CC BY
68
ВЛИЯНИЕ долгового ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ компании на расчет истинной стоимости ее акций
в.П. НЕВЕЙКИН, аспирант кафедры фондового рынка и рынка инвестиций Государственный университет — Высшая школа экономики
На основе исследования «феномена капиталовложений» Макконелла и Мускареллы, а также наблюдений Джарелла, Ленна и Марра в статье предложен дополнительный метод оценки истинной стоимости компаний путем капитализации инвестиций, который эволюционирует в модифицированную модель капитализации инвестиций (MDIF-модель).
Ключевые слова: инвестиции, динамика,управление, проект, финансирование.
В первое десятилетие XXI в. экономика России испытала на себе целый ряд шоковых событий, начиная от бурного роста инвестиций в энергоносители и заканчивая наблюдаемым сегодня резким спадом деловой активности. То, что происходит в настоящее время, беспокоит всех, кто связан с формированием финансовой системы нашей страны, необходимой для полноценного функционирования постиндустриального общества. В связи с этим представляется актуальным разобраться в сущности таких ключевых понятий современной рыночной экономики, как:
1. акционерная форма собственности (ОАО), как пример наиболее прогрессивного способа владения и управления компаниями во всем мире, дающего обществу через котировки акций на фондовом рынке ценные сигналы о перспективах их развития;
2. инвестиционная политика ОАО, как ключевой вектор их будущего развития;
3. и, как следствие, роль финансовой политики ОАО при формировании своих будущих инвестиций.
В настоящее время открытым акционерным обществам практически невозможно осуществлять инвестиции в свои проекты только за счет собственных ресурсов — без наличия долевого и долгового способов финансирования.
Так как деятельность ОАО, акции которых представлены на фондовом рынке, в обязательном порядке исследуется целой группой различных аналитических центров с целью расчета справедливой (истинной) стоимости их акций, необходимо обратить внимание на методологию формирования подобных оценок с учетом влияния долгового финансирования инвестиций. От того, насколько качественно проводятся подобные оценки, зависит эффективность инвестиционно-финансовой политики российских открытых акционерных обществ и, как следствие, эффективность экономики в целом.
Изучая влияние внешних инвестиций на стоимость компании, мы затрагиваем вопрос влияния на нее структуры капитала. В рамках исследования новых возможностей для расчета истинной (внутренней) стоимости компаний была разрабо-тана1 модифицированная модель капитализации инвестиций (MDIF-модель), которая выглядит следующим образом:
(1)
[ 1 - р) и [ (1+ку) ()
где PV — истинная стоимость (оценка) компании, k — ставка дисконтирования денежных потоков,
Dt — поток будущих дивидендов в период времени ^
1 См. предыдущие статьи автора в журнале «Финансы и Кредит», Скрытые проблемы методологии фундаментального анализа для оценки истинной стоимости акций, номер 41 (329) — 2008, ноябрь, с. 49; Капитализация инвестиций как альтернативный способ оценки истинной стоимости акций, номер 43 (331) — ноябрь 2008, с. 31.; а также другие статьи: Асимметрия оценок истинной стоимости активов по модели бессрочной ренты, Методология расчета потока инвестиций для оценки истинной стоимости компаний, Расчет истинной стоимости акций с помощью модифицированной модели капитализации инвестиций.
РГ = £
А
(1 + к)'
(=1
p — долгосрочная доля дивидендов в прибыли компании,
— часть инвестиций за счет долевого и долгового финансирования в период времени t.
Чрезвычайно важным является качественный анализ внешне профинансированных инвестиций Ш0^ с выявлением их влияния на оценку истинной стоимости компании.
В свое время, затрагивая такую важную категорию макроэкономики, как «инвестиции», лорд Кейнс отметил, что это «... стихийный оптимизм. Оценивая ожидаемый размах инвестиций, мы должны поэтому принять во внимание нервы, склонность к истерии, даже пищеварение и реакции на перемену погоды у тех, от чьей стихийной активности в значительной степени и зависят эти инвестиции»2.
Это говорит о том, что только количественное определение вложений в развитие бизнеса компании, конечно, необходимая информация для расчета истинной стоимости ее акций, но этого явно недостаточно для оценки качественного содержания стоимости. Именно поэтому нужно детально рассмотреть существующие теории структуры капитала и оценить их влияние на авторскую MDIF-модель.
Теория иерархии внешних источников финансирования инвестиций
Перед топ-менеджерами компаний постоянно стоят три вопроса, требующие однозначного решения:
a. «Какой объем инвестиций необходимо осуществить в будущем?»
b. «Какую часть прибыли нужно выплатить в форме дивидендов?»
c. «Какая часть инвестиций будет финансироваться за счет оставшейся прибыли, а какая за счет внешнего финансирования?»
Если первый вопрос зависит от возникших возможностей и идей, то второй опирается на стратегии взаимоотношений компании с акционерами. Но третий вопрос не всегда имеет однозначный ответ.
Существует теорема Миллера-Модильяни3, которая постулирует, что при отсутствии налогооб-ложения4 не имеет значения тот факт, как именно
2 Джон Мейнард Кейнс. Общая теория занятости, процента и денег. М.: «Гелиос АРВ», 1999, Гл. 12 «Состояние долгосрочных предположений», с. 154.
3 Модильяни Ф, МиллерМ. Сколько стоит фирма?, М.: «Дело», 1999.
4 Это не единственное условие, т. к. для выполнения теоремы нужно: наличие фондового рынка абсолютной эффективности,
финансирует себя корпорация, т. к. это не будет влиять на ее стоимость. Но если все-таки налогообложение присутствует, то 100 %-ное финансирование за счет заемного капитала обеспечивает максимальную стоимость компании5.
Однако многочисленные эмпирические исследования и просто здравый смысл подсказывают, что структура капитала все-таки непассивна и имеет значение. Тем более что сами создатели теоремы ММ осторожно отмечали, что «...при значительной долговой нагрузке весьма неприятным становится давление кредиторов на руководство корпорации, которое вынуждает его придерживаться жестких рамок при планировании займов» 6.
Несмотря на очевидные фантастические предпосылки и выводы теоремы ММ, нужно понимать, что подобные теории в практическом смысле полезны в области макроэкономики, т. е. существуют на уровне экономики в целом или на крупнейших ее сегментах, а не на уровне отдельной компании. Именно поэтому не нужно принимать за данность выводы теоремы ММ и рекомендовать их использование в MDIF-модели в прямом смысле. Например, в виде простой максимизации значения инвестиций ЩВер' с целью бесконечного увеличения истинной стоимости компании.
Чтобы ответить на третий вопрос, можно обратиться к уже существующей теории иерархии7 Гордона Дональдсона8 и Стюарта Майерса9, которые отметили, что менеджмент корпораций в целом предпочитает внутренние фонды финансирования внешним и следует в своих финансовых решениях в соответствии со следующими тремя условиями: а) плановый коэффициент дивидендных выплат,
который устанавливается корпорацией в со-
присутствие значительного количества продавцов и покупателей, свободная возможность для физических и юридических лиц занимать и ссужать неограниченные объемы денежных средств под безрисковую ставку процента, отсутствие издержек банкротства, наличие только двух типов ценных бумаг в виде безрисковых облигаций и рискованных акций, отсутствие проблемы агентских отношений (когда менеджеры безропотно максимизируют благосостояние только своих акционеров) и еще некоторые.
5 Modigliani F, Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, Vol. 53, 1963, p.433-443.
6 Modigliani F, Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, Vol. 53, 1963, p. 432.
7 На англ. Pecking Order Theory.
8 Donaldson G. Corporate Debt Capacity, Cambridge: Harvard University, 1961.
9 Myers S. The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance, vol. 39, 1984, p. 575-592.
b)
c)
ответствии со своими инвестиционными возможностями и удерживается от неожиданных изменений размера дивидендов; приоритет внутренних источников финансирования над внешними, но в случае наличия ряда проектов с положительной чистой приведенной стоимостью и недостатком внутреннего финансирования будет использована эмиссия ценных бумаг;
переход от наиболее безопасных ценных бумаг к более рискованным, когда в первую очередь проводится эмиссия облигаций, затем в случае необходимости используются гибридные ценные бумаги (конвертируемые облигации и привилегированные акции), и только в крайнем случае — эмиссия акций. Следовательно, качество показателя ЩВер' будет зависеть от того, в какой пропорции использовались три возможных источника финансирования: самые безопасные—облигации, относительно безопасные— гибридные бумаги, рискованные — обыкновенные акции. Можно предположить, что чем дальше компания будет продвигаться в представленной линейке источников финансирования, тем меньше ей будет хватать ранее заработанной прибыли и тем большую тревогу начнет вызывать подобное расширение долгового финансирования.
С этой позиции можно преобразовать MDIF-модель (1) в следующий вид:
1 - Р
PV = £
п
IF;
t=1
Loan IF +
(1 + к )t
'Hybrid
+
IF,ь
(1 + l)t (1 + h)t (1 + s)t
(2)
где JF^oan — инвестиции, профинансированные облигационными займами и кредитами,
IF tHyb"d — инвестиции, профинансированные гибридными ценными бумагами,
IFtStock — инвестиции, профинансированные эмиссией акций,
l — ставка дисконтирования для потока lFBoan, h — ставка дисконтирования для потока iFtHybnd,
тт? Stock
s — ставка дисконтирования для потока , . При этом в рамках первичной MDIF-модели будет соблюдаться балансовое равенство:
IF Dept _ iFLoan + if Hybrid + if Stock (3)
а в рамках логики теории иерархии Дональдсона-Майерса должна выполняться следующая цепочка неравенств, вызванная разным уровнем риска привлечении дополнительных средств, а именно:
l > h > s. (4)
Продолжая рассуждения об иерархии (или предпочтительности) источников финансирования, можно предположить, что движение от безрисковых источников к рискованным может быть в частном случае нарушено. Здравый смысл подсказывает, что расширение внешних источников финансирования за счет эмиссии долговых ценных бумаг (самых рискованных) выгодно компании, когда ее недооценивают, а долевых (самых безрисковых), когда компания уже переоценена рынком. Однако подобную политику финансирования на практике очень сложно реализовать, т. к. эта истина общеизвестна и при отсутствии долговых эмиссий новые долевые бумаги iF Stock могут просто не покупаться.
Поэтому в другой модели Майерса и Мэйла-фа10 предсказывается, что при объявлении дополнительной рыночной эмиссии акций рыночная стоимость уже существующих будет падать. При этом единственным разумным условием этой
<_> ТТ7 Stock
дополнительной эмиссии iF будет являться наличие проблемы неблагоприятного выбора11, когда компания уже достигла своего потолка долговой нагрузки и дополнительная эмиссия долговых ценных бумаг lFBocn и iFtHybrid может привести ее к верному банкротству.
Выводы теорий Дональдсона, Майерса и Мэй-лафа подкреплены дополнительным исследованием в модели Нарайанана12, которая доказала, что даже в случае неспособности корпорации эмитировать безрисковые облигации lFBoan использование долгового финансирования iF Hybrid все равно
Stock
предпочтительнее, чем долевое iF .
Важным дополнением в вопросе иерархии источников финансирования является модель Росса13, который определял главным недостатком теории ММ тот факт, что она использует нереалистичное предположение об одинаковой информированности инвесторов касательно ожидаемых потоков прибыли, и тем более их точной количественной оценки. По мнению Росса, увеличение долговой нагрузки lFBoan и
Loan „ if Hybrid
10 Myers S, Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firm Have Information That Investor Do Not Have, Journal of Financial Economics, Vol. 13, 1984, p. 187-221.
11 На англ. Adverse Selection Problem.
12 Narayanan M. P. Dept Versus. Equity Under Asymmetric Information, Journal of Financial & Quantitative Analysis, vol. 23, 1988, p. 39-51
13 Ross S. A. The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signaling Approach, Bell Journal of Economics, vol. 8.,
1977, p. 23-40.
=1
будет расцениваться как сигнал, что финансовое положение компании является устойчивым и ее руководители верят, что смогут покрыть платежи по эмитированным ценным бумагам. Следовательно, это должно положительно отразиться на курсовой стоимости акций.
Продолжая логику рассуждений Росса, в модели Лелэнда и Пайла14 предполагали абсолютную неинформированность внешних инвесторов об истинном положении дел компании по ее инвестиционным проектам. Выводы из их исследования были следующими:
a) стоимость корпорации возрастает с увеличением доли собственности, находящейся под контролем текущего менеджмента;
b) чем выше доля обыкновенных акций, находящихся в собственности текущего руководства, тем более благосклонно внешние инвесторы оценивают инвестиционный проект этой компании;
c) компании, имеющие более рискованные потоки прибыли, имеют меньшую долговую нагрузку по сравнению с корпорациями, генерирующими менее рискованные потоки прибыли.
Ключевой идеей в модели Лелэнда и Пайла является тот факт, что в условиях информационной асимметрии относительно низкий уровень долговой нагрузки 1Е^оап и ЩНуЬг"1 является сигналом того, что прибыль компании получена в условиях большего риска.
Роль долгового финансирования в разрешении проблемы агентских отношений
Анализируя выводы многочисленных моделей теории иерархии, можно принять тот факт, что долговая нагрузка может увеличивать стоимость компании и способна даже снизить риск получаемой прибыли. Однако возникает закономерный вопрос: что тогда такое риск прибыли? Ведь если компания успешно получает прибыль в условиях низкой долговой нагрузки, разве это не показатель как раз низкого риска, поскольку меньший долг означает меньшую нагрузку на его обслуживание за счет самой прибыли. Само по себе это утверждение верно, но в нашем анализе оно, к сожалению, неприменимо.
Мы рассматриваем открытые акционерные общества или корпорации, где собственность рас-
14 Leland H, Pyle D. Informational Asymmetries. Financial Structure and Financial Intermediation, Journal of Finance, vol. 32, 1977, p. 371-381.
пределена среди многочисленных акционеров, а акции свободно торгуются на фондовом рынке. В таких условиях управление осуществляется во взаимодействии трех заинтересованных групп: акционеров, кредиторов и менеджеров. Между ними постоянно тлеет ситуации потенциального противоречия, названная в теории инвестирования проблемой агентских отношений.
Только в случае, когда акционеры и менеджеры— одно лицо (т. е. менеджеры владеют 100 % акций управляемой компании), выводы теории иерархии могут иметь обратную силу. В остальных ситуациях корпоративный долг — это инструмент разрешения конфликтов, которые можно классифицировать по следующим направлениям:
a) проблема усилий, когда менеджеры с позиции собственников прилагают гораздо меньше усилий к управлению компанией;
b) проблема выбора инвестиционного горизонта, когда менеджеры предпочитают краткосрочные инвестиционные проекты долгосрочным;
c) проблема различного восприятия рисков, когда менеджеры избегают риска, который допустим для их акционеров, т. к. стремятся в первую очередь сохранить свою работу, гарантированный заработок и репутацию;
d) проблема неэффективного использования активов, когда менеджер имеет постоянные мотивы к неэффективному использованию активов компании в личных целях.
Все эти проблемы влияют на снижение благосостояния акционеров за счет большего спокойствия менеджеров. Современная теория корпоративного управления утверждает, что действенным механизмом преодоления подобных антагонизмов является структура капитала.
Классическая модель Дженсена и Меклинга15 выделяет два противоположных типа агентских конфликтов. Первый — между акционерами и менеджерами, когда последние владеют менее 100 % обыкновенных акций и, следовательно, не получают всех выгод от управленческой деятельности по созданию дополнительной стоимости, но в то же время несут все издержки. Чтобы предупредить в сложившейся ситуации неэффективное поведение менеджеров, авторы модели рекомендуют акционерам обременить корпорацию дополнительной долговой нагрузкой и щНуЬгШ . Это косвенно
15 Jensen M, Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976, Vol. 3, p. 305.
вызовет увеличение доли собственности менеджеров в общей массе, не обремененных долгом акций, и у них будет меньше мотивов для принятия неэффективных инвестиционных и финансовых решений.
Однако, как следствие, возникает второй противоположный конфликт между держателями долговых обязательств и акционерами — когда последние имеют постоянные стимулы к влиянию на принятие решений в пользу субоптимальных инвестиционных проектов, разрушающих благосостояние кредиторов. Под такими проектами понимается реализация идей, которые по своей сути можно охарактеризовать как «все или ничего». Акционеры, зная свои будущие фиксированные издержки по привлеченным средствам, будут тем или иным образом стимулировать менеджмент принимать все более рискованные инвестиционные проекты, стремясь за счет повышенной доходности увеличить свои прибыли при фиксированных затратах на привлеченный капитал. В случае банкротства акционеры несут ограниченную ответственность, а все бремя расходов ляжет на держателей долговых обязательств компании. Подобная ситуация в финансовой науке названа «агентскими издержками долгового финансиро-вания»16 или «проблемой замещения активов» 17. Дженсен и Меклинг, уравновешивая описанные два типа конфликта, предложили для решения проблемы агентских отношений однозначно увеличивать долговую нагрузку, но только до тех пор, пока нет оснований к появлению проблемы замещения собственных активов на заемные.
Через 10 лет после публикации описанных выше выводов появилась отдельная модель Джен-сена18, где он сосредоточил свое внимание на проблеме выплаты свободных денежных потоков акционерам компании. Под свободным понимался поток прибыли, которая оставалась в организации после того, как она профинансировала все доступные ей инвестиционные проекты. Этот свободный денежный поток принадлежит только акционерам. Ведь именно ради него они вложили деньги в компанию. В модели Дженсена подразумевается, что менеджмент будет стремиться его не выплачивать, т. к. это прямым образом сокращает размер ресурсной базы, подконтрольной менеджменту, а также будет усложнять для них проблему поиска новых
16 На англ. Agency costs of debt financing.
17 На англ. Asset substitution problem.
18 Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance
and Takeovers, American Economic Review, 1986, Vol. 76, p. 323.
финансовых источников под инвестиции в будущем. В представленной модели решался вопрос не о том, чтобы заставить однозначно выплачивать свободные денежные потоки акционерам, но чтобы сократить риск появления инвестиционных и организационных неэффективностей, вызванных противоречивым поведением руководства компании.
В идеале Дженсен предлагал заменить акционерный капитал на долговой и, как следствие, прогнозировал исчезновение всех агентских проблем. Несмотря на фантастичность такого теоретического вывода, в практическом смысле он доказывает,
<-> jt^Loan ttv Hybrid
что давление долговой нагрузки IFt и IFt не позволит менеджерам уводить от акционеров свободный денежный поток в неэффективные проекты.
Еще один положительный эффект долговой нагрузки был обнаружен в модели Гроссмана и Хар-та19, которые рассмотрели ситуацию банкротства компании, сопряженную со значительными издержками для менеджмента: потерей репутации и всех выгод контроля над активами компании. Высокий долг IF^oan и IFtHybrid увеличивает вероятность банкротства компании, а значит, руководство, стремясь избежать подобной ситуации, может начать вести себя более лояльно по отношению к акционерам. В отличие от предыдущих моделей, Грассман и Харт рассматривали как активное начало в разрешении агентских противоречий не акционеров, а самих менеджеров, считая, что интенсивное использование долговой нагрузки будет инициировано именно ими, поскольку это решение отвечает, как ни странно, их же интересам:
•V т ttL oan т ту Hybrid
a) оптимальная долговая нагрузка if, и Irt при прочих равных условиях увеличивает стоимость компании, а бонусы менеджеров часто к ней привязаны;
b) чем выше текущая рыночная стоимость, тем меньше вероятность враждебного поглощения, значит, менеджеры сохранят контроль над активами;
c) новая эмиссия акций IFtSlock и долговых обязательств IFtLoan и IFtHybrid будет при прочих равных условиях более эффективна, чем выше текущая стоимость компании. А значит, еще большее количество капитала попадет по контроль менеджеров.
19 Grossman S., Hart O. Corporate Financial Structure and Managerial Incentives, Economics of Information and Uncertainty, Chicago: University of Chicago Press, 1982.
В модели Гроссмана и Харта долговая нагрузка рассматривается как своеобразное обеспечение, которым менеджер страхует «себя от самого себя», и гарантирует, что в будущем своим действием или бездействием он не нанесет вреда благосостоянию акционеров.
Модель Харриса и Равива20 исходит из предположения, что текущий менеджмент всегда стремится к продолжению операционной деятельности компании, даже когда в наилучших интересах акционеров будет ее немедленная ликвидация. Подобное поведение обосновывается тем, что после ликвидации компании отпадает необходимость в самом руководстве, а факт банкротства создает риск приобретения ими отрицательной репутации. Опять же предотвратить подобное поведение менеджеров может наличие только долговой нагрузки Лрьоап и щнфм , которая создаст внешние предпосылки ликвидации и банкротства компании тогда, когда это будет нужно.
Также интересна модель Шульца21, которая рассмотрела предположение о том, что менеджеры всегда стремятся инвестировать все доступные средства компании и делают это даже тогда, когда объективно они должны были бы выплатить хотя бы часть этих ресурсов акционерам. Выход из ситуации опять был обозначен в формировании оптимальной долговой структуры капитала Ш^""" и ЩНу"г'а , которая поддерживала бы разумный баланс между выгодами долговой нагрузки, заключающимися в предотвращении растраты свободных потоков (прибыли) на финансирование инвестиционных проектов, разрушающих стоимость компании, и издержками долговой нагрузки, формирующими проблему нехватки ресурсов по обслуживанию уже имеющихся у компании прибыльных инвестиционных проектов.
Исследуя влияние нематериальных активов, модель Даймонда22 описала влияние репутации компании на ее склонность к риску. Внешние инвесторы могут наблюдать кредитную историю компании и поэтому у нее есть возможность создать себе репутацию надежного заемщика. Чем длиннее и спокойнее кредитная история, тем выше репутация и ниже в будущем ставка по привлечению новых средств финансирования. При прочих
20 Harris M, Raviv A. Capital Structure and Information Role of Debt, Journal of Finance, 1990, vol. 45, p. 321.
21 Stulz R. Managerial Discretion and Optimal Financial Policies, Journal of Financial Economics, 1990, vol. 26, p. 3.
22 Diamond D. Reputation Acquisition in Debt Market, Journal of
Political Economy, 1989, vol. 97, p. 828.
равных условиях «старые» компании, имеющие отличную репутацию, будут иметь большую долговую нагрузку и 1Р1Ну1"'"1 под меньший процент Iи h, чем «новые», которые данную репутацию не успели сформировать.
Дальнейшие исследования репутации и долговой нагрузки нашли свое отражение в модели Хиршфляйфера и Такора23, которые обнаружили, что менеджеры стремятся проводить инвестиционные проекты, руководствуясь не только заботой о репутации компании, но и о своей собственной. Дело в том, что рынок управленческих услуг делает различия только между прямым успехом и провалом, и не замечает тонкостей в работе. Например, что было бы, если менеджер провел другой, более рискованный, проект и смог заработать гораздо больше. Рынок это не интересует. Таким образом, руководство компании будет максимизировать вероятность своего личного успеха, а не проектов компании. Следовательно, будут выбираться безопасные проекты с меньшей чистой приведенной стоимостью. Рецепт тот же — долговая нагрузка щ1""" и 1рНуШ<1 будет страховать от подобного поведения.
долговое финансирование как щит
от возможного поглощения
Компания важна не только своей стоимостью, но и устойчивостью, которая гарантирует позитивное развитие в будущем. Американский экономист Генри Манне24 в свое время даже предположил, что в рыночной экономике всегда можно найти компании, стоимость которых занижена именно вследствие ее неэффективного управления.
Эффективное управление компанией само по себе является ценным ресурсом. Именно поэтому существует фундаментальное предположение, что есть прямая взаимосвязь между качеством менеджмента корпорации и рыночной стоимостью ее акций. Но особенно примечательным является тот факт, что разрушить эту прямую зависимость может угроза поглощения. Известны многочисленные факты, когда одни только слухи о возможном поглощении компании мгновенно увеличивают ставки процента I и h под ее долговое финансирование Ш^""" и 1Е1Ну"п'1. Дело в том, что кредиторы оценивают не только потенциал рынка спроса на продукцию компании, возможную динамику
23 Hirshleifer D, Thakor A. Managerial Conservatism, Project Choice and Debt, Review of Financial Studies, 1992, vol. 5, p. 437.
24 Manne H. Mergers and the Market of Corporate Control, Journal of Political Economy, 1965, vol. 73, p. 110.
ее будущей прибыли и объем уже существующей долговой нагрузки, но и вероятность враждебного поглощения, которое потенциально вносит неопределенность относительно смены действий компании в рамках инвестиционной и финансовой политики, влияющей на ее долгосрочную кредитоспособность.
Структура капитала корпорации может быть использована как один из методов блокирования попыток ее враждебного поглощения. Существует классическое мнение, что если компания осуществляет финансирование за счет собственных средств и дополнительной эмиссии акций с
минимальным использованием долговой нагрузки щ1"™ и щНуЫЧ, то это создаст предпосылки для нивелирования риска поглощения.
Но уже упомянутые исследователи Харрис и Равив пришли к обратным выводам. В случае отсутствия угрозы враждебного поглощения долговая нагрузка будет сопряжена, при прочих равных условиях, со значительными издержками. И компании будут стремиться к снижению долга в структуре своего капитала. Но в момент появления возможного настойчивого покупателя будет с высокой вероятностью принято решение об эмиссии
г тт^Ь"ап 7т7НуЬгЧ П
долговых обязательств и 1г , . Получен-
ные деньги направят на срочный выкуп рассеянных голосующих акций среди пассивных инвесторов. Тем самым за счет увеличения долгового финансирования будет создан щит от поглощения, что обратно по своей сути классическому пониманию данного вопроса.
Аналогично экономист-исследователь Шульц исследовал данный вопрос и пришел к выводу, что компании, являясь целями враждебного поглощения, будут стремиться наращивать долговую нагрузку 1Г^"ап и ^Н*"™1 до такого уровня, который бы максимизировал стоимость акций, принадлежащих текущим акционерам.
Роль долгового и долевого финансирования
компании с учетом динамики отрасли
Предыдущие рассуждения и полученные выводы о значимости источников финансирования 1ЕЬ"ап, 1рНуЬгч и для компании не затраги-
вали важнейшей характеристики рыночной экономики — различного характера динамизма отраслей, их составляющих. Дело в том, что отрасли можно разделить на две большие группы:
a) со стабильной окружающей средой;
b) с динамичной окружающей средой.
Особого внимания требует характеристика последней, т. к. ключевым критерием ее выделения из общей массы является понятие стэйкхолдеров25. В самом общем виде под данным определением понимают всех физических и юридических лиц, без чьей поддержки не может существовать сама компания. Это потребители, поставщики, работники, конкуренты и общественная среда. Но важны не сами стэйкхолдеры (которые присутствуют в любой отрасли), но обязательства, которые компания держит перед ними. Более того, важны не письменные соглашения, контракты и т. п., но неявные обещания.
Примеры таких подразумеваемых обязательств дают отрасли, где ожидания от пользования продукции и услуг компании всегда выше, чем текущее официальное положение дел. Например, брокерский бизнес в России, где каждый клиент инвестиционной компании потенциально подразумевает, что в будущем постоянно будут наращиваться специфические активы в его клиентском пользовании, которые останутся редкими для других, не будут обращаться на рынке, окажутся слабо имитируемыми для других компаний-конкурентов. Аналогичная ситуация в отраслях сотовой связи, телекоммуникационных услуг и т. п. Подобные ожидания делают развитие и конкурентную борьбу внутри данных отраслей очень динамичными, в отличие, например, от отраслей жилищно-коммунального хозяйства, где никто ничего кроме постоянного доступа к горячей воде и электричеству нового не ждет.
При прочих равных условиях можно утверждать, что отрасли со стабильной окружающей средой подчиняются классической теории иерархии источников финансирования, когда финансирование долговое ( IF Loan и IF Hybrid ) предпочтительнее долевого lFftock. Однако в динамичных отраслях эффективность использования долевого и долгового капитала как бы переворачивается, представляя обратную картину от IF,Stock к IFtHybrid и IFtLoan. Это видно на рисунке.
В отраслях, где присутствуют элементы стабильности и динамизма развития одновременно, будет действовать простое правило: для инвестиций в специфические активы, предназначающиеся стэйкхолдерам, будет привлекательнее долевое
1 Т TV Stock
финансирование IF с одновременным падением
долгового IFHybrid и IF Loan , и наоборот.
Изменение долговой нагрузки компании является однозначным сигналом о высокой веро-
25 На англ. stakeholders.
ятности усиления ее агрессивности касательно своего развития. Зачем привлекать дополнительные средства, как не для того, чтобы расширить свою долю рынка, либо создать что-то новое. Безусловно, такие конкретные значения инвестиций ЩЬоа", ЩНуЬШ и Ш?'оЛ будут влиять на истинную стоимость компании. Авторская MDIF-модель позволяет провести оценку акций компании с учетом их количественных значений.
В противовес теории Миллера-Модильяни влияние долгового и долевого финансирования на стоимость компании исследована и доказана в широком спектре моделей Дональдсона-Майерса, Майер-са-Мэйлафа, Нарайанана, Росса, Лелэнда-Пайла. Можно при прочих равных условиях опираться на теорию иерархии и утверждать, что долговое финансирование ЩЬоа" и ЩНуЪпЛ оказывает большее влияние на стоимость, чем долевое .Объясненный эффект роста курсовой стоимости акций вследствие увеличения долговой нагрузки также был использован в решении проблем агентских отношений благодаря моделям Дженсена-Меклинга, Гроссмана-Харта, Харриса-Равива, Шульца, Дай-монда, Хиршфляйфера-Такора. Дополнительно были сформированы стратегии защиты от поглощения в моделях Харриса-Равива и Шульца, что дает основания утверждать следующее: при прочих равных условиях истинная стоимость компании зависит от структуры ее долгового и долевого финансирования, что математически интерпретировано в авторской MDIF-модели.
Однако также нужно учитывать, что для разных динамических характеристик отрасли будет действовать прямо противоположная последовательность использования (от безрисковых к рискованным) источников финансирования конкретной компании:
IF Stock IF Hybrid IF Loan
a)
b)
уHybrid
к iFStock в стабильной конку-
от Щьоа", ЩН рентной среде,
и, наоборот, от Ш^оск к ЩНуЬг"1 и в ди-
намической конкурентной среде. Касательно расширенной модели капитализации инвестиций данный эффект будет корректироваться за счет ставок дисконтирования, учитывающих риск и предпочтительность использования того или иного источника, в частности:
Влияние источников финансирования на рыночную стоимость
a) для стабильной конкурентной среды будет соблюдаться последовательность неравенств в виде I > Ъ > ^ ,
b) а для динамической конкурентной среды, наоборот, I < Ъ < s .
В любом случае внешнее финансирование однозначно будет влиять на истинную стоимость акций, а MDIF-модель может являться полезным инструментом для ее непосредственной количественной оценки.
список литературы
1. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений. М.: Инфра-М.: 1996.
2. Бочаров В. В., Леонтьев В. Е. Корпоративные финансы. Спб.: Питер, 2004.
3. БрейлиР., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2004.
4. Джон Мейнард Кейнс. Общая теория занятости, процента и денег, М.: «Гелиос АРВ», 1999.
5. Бенджамин Грэхем. Разумный инвестор, М.: «Издательский дом «Вильямс», 2008.
6. Уоррен Баффетт. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями», М.: «Альпина бизнес букс», 2007.
7. Модильяни Ф, Миллер М. Сколько стоит фирма?, М.: «Дело», 1999.
8. Рудык Н. Б. Структура капитала корпораций: теория и практика, М.: «Дело», 2004.
9. Рудык Н. Б. Поведенческие финансы, или между страхом и алчностью, М.: «Дело», 2004.
