CC BY
21
МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ
ВОЗМОЖНОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ НОВЫХ ИНИЦИАТИВ МЕЖДУНАРОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ
А. Г. Саркисянц,
кандидат экономических наук
История учит, что крупные изменения в мировой финансовой архитектуре могут происходить только во время глубоких финансовых кризисов. Когда же экономическая ситуация стабилизируется, то воля к проведению реформ значительно ослабевает.
Мировой финансовый кризис, затронувший практически все развивающиеся страны, страны с переходной экономикой и начавший угрожать стабильности финансовых рынков в развитых странах, выявил несоответствие существующей архитектуры международной финансовой системы современным условиям функционирования мировой экономики. Это проявилось, в частности, в неспособности финансовых систем многих стран противостоять внешним дестабилизирующим факторам, действие которых значительно возросло в условиях наметившейся было либерализации и глобализации мировой экономики, сопровождающихся резким возрастанием международных потоков частных капиталов и усилением взаимозависимости между экономиками отдельных стран.
Экономическая глобализация или глобальная дезинтеграция?
С момента своего создания мировые финансовые институты, и прежде всего МВФ и МБРР, сильно эволюционировали, реагируя на экономические кризисы, такие, как коллапс системы валютного паритета в 1971 году и кумулятивные долговые кризисы 80-х и 90-х годов. Это привело к тому, что их нынешняя роль стала значительно более сложной и менее четко определенной, чем полвека назад. Сегодня оба эти института руководят многосторонними финансовыми операциями и политическими диалогами, охватывающими почти все аспекты развития стран-
участниц. МВФ, например, принимает во внимание вопросы окружающей среды, военных расходов и социального воздействия экономической корректировки в дополнение к своим традиционным макроэкономическим взглядам. Всемирный банк все более расширяет свой ставший уже традиционным интерес к проектам развития, включив оценку институтов, правил и процедур, которые направляют политику и выполнение таких проектов в странах-дебиторах. Но экспансия МВФ и Всемирного банка позволяет го-сударству-члену получать у этих институтов противоречивые советы. Такие столкновения заставляют эти государства выбирать (причем выбор может быть крайне дорогостоящим) между различными видами финансирования, предлагаемыми каждым институтом. И все же для многих стран эти институты до сих пор остаются важнейшим источником внешних финансовых ресурсов.
Следует сразу оговориться, что система мировых финансовых институтов не ограничивается Всемирным банком, МВФ и соответствующими региональными банками. Стратегия этих институтов, хотя и широко разрабатывалась, тем не менее не смогла открыть путь для долгосрочного решения проблемы задолженности: на настоящий момент данная стратегия представляется явлением временного и чрезвычайного характера, не учитывающим ряд основополагающих экономических проблем, лежащих в основе кризиса задолженности. В центре же внимания мировой общественности в последнее время оказались две неформальные организации - Парижский и Лондонский клубы, благодаря своей роли в решении проблем платежного дисбаланса и реструктуризации долга, с которыми сталкивалось все большее число развивающихся стран, а также стран Центральной и Восточной Европы. В последнее время реструктуризация внешнего дол-
га стала достаточно популярным методом, в процессе которого должники и кредиторы договариваются о переоформлении выплат задолженностей по основной сумме кредита и по процентам, а также о новом графике таких платежей. Поскольку в среднем суммарный внешний долг развивающихся стран увеличивается каждый год на 5%, то эти страны ввиду слабости экономики практически не в состоянии обеспечивать обслуживание своих долгов. В Парижском клубе реструктурируются долги правительств и гарантированные ими долги, а в Лондонском клубе -задолженности перед коммерческими банками.
МВФ постоянно утверждает, что он содействует дальнейшему финансированию и облегчению бремени долга, обеспечивая финансовые ресурсы должникам, находящимся в тяжелом положении, поскольку индоссамент МВФ служит доказательством (для других источников финансирования) принятия и реализации соответствующей политики корректировки. Однако еще в 1983 году случай с Ямайкой показал, что каталитический эффект поддержки МВФ уже в то время был меньше, чем считал МВФ. Это подтверждают также и последние события, связанные с мировым финансовым кризисом, в частности в отношении России, латиноамериканских и восточноазиатских стран.
Например, одним из самых крупных должников восточноазиатского региона является Индонезия, которая всегда была любима МВФ за консервативную монетарную политику. Эта любовь в определенной степени ее и погубила. Большой ошибкой было требование МВФ закрыть 16 крупных банков (похожий подход имел место и в отношении Таиланда и Южной Кореи), что вкупе со стандартной программой фонда (отказ от регулирования валютного курса, снижение таможенных тарифов, уменьшение ограничений на деятельность нерезидентов на фондовом рынке) не смогло побороть недоверия инвесторов.
Начиная с 1991 года сменявшие друг друга правительства России следовали предписаниям МВФ. По указке фонда они отпустили цены, провели радикальную экономическую и финансовую либерализацию и открыли рынки для импортных товаров. Результатом стало превращение России из промышленно-аграрной страны в производителя сырья. Деградация финансовой системы привела в конце концов к дефолту. Можно сказать, целая эпоха, когда мировая финансовая система безоглядно опиралась на принципы глобализации и свободы торговли, закончилась с российским дефолтом 17 августа 1998 года.
До последнего момента перекачка средств из развитых стран на периферию не предвещала никаких отрицательных последствий. Был период (1994 год), когда более 50% притока во взаимные фонды, например США, перетекало затем в фонды развивающихся стран. После коллапса в Азии капитал «побежал» с периферии. И сначала это было выгодно центральным финансовым рынкам, поскольку приток дешевого импорта помогал держать инфляцию под контролем и фондовые рынки все также процветали. Но продолжаться это долго не могло, хотя никто не ожидал, что конец этому положит именно Россия.
Неспособность международных финансовых организаций удержать ситуацию в своих руках привела к дезинтеграции мировой валютной системы. Программы МВФ сработали очень слабо, несмотря на то, что фонд потенциально призван оказывать огромное влияние на всю мировую валютную систему, поскольку его нормы регулирования непосредственно отражаются на движении ссудных капиталов в мировом хозяйстве. С конца 1997 года фонд выделил около $200 млрд для экономик Таиланда, Южной Кореи, Индонезии, России и других стран, но ему так и не удалось хотя бы немного стабилизировать валюты этих стран в качестве первого шага выхода из жесткого экономического кризиса. И причина не только в ультимативных привязках к реформам, а в отпущенных на них нереально коротких сроках. Как может страна с более чем семидесятилетней автаркией провести кардинальные изменения за полгода? В результате многие страны, включая Россию, следующих траншей просто не получили. Более того, неадекватно повели себя сами финансовые рынки: они отказались от любого вмешательства государственных органов на начальной стадии, оставив в то же время за последними право принимать необходимые меры при кардинальном ухудшении ситуации. Отметим, что пока принцип государственной поддержки стабильности на финансовых рынках введен только в США в лице Федеральной резервной системы и в Германии в лице Немецкого Федерального банка.
Итак, в мире наметился глобальный процесс экономической, валютной и финансовой дезинтеграции. Его начальная фаза ознаменовалась серией финансовых катастроф в Юго-Восточной Азии, промежуточная - августовским (1998 года) дефолтом России. И, наконец, драматический крах бразильского реала нужно рассматривать как событие, знаменующее наступление завершающей фазы. Существует только один спо-
соб остановить цепную реакцию бегства капитала: это немедленное введение валютного и биржевого регулирования, за которым должны последовать шаги по установлению нового международного валютного порядка, аналогичного системе Бреттон-Вудса, существовавшей до 1958 года. Одним из основных последствий провала "пакета помощи' Бразилии в размере $41,5 млрд, принятого в начале ноября 1998 года, стала окончательная дискредитация МВФ. Еще с момента принятия в августе 1997 года "пакета мер" по спасению от банкротства Таиланда аналогичные акции в отношении Индонезии, Южной Кореи, России, Украины и Бразилии доказали, что "помощь" МВФ чревата экономической, социальной и финансовой катастрофой для стран, которым она оказывается. Выигрывают от нее только частные инвесторы. Со времени «помощи» Таиланду МВФ выделил на такие акции беспрецедентную сумму и в каждом случае фонд, как бы в наказание, требовал введения высоких процентных ставок, чтобы защитить валютный курс, усиления давления на реальный сектор экономики, жестких бюджетных сокращений, приводящих к снижению уровня жизни населения.
Почти все кризисные страны имели центральные банки, уполномоченные выпускать деньги, со взятым на себя обязательством поддерживать стоимость национальных валют, выраженную в американских долларах, либо фиксированной, либо колеблющейся в узких рамках - принятие ими такой политики поощрялось МВФ. Такого рода привязка фундаментально отличается от унифицированной валюты. Если Россия имеет дефицит платежного баланса (то есть приток долларов из-за границы меньше, чем суммы, необходимые для выплаты иностранцам), то ее монетарная база автоматически уменьшается. Это создает давление на экономику, которая должна сократить заграничные выплаты и увеличить поступления из-за границы. Экономика не может не подчиниться дисциплине внешних трансакций.
Когда, например, Таиланд, имевший систему привязки, испытывал дефицит платежного баланса, его Национальному банку не нужно было сужать монетарную базу. Он имел альтернативу использовать свои долларовые резервы или получить долларовые займы за границей для финансирования дефицита. И уж по крайней мере он мог, хотя бы в течение некоторого времени, избегать дисциплины внешних трансакций.
В условиях свободного движения капитала такого рода режимы являются взрывчаткой за-
медленного действия. Никогда нельзя с уверенностью сказать, является ли дефицит преходящим, что повлекло бы развитие событий в противоположном направлении, или же он предвестник дальнейшего дефицита. Всегда есть соблазн надеяться на лучшее, избегать действий, которые могли бы ослабить национальную экономику. Такая политика была бы эффективной, если бы она была направлена на сглаживание незначительных и временных проблем, но она позволяет малым непреходящим проблемам перерастать в большие. Когда это происходит, небольшая корректировка обменного курса, которая могла бы устранить изначальную проблему, больше не способна этого сделать.
На данной стадии направление любого вероятного изменения ясно всем - девальвация. Спекулянт, который продает филиппинское песо, не имея его в достаточном количестве, рискует лишь тем, что потеряет комиссионные и проценты на свой капитал, поскольку, если бы песо не было девальвировано, привязка означала бы, что он мог покрыть недостаток валюты по той же цене, по которой он ее продал. С другой стороны, девальвация могла бы принести большие прибыли. Последующее падение в долларовом выражении курса национальных валют четырех восточноазиатских стран - затасканная история, которую пережили не только маленькие и относительно бедные, но и большие развитые страны. Великобритания, имевшая одновременно и центральный банк, и привязку валюты, пережила серьезный кризис обменного курса в 1967 году, когда фунт был привязан к американскому доллару. Второй кризис, от которого пострадали также Франция, Италия и другие члены Европейского монетарного союза, произошел в 1992 - 1993 годах, когда привязка была не к доллару, а к курсу, утвержденному Европейской монетарной системой. Кризис обменного курса, затронувший Корею, Таиланд, Малайзию и Индонезию, не захлестнул Новую Зеландию или Австралию потому, что эти страны имели режим плавающего обменного курса.
Текиловый кризис 1995 года является наиболее близким по времени примером большого валютного кризиса в стране с центральным банком и привязанным обменным курсом. Вначале принято было считать, что Мексику выручил пятидесятимиллиардный пакет финансовой помощи, поступивший от консорциума, включавшего Международный валютный фонд, Соединенные Штаты, иные страны и прочие международные
организации. В действительности Мексику никто не вытаскивал из кризиса. Просто иностранные организации - банки и другие финансовые институты - предоставили стране долларовые кредиты, которые та не смогла вернуть. Внутренний спад, который произошел после «выручки», был глубоким и долгим, он оставил обычного мексиканца с резко сократившимся доходом и необходимостью платить больше за товары и услуги. Такой ситуация остается и сегодня.
Спасение Мексики подстегнуло восточно-азиатский кризис, произошедший двумя годами позже. Оно поощрило финансовые институты и физических лиц кредитовать и инвестировать в восточноазиатские страны. Их привлекли высокие процентные ставки и доход по инвестициям, а валютные риски не принимались во внимание, поскольку существовала вера в то, что МВФ придет им на выручку, если произойдет неожиданность и привязанный обменный курс рухнет. Этот эффект получил название "морального искушения" (moral hazard). На самом деле именно МВФ несет вину за предоставление даров в том виде, в котором он урегулировал мексиканский и прочие кризисы.
С наступлением официальной смерти Брет-тон-Вудсской системы в 1973 году МВФ исчерпал свою единственную функцию - следить за системой фиксированных обменных курсов и ее поддерживать - и по идее должен был быть упразднен. Но лишь немногие вещи более постоянны, чем государственные агентства, особенно международные. МВФ, сидевший на мешках с деньгами, искал и нашел новую функцию: быть международным экономическим консультантом для стран, попавших в беду, - своего рода агентство, приносившее с собой деньги, вместо того чтобы взимать плату за услуги. Он нашел много клиентов, несмотря на то, что его советы были не всегда хороши. Он явился, по сути, банальной кассой взаимопомощи между 182 его членами.
Вытаскивание Мексики имело больший масштаб, чем все предыдущие предприятия. Оно привело к тому, что на МВФ стали смотреть как на кредитора в последней инстанции - функция, к которой он не был подготовлен. Когда разразился азиатский кризис, МВФ быстро пообещал предоставить "помощь" на сумму более чем $100 млрд четырем вовлеченным в него странам на условиях, согласованных с МВФ и включавших поправки в правительственные бюджеты и банковское законодательство, усиление монета-
ристской политики и тому подобное, с небольшими изменениями для каждой страны. Все они основывались на предыдущем опыте МВФ в странах, чьи трудности произрастали из чрезмерной расточительности правительства и бюджета и которые на самом деле не подходили Восточной Азии, ибо ее основной проблемой был не фискальный кризис, а банковский. Эту проблему разделяла и Япония, не имевшая, в отличие от остальных, режима фиксированного обменного курса.
МВФ был дестабилизирующим фактором в Восточной Азии не столько в силу условий, которые он налагал на своих клиентов (какими бы хорошими или плохими эти условия ни были), сколько из-за того, что он пытался уберечь частные финансовые институты от последствий тех ошибок, которые они сделали. Не будет преувеличением сказать, что если бы не существование МВФ, то не было бы и восточноазиатского кризиса, хотя отдельные страны могли бы столкнуться с внутренними кризисами, - что доказывает пример Японии, - в чьих проблемах МВФ обвинить нельзя.
Пути реформирования мировой валютной системы
Итак, неприспособленность международной валютно-финансовой системы к новым условиям функционирования мировой экономики была обусловлена рядом факторов, в частности:
недостатками существующих систем регулирования финансового сектора;
структурными проблемами в экономике развитых и развивающихся стран (в первую очередь в банковско-финансовой сфере и системе корпоративного управления);
действием международных механизмов переноса кризиса из страны в страну, которым не в силах противостоять отдельные государства (contagion);
резко возросшими масштабами перемещения краткосрочных спекулятивных капиталов;
ошибочной стратегией частных инвесторов и кредиторов;
просчетами в деятельности международных финансовых организаций, не сумевших вовремя распознать глобальные риски и предпринять адекватные действия по локализации кризиса.
Последний мировой кризис выявил противоречие между возможностями по ускорению процессов развития и повышению жизненного уровня, открываемыми более тесной интеграцией стран
в мировую экономику, и неспособностью многих стран воспользоваться этими возможностями. Более того, действие рисков, сопряженных с международной финансовой интеграцией и либерализацией, в ряде стран привело к коллапсу национальных финансовых рынков, перечеркнув достигнутые ранее успехи на пути их развития. Эти риски связаны с возрастанием масштабов колебаний и сложностью структуры международных потоков капиталов, многократно усиливаемой за счет бурного развития рынков производных финансовых инструментов. Такой характер международных финансовых потоков оказывает чрезмерную нагрузку на национальную финансовую инфраструктуру, превосходящую возможности систем регулирования и надзора.
Поскольку в современном мире нет альтернативы частным источникам финансирования развития, страны-получатели финансовых ресурсов объективно вынуждены приспосабливаться к новым реалиям и создавать надлежащие условия для привлечения капитала извне. Однако те из них, которые испытывают трудности при формулировании и проведении соответствующей макроэкономической политики, должны проводить либерализацию финансовых рынков постепенно и параллельно с формированием надлежащей финансовой инфраструктуры. При определенных обстоятельствах они вынуждены принимать меры по защите своей финансовой системы от дестабилизирующего воздействия краткосрочных капиталов, не меняя стратегического курса на либерализацию. Реформа международной финансовой системы должна содействовать созданию таких защитных механизмов, которые могли бы способствовать преодолению кризисов, стабилизации международных потоков капиталов, снижению их спекулятивного характера.
Снижение рисков, сопряженных с глобализацией, предполагает применение глобального и скоординированного подхода к созданию новой международной финансовой архитектуры. Это объясняется тем, что причины кризиса связаны как с проблемами в развивающихся странах, так и с неадекватным поведением кредиторов и инвесторов из развитых стран, которое не смогли скорректировать органы регулирования. Главным направлением реформы должно быть проведение структурных реформ и укрепление национальных финансовых систем в развивающихся странах, а также повышение эффективности национальных регуляторных режимов во всех странах.
Справедливости ради надо сказать, что ситуация несколько изменилась по сравнению с недавним прошлым. Так, после текилового кризиса (Мексика), многие считали, что этот кризис будет последним и ключ к устранению всех кризисов в будущем лежит в ускорении либеральных реформ. Например, в ходе ежегодной сессии Советов Управляющих МВФ и МБРР в Гонконге в сентябре 1997 года (то есть в самый разгар финансового кризиса в Юго-Восточной Азии) США вместе с руководством МВФ призывали к внесению изменений в Устав Фонда, предполагающих принятие странами-членами обязательств по полной отмене ограничений по капитальным статьям платежного баланса аналогично требованиям восьмой статьи Устава МВФ. Позднее эта точка зрения была радикально изменена, и Фонд стал поддерживать введение странами при определенных условиях ограничений на движение капиталов в целях ограждения от дестабилизирующего воздействия внешних факторов.
Кроме того, в настоящее время сложился консенсус по поводу того, что реформа международной системы в условиях глобализации должна учитывать основные интересы всех ее участников, включая развитые и развивающиеся страны. Деятельность по разработке и реализации основных элементов реформы координируется международными форумами (например, группы 20), в которых представлены все эти группы стран.
И все же главным форумом, в рамках которого происходит обсуждение инициатив по совершенствованию мировой финансовой архитектуры, остается Международный валютный фонд. Можно выделить два основных направления в данной области - меры, способствующие предотвращению кризисов, и меры по преодолению кризисов в случае их возникновения. В рамках первого направления уже ведется работа по усилению надзора за состоянием мировой экономики в целом и экономики отдельных стран, а также по совершенствованию предоставляемого со стороны МВФ технического содействия. В рамках второго направления ведется работа по обновлению финансового инструментария, то есть механизмов кредитования стран, переживающих затруднения в области платежного баланса и подвергающихся риску финансового кризиса.
Меры по предотвращению кризисов
Усиление прозрачности, распространение стандартов и кодексов. Последний мировой финансовый кризис показал, какую роль в системе финансовых рынков, или точнее рынков активов, может сыграть недостаток информации. Во многих странах Восточной Азии, а также в России счета компаний не были прозрачными, а у государственных органов надзора не было достаточной информации, связанной с балансами банков. Но даже финансовые отчеты не всегда могли дать полную картину реального состояния дел (переоценка капитала, переоформление контрактов на оффшорные компании, сокрытие рискованных вложений и т.д.). Наконец, участники рынка не всегда знали о том, сколько у страны резервов в иностранной валюте.
Детонатором для экономик всех этих стран явилась краткосрочная задолженность перед зарубежными кредиторами, причем в большей степени у банков и фирм, нежели у правительства. Подавляющая часть этой задолженности выражалась в иностранной валюте, что подвергало заемщиков двойному риску, так как неожиданный и широкомасштабный отток капитала мог привести не только к трудностям, связанным с возвращением долгов, но и к громадным убыткам в случае падения курса национальной валюты.
Так вот, масштабный отток капитала и падение курса местных валют - как раз то, что впоследствии и произошло. И обусловлено все это было глобальным дефицитом информации о финансах в этих регионах.
Конечно, кризис нельзя целиком объяснять дефицитом информации. Следующей немаловажной причиной явилась неспособность рынка профессионально проанализировать даже имевшуюся информацию. Ведь данные о запредельном уровне инвестиций в спекулятивную недвижимость, о больших дефицитах по счету текущих операций и о недостатках финансовых посредников уже задолго до кризиса были достоянием гласности. Во всех этих регионах происходило рискованное кредитование, что делало финансовый сектор очень хрупким. Но насколько хрупким, и кто в действительности был некредитоспособным? Инвесторы так и не смогли спрогнозировать, какие фирмы, банки и целые страны смогут выйти из кризиса, а какие нет. Поэтому началась цепная реакция: средства изымались, а цены на активы снижались в широком спектре. Отток капитала в отдельных странах выражался суммой свыше $100
млрд и составлял 10% от ВВП. Некоторым заемщикам пришлось продать свои активы, после чего цены упали еще больше. Паники удалось бы избежать при большей прозрачности учета.
По большому счету прозрачность должна иметь место как в части предоставления данных, так и в области проведения политики. В МВФ недавно разработан и постепенно внедряется так называемый стандарт распространения данных (Special Data Dissemination Standard, SDDS). К сожалению, по ряду причин Россия пока не присоединилась к этому стандарту. В отношении проведения политики МВФ разработаны кодексы прозрачности в осуществлении фискальной, монетарной и финансовой политики. Теперь Фонд будет стараться оценивать, в какой степени реальная практика той или иной страны соответствует этим кодексам.
Далее. Общепризнанно, что состояние финансового сектора имеет исключительно важное значение для оценки уязвимости экономики той или иной страны перед угрозой финансового кризиса. В соответствии с этим МВФ совместно со Всемирным банком разработал специальную программу оценки состояния финансового сектора (Financial Sector Assessment Program).
Разработка показателей оценки финансовой уязвимости стран, управления внешним долгом и валютными резервами. Принято считать, что все недавние финансовые кризисы по своему происхождению являлись "кризисами доверия" или возникали в результате утраты доверия инвесторов к финансовой политике стран, что сопровождалось крупными оттоками капиталов. Как правило, такая утрата доверия происходила вследствие накопления странами финансовых дисбалансов, таких, как резкий рост дефицита платежного баланса по текущим операциям, существенное возрастание задолженности государства и частного сектора, серьезное сокращение уровня валютных резервов. Однако разработка указанной группы показателей пока ведется медленно и находится в зачаточной стадии.
Международный валютно-финансовый комитет призвал МВФ и МБРР усилить сотрудничество с национальными специалистами по управлению долгом в деле разработки принципов управления суверенными внешними обязательствами, которые могли бы снизить финансовые риски. В связи с этим МВФ и МБРР подготовили проект соответствующих рекомендаций, официальная версия которых будет представлена на утверждение в первой половине 2001 года. Хотя данные рекомендации не рассматриваются как набор
обязательных правил или стандартов, ожидается, что они будут включаться в условия соответствующих страновых программ Фонда и Банка, а анализ их выполнения будет частью регулярных консультаций со странами в рамках четвертой статьи Устава МВФ. Рекомендации относятся к управлению как внутренним, так и внешним долгом и распространяются на широкий круг прямых и косвенных государственных долговых обязательств.
Конечно, развитие возможностей стран по налаживанию эффективной системы управления долгом требует времени. При этом острота проблемы определяется условиями доступа стран к рынку капиталов, их кредитным рейтингом, макроэкономической ситуацией и институциональными возможностями. Вместе с тем все страны должны решать проблему выбора целей управления долгом, допустимых границ риска, определения той части "баланса государства", которая должна охватываться системой. В то же время адекватная система управления долгом может снизить риск распространения кризисных процессов от одних стран на другие и силу финансовых потрясений. Для этого должны быть четко определены цели долговой стратегии. Само управление долгом должно быть отделено от денежно-кредитной политики, должны соблюдаться лимиты роста долга, минимизироваться риски рефинансирования и снижаться расходы по обслуживанию долга. Кроме того, эффективное управление долгом предполагает создание адекватной организационной структуры, включая создание независимого ведомства, отвечающего исключительно за управление долгом. Это в полной мере относится и к России. Такая структура, например агентство, могла бы быть создана по аналогии со Швецией (Sweden's National Debt Office), Италией (Council of Experts in Overall Charge of Foreign Debt) или Нидерландами (Agency of the Ministry of Finance).
Управление долгом должно осуществляться в тесной увязке с проведением макроэкономической политики, в рамках которой правительство должно принимать решение об объеме и динамике долга. Главные ошибки России в 90-х годах состояли прежде всего в несоответствии ежегодных объемов новых внешних кредитов и займов размерам ежегодных погашений внешнего долга и неоптимальной структуре заимствований. Кроме того, в развивающихся странах и странах с переходной экономикой, для которых характерен неустойчивый доступ к рынкам капиталов, должны приниматься во внимание дополнительные риски, такие, как, например, риск
чрезмерной зависимости от краткосрочных источников финансирования и источников финансирования в иностранной валюте.
Как показывает практика, для эффективно функционирующей системы управления долгом критическое значение имеют 5 основных проблемных областей:
учет конкретной финансово-экономической ситуации в стране при определении состава портфеля долговых обязательств, подлежащих управлению;
четкое определение критериев, которым должна удовлетворять система управления долгом;
роль стратегического ориентира (strategic benchmark);
разработка и поддержание правильной заемной стратегии;
признание эффективного управления долгом в качестве самостоятельной стратегической задачи и статус решающего ее ведомства. Либерализация движения капиталов и политика валютного курса. Под влиянием недавних финансовых кризисов в МВФ произошла существенная переоценка подходов по вопросам регулирования движения капиталов и политики валютного курса. Если в недалеком прошлом МВФ настойчиво рекомендовал чуть ли не всем своим членам решительно открываться для движения капиталов, то теперь отношение к этому вопросу стало более осторожным. В последнее время говорится о важности последовательной и постепенной либерализации движения капиталов по мере обеспечения необходимых предпосылок, таких, как устойчивая макроэкономическая стабильность, сильный финансовый сектор и др. Кроме того, в МВФ стали более скептически относиться к политике фиксированного валютного курса. Как известно, все страны, недавно пострадавшие от финансовых кризисов, включая Россию, проводили в той или иной форме политику фиксированного валютного курса. Теперь считается, что из трех элементов - либерализации движения капиталов, проведения политики фиксированного валютного курса и осуществления независимой денежной политики - можно одновременно иметь только два. Другими словами, можно проводить независимую денежную политику и при этом иметь фиксированный валютный курс, но тогда нужно отказаться от идеи либерализации движения капиталов. Если же страна открылась для движения капиталов, то она должна либо проводить политику плавающего валютного курса, либо от-
казаться от проведения независимой денежной политики, то есть перейти на систему "валютного управления" (currency board).
Надо сказать, что режим валютных курсов является одним из ключевых параметров, от которого зависят развитие экономики страны, ее участие в международных экономических отношениях, эффективность макроэкономического регулирования. Известны 7 основных вариантов такого режима.
1. Плавающие курсы, свободно изменяющиеся под действием спроса и предложения на валюту.
2. Валютные коридоры, ограничивающие пределы колебания курсов точками интервенций центральных банков.
3. Ограниченное плавание, при котором валютный курс регулярно изменяется в одном направлении на заранее оговоренную величину.
4. Регулируемое плавание, при котором центральный банк удерживает валютный курс на заранее оговоренном уровне.
5. Валютное управление, при котором денежно-кредитная политика направлена исключительно на поддержание фиксированного курса национальной валюты к выбранной иностранной валюте.
6. Валютный союз, при котором группа стран вводит единую валюту.
7. Долларизация, когда страна использует национальную валюту другой страны. Традиционно поддерживая режимы валютных
курсов, обеспечивавшие их относительную стабильность, МВФ раньше положительно оценивал крайние варианты таких режимов. Это, в частности, относится к currency board, введение которого оправдано с точки зрения МВФ в странах, стремящихся осуществить макроэкономическую стабилизацию: в закреплении курса Фонд видел важный антиинфляционный ориентир, затрудняющий злоупотребление инструментами денежно-кредитной политики и способствующий консолидации государственного бюджета. Некоторые варианты фиксированного курса сыграли положительную роль в стабилизации экономики ряда стран, способствовав усилению притока в них иностранных (прежде всего, финансовых) инвестиций.
Вместе с тем МВФ, как уже говорилось, недооценил роль фиксированных курсов в возникновении и распространении финансовых кризисов, их роль как косвенной гарантии со стороны правительства частным заемщикам и как один из факторов moral hazard.
Прагматическая позиция, которую занимает в настоящее время Фонд, теперь гласит: не существует единого режима валютных курсов, подходящего для всех стран при всех обстоятельствах. Для небольших стран с открытой экономикой оправданным является режим регулируемого плавания, но по мере либерализации капитальных статей платежного баланса должны усиливать требования к макроэкономической и структурной политике и качеству регуляторно-го режима. Для более крупных стран приемлемыми являются плавающие курсы, но при этом следует поддерживать строгие ориентиры денежно-кредитной политики, например, в виде максимально допустимых темпов инфляции.
Правильный выбор режима валютных курсов важен не только для одной страны, но и для стабильности международной финансовой системы в целом. Поддержание крайних вариантов режима валютных курсов - полностью гибких или фиксированных курсов, опирающихся на валютные союзы и режимы валютного управления, - в современных условиях требует высокого уровня валютных резервов и может либо затруднить проведение независимой денежно-кредитной политики, отвечающей состоянию экономики страны, либо создать условия для злоупотребления такой политикой.
Пока данный вопрос остается открытым. В любом случае было бы неправильным навязывать странам жесткие схемы. Как минимум, при решении этой проблемы следует учитывать не только, как тот или иной режим действует в условиях кризиса, но и как он влияет на экономику стран в среднесрочном плане. Так, для некоторых стран частичная фиксация курса может являться важным инструментом стабилизации, хотя эффективность его зависит от способности придерживаться заданной модели денежно-кредитной политики, уровня валютных резервов, общего финансово-экономического потенциала.
Меры по преодолению кризисов (обновление инструментария МВФ). Стандартными инструментами МВФ остаются программа краткосрочного финансирования от 12 до 18 месяцев (Stand By Arrangement
- SBA) и программа среднесрочного финансирования на 3 года (Extended Fund Facility - EFF). Сроки погашения по SBA - пять лет, по EFF - десять лет. Объем кредитования в рамках этих программ ограничивается размером страновой квоты.
Начиная еще с мексиканского кризиса 1994
- 1995 годов много говорилось о необходимости обновления инструментария МВФ, приведения его в соответствие с новыми условиями, скла-
дывающимися под влиянием ускоренной глобализации финансовых рынков. Наконец, в конце 1997 года, то есть в самый разгар азиатского кризиса, совет директоров утвердил программу дополнительного резервного финансирования (Supplemental Reserve Facility - SRF). Главное отличие этой программы от всех традиционных программ МВФ состоит в том, что в рамках этой программы доступ к ресурсам Фонда не ограничивается размером страновой квоты и даже вообще ничем не ограничивается. Однако сроки погашения кредитов здесь очень короткие, а процентные ставки - очень высокие. Другими словами, программа SRF позволяет стране получить большие средства, но это будут дорогие деньги и на короткий срок. Кроме того, в середине 1999 года совет директоров утвердил еще одну новую программу - программу "обусловленных" кредитных линий (Contingent Credit Lines - CCL). Ее идея состоит в том, чтобы страны, в течение многих лет проводившие "безупречную" политику, могли получать неограниченный доступ к ресурсам Фонда, то есть своего рода открытую кредитную линию. Предполагается, что наличие такой кредитной линии сделает их неуязвимыми для финансовых кризисов. Однако со времени создания механизма в апреле 1999 года ни одна из стран, которых считают потенциальными кандидатами, не проявила интереса к этой программе. Это связано с рядом особенностей программы, таких, как высокий уровень процентных ставок, сложная процедура активации программы и др. Скорее всего детали этой программы будут пересматриваться. Не будем также забывать и о том, что какими бы ни были безлимитными последние две программы, сами по себе ресурсы МВФ были и остаются относительно ограниченными.
Один из наиболее сложных и противоречивых вопросов - вовлечение частного сектора в предотвращение и преодоление финансовых кризисов. Каждый раз, когда МВФ оказывает масштабную финансовую помощь охваченной кризисом стране, это позволяет частным инвесторам "выйти сухими из воды", поскольку правительство такой страны может использовать предос-
тавленные Фондом средства на погашение долгов перед частными кредиторами. Многие считают, что это и создает у частных инвесторов "моральное искушение". Вместо того, чтобы добросовестно считать риски при вложении капитала в той или иной стране, частные инвесторы рассчитывают, что в случае неблагоприятного развития событий МВФ окажет финансовую помощь и они смогут уйти без потерь. Ажиотажная активность частных инвесторов в России в 1997 году (вложения в российские акции и облигации) - классический пример moral hazard. Задача видится в том, чтобы в случае финансового кризиса частные инвесторы не выводили свои капиталы, а принимали участие в финансировании охваченной кризисом страны. В этой области можно ввести целый ряд новшеств. Наиболее радикальный подход состоит в том, чтобы в случае финансового кризиса объявлять полный мораторий на погашение внешних долгов, как государственных, так и негосударственных. Правда это может напугать частных инвесторов и привести к резкому сокращению частных иностранных инвестиций во многих странах.
Ряд вопросов, имеющих отношение к изменению мировой финансовой архитектуры, разрабатывается в рамках Форума финансовой стабильности, созданного в 1999 году под эгидой базель-ского Банка международных расчетов. Однако в работе этого Форума принимает участие узкий круг развитых стран и международных организаций. Россия пока в этом Форуме не участвует.
Надо сказать, что работа по международной финансово-экономической проблематике ведется до сих пор в основном в формате "семерки". К сожалению, участие наших представителей в соответствующих форумах и встречах пока нерегулярно. Необходимо наше полновесное подключение к данному сотрудничеству. Озвученные на Окинаве (август 2000 г.) позиции лидеров Германии и Франции в пользу превращения России в полноправного партнера в работе на финансовом направлении создают для этого дополнительные предпосылки.
