CC BY
10
[Legal Act of Ukraine] (2012). zakon4.rada.gov.ua/laws/ show/4452_17
"Osnovni pokaznyky diialnosti bankiv Ukrainy" [Main indicators of activity of Ukrainian banks]. https://bank.gov.ua/ control/uk/publish/article?art_id=34661442
Ofitsiinyi sait Fondu harantuvannia vkladiv fizychnykh osib. http://www.fg.gov.ua
Tyshchenko, V. V. "Systema harantuvannia vkladiv fizychnykh osib yak chynnyk ekonomichnoi bezpeky bankivskoi diialnosti v Ukraini" [System of guarantee of deposits of individuals as a factor of economic security of banking in Ukraine]. Nau-kovyi visnyk Mizhnarodnoho humanitarnoho universytetu, no. 2 (2017): 88-92.
УДК 336.61
АДАПТАЦ1Я МЕЗОН1ННОГО Ф1НАНСУВАННЯ ДО ПОТРЕБ ДЕРЖАВНИХ П1ДПРИ6МСТВ
©2018
кориеевА ю. В.
УДК 336.61
Корнссва Ю. В. Адаптацiя Me30HiHHoro фiнансування до потреб державних пщприсмств
Метою cmammi е висвтлення особливостей використання мезотнного фнансування державних тдприемств в УкраЫ. Представлено анал/з механ/зм/в залучення нвестицшних ресурав у державному секторi. Аргументовано важлив/сть розробки та впровадження альтернативних нновацшних мехашзм/в залучення фнансових ресурав державними тдприемствами на м/жнародних ринках катталу. В/дзначено, що виконан-ня критерИв програми МВФ за показником деф/циту державного бюджету не дозволяе УкраЫ активно використовувати державнi гарантп для залучення боргового ф/нансування державних тдприемств. Наголошено, що стратег/чнi державнi тдприемства певною м/рою обмеженi в правi в'шьно залучати довгостроковий каттал шляхом первинних публ/чних розм/щень. За цих умов мезотнне ф/нансування розглядаеться як альтернативний механ/зм залучення приватного катталу в державнi компанИ, що являе собою форму ф/нансового забезпечення, яке передбачае поеднання боргового ф/нансування та ф/нансування на умовах участi у власному катталi. Автором представлено мехатзм мезотнного ф/нансу-вання державного тдприемства. В/дзначено роль м'жнародних фнансових орган/защй (МФО) в адаптацИ мезотнного ф/нансування до потреб у реал'ваци нвестицшних проект/в тдприемствами, що належть до державного сектора.
Ключов'! слова: державне тдприемство, швестицшний проект, мезотнне ф/нансування, субординований борг, пасивна участь. Рис.: 2. Ббл.: 22.
Корнеева Юля Володимирiвна - кандидат економ/чних наук, докторант, Академ/я фшансового управл/ння (вул. О. Гончара, 46/48, Кшв, 01034, Украна)
E-mail: [email protected]
УДК 336.61
Корнеева Ю. В. Адаптация мезонинного финансирования к потребностям государственных предприятий
Целью статьи является исследование особенностей использования мезонинного финансирования государственных предприятий в Украине. Представлен анализ механизмов привлечения инвестиционных ресурсов в государственном секторе. Аргументирована важность разработки и внедрения альтернативных инновационных механизмов привлечения финансовых ресурсов государственными предприятиями на международных рынках капитала. Отмечено, что выполнение критериев программы МВФ по показателю дефицита государственного бюджета не позволяет Украине активно использовать государственные гарантии для привлечения долгового финансирования государственных предприятий. Подчеркнуто, что стратегические государственные предприятия в определенной степени ограничены в праве свободно привлекать долгосрочный капитал путем первичных публичных размещений. В этих условиях мезонинное финансирование рассматривается как альтернативный механизм привлечения частного капитала в государственные компании и представляет собой форму финансового обеспечения, предусматривающего сочетание долгового финансирования и финансирования на условиях участия в собственном капитале. Автором представлен механизм мезонинного финансирования государственного предприятия. Отмечена роль международных финансовых организаций (МФО) в адаптации мезонинного финансирования для реализации инвестиционных проектов к потребностям предприятий, принадлежащих к государственному сектору. Ключевые слова: государственное предприятие, инвестиционный проект, мезонинное финансирование, субординированный долг, пассивное участие. Рис.: 2. Библ.: 22.
Корнеева Юлия Владимировна - кандидат экономических наук, докторант, Академия финансового управления (ул. О. Гончара, 46/48, Киев, 01034, Украина) E-mail: [email protected]
UDC 336.61
Kornieieva Iu. V. The Adaptation of Mezzanine Financing to the Needs of the State-Owned Enterprises
The article is aimed at researching the features of mezzanine financing of the State-owned enterprises in Ukraine. The analysis of mechanisms for attraction of investment resources in the public sector is presented. The importance of development and introduction of alternative innovative mechanisms for attraction of financial resources by the State-owned enterprises in the international capital markets is reasoned. It is specified that implementation of the criteria of the IMF program by the indicator of the State budget deficit does not allow Ukraine to actively use the State guarantees to attract debt financing of the State-owned enterprises. It is underlined that the strategic State-owned enterprises are to a certain extent limited in the right to freely attract long-term capital through primary public offering. Under these conditions, mezzanine financing is seen as an alternative mechanism for attracting private capital to the State-owned companies and is a form of financial collateral that provides a combination of debt financing and financing on the basis of participation in equity. The author presents the mechanism for mezzanine financing of a State-owned enterprise. The role of international financial organizations (IFOj in adaptation of mezzanine financing for implementation of investment projects to the needs of enterprises belonging to the public sector is indicated. Keywords: State-owned enterprise, investment project, mezzanine financing, subordinated debt, passive participation. Fig.: 2. Bibl.: 22.
Kornieieva luliia V. - PhD (Economics), Candidate on Doctor Degree, Academy of Financial Management (46/48 O. Honchara Str, Kyiv, 01034, Ukraine) E-mail: [email protected]
Усучасних умовах в УкраМ зростае значення фшансово! дiяльностi державних пiдприeмств у контекст створення фiскальних ризикiв для бюджету, що привело до штенсифшаци процесiв по-шуку нових форм i методiв залучення ресурсiв на мiжнар одних фшансових ринках. С. Хант i Г. Шатт-луорт вважають, що в умовах, коли ринок не завжди може запропонувати «випдне» фшансування, здат-нiсть держави залучати «дешевий» капiтал е одно-часно плюсом i мiнусом державно! власность Адже, з одного боку, це сприяе зростанню надходжень ш-вестицш, наприклад у об'екти iнфраструктури, про-те водночас може призвести до надмiрноI кiлькостi ризикових проектiв, що вимагатимуть значних каш-тальних затрат з боку державного бюджету [1, с. 20].
Разом з цим «дефщит фшансових ресурав може призвести до недофшансування базових потреб у рiзних сферах життедiяльностi сусп1льства та упо-вiльнення темпiв економiчного розвитку» [2, с. 75]. Академiк НАН Укра1ни бфименко Т. I. зазначае, що фшансову безпеку держави можна охарактеризувати двома поняттями - стабкьшсть та захищешсть [2, с. 99]. У даному контекст розробка та впровадження нових шструменпв та механiзмiв залучення капiталу на мiжнародних фшансових ринках для державних шдприемств мае грунтуватися на пошуцi стаб1льних каналiв надходження капiталу, якi не створюватимуть додаткового навантаження на державний бюджету у виглядi фiскальних ризикiв, та, водночас, не створюватимуть загроз нащональнш безпещ, особливо якщо мова йде про стратепчш пiдприемства.
Велику увагу питанням фшансового забезпе-чення швестицшних проектiв у приватному секторi у сво!х дослiдженнях придiляли Р. Брейл^ С. Майерс, У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бейл^ Т. Дорошенко, К. Кравченко та ш. [3-6]. Акцент на залученш приватного кашталу для фiнансування iнвестицiйних про-ектiв державних пiдприемств, спрямованих на досяг-нення сталого розвитку, робили В. Геець, М. Мiрабiле, С. Сангаре, К. Шмерлер, Т. Мерна, Я. Чу, В. Тищенко та ш. [7-10]. Безпосередньо мезонiнний кредит як альтернативу проектного фшансування швестицшних проекпв досл^джували Л. Ншс, А. Робiнсон, I. Ферт, Д. Вебб, О. Петрикова, О. Люта та ш. [11-14]. Проте недостатньо висвиленими в науковш лiтературi зали-шаеться питання адаптаци мезонiнного фшансування до потреб тдприемства з державним кашталом.
Метою даного аналiзу е висвилення особливос-тей використання мезоншного фiнансування державних пiдприемств в Укра'М з огляду на брак власних фшансових ресурав для фшансування швестицшних проекпв, а також в умовах обмежених можливостей щодо залучення в достатшх обсягах боргового фшансування на мiжнародних ринках кашталу.
Основою ефективно! реалiзащI iнновацiйноI стратегй' компани (незалежно вiд форми власно-стi), що дозволить вийти на новий рiвень конкурен-
тоспроможностi, е наявнiсть достатнього обсягу фiнансового забезпечення, можлившть залучення iнвестицiй. Фiнансовi ресурси об'еднують власний, запозичений i залучений каштали, який використо-вують державш пiдприемства для формування сво'х активiв та здiйснення виробничо-господарсько!' дь яльносп з метою отримання прибутку та виконання певних соцiально-економiчних цiлей, покладених на цю шституцш державою. Як методи фшансування швестицшних проекпв приватними компашями, якi, за певних умов, е прийнятними для державних суб'екпв господарювання, можна виокремити ш-вестування за рахунок власних кошпв компани, залучення кошпв за рахунок емiсíi акцiй та боргове фшансування, що об'еднуе швестицшш кредити банив та випуск боргових щнних паперiв. Вибiр того чи шшого джерела фiнансування насамперед залежить вгд ц1лей, для яких залучаеться каштал - тимчасо-вий чи перманентний каштал (залучений на постш-нш основi - об'еднуе власний каштал i довгостроковi зобов'язання суб'екта господарювання).
Можливосп державного iнвестування в Укра'М е обмеженими внасл^док високого рiвня державного боргу, що вимагае висо-ких витрат на його обслуговування, що складае понад 13% видатшв державного бюджету, або 3,9% в^д ВВП. I хоча сшвв^дношення державного та гарантованого державою боргу до ВВП зменшилося з 80,9% у 2016 р., до 71,8% у 2017 р., даний показник все одно значно перевищуе оптимальне значення в 60% [15]. На осно-вi аналiзу прогнозних платежiв з погашення та об-слуговування державного боргу у 2018-2025 рр. (рис. 1), сформованих Мшстерством фiнансiв Украши за дшчи-ми угодами станом на 11.04.2018 р., можна зробити ви-сновок щодо перюду ткових виплат у 2019-2021 рр. За тдрахунками, протягом 2018-2021 рр. Украша мае ви-платити за зовнiшнiми боргами 24 млрд дол. США [16].
Останш досл^ження засвiдчують, що корпо-раци кра'н з англо-американською ринково орiенто-ваною фшансовою системою з розвинутими шсти-туцiональними iнвесторами (пенсiйнi фонди, пайовi iнвестицiйнi фонди, страховi фонди) таких кра!н, як США, Великобритан1я, в основному залучають ш-вестицiйнi кошти шляхом випуску щнних паперiв на фшансових ринках. У кра'нах, орiентованих на банки (Японiя, Шмеччина, Франц1я та iншi), корпораци роблять акцент на фшансуванш за рахунок баншв-ських позик [10, с. 19]. Поряд з цим, останшм часом в^буваеться зменшення ролi баншвського сектора як механiзму перерозпод1лу фшансових ресурав на нащональному та мiжнародному рiвнях i одночасне посилення швестицшно! та позичково!' дiяльностi на мiжнародному ринку цiнних паперiв.
Кредитний ризик краши-емиента впливае на розмiр в^сотково!' ставки по облiгацiях та ринкову варпсть зобов'язань компани. Рейтингове агентство
Млрд грн
200,00 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00
104,8
132,00
113,55
55,41
79,55 79,07 99,07
43,66
45,96 43,26
39,f 31,96 27,1) 23,80
71,89 19,37
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 Р\к
■ Обслуговування зовншнього боргу, млрд грн
■ Погашення зовншнього боргу, млрд грн
Рис. 1. Прогнозы платежi з погашення та обслуговування зовшшнього державного боргу у 2018-2025 рр. в УкраТж Джерело: складено за [15].
Standard and Poor's подтвердило у звт вiд 20 квиня 2018 р. суверенний кредитний рейтинг Укра!ни на piBHi «В-» по довгострокових зобов'язаннях i «В» по короткострокових зобов'язаннях в шоземнш та нащ-ональнiй валютах 3i стабкьним прогнозом; рейтинг Укра!ни вiдповiдно до нацюнально! шкали визначено на рiвнi «uaBBB-». Водночас зазначено, що, незважа-ючи на зростання ВВП на душу населення протягом двох останшх роив (2600 дол. США у 2017 р.), даний показник все одно залишаеться лише на рiвнi 67% в^д докризового 2013 р. i е другим найнижчим показни-ком у бврош та Сшвдружност Незалежних Держав пiсля Таджикистану [16].
Варто зазначити, що обл1гацц з рейтингом «ВВВ» i вище вважаються цiнним папером швести-цiйного рiвня; натомiсть облiгацii з рейтингом кате-гори «ВВ» i нижче вважаються високодох^дними щн-ними паперами, проте нижче швестицшного рiвня. Високий ризик обумовлюе високу дохiднiсть, а отже, шструмент буде носити спекулятивний характер.
З шшого боку, високу дох^дшсть важко забезпе-чити, реалiзуючи швестицшш проекти в державному секторi, з огляду на досягнення сощальних i полiтич-ний ц1лей, покладених на державне шдприемство. Виплати за високими ставками актуальш для висо-корентабельних проекпв, державнi iнвестицiйнi проекти зазвичай носять сусшльно-корисний характер. У випадку державного шдприемства висока в^дсо-ткова ставка по боргових цшних паперах створю-ватиме додатковi фккальш ризики для державного бюджету. З огляду на в^дносно низький кредитний рейтинг Украши, визначений пров^дними рейтинго-вими агентствами, що формуе певною мiрою попит серед iнвесторiв на щнш папери, для успiшного роз-мiщення облiгацiй державними пiдприемствами на мiжнародних ринках капiталу з нижчою дохiднiстю необхiднi державнi гаранта андерайтерам для випус-ку по схемi «твердого зобов'язання».
Залучення боргового фшансування для держав-них пiдприемств передбачае використання га-рантiйних механiзмiв, що впливатиме на рiвень гарантованого державою боргу, визначеного п. 17 статтi 2 Бюджетного Кодексу Украши як загальна сума боргових зобов'язань суб'ектш господарювання -резиденпв Украiни щодо повернення отриманих i непогашених станом на звггну дату кредитiв (позик), виконання яких забезпечено державними гарантями [17]. Водночас, в^дпов^дно до п. 2 статп 18 Бюджетного кодексу Украши, загальний обсяг державного боргу та гарантованого державою боргу на кшець бюджетного перюду не може перевищувати 60% рiчного номiнального обсягу валового внутршньо-го продукту Украши [17]. У рамках домовленостей з МВФ, закршлених у Меморандумi про економiчну та фiнансову полiтику вк 2 березня 2017 р., Украша зобов'язуеться поступово зменшувати дефiцит бюджету сектора загальнодержавного управлiння до 2,5% ВВП у 2018 р. i до 2,4% ВВП у 2019 р. - передуам за рахунок зменшення поточних витрат [18]. Тобто виконання критерив програми МВФ за показником дефщиту державного бюджету не дозволяе активно використовувати державш гаранти для залучення фь нансування державних шдприемств.
У попереднiх досл^дженнях наголошено на важ-ливостi використання потенщалу мiжнародних рин-кiв кашталу для украiнських державних компанiй, яю пiдлягають повнiй або частковiй приватизаци, оскiльки сучаснi тенденц11', якi сформувалися вна-слiдок впливу останньо'1' свиово! фiнансовоi кризи, демонструють змiщення балансу в бш зростаючих ринкiв, IPO (Initial Public Offering) перестае бути прерогативою розвинутих економк [19]. Часткова приватизащя дозволяе державi залишатися мажори-тарним акцiонером та приймати ключовi рiшення в управлiннi компанiею, водночас залучаючи швестицшш ресурси мшоритарних акцiонерiв на довгостро-
ковий перюд. Проте емГсшш можливостi для певно! категори державних пiдприeмств е обмеженi.
Окремо! уваги потребують державш шдприем-ства, що не тдлягають приватизаци, якi обмеженi у виборi механiзмiв залучення капiталу на мГжнарод-них фiнансових ринках. Адже стаття 7 Закону Укра!-ни «Про основи нацiональноi безпеки Украши» ви-значае, що небезпечне для економiчноi незалежностi Украши зростання частки шоземного капiталу у стра-тегiчних галузях економши е загрозою нацiональним интересам i нацiональнiй безпецi Украши в еконо-мiчнiй сферi [20]. Також у частиш 2 статтi 117 Гос-подарського Кодексу Украши зазначено, що Гнозем-нi пiдприемства не можуть створюватися в галузях, визначених законом, що мають стратепчне значення для безпеки держави [21]. Вгдповгдно до зазначених положень стратепчш державш шдприемства певною мiрою обмеженi в правi в1льно залучати довгостроко-вий каттал шляхом 1РО.
Разом з тим, пошук стратегiчного iнвестора для частково приватизованих державних компанш е важливим прюритетом у реалiзацГi стратеги розвитку в частиш забезпечення фгнансово! стабГль-ностг шдприемства та досягнення рентабельной економгчно! дгяльностг. ОЕСР пропонуе викорис-тання певних механгзмгв, що дозволяють залучити приватний капгтал у державш компанГ!, а саме - мезоншне фшансування (Mezzanine Finance), систе-ми надання гарантш (Guarantee Schemes) i механгзм об'еднання ресурсгв (PoolingMechanisms) [8, р. 136].
Досить поширеним способом залучення ре-сурсгв у захгдних крашах е мезоншне фшансування (Mezzanine Finance), яке об'еднуе в собг субордино-ванг кредити (Subordinated Loan), кредити з правом участг у прибутку компани (Profit Participating Loan) та пасивну участь (Silent Participation). Суть механгз-му мезонгнного фшансування полягае в тому, щоб дозволити компангям - Шщаторам проектгв - здгй-снювати велик швестици, не володгючи при цьому значним капгталом. Мезоншне фшансування е формою залучення каштальних активгв у мгжнародний швестицшний бгзнес-проект, за яким кредитор надае щлеспрямовано без вимоги застави майна обумовле-ну суму кредиту з правом субординованого погашен-ня боргу не першо! черги та правом участг в прибутку швестицшного проекту. Класичний мезоншний кредит - це субординований кредит з погашенням основного боргу в кшщ термгну позики з можливгстю конвертацГ! суми заборгованостг в акци позичальни-ка (термш зазвичай не менше 3-5 рокгв). Мезоншне фГнансування зазвичай надаеться на юридичну особу - компанГю спецГального призначення, проектну компанш (SPV- Special Purpose Vehicle), зареестрова-ну в кра'М, де законодавство передбачае можливгсть субординацГ! кредитив [14].
Мезоншний кредит (Mezzanine Loan) е ri-бридним Гнструментом Г займае промГжне положення мГж залученням баншвського кредиту та прямими швестищями в компанш. Тоб-то мезоншне фшансування являе собою форму фГ-нансового забезпечення, що передбачае поеднання боргового фГнансування та фГнансування на умовах участ у власному кашталГ шдприемства: швестор не входить в каштал компанГ!, проте надае ресурси для ii розвитку через борговГ зобов'язання з одночасним придбанням опщону з правом придбання акцш по-зичальника в майбутньому за певною, заздалегГдь визначеною, щною. Важливою характеристикою е те, що швестор, на вГдмшу вгд звичайно! форми кредиту-вання, не мае права вимагати заставу, проте мае право (а не зобов'язання) в обумовлений час в майбут-ньому за обумовленою щною придбати або пакет акцш компанГ!, що реалГзуе проект, або певну кГльккть готового продукту чи майна, чи Гншим чином стати сшввласником або управляючим проектом.
Даний спосГб фГнансування здатний знизити ри-зики обох сторш: борговГ зобов'язання мають бГльш високий прюритет, що випдно венчурному фшансис-ту, а опщонна угода дозволяе позичальниковГ в май-бутньому розрахуватися з кредитором у зручнш для нього формГ - виплата прибутку держателю опщГону або розмщення в його користь привГлейованих акцш.
МезонГнне фГнансування вГдносять до Гнстру-менпв середнього рГвня ризику та доходу. ВГдсотко-ва ставка за користування кредитом по мезоншнш схемГ коливаеться в межах 12-20%, що перевищуе варпсть баншвського забезпеченого кредитування. У США до тако! форми фшансування часто вдають-ся оргашзаци, що не мають достатнього доступу до кашталу, що може бути пов'язано з високим борго-вим навантаженням або ринковими умовами. Також даний шструмент застосовують в тому випадку, коли акщонери компанГ! не хочуть «розмивати» власш частки участГ. При мезонГнному фГнансуваннГ головною метою швестора е повернення до первинних ш-вестицш та нарощення свого кашталу, а не захоплен-ня влади над компанГею, що важливо, коли у проектГ бере участь державна корпоращя. У 2008-2009 рр. простежуеться активГзащя мезоншного фшансуван-ня у сферГ проектного фГнансування, за необхГднос-тг викупу акцш у акщонерГв, а також при операщях ЗгП, наприклад у випадку оргашзаци кутвлГ компа-ни-конкурента тощо. Мезоншне фшансування часто застосовують як шструмент фшансування шновацш-них проектГв. Актуальним напрямом використання мезонГнного фГнансування для державних пГдпри-емств е залучення фшансових ресурав для модерш-заци виробничих потужностей та виходу на мГжна-родш ринки. Середнш обсяг фшансування за угодою мезоншу стартуе вгд 20 млн дол. США [12].
Як уже зазначалося, зазвичай мезоншне фГ-нансування являе поеднання декГлькох фГнансових
шструменпв з pÎ3HMMM рГвнями ризику та прибут-ковосп, таких як, наприклад, субординований борг, сертифжати на участь в прибутку компанИ, права або варанти на акцГ' компанИ'. Для державного шдпри-емства, що не шдлягае приватизацИ, найкращим ва-рiантом, який варто прописати в угодГ, буде право на отримання певно! кiлькостi вироблено'' продукцГ', що стимулюватиме зростання виробничих потужностей та сприятиме посиленню конкурентоспроможност державно!' компанИ. Кредити з правом участ у прибутку компанИ надають кредитору можливкть участi в прибутку компанИ' в обмш на надання капiталу, про-те, незважаючи на участь у прибутку, не передбача-еться вГдносин власностi, що особливо актуально для украшських державних стратегiчних пiдприемств, якi обмеженi у використанш традицiйних механiзмiв боргового фiнансування через низьк iнвестицiйнi рейтинги та водночас не можуть виходити на 1РО. Вйм, в окремих випадках варто залучати приватного iнвестора до управлшня сп1льним проектом, що сприятиме комерцiалiзацiï дiяльностi державного пiдприемства, позитивно вообразиться на системi менеджменту та сприятиме зростанню ефективност та прозорост процесу прийняття рiшень.
Надзвичайно розповсюдженою формою мезо-нiнного фiнансування в европейських крашах, особливо в Шмеччиш, е пасивна участь. Тер-мш дИ тако'' спiвпрацi зазвичай 5-15 роив, при цьому методГ фшансування iнвестор бере участь у комерцш-нiй дiяльностi пiдприемства шляхом надання катталу й отримання права участ в статутному капiталi та прибутку компанИ [22]. Переклад англомовного термша «Silent Participations» розкривае змшт пасивно! участi iнвестора у проект^ оск1льки лише власник бiзнесу, кшцевий бенефiцiар, буде д1яти на ринку, а «тихий» партнер не представлятиме компанго та, зазвичай, не мае права брати участь у процеа прийняття ршень i суттево обмежуеться фшансовою функцiею у фоновому режиму отримуючи лише певну частину прибутку вГд операцiйноï дiяльностi [11, с. 192-200].
Мезоншне кредитування передбачае створення спещально'' проектно! компанИ (SPV- SpécialPurpose Vehicle), яка набувае статусу «дгочо!» на всьому етап життевого циклу проекту, вiдрiзняеться фшансовою, юридичною, оргашзацшною самостшшстю та вико-ристовуеться для залучення фшансових ресурсiв у рамках структур власного та позикового кашталГв. Проте варто зазначити, що не обов'язково така ком-пашя мае бути створена [11]. Мезоншш фонди, як правило, обирають б1льш пасивну роль в управлшш та контролГ за компашею SPV, у той час як традицшш iнвестори, якГ набувають частку у власному катталГ SPV, зазвичай шукають спосГб вГдГгравати в управлш-нГ спкьними проектами активну роль.
Мезоншне фшансування охоплюе проектне фшансування, водночас вГдмшшстю буде наявшсть
можливост погашення за допомогою засобiв, виру-чених вiд реалiзацi'i активiв або акцiй компанИ SPV. Такий мехашзм активно використовуеться для реалГ-зацИ великомасштабних будiвельних проектiв, створення нових компанш в рiзних галузях промисловос-тi [13, с. 46].
Для того, щоб залучити мезоншне фшансування, в iдеалi компанiя повинна мати гарну репутащю на ринку, бути прибутковою, а також мае реалГзову-вати рентабельш проекти та запропонувати план роз-ширення бiзнесу, що вiдображатиме потенщал зростання, наприклад шляхом злиття та поглинання, або первинного публiчного розмщення акцiй (IPO). Дана вимога обумовлена тим, що у випадку прибутковосп сшльного проекту iнвестор (кредитор) повертае сво! кошти з процентами, у протилежному випадку кредитор може вГдшкодувати витрати шляхом надбання права на акцИ компанИ. Фактично мезоншне фшансування використовуе акцГ! як заставу для отримання кредиту, а наявний потенщал до зростання бГзнесу дозволяе позичати бГльше, нгж при класичному бан-кГвському кредитуванш. Органiзацiя процедури ме-зонГнного фшансування займае в середньому вгд 3 до 6 мшящв [9, с. 28].
Мехашзм мезоншного фiнансування державного тдприемства, наведений на рис. 2, враховуе особливост економiчноi дГяль-ностГ суб'ектiв господарювання, що належать до державного сектора.
У випадку реалiзацii швестицшного проекту суб'ектом господарювання, що належить до державного сектора, швестором/кредитором можуть ви-ступити мiжнароднi фшансовГ шституцГ!, наприклад 6БРР, що дозволятиме залучити фшансування на бкьш випдних умовах, нГж у випадку приватно'! установи, що певною мГрою компенсуватиме вартшть по-зики. У европейських кра!нах досить поширеною е практика залучення до мезоншного фшансування 6БРР, який виступае як мезоншний швестор. Термiн погашення боргу складае зазвичай 5-7 роив, з вГд-термшуванням сплати основного т1ла боргу, що дозволить не вилучати кошти з обороту на початковому етат та розвивати проект.
МФО також може виступити гарантом в угодГ про мезоншне фшансування, що компенсуватиме швестору/кредитору вГдсутшсть права на набуття частки в кашталГ в майбутньому, що особливо актуально для державного стратепчного тдприемства. Фактично виступаючи посередником, опщон на ку-пГвлю привГлейованих акцш SPV, створено!' держав-ним шдприемством, триматиме МФО, гарантуючи Гнвестору повернення коштГв. НатомГсть стратегГчне державне шдприемство повнГстю нГвелюватиме ри-зики набуття швестором права власностГ на привИ лейованГ акцГ! створено'! акцГонерно!' компанГ! спецГ-ального призначення.
Бенефщар* (державне пщприемство)
МФО виступае гарантом, що компенсуе вщсутнкть certifícate of designations для ¡нвестора/
участь МФО як мезоншного ¡нвестора
засновуе
Специальна проектна компашя (SPV - Special Purpose Vehicle)
стратепчне державне п1дприемство
пщприемство з державною часткою
Кредитна угода (credit agreement) -
кредити з правом участ1 у прибутку компанГ'' (profit participating loan) - незабезпечений кредит з правом субординованого погашення боргу (subordinated loan)
Догов1р Kynieni цшних nanepie (securities purchase agreement, silent participation) -
кредит з правом субординованого погашення боргу з опцюном на викуп
Oi нансова вигода кредитора:
ком1ая за оргаызафю фшансування, що покривае адмшктративы витрати; виплата вщсотав за основною сумою боргу;
вщкладений вщсоток (Pay in Kind - PIK), що сплачуеться, зазвичай, наприкшц термшу дГ'' угоди;
опцюни з правом придбан ня акцш позичальника, що пщтверджують вигщну цшу на кутвлю пр ивтейованих акц|й (пакет 1-5%) - equity kicker; сертифкати на участь в прибутку компанГ'' в1д реал1зацп ¡нвестицшного проекту
1нвестором/кредитором зазвичай виступае:
• США: мезоншний фонд, пенсiйний фонд, страхова компанiя, пайовий iнвестицiйний фонд, нефшансова компанiя, банк;
• СС: банк
Рис. 2. Мехашзм мезоншного фшансування державного пiдприcмства Джерело: авторська розробка.
ВИСНОВКИ
Механiзми традицiйного корпоративного фь нансування для державних компанш в Укра'М е об-меженими через !х низький рiвень прибутковосп та рентабельностi. Державнi пiдприемства вимушеш шукати iнновацiйнi альтернативнi способи фшансування через мехашзми ринку катталу, звертати увагу на гiбриднi шструменти залучення капiталу, а також активно сшвпрацювати з мiжнародними фшансови-ми iнституцiями. Мезонiнне фiнансування е шнова-цiйним механiзмом перетворення кредитно! операци на iнвестицiйну, об'еднуючи боргове зобов'язання з пайовою участю. За певних умов така форма мобь мзацц фiнансових ресурсiв актуальна i для державних пiдприемств, адже вона не призводить до роз-мивання акщонерного капiталу, а також зберкаеться управлiнська незалежнiсть суб'екта господарювання. В^дзначено роль МФО як iнвестора та гаранта, який компенсуе в^дсутшсть опщону для iнвестора у випад-ку залучення фшансових ресурсiв стратегiчним дер-
жавним шдприемством, що повшстю швелюе ризики набуття швестором права власност на привкейова-ш акщ! створено! акцюнерно! компанГ! спещального призначення. ■
Л1ТЕРАТУРА
1. Хант С., Шаттлуорт Г. Конкуренция и выбор в электроэнергетике. London : National Economic Research ASssociates, MMC Company, 1998. 260 с. URL: http://www. libertarium.ru/files/lib_energy_con/russbook.pdf
2. Ефименко Т. I. Фокальна та монетарна безпека на-цюнально! економiки. Ки!в, 2016. 447 с.
3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. М. : ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997. 1120 с.
4. Шарп. У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции / пер. с англ. М. : Инфра-М, 2001. 1035 с.
5. Дорошенко Т. В. Формування оптимально! струк-тури швестицмних ресурав на пщприемствГ Фiнанси Укра-ни. 2010. № 9. С. 134-137.
6. Кравченко К. В. 1нвестицмна дiяльнiсть пщприем-ства та и фшансове забезпечення (на прикладi пщприемств
добувноТ промисловосл) : автореф. дис.... канд. екон. наук : 08.00.08. Ки'|'в, 2011. 20 с.
7. Геець В. Господдержка предприятий в Украине в 5-9 раз выше, чем в странах ЕС // Национальный антикоррупционный портал. 2015/8/23. URL: https:// antikor.com.ua/articles/59478-gospodderhka_predprijatij_v_ ukraine_v_5-9_raz_vyshe_chem_v_stranah_es
8. Mirabile M., Sangaré C., Schmerler C. Using financial instruments to mobilise private investment for development // Development Coperation Report 2014: Mobilising Resources for Sustainable Development / Development Co-operation Directorate, OECD. Paris, 2014. Part II, Chapter 11. P. 135-144.
9. Merna T., Chu Y., Al-Thani F. F. Project Finance in Construction: A Structured Guide to Assessment. Wiley-Blackwell, 2010. 177 p.
10. Тищенко В. Ф., Остапенко В. М. Проектне фшансування як форма публiчно-приватного партнерства. Всник YHieepcumemy банювсько!' справи Нацюнального банку Укра1-ни. 2013. № 1. C. 141-144.
11. Nijs L. Mezzanine Financing: Tools, Applications and Total Performance. Wiley Finance, 2013. 528 p.
12. Robinson A., Fert I., Webb D. N. Mezzanine Finance: Overview. Simpson Thacher & Bartlett LLP // Practical Law Publishing Limited and Practical Law Company, Inc. 2011. URL: http://us.practicallaw.com/2-502-3062
13. Петрикова Е. М. Мезонинный кредит как альтернатива проектного финансирования инвестиционных проектов. Финансы и кредит. 2013. № 28. С. 39-47.
14. Люта О. В., Пкуль Н. Г., Дехтяр Н. А. Мезонш-ний каттал як джерело фшансування шновацмного роз-витку тдприемства. URL: http://dspace.uabs.edu.ua/jspui/ bitstream/123456789/12508/2/Capital.pdf
15. Боргова статистика / Мастерство фшанав УкраТ-ни. URL: https://www.minfin.gov.ua/news/borg/
16. Ratings On Ukraine Affirmed At 'B-/B'; Outlook Remains Stable / Standard and Poor's. 20 April, 2018. URL: https:// www.standardandpoors.com/
17. «Бюджетний Кодекс Украши» вщ 8 липня 2010 р. № 2456-VI. URL: http://zakon3.rada.gov.ua/laws/show/2456-17
18. Укра'ша: Лист про намiри та Меморандум про еко-номiчну та фшансову полiтику вщ 02 березня 2017 року. URL: https://bank.gov.ua/doccatalog/document?id=46564506
19. Kornieieva I. Privatization through IPO as a tool of attracting FDI: the case of Ukraine. Journal of Political Science and International Relations. 2018. Vol. 1, No. 1. P. 12-19.
20. Закон Украши «Про основи нацюнальноТ безпеки Украши» вщ 19 червня 2003 p. № 964-IV. URL: http://zakon2. rada.gov.ua/laws/show/964-15
21. «Господарський Кодекс Украши» вщ 16.01.2003 р. № 436-IV. http://zakon3.rada.gov.ua/laws/show/436-15
22. Silent Participations. URL: http://www.mzs-law. com/financial-professionals/financing-of-companies/ silentparticipations.html
REFERENCES
"Borhova statystyka" [Debt statistics]. Ministerstvo finan-siv Ukrainy. https://www.minfin.gov.ua/news/borg/
Breyli, R., and Mayers, S. Printsipy korporativnykh finansov [Principles of corporate finance]. Moscow: ZAO «Olimp-Biznes», 1997.
Doroshenko, T. V. "Formuvannia optymalnoi struktury investytsiinykh resursiv na pidpryiemstvi" [Formation of the optimal structure of investment resources at the enterprise]. Finansy Ukrainy, no. 9 (2010): 134-137.
Geyets, V. "Gospodderzhka predpriyatiy v Ukraine v 5-9 raz vyshe, chem v stranakh YeS" [State support of enterprises
in Ukraine is 5-9 times higher than in the EU countries]. Nat-syonalnyi antykorruptsyonnyi portal. 2015/8/23. https://an-tikor.com.ua/articles/59478-gospodderhka_predprijatij_v_ ukraine_v_5-9_raz_vyshe_chem_v_stranah_es
Khant, S., and Shattluort, G. "Konkurentsiya i vybor v ele-ktroenergetike" [Competition and choice in the electric power industry]. http://www.libertarium.ru/files/lib_energy_con/ russbook.pdf
Kornieieva, I. "Privatization through IPO as a tool of attracting FDI: the case of Ukraine". Journal of Political Science and International Relations. Vol. 1, no. 1 (2018): 12-19.
Kravchenko, K. V. "Investytsiina diialnist pidpryiemstva ta yii finansove zabezpechennia (na prykladi pidpryiemstv dobu-vnoi promyslovosti)" [Investment activity of the enterprise and its financial support (on the example of the enterprises of extractive industry)]: avtoref.dys.... kand.ekon.nauk:08.00.08, 2011.
[Legal Act of Ukraine] (2003). http://zakon2.rada.gov.ua/ laws/show/964-15
[Legal Act of Ukraine] (2003). http://zakon3.rada.gov.ua/ laws/show/436-15
[Legal Act of Ukraine] (2010). http://zakon3.rada.gov.ua/ laws/show/2456-17
Liuta, O. V., Pihul, N. H., and Dekhtiar, N. A. "Mezoninnyi kapital yak dzherelo finansuvannia innovatsiinoho rozvytku pidpryiemstva" [Mezzanine capital as a source of financing for enterprise innovation development]. http://dspace.uabs.edu. ua/jspui/bitstream/123456789/12508/2/Capital.pdf
Merna, T., Chu, Y., and Al-Thani, F. F. Project Finance in Construction: A Structured Guide to Assessment. Wiley-Blackwell, 2010.
Mirabile, M., Sangare, C., and Schmerler, C. "Using financial instruments to mobilise private investment for development". In Development Coperation Report 2014: Mobilising Resources for Sustainable Development, part 2, chapter 11. 135144. Paris: Development Co-operation Directorate, OECD, 2014.
Nijs, L. Mezzanine Financing: Tools, Applications and Total Performance. Wiley Finance, 2013.
Petrikova, Ye. M. "Mezoninnyy kredit kak alternativa pro-ektnogo finansirovaniya investitsionnykh proektov" [Mezzanine loan as an alternative to project financing of investment projects]. Finansyi kredit, no. 28 (2013): 39-47.
"Ratings On Ukraine Affirmed At 'B-/B'; Outlook Remains Stable" Standard and Poor's. 20 April, 2018. https://www.stan-dardandpoors.com/
Robinson, A., Fert, I., and Webb, D. N. "Mezzanine Finance: Overview. Simpson Thacher & Bartlett LLP" Practical Law Publishing Limited and Practical Law Company, Inc. 2011. http:// us.practicallaw.com/2-502-3062
Sharp, U. F., Aleksander, G. Dzh., and Beyli, Dzh. V. Investi-tsii [Investments]. Moscow: Infra-M, 2001.
"Silent Participations". http://www.mzs-law.com/finan-cial-professionals/financing-of-companies/silentparticipations. html
Tyshchenko, V. F., and Ostapenko, V. M. "Proektne finan-suvannia yak forma publichno-pryvatnoho partnerstva" [Project financing as a form of public-private partnership]. Visnyk Universytetu bankivskoi spravy Natsionalnoho banku Ukrainy, no. 1 (2013): 141-144.
"Ukraina: Lyst pro namiry ta Memorandum pro ekonomi-chnu ta finansovu polityku vid 02 bereznia 2017 roku" [Ukraine: Letter of Intent and Memorandum on Economic and Financial Policies from March 2, 2017]. https://bank.gov.ua/doccatalog/ document?id=46564506
Yefymenko, T. I. Fiskalna ta monetarna bezpeka natsion-alnoi ekonomiky [Fiscal and Monetary Security of the National Economy]. Kyiv, 2016.
