Научная статья на тему 'Развитие теории структуры капитала после Модильяни и Миллера'

Развитие теории структуры капитала после Модильяни и Миллера Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
522
406
Поделиться
Журнал
Финансы и кредит
ВАК
Область наук
Ключевые слова
СТРУКТУРА КАПИТАЛА / ТЕОРИЯ СТАТИЧНОГО ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ / ТЕОРИЯ ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОСТИ ДЕЙСТВИЙ / АГЕНТСКИЕ ИЗДЕРЖКИ / ИЗДЕРЖКИ ФИНАНСОВЫХ ЗАТРУДНЕНИЙ

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Русанова Е.Г.

В статье рассматриваются основные направления развития теории структуры капитала, обозначившиеся после опубликования работ Модильяни и Миллера: теория статичного взаимодействия (теория компромисса) и теория последовательности действий. Рассматривается применение теории агентских отношений в приложении к теории структуры капитала. Обобщаются результаты современных исследований об оценке величины издержек финансовых затруднений.

Похожие темы научных работ по экономике и бизнесу , автор научной работы — Русанова Е.Г.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Текст научной работы на тему «Развитие теории структуры капитала после Модильяни и Миллера»

Удк 336.647; 336.648

РАЗВИТИЕ ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПОСЛЕ МОДИЛЬЯНИ И МИЛЛЕРА

Е. Г. РУСАНОВА, аспирант кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: homich@mail.ru Санкт-Петербургский государственный университет

В статье рассматриваются основные направления развития теории структуры капитала, обозначившиеся после опубликования работ Модильяни и Миллера: теория статичного взаимодействия (теория компромисса) и теория последовательности действий. Рассматривается применение теории агентских отношений в приложении к теории структуры капитала. Обобщаются результаты современных исследований об оценке величины издержек финансовых затруднений.

Ключевые слова: структура капитала, теория статичного взаимодействия, теория последовательности действий, агентские издержки, издержки финансовых затруднений.

Введение

Теория структуры капитала зародилась в рамках неоклассической теории финансов, если быть точнее, в рамках прикладного раздела этой науки — финансового менеджмента, изучающего управление финансами фирмы. Первой работой, целиком посвященной теории структуры капитала, стала работа Д. Дюрана, а наиболее известными в данной области и по настоящее время остаются имена Ф. Модильяни и М. Миллера, которые положили начало первой структурированной теории в этой области.

Дальнейшие исследования структуры капитала отличаются большим разнообразием. Можно выделить два основных направления, обозначившихся в 1970-1980-х гг.:

1) теория статичного взаимодействия (теория компромисса — tax savings-financial costs static tradeoff theory),

2) теория последовательности действий (pecking order theory).

В это же время получают популярность исследования, связанные с включением элементов теории агентских отношений в теорию структуры капитала, которые, как представляется автору, могут быть интегрированы в каждое из указанных направлений. Рассмотрим данные направления подробно.

Теория статичного взаимодействия (теория компромисса)

Одним из направлений развития теории структуры капитала стал поиск баланса между выгодами и затратами заемного финансирования. А. Краус и Р. Литценбергер [8] рассмотрели не только выгоды, связанные налоговой экономией на процентах, но и возможные неприятности, которые являются следствием рисковой финансовой структуры, а именно возможные издержки банкротства. Эти идеи были в дальнейшем развиты Стюартом Майерсом [10], который впервые использовал термин «tradeoff theory» — «теория компромисса». В соответствии с этой теорией оптимальный уровень финансового левериджа определяется как компромисс между издержками и преимуществами заимствования и достигается, когда разница между ценностью налоговой защиты и приведенной стоимостью различных издержек банкротства (финансовых затруднений) максимальна [10, с. 577].

Что же представляют собой издержки банкротства? Банкротство происходит, когда фирма не может произвести текущий платеж по долговому обязательству. Оно «является узаконенным способом поглощения фирмы кредиторами, когда фирма не выполняет свои обязательства» [1, с. 472].

Итогом процедуры банкротства является переход права собственности от акционеров к кредиторам, и оно далеко не всегда означает ликвидацию фирмы. Ликвидация произойдет только в том случае, если приведенная стоимость денежных потоков, генерируемых в будущем фирмой, меньше, чем сумма стоимостей, которые могут быть получены в результате продажи активов по отдельности [7, с. 340]. После реорганизации структуры собственности фирма продолжает функционировать, как и до процедуры банкротства, поэтому если бы с банкротством не было связано никаких издержек, то, и совокупная рыночная стоимость фирмы осталась бы неизменной. Однако, как показали Дженсен и Меклинг [7, с. 340—342], стоимость, полученная в результате процедуры банкротства, будет всегда ниже стоимости действующей компании по причине существования издержек финансовых затруднений. Издержки финансовых затруднений (издержки банкротства) — это транзакционные издержки ликвидации и реорганизации [9, с. 148], они включают юридические и административные издержки банкротства, а также другие более трудно оцениваемые издержки (агентские издержки, издержки недобросовестного поведения (moral hazard), издержки контроля, издержки, связанные с неблагоприятными условиями заключаемых договоров), которые могут негативно повлиять на стоимость фирмы, даже если формального невыполнения обязательств не происходит [10, с. 580].

В первую очередь издержки финансовых затруднений включают в себя прямые затраты банкротства, связанные с тем, что стоимость действующей фирмы будет всегда выше стоимости, полученной в результате процедуры банкротства:

1) активы часто продаются с аукциона за бесценок, споры между претендентами задерживают ликвидацию активов, в результате чего они устаревают и обесцениваются;

2) значительную часть стоимости фирмы поглощают судебные и административные издержки по реорганизации, санации, расходы на консультантов по оздоровлению. Финансовые затруднения помимо банкротства

включают в себя еще ряд негативных последствий, являющихся косвенными затратами финансовых затруднений. Косвенные издержки банкротства отражают трудности управления фирмой, находящейся в сложном финансовом положении: 1) в преддверии банкротства менеджеры, боясь потерять работу, принимают решения, отодвигающие банкротство во времени, но сни-

жающие стоимость, например, ограничивают расходы на исследования и разработки, чтобы результаты текущей деятельности за данный год выглядели лучше;

2) менеджеры, действующие в интересах акционеров и вопреки интересам кредиторов, будут отдавать предпочтение проектам с более высоким деловым риском. В случае удачи появляется шанс спасти компанию от банкротства, а неудача приведет к уже ожидаемому банкротству, но это уменьшит выгоду кредиторов, а не акционеров, которые в любом случае потеряют свой капитал;

3) также существуют издержки, связанные с контрагентами компании [2]. Компания может начать экономить на качестве, послепродажном обслуживании, пытаясь отодвинуть банкротство. Покупатели, опасаясь этого, перестанут покупать продукцию компании, ис -пытывающей финансовые затруднения, и тем самым могут приблизить ее крах (на решения покупателей может также повлиять отсутствие возможности покупать товары, дополняющие основной товар, в случае ликвидации компании, например, отсутствие запасных частей для автомобиля, купленного у ликвидированной компании). Поставщики могут отказать в предоставлении отсрочки по оплате. Лендеры и кредиторы могут потребовать наличия у компании избыточных материальных активов, что снизит рентабельность бизнеса, но послужит залогом для обязательств. Работники, имеющие высокую квалификацию, предпочтут работу в более стабильной компании, нежели в компании на грани банкротства. Контрагенты могут начать отказываться от выполнения обязательств по ранее заключенным контрактам, полагая, что компания не в состоянии позволить себе расходы долгого и дорогостоящего арбитражного разбирательства.

В соответствии с теорией компромисса влияние издержек финансовых затруднений на стоимость фирмы выражается следующим образом. Так же, как и по теории Модильяни и Миллера, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости фирмы по мере увеличения доли займов в ее капитале. Однако начиная с определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие необходимости подде-

ржания более рисковой структуры источников средств. Чем больше используется заемное финансирование и чем выше постоянные процентные выплаты, тем больше вероятность того, что уменьшение прибыли приведет к финансовым затруднениям, следовательно, выше вероятность связанных с ними затрат. Кредиторы будут требовать доходности тем выше, чем выше доля долга в совокупном капитале фирмы. Одновременно с этим больший объем процентных выплат снизит возможные доходы акционеров, которые вследствие этого тоже потребуют более высокой доходности на свои инвестиции. Таким образом, увеличение вероятности финансовых затруднений повышает стоимость как заемного, так и собственного капитала, и соответственно, уменьшает текущую стоимость фирмы.

В соответствии с теорией компромисса стоимость фирмы может быть представлена следующим образом1:

V = V0 + PVTS — PVFD, где V — фундаментальная стоимость фирмы;

V, — фундаментальная стоимость, создаваемая операционной деятельностью; PVTS (present value of tax shelter) — приведенная стоимость налоговых выгод; PVFD (present value of financial distress) — приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений (из-за роста финансовых рисков).

Выражение PVTS — PVFD определяет стоимость, создаваемую финансовыми решениями.

Теория компромисса графически изображена на рисунке. Горизонтальная линия показывает рыночную стоимость фирмы при отсутствии долга (V0). Освобождение процентных платежей по долгам от налогов побуждает фирму увеличивать заемный капитал. Чем выше уровень задолженности, тем выше текущая стоимость налогового щита, причем эта зависимость имеет линейный

Vo + PVTS

PVFD

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Vo + PVTS - PVFD

D/E,

opt

D/E

Теория статичного взаимодействия [10, с. 577]

1 Данная формула представляет собой модификацию метода скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value, APV), разработанного С. Майерсом, который заключается в разложении стоимости компании на стоимость операционных выгод (при отсутствии финансового рычага) и компоненты стоимости, создаваемые финансовыми решениями. Этот метод исходит из предпосылки поддержания фиксированной величины займа и является альтернативой методу WACC, который опирается на условие поддержания фиксированной величины финансового рычага (т. е. величины займа, пропорциональной стоимости компании). См. [3, с. 213—217].

характер^РТС = хх I) при уеловии бесконечного периода работы на фиксированном заемном капитале с неизменной ставкой заимствования). Наклонная прямая У0 + PVTS соответствует модели Модильяни и Миллера с учетом налогов. Однако с ростом левериджа возрастает и текущая стоимость издержек банкротства (PVFD), причем эта величина возрастает нелинейно, так как вероятность банкротства растет быстрее, чем увеличивается финансовый рычаг.

При совсем небольших уровнях финансового левериджа негативного влияния затрат финансовых затруднений (PVFD = 0 в левой части графика) нет. При умеренных уровнях долга вероятность финансовых трудностей незначительна и преимущества в налогообложении доминируют. В некоторой точке вероятность возникновения финансовых проблем при дополнительных займах начинает быстро расти, а издержки финансовых трудностей существенно снижают стоимость фирмы. В той точке, в которой приведенная стоимость долговых налоговых щитов уравновешивается издержками финансовых трудностей, стоимость фирмы достигает максимума.

Значимость издержек финансовых затруднений подтверждается эмпирическими исследованиями. Экономист Л. Вейсс [13] оценил их в среднем в 3 % от балансовой стоимости активов и в 20 % от рыночной стоимости компании в год, предшествующий банкротству. По данным Андрада и Каплана [5], издержки банкротства составляют от 10 до 20 % рыночной стоимости до затруднений. Причем, как показал обзор исследований, проведенный Г. Алмейда и Т. Филиппоном [4], компании с более высоким рейтингом теряют при банкротстве более высокую долю стоимости (см. таблицу). Потери стоимости зависят также от структуры активов фирмы

(по данным Т. В. Тепловой, для отраслей с наличием сервисных услуг, с большой долей интеллектуального капитала они достигают 30—50 %, а для компаний с высокой долей ликвидных материальных активов, без сервисных обязательств — 10—20 % [3, с. 214]). Также банкротство уничтожает большую часть стоимости маленьких компаний, нежели больших, т. е. имеет место эффект масштаба [12].

Поправленные на риск издержки финансовых затруднений как процент от стоимости фирмы [4], %

рейтинг историческое значенние Поправка Хуанга и Хуанга (2003) Поправка Лонгстафа и др. (2004) Поправка Чена и др. (2005)

AAA 0,24 0,65 NA 0,24

AA 0,27 0,78 2,10 NA

A 0,48 1,32 4,27 NA

BBB 1,34 2,48 6,14 6,12

BB 4,30 5,75 7,38 NA

B 7,70 9,38 NA NA

Примечание: таблица показывает значение ЖРКзатрат финансовых затруднений, исчисленных с использованием исторических вероятностей (первая колонка) и поправленных на риск вероятности (остальные колонки).

теория последовательности действий

Альтернативным направлением развития теории структуры капитала явилась теория последовательности действий (pecking order theory). Эта теория опирается на эмпирически наблюдаемые политики финансирования предприятий. В реальной жизни большинство прибыльных компаний делают минимум займов, т. е. при высокой доходности имеет место недоиспользование заемного капитала. В то же время при небольшой прибыли наблюдается рост заимствования, т. е. доля заемного капитала выше оптимальной. Однако согласно теории Модильяни и Миллера все должно быть в точности наоборот: высокие прибыли означают большие возможности по обслуживанию долга и большую необходимость налоговой защиты, а следовательно, и более высокий коэффициент долговой нагрузки. Практика корпораций по управлению долгом была впервые исследована Г. До-нальдсоном и получила свое дальнейшее развитие в работах С. Майерса, который отметил следующие факты относительно политики финансирования компаний [10, с. 581]:

1) компании предпочитают финансирование из внутренних резервов;

2) целевое значение коэффициента выплаты дивидендов устанавливается исходя из ожидае-

мых в будущем инвестиционных возможностей и ожидаемых денежных потоков. Внутренние источники в первую очередь используются для финансирования необходимых инвестиций, прогнозируемых на длительный срок, а та часть этих резервов, которая останется после осуществления инвестиций, будет направлена на выплату дивидендов;

3) в краткосрочной перспективе дивиденды являются стабильными, а инвестиционные возможности и денежные потоки ежегодно меняются. Поэтому на каждый год внутренних резервов может быть достаточно или недостаточно для использования инвестиционных возможностей;

4) если в каком-то конкретном году денежный поток компании окажется больше, чем необходимо для осуществления инвестиций, то свободные денежные средства будут инвестированы на рынке ценных бумаг или использованы для погашения задолженности. Если же денежный поток окажется недостаточным для осуществления инвестиционных проектов, то фирма будет привлекать необходимые денежные средства в следующем порядке:

• реализовывать портфель ликвидных ценных бумаг;

• привлекать обычные займы;

• выпускать конвертируемые облигации;

• выпускать обыкновенные акции.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

По сравнению с теорией Модильяни и Миллера, Майерс смягчил условие идентичности ожиданий и допустил наличие асимметричной информации у разных участников рынка. Согласно теории последовательности действий не существует какого-либо определенного оптимального соотношения долгового и акционерного капитала. Коэффициент структуры капитала меняется, когда нарушается баланс между генерируемыми денежными потоками и реальными инвестиционными возможностями фирмы. Внутри одной отрасли все фирмы стремятся поддерживать одинаковый уровень инвестиций для того, чтобы сохранять конкурентные позиции. Для осуществления этих инвестиций высокоприбыльные фирмы имеют возможность использовать внутренние ресурсы, а те фирмы, у которых недостаточно внутренних ресурсов, вынуждены прибегать к заемному финансированию. Поэтому коэффициент долговой нагрузки определяется уровнем рентабельности и инвестиционными возможностями фирмы. Прибыльные фирмы, не имеющие значительных инвестиционных возможностей, посте-

пенно достигают низкой доли долга в капитальной структуре. Наоборот, фирмы, чьи инвестиционные возможности превышают внутренние источники финансирования, постепенно увеличивают долю заемного капитала.

Почему же иерархия источников финансирования выглядит именно таким образом? Одной из возможных причин является то, что использование внутренних источников позволяет избежать трансакционных издержек, связанных с эмиссией ценных бумаг, а издержки, связанные с эмиссией облигаций, меньше, чем издержки эмиссии акций. Однако эмиссионные издержки сами по себе не являются настолько значительными по сравнению с издержками и преимуществами финансового левериджа, рассматриваемыми в рамках теории статичного взаимодействия. Более важной причиной является наличие издержек асимметрии информации при привлечении нового капитала, которые были рассмотрены Майерсом и Майлуфом [11]. Они применили разработанную Дж. Акерло-фом модель рынка «слив» и «лимонов» к рынку капитала, обозначив фирмы с благоприятными инвестиционными возможностями как «сливы», а фирмы с менее благоприятными перспективами — как «лимоны». Менеджеры знают о компании гораздо больше, чем внешние инвесторы. Поэтому они не захотят продавать акции, если убеждены в том, что акции являются недооцененными. И наоборот, менеджеры с готовностью продадут их внешним инвесторам, если уверены, что акции переоценены. Инвесторы, в свою очередь, понимают, что менеджеры знают о фирме и об истинной цене акций больше, чем они. Поэтому, когда акции продаются, инвесторы воспринимают это как опасный сигнал и согласны купить акции только по сниженной цене. Менеджеры согласны продать их только по справедливой цене. В результате может возникнуть ситуация, когда фирма будет вынуждена отказаться от некоторых инвестиционных возможностей только из-за того, что менеджеры не согласны привлекать акционерный капитал по высокой цене. Выпуск облигаций вместо акций минимизирует информационное преимущество менеджеров по сравнению с инвесторами, так как облигации — менее рисковый инструмент по сравнению с акциями. Причем компания должна сначала делать краткосрочные заимствования, которые являются менее рисковыми, чем долгосрочные. Поэтому выпуск акций компании возможен только тогда, когда компания уже имеет такое количество заемного капитала, что любое его увеличение при-

ведет к резкому возрастанию издержек, связанных с потенциальным банкротством.

Таким образом, избегание внешнего финансирования позволяет менеджерам недостаточно подробно раскрывать информацию относительно эффективности своей работы, укрывая некоторые важные моменты. Использование нераспределенной прибыли вообще освобождает менеджеров от необходимости предоставлять внешним лицам какую-либо информацию, а привлечение заемного финансирования требует меньшего раскрытия информации, нежели дополнительная эмиссия акций (в силу меньшей рискованности для инвестора). Поэтому структура капитала может оказаться неоптимальной вследствие попытки менеджмента избежать дисциплинирующего воздействия рынка капитала, которое имеет место при использовании внешних источников финансирования [11, с. 209]2.

Агентские издержки в теории структуры капитала

Агентские издержки (agency costs) — это юридические и контрактные расходы, которые должны защитить права акционеров, владельцев облигаций и менеджеров, когда между интересами этих трех сторон возникает конфликт. Они выражаются как в росте прямых издержек компании (завышенные вознаграждения, вывод активов и т. п.), так и в упущенной выгоде. Оценка агентских издержек субъективна.

Агентские издержки, возникающие вследствие асимметрии информации при привлечении нового капитала, были впервые рассмотрены М. Дженсеном и У. Меклингом [7]. Они включают в себя расходы, связанные с разработкой и контролем выполнения ограничений, накладываемых на менеджеров, а также уменьшение доходности фирмы вследствие невозможности для менеджмента принимать некоторые выгодные проекты в условиях этих ограничений. Экономисты Дженсен и Меклинг выделяют следующие виды агентских издержек [7, с. 308]:

1) расходы, связанные с мониторингом деятельности агента (monitoring costs);

2) расходы, связанные с выполнением особых условий, защищающих интересы инвесторов (bonding costs);

2 Подобное поведение является одним из проявлений так называемого управленческого капитализма (managerial capitalism), заключающегося в главенствующей роли профессиональных управляющих в условиях распыленной структуры собственности (см. Berle A. and G. Means. The Modern Corporation and Private Property. MacMillan. New York. 1932).

3) остаточные потери (residual loss) — денежный эквивалент уменьшения благосостояния принципала вследствие принятия агентом решений, несоответствующих интересам принципала.

Разница между monitoring costs и bonding costs заключается в том, что первые представляют собой расходы, которые несут акционеры и кредиторы при изучении работы менеджеров, разработке и контроле выполнения ограничений, а вторые — ограничения, накладываемые менеджерами на самих себя с целью предоставить гарантии того, что их действия будут подчинены интересам инвесторов.

Экономисты Дженсен и Меклинг выделили два типа агентских конфликтов, которые могут возникать в открытых акционерных обществах: между акционерами и менеджерами и между акционерами и кредиторами. В первом случае максимизируется благосостояние менеджеров компании за счет ее акционеров, во втором — максимизируется благосостояние акционеров за счет держателей долговых обязательств.

Если речь идет о конфликте акционеров и менеджеров, то мониторинг и контроль выполнения особых условий включают в себя проведение независимого аудита, внедрение формальных систем контроля, накладывание ограничений бюджета, установление стимулирующих компенсационных схем, ограничение инвестиций и другую деятельность, связанную с изучением акционерами особенностей работы менеджеров и контролем за их действиями [7, с. 323—325]. В конфликте акционеров и кредиторов подобные расходы включают в себя требование предоставления отчетности, заверенной независимыми аудиторами, включение условий залога в кредитные договоры, ограничения на выплату дивидендов, ограничения на последующие выпуски облигаций, условия поддержания определенного уровня оборотного капитала [7, с. 337—338].

Рассмотрим мотивы, которыми руководствуются участники отношений «менеджер-акционер-кредитор», приводящие к существованию подобных издержек. Противоречия интересов акционеров и менеджеров, проистекают из стремления менеджеров увеличить величину получаемых ими финансовых и нефинансовых благ (нефинансовые блага проявляются в уважении сотрудников, размере и интерьере офиса и других атрибутах высокого социального статуса). Расходы, связанные с удовлетворением интересов менеджеров, возрастают с уменьшением их доли в собственности компании. Одновременно склонность менеджеров к риску

уменьшается из-за боязни лишиться привычных благ в случае неуспеха. В случае финансовых затруднений карьера менеджеров может пострадать, поэтому они начинают предпочитать недостаточно высокий финансовый рычаг и отказываться от эффективных финансовых проектов в случае недостатка собственных средств. Менеджеры становятся более консервативны в использовании заемного капитала, нежели хотелось бы среднему акционеру. Чтобы защитить свои интересы, акционеры должны заставить менеджеров повысить финансовый рычаг, что поможет не только приблизить структуру капитала к оптимуму, но также смягчить и другие возможности оппортунистического поведения менеджеров, так как необходимость обеспечить высокие прибыли, достаточные для выплаты процентов, будет оказывать на менеджеров дисциплинирующее воздействие. Эффективным инструментом разрешения проблемы агентских отношений может стать правильный подбор структуры компенсационного пакета, «привязывающего» доходы менеджеров к динамике стоимости акционерного капитала посредством предоставления им доли участия в собственности, бонусов и опционов на акции. Это утверждение подтверждается исследованием, проведенным Ф. Бергером, Э. Офеком и Д. Ермаком. Регрессионная зависимость финансового рычага от положения менеджеров и контроля над ними показала [6]:

1) положительную и значимую зависимость от доли акций у топ-менеджеров;

2) значимое влияние опционных программ для топ-менеджеров (опционы на акции имеют более сильное влияние);

3) отрицательную зависимость рычага от срока пребывания в должности топ-менеджера (после замены руководства уровень долга возрастает в среднем на 9 %);

4) положительную зависимость от наличия контроля в виде существования крупных акционеров (5 %-ный пакет), внешних директоров (уровень долга увеличивается на 7 %). Несмотря на наличие противоречий между

интересами менеджеров и акционеров, в случае конфликта акционеров и кредиторов менеджеры будут скорее действовать в интересах первых, так как их интересы все же ближе к интересам акционеров, нежели кредиторов. Издержки, связанные с разногласием между акционерами и кредиторами, проявляются в так называемых эффекте «замещения активов» (asset substitute problem) и эффекте «нависания долга» (debt overhang).

Эффект «нависания долга» (debt overhang). В ситуации высокого финансового рычага владельцы собственного капитала иногда отказываются от эффективных инвестиционных проектов, если из-за недостаточности собственного капитала возникает необходимость привлечения дополнительного заемного капитала. Причиной является то, что риск таких проектов полностью ложится на акционеров, в то время как кредиторы «перетягивают» на себя часть доходов. Чем более рискованны проекты компании, тем больше агентские издержки недо-инвестирования [9, с. 166].

Кредиторы учитывают возможность такого поведения, и в качестве ответной реакции возникает «эффект безбилетника», в результате которого фирма не может найти финансовые ресурсы для продолжения деятельности. Никто из потенциальных кредиторов не хочет предоставлять займ первым. Причина заключается в том, что в случае повторного займа, обеспеченного теми же активами, что и первый, финансовый риск первых кредиторов (держателей облигаций первого выпуска) увеличивается.

Эффект «замещения активов» (asset substitute problem). Ответственность держателей акций по обязательствам компании ограничена их долей в капитале компании. Это обстоятельство лежит в основе принятия более рискованных инвестиционных проектов, чем предполагают кредиторы. Такая инвестиционная стратегия способна привести к финансовым потерям, превышающим акционерный капитал, но принесет в случае успеха очень высокие доходы. В случае неудачи часть убытков ложится на акционеров в пределах их ответственности, часть — на кредиторов. В случае же успеха вся выгода достается акционерам. Таким образом, акционеры компаний с высоким финансовым риском выигрывают, если деловой риск возрастает. Если риск принятого проекта окажется выше, чем предполагал кредитор, он не получит достаточной компенсации за принятый риск. В результате такой асимметрии информации более рискованные активы вытесняют менее рискованные, что приводит к снижению общей стоимости и перераспределению долей от кредитора к собственнику [7, с. 334—337; 9, с. 166].

Держатели облигаций предвидят вариант оппортунистического поведения акционеров и представляющих их интересы менеджеров и требуют принятия соглашений, защищающих их права. Эти издержки ложатся на акционеров и уменьшают рыночную стоимость их акций. Чем выше уровень

задолженности, тем более надежных гарантий будут требовать кредиторы. Среди ограничений, защищающих права кредиторов, можно выделить следующие [2]:

• ограничения на дополнительные займы, снижающие надежность существующего долга (покрытие долга и процентных выплат должны удовлетворять установленным требованиям);

• ограничения на дивиденды или аналогичные выплаты акционерам (как правило, росту выплат должен предшествовать рост доходов);

• ограничения на сделки слияния и поглощения (покрытие долга активами в результате объединения компаний не должно опускаться ниже установленного минимума);

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

• ограничения на крупные инвестиции, в том числе в другие компании, и ограничения на продажу активов.

Заключение

Теория статичного взаимодействия (теория компромисса) развивает теорию Модильяни и Миллера с учетом налогов. Ослабив утверждение об отсутствии транзакционных издержек, авторы этой теории приходят к выводу, что оптимальной структурой капитала не может являться 100 % -ный долг (как утверждает теория Модильяни и Миллера с учетом налогов) по причине наличия издержек финансовых затруднений. Оптимальная структура капитала имеет место тогда, когда предельный эффект от увеличения налоговой экономии равен предельной величине издержек финансовых затруднений.

Теория последовательности действий, напротив, не придает большого значения преимуществам долгового налогового щита и издержкам финансовых затруднений. Согласно этой теории, у фирм существует иерархия предпочтения по отношению к источникам финансирования, которая объясняется наличием асимметрии информации между менеджерами и инвесторами. Предпочтительными являются внутренние источники, определяемые решениями менеджмента компании. При прочих равных условиях компания предпочитает финансирование из нераспределенной прибыли всем остальным источникам финансирования. К внешним источникам, требующим согласия или определяемым решением внешних лиц, следует обращаться только тогда, когда для финансирования проектов с положительной чистой приведенной стоимостью недостаточно внутренних источников, при-

чем фирма предпочитает заемные средства выпуску новых акций.

Одновременно с этим получают популярность модели, основанные на включении элементов теории агентских отношений в теорию структуры капитала (предметом исследования становится влияние конфликтов интересов «менеджер-акционер» и «акционер-кредитор» на выбор структуры капитала).

Список литературы

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес. 1997. 1120 с.

2. Ибрагимов Р. Стратегия финансирования и управление стоимостью компании. URL: http://www.cfln.ru/management/finance/capital/ finstrat_and_val.shtml (дата обращения: 17.09.2010).

3. Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина. 2007. 272 с.

4. Almeida H, Philippon T. The Risk-Adjusted Cost of Financial Distress. URL: http://www. econ. puc-rio. br/pdf/ seminario/2005/heitor % 20almeida. pdf (дата обращения: 07.11.2010).

5. Andrade G., Kaplan S. N. How Costly is Financial (not Economic) Distress? Evidence from Highly

Leveraged Transactions that Became Distressed // The Journal of Finance. 1998. Vol. 53. № 5. P. 1443-1493.

6. Berger P., Ofek E., Yermak D. Managerial entrenchment and capital structure decisions // The Journal of Finance. 1997.

7. Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. P. 305-360.

8. Kraus A., Litzenberger R. H. A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage // The Journal of Finance. 1973. Vol. 28. № 4. P. 911922.

9. Myers S. C. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. Vol. 5. P. 147-175.

10. Myers S. C. The Capital Structure Puzzle // The Journal of Finance. 1984. Vol. 39. P. 575-592.

11. Myers S. C., Majluf N. S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. № 2. P. 187-221.

12. Warner J. Bankruptcy Costs: Some Evidence // The Journal of Finance. 1977. Vol. 32. № 2. P. 337-347.

13. Weiss L. Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims // Journal of Financial Economics. 1990. Vol. 27. № 2. P. 285-314.

Нужны статьи

в электронном виде?

На сайте Электронной библиотеки «dilib.ru» собран архив электронных версий журналов Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» с 2006 года и регулярно пополняется свежими номерами.

Доступ к ресурсам библиотеки осуществляется на платной основе: моментальная оплата электронными деньгами, банковской картой, отправкой SMS на короткий номер. Возможны и другие способы оплаты.

Подробности на сайте библиотеки: www.dilib.ru

lib

ДЕНЫ"И@ГТ1СИ1.ГиL II Mastü

V/SA

ilndex

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

money-yandex-ru