альтернатив на основе системы предложенных показателей позволяет выделить на первом этапе эффективные и неэффективные альтернативы.

Список литературы:

1. Ефимова Ю.В. Анализ качества инвестиционного проекта на основе метода оценки его доходности // Финансы и кредит. - 2008. - № 47. - С. 60-67.

2. Клоков В.Н., Рассказова А.Н. Система контроля и управления стоимостью, основанная на доходности инвестиционного потока // Финансовый менеджмент. - 2003. - № 6. - С. 3-22.

СУЩНОСТЬ МУНИЦИПАЛЬНЫХ ФИНАНСОВ НА СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ РАЗВИТИЯ МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБРАЗОВАНИЙ © Каратаева Г.Е.*

Сургутский государственный университет Ханты-Мансийского автономного округа - Югры, г. Сургут

Описан состав государственных и муниципальных финансов; дано понятие муниципальных финансов; рассмотрены такие элементы му-

* Заведующий кафедрой Финансов, денежного обращения и кредита, доктор экономических наук, доцент.