CC BY
116
Экономическая наука современной России
№ 2, 2002 г.
Финансовая либерализация и кризисное состояние экономики
© О.В. Хмыз, 2002
По мнению экспертов, азиатский финансовый кризис был вызван массовым переливом капитала, когда после значительных вливаний средств в экономику новых индустриальных стран в 1997 г. был зарегистрирован чистый отток капитала в размере около 12 млрд долл. Это было вызвано в значительной степени либерализацией движения капитала, являющейся составной частью процесса мировой экономической глобализации.
На совместном заседании Международного валютного фонда (МВФ) и группы Всемирного банка в Праге осенью 2000 г. было отмечено, что реформирование мировой финансовой системы непосредственно связано с азиатским финансовым кризисом и возросшей глобализацией мировой экономики. Основными вопросами заседания были развитие финансового сектора и международное движение капитала, адекватность финансового сектора потребностям экономики данной страны и глобальной мировой экономики.
Современный режим валютного курса сложен, многообразен, подчиняется требованию перемещения капиталов и становится основной тенденцией развития международных экономических отношений. В Брет-тон-Вудской системе в 1944 г. была предложена, а в Ямайкской системе в 1978 г. была введена обратимость по текущим операциям. Этот режим распространяется на рези-
дентов и нерезидентов, предполагает совершение операций по единому курсу, исключает использование клиринговых, платежных и других соглашений, которые нарушают многосторонние расчеты. Сама система валютных курсов сложилась под влиянием развития в мировой экономике тенденции масштабного перелива капитала в различные страны. Под воздействием именно этого фактора валютный курс стал плавающим, потому что только режим плавающего валютного курса может обслужить столь массовое движение капитала. Система фиксированных паритетов рухнула (иначе она привела бы к всплеску девальвации), а гибкий валютный курс способствовал преобразованию мировой экономики.
Сегодня основными причинами, привлекающими внимание деловой общественности к обратимости валют, являются глобальное развитие мировой экономики и конвертируемость рубля.
(М
о о
(М
2 ♦
¡8
о о О Си
>к о
В мировом масштабе вопрос введения обратимости по текущим операциям эволюционировал из проблемы введения полной обратимости национальных валют как по текущим операциям, так и по операциям с капиталом (финансовая либерализация). На конференции МВФ и группы Всемирного банка, прошедшей в сентябре 1997 г., были приняты два важных решения. Одно из них - рекомендация исполнительным директорам МВФ как можно быстрее предложить поправку (дополнение) к Уставу МВФ, которая изменит стандарт (т.е. режим текущей обратимости на режим финансовой либерализации) обратимости валют. Второе решение связано с постановлением Правительства РФ от 01.06.1996 г. «Об официальном присоединении России к требованиям ст. VIII Устава МВФ» - не вводить ограничений на расчеты по текущим операциям.
На совместном заседании МВФ и группы Всемирного банка в Праге в 2000 г. также активно обсуждались проблемы обратимости валют, либерализации международных потоков частного капитала, изменения режима валютного курса в направлении финансовой либерализации и непосредственного участия международных организаций в решении этих вопросов. Сейчас полная конвертируемость валют все больше превращается в цель. Это означает, что одной из основных задач МВФ будет оставаться либерализация движения капиталов.
Что такое валютная обратимость?
Статья VIII Устава МВФ посвящена обратимости валют. МВФ рекомендует странам-членам:
не вводить валютных ограничений в расчетах по текущим операциям;
не использовать ограничений при обмене национальной валюты на иностранную при расчетах по торговым, туристическим, транспортным и прочим операциям, выплатам процентов и некоторым другим трансфертам1;
не допускать валютной дискриминации в какой бы то ни было форме;
скупать остатки средств в национальной валюте, накопленные по счету в другой стране, если образованные авуары - результат текущих операций и их конвертируемость необходима для совершения текущих расчетов.
Валюты стран, присоединившихся к ст. VIII, формально считаются конвертируе-
мыми2.
В 1978 г. было установлено, что обратимость:
распространяется на резидентов и нерезидентов;
предполагает совершение операций по единому курсу;
исключает использование соглашений, нарушающих многосторонние расчеты.
Однако было необходимо около 50 лет, чтобы реализовать определенный в Брет-тон-Вудсе стандарт конвертируемости в мировом масштабе.
2 О
я о к
т
В то же время ст. VI Устава МВФ допускает использование странами-членами различного рода контроля над операциями с капиталом. Вопрос о конвертируемости валют в отношении этих операций частично был решен многосторонним соглашением «Кодекс либерализации движения капиталов»; подписан странами ОЭСР в 1965 г.
Необходимо отметить, что страны могут присоединиться к ст. VIII, не вступая в МВФ, и наоборот. Притом свободно конвертируемые валюты могут иметь страны, не присоединившиеся к ст. VIII (§ 2, 3, 4).
2
Когда страна официально присоединяется к ст. VIII Устава МВФ, она фактически принимает обязательство не вводить ограничений по текущим операциям без разрешения МВФ. Оно может быть востребовано и при возникновении серьезных изменений и проблем в платежном балансе, но введенные ограничения могут применяться не более одного года. Однако Малайзия, после того как официально приняла эти положения, на практике нарушала их без видимых последствий. Россия, которая 6 лет назад объявила рубль обратимым по текущим операциям, также стоит на пути введения валютных ограничений.
Обратимость по текущим операциям, введенная большинством стран мира, в целом стимулирует развитие мировой торговли товарами и услугами. Практика стран-членов МВФ показывает, что при введении конвертируемости по текущим операциям использовались три подхода (Статева, 1998).
Согласно первому подходу страна сразу и без предварительного оповещения снимает ограничения в отношении платежей по текущим операциям и объявляет свою национальную валюту конвертируемой. На практике подготовка данного мероприятия - длительный процесс, и перед моментом оповещения должно пройти длительное время; снятие ограничений только выглядит как единовременное действие.
При втором подходе страна устанавливает и объявляет дату снятия валютных ограничений по текущим операциям предварительно.
Согласно третьему подходу введение обратимости по текущим операциям является промежуточным процессом в ходе осуществления более широких экономических реформ в средне- и долгосрочном плане.
Финансовая либерализация
Процесс глобализации и либерализации международных финансов и мировой экономики настолько продвинулся вперед, что несоблюдение и неприсоединение к этому (превратившемуся в мировой) стандарту на практике с трудом может привести к цели, ради достижения которой страна не присоединилась к статье об обратимости. Этот процесс требует длительного времени, имеет естественный ход развития, однако неучастие в нем сейчас означает только перенос неизбежного.
Прошло время, когда потоки капитала выполняли только вспомогательную функцию в развитии мировой экономики. В современных условиях они превратились в ключевой фактор - приток капиталов в одну страну (и в большой степени его структура) может сыграть ключевую роль в стимулировании экономического роста. Утечка капитала из страны дополнительно ограничивает развитие соответствующей национальной экономики и в сочетании с не- кон гативными внутренними экономическими оми процессами (вызывающими бегство капи- чес тала) может привести к неблагоприятным ая тенденциям. Это только подтверждает из- нау вестное положение, что либерализация 1 счета капитала может существенно спо- В собствовать росту национальной экономи- ем
е
ки, но сопряжено со значительным риском. но
Переход от текущей конвертируемости к
о
операциям с капиталом может привести к сс существенным, хотя и временным негатив- и ным эффектам. Национальные производст- * ва будут поставлены перед серьезными ис- 10 пытаниями, возможной утечкой капитала из , 2 страны. Значительный приток капитала за § короткий период также содержит риски - .
справится ли государство с денежной и кредитной экспансией, с потенциальной опасностью инфляции? Но может быть, самой большой опасностью системы открытого счета капитала является внезапный отток капитала. Обычно этому явлению предшествует комплекс причин, выражающихся в конечном счете в одном - утере доверия к рынку. О качественно новой роли потоков капитала в современных условиях (учитывая как положительные, так и негативные их аспекты) свидетельствует и превращение их в одну из главных сил экономической интеграции, а также в важное измерение процесса глобализации мировой экономики.
В 70-е и 80-е годы все индустриально развитые страны либерализировали операции с капиталом. Этой тенденции в значительной степени способствовали Кодекс либерализации движения капитала Организации экономического сотрудничества и развития и Вторая директива либерализации движения капитала Европейского союза. Значительное число развивающихся ^ стран также предприняли подобные шаги, о хотя большинство из них и до сих пор устаем навливают ограничения на операции с ка-2 питалом. Необходимо отметить различный ♦ подход к обратимости по операциям с ка-§ питалом промышленно развитых и разви-
0
£ вающихся стран. Индустриальные страны
'§ действовали постепенно, либерализация их
1 счетов капитала происходила поэтапно, в Ц ходе продолжительного реформирования ° национальных финансовых систем.
Ц Если потребуется синтезировать сущ-
я ность реформ, сопутствующих или пред-
| шествующих введению обратимости по
§ операциям с капиталом, то они заключают-
§ ся в приеме международных стандартов
$ банковской деятельности, которые обеспе-
чивают полноценное функционирование финансовых институтов в условиях либерализации и значительного дерегулирования национальных финансовых рынков, когда гибкая процентная политика сочетает национальные экономические реалии с уровнем процентов в стране.
В промышленно развитых странах уменьшение контроля за движением капитала происходило в контексте либерализации и дерегулирования национальных финансовых рынков. Ограничения движения капитала присутствовали в самых разнообразных формах. Их введение обычно аргументировалось проблемами платежного баланса. Экономическая действительность показывает, что причины внешних дисбалансов, прежде всего проблемных платежных балансов, не являются следствием движения капитала. Движение капитала - следствие развития глубоких экономических процессов в национальной экономике и оформления определенных международных соотношений, которые находят выражение в рыночных показателях. Однако было бы ошибочным считать, что введение ограничений на движение капитала может заменить необходимые меры по преодолению основных причин внешних дисбалансов. Ресурсы капитала исключительно чувствительны даже к незначительным экономическим и политическим изменениям; в целом они тяготеют к стабильной обстановке, к странам, где проводимая макроэкономическая, в частности финансовая, политика пользуется доверием рынка. Кроме того, считается, что контроль над движением капитала, применяемый одной страной, изолирует ее от влияния мировой экономики. Можно сказать, что это имеет и положительные стороны, если не применяется постоянно. В современных
условиях глобализации мировой экономики подобное изолирование в долгосрочном периоде могло бы содействовать развитию неблагоприятных процессов и тенденций в соответствующей национальной экономике.
Экономическая практика опровергает постулат, что независимость и эффективность национальной денежной политики страны, применяющей фиксированный валютный курс национальной денежной единицы, могут быть сохранены с помощью постоянного контроля за движением капитала: потоки капиталов двигаются чаще всего успешно, обходя ограничения движению капитала. Например, ряд экономистов придерживаются мнения, что рынок евровалют возник во время рецессии 1929-1933 гг., когда евродолларовые авуары стали накапливать из-за возможности получать дополнительную прибыль в обход резервных и других требований законодательства США, ограничивающих свободное движение капитала. Экспортеры, которые должны были получать доллары от экспорта товаров в США, стали оставлять свои долларовые авуары на счетах в отечественных или иностранных банках в валюте перевода - в долларах, не превращая их в свою национальную валюту. Они стремились избежать потерь от разницы между курсами «покупки» и «продажи», получить экономическую выгоду и обойти налоговое обложение или валютные ограничения в целом. Раньше или позже рынок вырабатывает механизмы преодоления ограничений, которые в конечном счете дают скромный эффект. Ограничительные мероприятия занимают свое место в экономиче-
ской практике, но к ним следовало бы прибегать только как к временной мере, используемой до включения в комплекс экономической политики мер, которые имеют целью затронуть коренные проблемы.
Глобализация сама подготовила режим валютного курса, который не требует отвлечения денег с воспроизводственного рынка, что дает свободу экспорту-импорту и возможность развиваться динамично экономике, а вложенный капитал, возвращаясь, в свою очередь способствует глобализации. Когда тенденции движения капитала стали ярко выраженными, Бреттон-Вудская система валютных курсов (фиксированных паритетов) была заменена более либеральной, гибкой системой плавающих валютных курсов между основными валютами (долларом, немецкой маркой и иеной), которая в большей степени соответствует потребностям развития мировой экономики. Учитывая, что развитые государства стремятся устранить препятствия на пути своих инвестиций, МВФ предлагает всем странам-членам снять ограничения на движение капиталов, так как стремительно развивающийся рынок капиталов требует большей свободы движения средств. (International..., 1996. Р.45-46). Важной проблемой для реципиентов становится стабилизация валютного курса, так как в устойчивости курса их валют крайне заинтересованы внешние инвесторы, а для этого необходимо либерализовать валютный контроль: дать большую свободу частному капиталу3.
При этом для стабилизации курса валюты какой-либо стране, интегрированной в мировое сообщество, не нужно отказывать-
0) §
а
£ s
Л
а а о я<
ч
о
♦
N
3 Подробнее см.: Quirk P.J., Evans O. Capital Account Convertibility //Review of Experience and Implications for International Monetary Fund Policies. 1995. October.
to о о to
ся от независимости в проведении денежно-кредитной политики, хотя изменения процентных ставок вызывают перемещение капитала, что отражается на уровне ликвидности отдельных стран. Однако движение капитала может принять размеры, приводящие к длительной нестабильности валютных курсов. Поэтому для обеспечения устойчивости рынков капиталов и валюты при свободном движении средств необходима координация валютной политики, так как рынки долговых обязательств становятся взаимозависимыми. Одним из доказательств необходимости проведения координированной денежно-кредитной политики для обеспечения стабильности рынка ценных бумаг является биржевой крах октября 1987 г., вызванный плохо скоординированной денежно-кредитной политикой США и Германии. Распространение кризиса на другие биржи указывает на взаимосвязь рынков ценных бумаг и финансовых инструментов различных стран. Кроме . того, при негативных ожиданиях иностран-^ ные инвесторы уйдут из страны на нацио-§ нальные рынки, что также не способствует N стабильности экономики. 2 Однако всеобщая финансовая либера-♦ лизация опасна. Наряду с более сильным § включением страны в международный об-£ мен товарами и услугами она может приве-'§ сти и к отрицательным последствиям, осо-1 бенно если страна не готова к массирован-Ц ному притоку капитала, как это продемон-° стрировали в конце 80-х - начале 90-х го-Ц дов развивающиеся страны.
(С
я Большинство развивающихся эконо-
| мик, получавших зарубежные средства в
§ начале 90-х годов с целью уменьшения но-
§ минальных выплат по обслуживанию при-
$ токов средств, попытались изменить даже
режим плавающих или фиксированных валютных курсов.
Наиболее активную политику в этой области проводили Чили, Колумбия, Индонезия, Корея, Малайзия, Мексика, Филиппины, Шри-Ланка. Эти страны избежали номинального повышения реального валютного курса и монетарной экспансии благодаря аккумулированию средств центрального банка на валютной бирже в основном за счет операций на открытом рынке. Таким образом, в результате интервенции центральных банков усилился приток капитала на биржу, возросло число местных акций, покупаемых иностранцами, а резидентам были проданы местные облигации публичного сектора. Увеличение нормы резервов, повлекшее снижение денежного мультипликатора, также использовалось для уменьшения денежной эмиссии совместно с интервенцией на валютной бирже (Чили, Колумбия, Коста-Рика, Малайзия, Перу, Шри-Ланка). Однако проведение реформ имело побочные эффекты, например сделало привлекательными краткосрочные вложения.
Опыт развивающихся стран показывает, что либерализация счета капитала в большинстве из них в контексте крупномасштабной реформы национальной финансовой системы была проведена за короткий период. После этого в некоторых из них наблюдался значительный приток капитала. В принципе он был желательным, но были случаи, когда крупный приток капитала хотя бы первоначально усложнял или затруднял управление на макроуровне. В связи с этим часто обсуждаемым вопросом для возникающих рынков является структура потока капитала. В мировом хозяйстве используются как прямые методы
Основные программы стабилизации валютного курса в странах с формирующейся рыночной экономикой4
Таблица
Страна Дата начала программы Валютно-курсовой режим5 Годовой уровень инфляции Закончилась ли программа кризисом
Начало программы Третий год программы 2000 г.
Чили Апрель 1975 г. Управляемый плавающий/ отслеживание денежных агрегатов 394,3 Нет, закончилась в декабре 1977 г.
Чили (Tablita) Февраль 1978 г Управляемый фиксированный, фиксированный 52,1 28,7 4,5 Да. Февраль 1983 г.
Аргентина (Tablita) Декабрь 1978 г. Управляемый фиксированный 169,9 131,3 Да. Апрель 1982 г.
Аргентина (Austral) Июнь 1985 г. Фиксированный, управляемый фиксированный 1128,9 Да. Сентябрь 1987 г.
Израиль Июль 1985 г. Фиксированный, валютный коридор, наклонный коридор 445,4 16,0 0,3 Нет.
Бразилия (Cruzado) Февраль 1986 г Фиксированный 286,0 Да. Март 1987
Мексика Декабрь 1987 г. Фиксированный, управляемый фиксированный, расширенный коридор 143,7 29,9 8,9 Да. Декабрь 1994 г.
Аргентина (Bonex) Декабрь 1989 г. Плавающий/ отслеживание денежных агрегатов 4923,3 Нет. Закончилась в феврале 1991 г.
Польша Январь 1990 г. Фиксированный, управляемый фиксированный, расширенный коридор 639,6 39,8 8,6 Нет.
Бразилия (Collor) Март 1990 г. Управляемый плавающий/ отслеживание денежных агрегатов 5747,3 Нет. Закончилась в январе 1991 г.
Перу Август 1990 г. Плавающий/ отслеживание денежных агрегатов 12377,8 48,5 3,7 Нет.
Аргентина (конвертируемость) Апрель 1991 г. Валютный совет 287,4 4,3 0,1 Нет.
Бразилия (Cardoso) Июль 1994 г. Управляемый плавающий, управляемый фиксированный 4992,6 6,1 6,0 Да. Январь 1999 г.
Россия Июль 1995 г. Коридор, наклонный коридор 225,0 5,5 20,2 Да. Август 1998 г.
Болгария Июль 1997 г. Валютный совет 1502,8 8,6 11,4 Нет.
Турция Январь 1998 г. Управляемый фиксированный 99,1 39,0 Да. Февраль 2001 г.
ü) §
í
£ я л
о га "О
я í о я<
ч
о
♦
N
to о о to
4 Подробнее см.: Calvo G., Vegh C. Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries. North Holland; New York, 1999. P. 1531-1614.
5 В странах, заключивших более одного соглашения, режимы перечислены через запятую.
финансирования, предполагающие вложения непосредственно в производство и дающие контроль над зарубежным предприятием, так и портфельные - вложения в ценные бумаги и займы (предоставляемые как отдельными государствами, так и международными организациями и транснациональными банками). В традиционном понимании терминов (Азрилиян, 1997; Федоров, 1992) к прямым инвестициям относят капиталовложения непосредственно в производство какой-либо продукции, включающие покупку, создание или расширение фондов предприятия (филиала), а также все другие операции, связанные с установлением (усилением) контроля над компанией независимо от ее юридической формы или с расширением деятельности компании. Таким образом, прямые инвестиции обеспечивают инвестору контроль над инвестируемым производством. К портфельным инвестициям относят вложения в акции, облигации и другие ценные бумаги с целью получения прибыли. Однако в ми-^ ровой практике не существует единства в
0 интерпретации как прямых, так и портер фельных инвестиций. По методике Меж-2 дународного валютного фонда (Exchange ♦ Arrangements ..., 1995. P. 45-50) инвести-§ ции подразделяют на прямые и портфель-£ ные, производственные и непроизводст-'§ венные в зависимости от уровня контроля
1 над компанией: прямые инвестиции дают Ц контроль над компанией, а портфельные -° нет. Поэтому к прямым инвестициям мож-Ц но отнести вложения в акции (паи), даю-
(С
д щие контрольный пакет. К портфельным
| будут отнесены те вложения в акции, кото-
I рые не дают права решающего голоса, а
g также все вложения в облигации. Однако и
о
$ в чисто статистическом плане не сущест-
вует единства в интерпретации прямых и портфельных иностранных инвестиций; на практике каждая страна сама решает, какую долю акций установить. Согласно принятой Международным валютным фондом методике к прямым инвестициям относят капиталовложения, при которых иностранный инвестор владеет минимум 25% акционерного капитала соответствующей компании. В США прямыми считаются иностранные инвестиции, которые обеспечивают 10% контроля над акционерным капиталом заграничной компании или даже 1% капитала американской компании (так как акции сильно распылены), если при этом достигается существенное влияние на ее деятельность через участие в управлении или путем заключения патентно-лицензионных соглашений. В Великобритании и Франции эта доля составляет 20%, а в ФРГ - 25%.
Однако (по мнению автора) наиболее важным моментом классификации инвестиций является их назначение: будут ли они спекулятивными или долгосрочными. Долгосрочность инвестиций демонстрирует их экономический смысл: капитал намерен остаться в стране в виде прямых или портфельных инвестиций, что не имеет особого значения с точки зрения экономики, скорее в статистическом плане. Некоторые страны склонны дискриминировать краткосрочный капитал, представляющий собой реакцию на негативные моменты развития экономики (впрочем, в ряде случаев так и происходит). Однако любое экономическое явление имеет две стороны. Положительным эффектом в данном случае также не следует пренебрегать, а он заключается в том, что краткосрочный капитал, поступающий в данную страну, может
являться предвестником притока средне- и долгосрочного капитала. Через краткосрочные вложения иностранные инвесторы могут просчитывать возможности и осуществлять так им необходимые исследования соответствующей национальной экономики, прежде чем решат занять долгосрочные позиции. В этом случае не слишком хорошо просчитанное ограничение притока краткосрочного капитала (принимая во внимание прежде всего нейтрализацию некоторых неблагоприятных эффектов, которые он воплощает) может привести к отвращению потенциального притока средне- и долгосрочного капитала. Особое внимание при этом уделяется валютному курсу как элементу обратимости валют независимо от ее формы. Поэтому, вероятно, когда говорят, что тип валютного курса не выступает критическим элементом для либерализации счета капитала, имеется в виду, что страны мира совершали этот шаг при наличии и фиксированного, и плавающего валютных курсов. Критический момент заключается в реальности валютного курса. Речь идет о реальном валютном курсе как элементе экономической, в частности валютно-финансовой, политики, способ проведения которой не содержит резких изменений ссудного процента или валютного курса. Намного больше вероятность того, что рынок поставит под сомнение реальный уровень валютного курса, если страна использует фиксированный валютный курс. В этом случае возможно наложение и значительные изменения ссудного процента, которые повлияют на движение капитала.
На саммите в Праге в 2000 г. также обсуждались режим валютного курса и использование фиксированного курса как ме-
ры МВФ в отношении ряда развивающихся стран, поляризация валютных режимов и переход к extended fund facilities - поддержке не валютного курса, а структурных экономических программ. В целом Фонд хотел бы снять фиксированный курс, но финансовая либерализация - более сложный процесс, так как является условием вступления стран в международные организации - ОЭСР, ВТО. Однако встает вопрос о скорости либерализации и готовности к ней страны. Существенным является и тот факт, что валютный курс нельзя рассматривать самостоятельно, основываясь только на его влиянии на экономику. Валютный курс всегда только элемент в комплексе экономических мер, он применяется в целостном контексте макроэкономической политики, что определяет ограниченное значение рекомендаций на основе изучения политики валютных курсов (Хмыз, 1999).
Валютный курс и if
обратимость рубля |
я л
го о
Развитие режима валютного курса в g России можно разделить на три этапа: g
1. 1992 - середина 1996 г. - плавающий I
курс; J
2. Середина 1996 - август 1998 г. - ва- 1 лютный коридор; Щ
3. Август 1998 г. - настоящее время - 1 плавающий курс. 8
При административном установлении I курса рубля условие открытости российской экономики было трудновыполнимым. 10 Когда стал формироваться рыночный курс 2 рубля, появилась множественность валют- § ных курсов, проблематичность оценки оп- .
ределялась резкими колебаниями курса российской валюты. Многие экономисты предлагали собственные версии его расчета, приводившие к различным результатам, но, несомненно, демонстрирующие высокий уровень риска. Вследствие этого западные инвесторы вложили в российскую экономику не большой объем капитала.
Для развития валютного рынка важнее долгосрочная прогнозируемость и предсказуемость движения российской денежной единицы. Такой прогнозируемости способствовало введение Правительством и Центральным банком валютного коридора (пределов колебания валютного курса), давшее возможность дешевле страховать от валютных рисков, планировать долгосрочные операции и осуществлять коммерческое кредитование рыночными агентами. Кроме того, представляется удачным решение о соответствии валютного курса и уровня инфляции - 01.07.1992 г. была отменена система множественных валютных курсов. В качестве официального стал вы-^ ступать курс, устанавливаемый на базе § торгов Московской межбанковской валют-^ ной биржи (ММВБ). При этом курс рубля 2 к доллару соответствовал последней коти-♦ ровке на ММВБ. С 17.05.1996 г. привязка § валютного курса к ММВБ была ликвиди-£ рована; 01.06.1996 г. была введена «сколь-'§ зящая привязка рубля к доллару». По сути 1 это наклонный валютный коридор (Бари-Ц нов, 1996. С. 12). В условиях растущего ° объема, подвижности и значения потоков Ц капитала проблема обратимости нацио-я нальных валют переросла из сферы теку-| щих в сферу операций с капиталом. Поэто-§ му можно даже сказать, что Россия пытает-§ ся следовать ходу крупномасштабных из-$ менений международных финансов. С точ-
ки зрения этапов экономического развития и учитывая факт, что решение от 01.06.1996 г. в сущности узаконило практику последних лет, официальное объявление российского рубля конвертируемым по текущим операциям представляет собой по сути оценку достигнутой финансовой стабилизации. Для национальной экономики введение полной валютной обратимости (по текущим операциям и по операциям с капиталом) как элемента экономического макроразвития может способствовать существенному оздоровлению экономики и полноценной интеграции в мировую экономику. В любом случае изменение размера валютного коридора указывало на более тонкую валютную политику.
Когда азиатский финансовый кризис достиг России, резкие изменения курсов ценных бумаг заставили правительство принять меры по стабилизации валютного курса. Государство (в лице Минфина, Центробанка и Федеральной комиссии по ценным бумагам), подобно развивающимся странам, осуществляло постоянный контроль над курсом доллара, падающим во всем мире, но в нашей стране - растущим. Когда курсы ценных бумаг стали падать, инвесторы бросились покупать доллары. Однако состояние фондового рынка было таково, что не вызвало резкого роста курса доллара.
Это был первый кризис, который непосредственно коснулся отечественных инвесторов. В России он отразился в основном на корпоративных ценных бумагах и акциях банков. На самом деле только после окончания ваучерной приватизации в России было около 40 млн акционеров, сейчас их значительно меньше. Большинство граждан не стали инвесторами. Это делает рынок менее устойчивым: когда иг-
роков мало, нет достаточного числа мелких инвесторов (мелкими инвесторами практически нельзя манипулировать, потому что их много и акции распылены). С начала кризиса курс акций снизился на 40%, что ограничивало будущие поступления от приватизации в бюджет. В связи с оттоком валюты усилилось давление на курс рубля, поэтому в ноябре 1997 г. Центробанк повысил ставку рефинансирования, что отвлекло инвестиции из реального сектора экономики и отодвинуло перспективы экономического роста. Ограничились возможности внешнего заимствования, снизились цены и выросла доходность ГКО, что сделало более дорогим обслуживание внутреннего долга. Однако российский фондовый рынок соприкоснулся с масштабными процессами, но «отделался» довольно легко, и осталось новое приятное ощущение принадлежности России к мировой экономике. Кризис показал, что российская экономика - часть мировой финансовой системы. В России иностранцы вкладывают в основном в рисковый капитал, к моменту кризиса им принадлежало около 50% российского рынка ценных бумаг, поэтому Россия вышла из азиатского финансового кризиса вслед за мировыми рынками. Однако возникает вопрос: останется ли наш рынок под контролем иностранного капитала или российские инвесторы будут активнее?
Сразу необходимо оговориться, что не все проблемы финансового рынка России были вызваны азиатским финансовым кризисом. Этот кризис только обнажил проблемы, стоявшие перед отечественной банковской системой, так как денежно-кредитная политика Центрального банка и правительства в 1997 г. не подкреплялась серьезными изменениями в экономике.
Еще в ноябре 1997 г. участники финансового рынка были обеспокоены тем, что проводимая Центробанком валютно-кур-совая политика свидетельствует о начале спекулятивной атаки на рубль, а изменение курсовой политики Центробанка через дестабилизацию срочного рынка и повышение процентных ставок может поставить вопрос об обвальной девальвации.
После кризиса 1998 г. новое правительство сразу же объявило о своем намерении усилить контроль над операциями с капиталом, чтобы остановить утечку капитала из страны, однако причиной бегства капитала выступают не слабый контроль или его отсутствие. Экономическая практика показывает, что продолжительный контроль над капиталом приводит к углублению диспропорций, лежащих в основе развития неблагоприятных для страны тенденций в сфере капитала. В то же время введение ограничений на движение капитала может дать правительству необходимое время для выработки подходящей экономической политики - комплекса мер, §
X
включая такие, которые влияли бы на по- £
токи капитала в желаемом направлении. 8
По мнению экспертов, именно несба- |
лансированная денежно-кредитная поли- §
тика, направленная на улучшение внешне- 1
торгового сальдо, послужила причиной §
кризиса, а изменения на финансовом рын- 1
ке неизбежно приведут к новому качест- §
венному состоянию экономики. Вопрос в 1
том, кто заработал и кто проиграл от осу- 8
ществления этих мер - местные или ино- 1 странные субъекты, так как существование
процентного дифференциала используют 10
как иностранные арбитражеры, так и оте- 2
чественные банки и предприятия. «На- §
клон» коридора больше отражал мнение .
рынка, чем прямые административные меры. Именно рынок лучше всего способен найти долгосрочное равновесие уровня валютного курса, а в будущем номинальный курс в рамках зоны колебания смог бы блокировать инфляцию. Однако если инвесторы станут ждать стабильности курса, проблема арбитража значительно ослабеет. Недостатком расширения коридора колебаний курса является возросшая неуверенность экономических субъектов. Государство и Центральный банк уже не могут гарантировать надежный курс.
В целом существуют два варианта движения валютного курса рубля (Королев, 1997. С. 112-115).
1. Устойчивая тенденция повышения реального курса рубля создает объективные условия для снижения эффективности экспорта и роста импорта и снижения цен на импортные товары, что ограничивает возможность повышения цен на аналогичные российские товары и будет сопровож-. даться снижением рентабельности россий-^ ских предприятий. Данная ситуация могла
0 бы стимулировать ускоренный переход оте-с^ чественных предприятий на новые техно-2 логии, но он требует значительных инвес-♦ тиций, а в настоящее время предприятия не § располагают достаточным объемом финансы совых средств даже для организации нор-'§ мального производственного процесса. Это
1 подтолкнет наиболее активные предприя-Ц тия к поискам внешнего партнера, а менее ° активные могут просто разориться. Суще-Ц ственной поддержкой рост реального курса
го
я рубля может стать для иностранных вклад-
| чиков, которые смогут рассчитывать на до-
§ полнительную «отдачу» вложений. При со-
§ кращении объема экспорта рост реального
$ курса рубля параллельно росту импорта
приведет к возникновению отрицательного сальдо российского платежного баланса. Если этот процесс не будет сопровождаться существенным притоком иностранных инвестиций в Россию, то Центральный банк страны столкнется с постоянно растущим давлением на валютные резервы. В целом рост реального валютного курса рубля создает благоприятные предпосылки для иностранных инвесторов.
2. Устойчивое снижение реального курса рубля приведет к постоянному снижению эффективности импорта и уменьшению его объема, что затруднит условия реализации ввозимых товаров и осложнит работу торговых организаций. Девальвация реального курса рубля будет оказывать на иностранные инвестиции двоякое воздействие: с одной стороны, расширение сбытовых возможностей будет стимулировать инвестиции, а с другой - инвестиционный процесс будет тормозить дополнительный фактор, включаемый в расчеты эффективности проектов. Снижение реального курса рубля приведет к относительному удорожанию импортируемого иностранного производственного оборудования, технологий и лицензий, создаст негативный фон для инвестиционной деятельности.
Международный валютный фонд и группа Всемирного банка предлагали реформировать экономику с помощью жесткой финансовой политики, основанной на либерализации цен внешней торговли, ограничении дефицита бюджета, фиксации курса национальной валюты относительно твердых валют и возможности ее конвертирования. Подобный подход разрабатывался для развивающихся стран (в основном для стран Латинской Америки), где роль государства в управлении экономикой
невелика. Конечная цель подобных акций - финансовая стабилизация, снижение уровня инфляции, но без стабильного экономического роста это приведет к завышению первоначально заниженного курса рубля, так как в условиях инфляции фиксированный курс национальной валюты приводит к постепенному удорожанию продукции местного производства по сравнению с импортной, т. е. происходит замещение продукции многих отраслей импортом, что ускоряет рост государственного долга; зарубежные кредиты не инвестируются, а расходуются на текущие потребности; снижаются реальные доходы населения, возрастает социальная напряженность и падает производство. В результате возможности правительства регулировать экономику сужаются, особенно при отсутствии эффективной налоговой системы.
В 1997 г. произошла деноминация рубля. Увеличить предложение денег можно не только путем экспансионистской политики, но и посредством девальвации национальной валюты, повышающей спрос зарубежных потребителей на отечественные товары. В последние годы для решения экономических проблем целенаправленно девальвировали свои валюты Финляндия, Франция, Испания и Португалия. Это позволило повысить конкурентоспособность продукции местного производства, но усиливало инфляцию и вызывало негативную реакцию партнеров из других стран. Постепенно снижают курсы своих валют Словакия, Венгрия, Болгария, Румыния, Белоруссия. В 1996 г. все мягкие валюты (исключая валюты Прибалтийских республик) отмечали падение курса по отношению к какой-либо твердой валюте, но не принималось никаких мер для создания
жесткой структуры обменных курсов в рамках СНГ. Россия заинтересована в реальных, рыночных плавающих курсах валют бывших республик, поскольку случаи завышения курса означают скрытое финансирование этих республик со стороны России. Расчеты между третьими контрагентами (без участия российских) осуществляются, как правило, в свободно конвертируемой валюте, а то и через простые товарообменные сделки. Различия в котировках доллара, рубля и местных валют заметно искажают картину стоимостных потоков между странами бывшего СССР. Следует учитывать, что в СНГ слишком разнятся подходы к реформе и экономической трансформации в целом, иными словами, нет предпосылок не только для согласованного движения, но и вообще для движения в едином направлении. К тому же партнеры России по СНГ рассматривали свою готовность к сотрудничеству как способ немедленного решения проблем рублевого голода. В более отдаленной перспективе это сотрудничество будет способом неэквивалентного получения из России триллионных сумм путем пересчета своих валют в российские рубли по многократно завышенному курсу.
Таким образом, современное развитие рынка капитала становится основным звеном функционирования мировой экономики, в движение капитала вовлекаются все новые государства. Глобализация финансовых рынков и обмена капиталами - неизбежный процесс, он имеет положительные и отрицательные стороны. Вывоз капитала способствует росту взаимопроникновения национальных экономик, ускорению обращения денег, более рациональному их использованию, но рядом идут спекулятивные
0) §
а
£ я
Л
а а
о »
о
♦
г
ю о о ю
(М
о о
(М
2 ♦
¡8
о о О Си
>к о
процессы. В капиталообмен втягиваются страны, не вполне готовые к участию в таком процессе, например страны, недавно получившие возможность выходить на рынок, у которых подключение к глобальному финансовому рынку может вызвать системный кризис. Тем не менее современный режим валютных курсов позволяет использовать и фиксированные паритеты. Многие страны с недостаточно развитой экономикой, высоким уровнем ее открытости или сильной зависимостью от внешнего рынка прибегают к регулярным интервенциям с целью поддержания устойчивости национальной денежной единицы. Такая политика оправдывает себя до тех пор, пока валютный ориентир, вместе с которым плавает национальная денежная единица (например, доллар США), остается стабильным.
Кроме того, она может быть успешной чаще всего в тех случаях, когда обратимость национальной валюты не выходит за рамки обязательных требований ст. VIII Устава МВФ, т.е. по текущим операциям. При иных обстоятельствах невозможно поддерживать регулируемые валютные курсы, что нашло подтверждение в развитии азиатского финансового кризиса 1997 г. Свобода финансовых операций при относительной отсталости банковской инфраструктуры в регионе сделала ряд государств уязвимыми перед лицом масштабных спекуляций на рынках фондовых ценностей; утечка краткосрочных капиталов
обескровила их валютные рынки; повышение курса доллара США, а вместе с ним и курсов некоторых местных валют уменьшило доходы от экспорта. В результате пришлось перейти на режим плавания валют, пересмотреть правила контроля над движением капитала в сторону их ужесточения, чтобы избежать негативного воздействия валютного фактора на экономику.
Международные потоки частного капитала, пришедшие в страну благодаря либерализации, рассматриваются как альтернативный источник внешнего финансирования (особенно развивающихся стран) по сравнению с кредитованием, поэтому МВФ подталкивает страны к либерализации. В ряде случаев это играет положительную роль, но нередко финансовая либерализация (потоков капитала из страны и в страну), особенно параллельно быстрой приватизации финансовых институтов (в частности, банков), коренным образом меняет среду их функционирования, перестроиться они могут далеко не всегда.
В этом свете отказ России от полной либерализации финансовых операций в ответ на соответствующее предложение Международного валютного фонда всем странам, выдвинутое под давлением США, представляется вполне обоснованным6. Во взаимозависимом мире, в глобальной мировой экономике полная валютная обратимость, принятая как стандарт многими
2 О
я о к
т
Отечественные банки и предприятия пока не готовы к другому виду обратимости, сейчас она соответствует их потребностям. Банки (хотя и не выполняют функцию кредитования населения) работают в реальных условиях, предоставляя минимум услуг и «обслуживая» негативные проблемы экономики, в том числе уход от налогообложения и отмывание денег. В данном случае пассивное соблюдение требований МВФ и снятие ограничений с операций с капиталом могут привести к стремительному усилению его бегства прежде всего в оффшорные центры, а потом и к углублению кризиса. Поэтому при проведении внутренней политики следует решать вопросы без усиленного контроля со стороны внешних наблюдателей.
6
странами, уже превращается в важный инструмент эффективного функционирования экономических механизмов в глобальном масштабе.
В Праге был отмечен очевидный факт: кризисы будут продолжаться. Россия может играть роль связующего звена между «большой восьмеркой» и развивающимися странами, к которым она ближе по состоянию финансовой системы. Наша страна включилась в азиатский финансовый кризис в связи с изменениями фундаментальных потоков капитала в мире и неудачным финансированием отечественной экономи-
ки за счет внешнего притока капитала. МВФ был убежден, что на Россию этот кризис не распространится (по мнению представителей МВФ, в Малайзии, Бразилии и других странах были основания для кризиса, а в России - нет, и это их огромная ошибка), и этим продемонстрировал непонимание особенностей переходной экономики. Поскольку основные вопросы свободы движения капитала остались нерешенными, а Россия обречена на сотрудничество с международными организациями, то необходимо перейти от клиентских отношений к партнерским.
Литература
Баринов Э.А. Новый этап развития валютного рынка России // Международный бизнес России. 1996. №7.
Большой экономический словарь / Под ред. А.Н. Азрилияна. М.: Институт новой экономики, 1997.
Валютный рынок России / Под ред. И.С. Королева. Euromoney PLC, ММВБ, 1997.
Васильева И.П. Состояние и тенденции развития валютно-финансовой ситуации в отдельных странах, экономико-географических регионах и в мире в целом. М.: МГИМО, 1999.
Статева И. Конвертируемост на валутите на Прага на XXI в. // Банки, инвестиции, пазари. 1998. №8.
Федоров Б.Г. Англо-русский толковый словарь валютно-кредитных терминов. М.: Финансы и статистика, 1992.
Хмыз О.В. Валютный курс и операции с иностранной валютой. М.: МГИМО, 1999.
Acceptances of Article VIII. Section 2, 3 and 4 // International Financial Statistics. International Monetary Fund. 1997. December.
Exchange Arrangements and Exchange Restrictions. Annual Report 1995 // International Monetary Fund. Washingtom, DC, 1995.
International Monetary Fund. Annual Report 1996. Washington, DC, 1996.
International Capital Markets. Developments, Prospects and Policy Issues. International Monetary Fund, Washington, DC, August 1995. P. 12 // Policy Responses to Previous Surges of Capital Inflows. P. 80-94.
International Financial Statistics. 1999. July.
