CC BY
198
Финансовый менеджмент
ФОРМИРОВАНИЕ ЦЕЛЕВОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
в предпринимательской деятельности
И.П. ГЕРАЩЕНКО, кандидат физико-математических наук, доцент Омский государственный университет
В работе рассмотрены статические и динамические теории формирования структуры капитала. Анализируется практика построения целевой структуры капитала российскими предпринимательскими структурами. Предложена концепция формирования целевой структурой капитала субъекта предпринимательства на основе компромиссного подхода с учетом снижения агентских издержек путем включения условия минимизации стоимости привлечения заемного капитала и введения ограничений, позволяющих снизить агентские противоречия между владельцами собственного, заемного капиталов и менеджерами субъекта предпринимательства.
Ключевые слова: структура капитала, оптимизация, модель, предпринимательская деятельность.
Процесс формирования структуры капитала основывается на принятии стратегических решений по соотношению долгосрочных собственных и заемных источников финансирования субъекта предпринимательства в рамках выработанной общей стратегии развития. Практика показывает, что на сегодняшний день не существует принципиальных решений об оптимальном соотношении собственного и заемного капитала не только для однотипных предпринимательских структур, но даже и для одного субъекта предпринимательства на разных этапах его развития и при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков. Вместе с тем существует ряд теоретических концепций, которые раскрывают подходы к формированию оптимальной структуры капитала. Наибольшую известность и применение в мировой практике получили теории структуры капитала, которые условно можно объединить в два направления: статические и динамические (иерархические). Статические теории обосновывают существование оптимальной структуры капитала, которая максимизирует рыночную стоимость субъекта
предпринимательства. Эти теории рекомендуют принятие решения о выборе источников финансирования строить исходя из оптимальной структуры капитала и, если оптимальная структура субъекта предпринимательства определена, то ее достижение становится целью управленческих решений субъекта предпринимательства. Динамические теории не имеют четкого целевого соотношения капитала, они основаны на учете постоянного потока информации, который получает рынок от субъекта предпринимательства, и формирование структуры капитала представлено в виде финансовой иерархии источников финансирования, где субъекты предпринимательства предпочитают внутреннее финансирование внешнему и долг собственному капиталу. Чтобы сформировать представление о возможности построения оптимальной структуры капитала субъекта предпринимательства, проанализируем данные теории более подробно.
Статические теории структуры капитала предполагают наличие оптимального объема долгового финансирования субъекта предпринимательства, привлекательность которого обусловлена налоговыми выгодами от долгового финансирования. Оптимальная структура капитала формируется на основе равновесия между налоговым щитом по заемному капиталу и различными затратами, связанными с финансовыми затруднениями от привлечения долгового капитала, т. е. субъект предпринимательства будет заимствовать до той поры, пока маржинальная стоимость налогового щита дополнительного долга возмещена увеличением возможных приведенных расходов ввиду финансовых затруднений.
К статическим теориям структуры капитала в основном относят: традиционную теорию, теорию Модельяни-Миллера и компромиссную теорию.
Согласно традиционному подходу стоимость капитала зависит от структуры, и существует оптимальная структура капитала, которая минимизирует средневзвешенную стоимость капитала WACC [2]:
WACC = £rk ■ dk ^ min,
k
где rk—стоимость k-го источника финансирования; dk — доля k-го источника финансирования в структуре капитала субъекта предпринимательства
В данном подходе приводятся следующие аргументы: структура капитала определяется обобщенно соотношением собственных и заемных средств и в зависимости от структуры капитала стоимость каждого источника меняется, причем темпы изменения различны. Увеличение заемного капитала до определенного уровня медленно увеличивает стоимость собственного капитала, но при чрезмерных займах акционеры требуют большей доходности для компенсации риска. Одновременно стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении структуры начинает возрастать. Следовательно, существует оптимальное соотношение собственных и заемных средств, при котором стоимость капитала субъекта предпринимательства будет минимальна.
Теория Модельяни-Миллера в своем первоначальном изложении утверждала, что в безналоговом мире стоимость субъекта предпринимательства не зависит от структуры капитала [9]. Данный подход был сформирован в предположении, что рынок капитала совершенен, т. е. выполняются следующие условия:
• рынок капитала обладает сильной формой информационной эффективности;
• субъекты предпринимательства эмитируют только два типа ценных бумаг: безрисковые облигации и рискованные акции;
• участники рынка капитала могут занимать и ссужать неограниченные объемы денежных средств под безрисковую ставку процента;
• отсутствуют издержки банкротства;
• все субъекты предпринимательства находятся в одной группе риска;
• ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты.
• отсутствуют агентские издержки, т. е. цели собственников и менеджеров конгруэнтны;
• отсутствует налогообложение. Впоследствии Миллер и Модильяни модифицировали свою теорию, учитывая налогообложение субъектов предпринимательства [7,8]. Суть
модифицированной теории в том, что стоимость субъекта предпринимательства, использующего заемное финансирование, будет выше стоимости субъекта, использующего только собственное финансирование на величину налогового щита: Vp = v0 + PV(T ■ Int) или
(
v = V + pv
P 0
D
1 -
(1 - T) ■ (1 - Tdv )
(1 - Tnt )
Л
где V — стоимость субъекта предпринимательства, использующего заемное финансирование; V0 — стоимость субъекта предпринимательства, использующего только акционерное финансирование; PV — современная стоимость; T — предельная ставка налога на прибыль для юридических лиц; Int — проценты по заемному капиталу; Tdi, Tint — ставки налогообложение дивидендов и процентов по облигациям; D — рыночная оценка заемного капитала.
Стоимость собственного капитала субъекта предпринимательства, использующего заемное финансирование, представляет собой сумму стоимости собственного капитала финансово независимого субъекта предпринимательства и премии за риск и равно произведению разности стоимости собственного и заемного капитала и величины финансового левериджа с поправкой, учитывающей экономию на налогах:
Е = ГЕ„ + (rE - rD ) ■ D ■ (1 - T)
E
D
% = гв0 + Г - гп ) • Е ■ ^ - Т) ■ (1 - )'
где Е — собственный капитал; D — заемный капитал; гЕ — стоимость собственного капитала субъекта предпринимательства, использующего заемное финансирование; г% — стоимость собственного капитала субъекта предпринимательства, использующего только акционерное финансирование; гв — стоимость заемного капитала.
Модифицированная теория утверждает, что при учете налогообложения рыночная стоимость субъекта предпринимательства с ростом финансового левериджа увеличивается быстрее, чем растет стоимость собственного капитала, и средневзвешенная стоимость капитала снижается по мере роста заемных средств в структуре капитала. Следовательно, существует целевая структура капитала субъекта предпринимательства, которая будет максимизировать его рыночную стоимость при минимизации средневзвешенной стоимости капитала.
Несмотря на свою привлекательность и логичность, с позиции теоретического обоснования зависимости между стоимостью субъекта предпринимательства и структурой его капитала, теория Модельяни-Миллера постоянно подвергается довольно суровой критике со стороны оппонентов. В частности, подвергается сомнению идентичность категорий корпоративного и личностного финансового левериджей, указывается на неправомерность игнорирования брокерских расходов, затрат, связанных с изменениями ситуации в отношении возможного банкротства и агентских издержек; отмечается необоснованность предпосылки о возможности субъекта предпринимательства привлекать заемные средства по безрисковой ставке.
В компромиссной теории, или теории стационарного соотношения, упразднено предположение теории Модельяни-Миллера об отсутствии издержек банкротства. Появление доли заемных средств приводит к увеличению риска банкротства и, следовательно, к появлению так называемых затрат финансовой неустойчивости (Cost of Financial Distress), выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидацией субъекта предпринимательства в случае его банкротства:
VP = v0 + PV(T ■ Int) - PV(FD), где PV (FD) — приведенные издержки финансовой неустойчивости.
Издержки финансовой неустойчивости могут быть весьма существенны. Так, Альтман [3] при выборочном исследовании обанкротившихся фирм показал, что затраты, связанные с банкротством, превышают 20 % стоимости субъекта предпринимательства. Кроме того, увеличивающаяся вероятность банкротства влияет не только на отношение инвесторов к ожидаемой доходности, что может существенно изменить стоимость источников финансирования, но и на текущие прибыли субъекта предпринимательства.
С точки зрения компромиссной теории оптимальная структура капитала — это структура капитала, при которой приведенная стоимость налоговых щитов по заемному капиталу полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Задача финансового предпринимателя в выборе целевой структуры капитала состоит в достижении баланса между предельными налоговыми выгодами от использования заемного капитала и предельными издержками финансовой неустойчивости.
Конкурентами по популярности статических теорий являются динамические теории. В
динамических теориях отсутствует какой-либо определенный норматив соотношения долга и собственного капитала, поскольку разновидности собственного капитала (денежный поток от операционной деятельности и долевой капитал) находятся на противоположных уровнях иерархий. Смена коэффициента долговой нагрузки происходит тогда, когда нарушается равновесие между внутренними денежными (за вычетом дивидендов) и реальными инвестиционными возможностями. Среди динамических теорий выделяют: теорию иерархий, теорию асимметричной информации (сигнальную теорию), теорию агентских издержек и теорию корпоративного контроля.
Главная идея, лежащая в основе теории иерархий, заложена Г. Дональдсоном [4] в 1961 г., а название теория получила лишь в 1984 г., благодаря статье С. Майерса [6]. Основными принципами теории являются:
• предпочтение внутреннему финансированию;
• установление «жесткой» дивидендной политики;
• приспособление целевых дивидендных выплат к своим инвестиционным возможностям;
• покрытие дополнительных потребностей во внешнем финансировании сначала путем выпуска безрисковых ценных бумаг — облигаций, потом выпуском гибридных ценных бумаг — конвертируемых облигаций, а затем при условии исчерпания заемных источников путем эмиссии акций в жесткой последовательности: сначала привилегированные, потом обыкновенные. Формально теорию иерархий можно представить в следующим виде:
DEFt = Ш, + СЕ, + WCIt + Б, - СГ, где БЕГ{ — дефицит денежных средств; Бы 1 — дивидендные выплаты; СЕ — капиталовложения; WCIt — чистое увеличения оборотного капитала;
— объем текущей долговой нагрузки на начало периода; СГ — входящий поток денежных средств после уплаты процентных платежей и налогов.
Таким образом, если входящие потоки денежных средств превышают исходящие БЕГ < 0 , то субъект предпринимательства направляет избыточную прибыль на снижение текущей долговой нагрузки или вкладывает в высоколиквидные ценные бумаги и только после этого увеличивает дивидендные выплаты. В случае если входящие потоки оказываются меньше исходящих БЕГ, > 0, то для покрытия дефицита средств субъект предпринимательства использует остатки денежных
средств и/или продает высоколиквидные активы, находящиеся на ее балансе.
При использовании иерархической теории, в особенности, когда субъект предпринимательства обращается к внешнему финансированию, он сталкивается с проблемой асимметричной информации. В этом случае, согласно теории асимметричной информации Майерса-Мэйлафа [6], субъект предпринимательства также начинает с наиболее надежных ценных бумаг, однако мотив таких действий отличен от безопасности, а обуславливается асимметричностью информации. В теории доказывается, что информационные сигналы, посылаемые субъектами предпринимательства при принятии решения по структуре капитала и дивидендной политике, могут повлиять на оценку субъекта предпринимательства рынком. Высокий финансовый рычаг и дивидендный выход, выпуск облигаций являются качественными сигналами, эмиссия акций рассматривается рынком как сигнал о переоценке субъекта предпринимательства, грамотные инвесторы будут стремиться покупать акции только с существенным дисконтом к наблюдаемой рыночной цене.
Существует предположение, что если бы субъект предпринимательства мог продавать свои акции по справедливой цене, то тогда не было бы никакой разницы между выпуском займа и акций. Таким образом, сигнальная теория утверждает, что к размещению нового собственного капитала менеджеры должны обращаться только в том случае, когда заемный капитал слишком дорог и ведет к издержкам финансовых затруднений.
Сигнальная теория и теория иерархий подчеркивают ценность финансового резерва. Не имея такого резерва (по крайней мере, в достаточном объеме), субъект предпринимательства может оказаться на нижней ступени иерархии финансирования и будет вынужден выбирать между выпуском недооцененных акций, заимствованием под угрозой финансовых трудностей или отказом от инвестиционных возможностей с положительной чистой приведенной стоимостью [1, 2].
В реальности менеджеры не всегда действуют в наилучших интересах собственников бизнеса, поэтому нельзя при формировании оптимальной структуры капитала игнорировать агентские издержки, которые проявляются двояко в результате взаимоотношений между владельцами субъекта предпринимательства и менеджерами и между акционерами и владельцами долговых активов. Эти издержки ложатся на акционеров и уменьшают
стоимость капитала. Агентские издержки принято разделять на две группы. Первый тип издержек вызван тем, что интересы владельцев субъекта предпринимательства и его менеджмента не совпадают, что приводит к необходимости создания систем мониторинга, т. е. к прямым издержкам. Второй тип издержек обусловлен возможностью принимать решения в пользу акционеров, но в ущерб прочим инвесторам. В качестве примера можно привести решение о повторном займе, обеспеченном теми же самыми активами. В этом случае держатели облигаций первого выпуска сталкиваются с увеличением риска своих финансовых активов и несут косвенные, а иногда и прямые убытки.
В рамках теории агентских издержек структура капитала выбирается, исходя из решения агентских проблем и конфликтов. Наибольший вклад в разработку формализации процедур оценки величины агентских издержек внесли М. Дженсен и У. Мерк-линг [5]. По Дженсену и Мерклингу, оптимальная структура капитала — эта структура, при которой приведенные выгоды долговой нагрузки полностью покрываются приведенной стоимостью ожидаемых агентских издержек долговой нагрузки. В общем виде эта модель может быть представлена в виде:
VP = v0 + PV(T ■ Int) - PV(FD) - PV(AC), где PV (AC) — приведенная стоимость агентских издержек (Agency Cost).
Волна слияний, враждебных поглощений привела к тому, что на свет появилась новая динамическая теория — теория корпоративного контроля. Согласно этой теории структура капитала оказывает значительное влияние на стоимость субъекта предпринимательства в момент возникновения угрозы его поглощения. В связи с этим данная теория объясняет изменения в структуре капитала только в краткосрочном периоде. Став целью враждебного поглощения, субъект предпринимательства немедленно начинает наращивать объемы долговой нагрузки и одновременно выкупать обыкновенные голосующие акции у своих акционеров. Другими словами, субъект предпринимательства сокращает собственный капитал и наращивает объемы заимствований. При увеличении долгового финансирования увеличивается вероятность отказа от поглощения этого субъекта предпринимательства.
Следует отметить, что в полном объеме данные теории могут быть применены только при наличии развитого финансового рынка ценных бумаг и отсутствия кризисных явлений на рынке капитала. На сегодняшний день в России данные теории неприменимы, но анализ возможностей субъекта
предпринимательства относительно построения целевой структуры капитала необходимо проводить с учетом всех рекомендаций, высказанных в данных теориях. Целевая (оптимальная) структура капитала (Target Capital Structure) — это долевое соотношение долгосрочного капитала, которое минимизирует средние затраты по ее поддержанию, максимизирует стоимость субъекта предпринимательства и одновременно оставляет возможность привлечения достаточного объема финансовых ресурсов на приемлемых условиях и на продолжительный период.
Выделим основные критерии оптимизации структуры капитала, представленные в статических и динамических теориях, ориентируясь на которые можно сформулировать основополагающие принципы формирования целевой структуры капитала (табл. 1).
В целом генеральным критерием формирования структуры капитала, согласно всем рассмотренным теориям, является повышение стоимости субъекта предпринимательства, использующего заемные средства:
Vp ^ max.
Теоретические рассуждения о действенности финансового рычага в создании стоимости получают свое распространение и на практике. Анализ практики формирования объемов заемного капитала показывает, что чаще всего субъекты предпринимательства используют критерий оп-
тимальности традиционной теории WACC ^ min и логику построения целевой структуры капитала компромиссной теории. Кроме этого, при формировании оптимальной структуры капитала на практике используют критерии оптимальности и ограничения, которые не связаны с теоретическими концепциями (табл. 2).
Анализ приведенных критериев оптимальности позволяет сделать несколько замечаний.
Во-первых, в основном все критерии неприменимы для формирования целевой структуры финансирования при моделировании стратегического развития субъекта предпринимательства, так как в основном носят краткосрочный характер.
Во-вторых, многие из предложенных критериев могут быть использованы только при оценке альтернативных сценариев финансирования, например метод чистого приведенного дохода, метод «EBIT-EPS» («EBIT-ROE»), метод реальных опционов.
В-третьих, данные модели могут быть эффективно использованы только в случае введения дополнительных ограничений, позволяющих оптимизировать структуру капитала с учетом финансовых рисков потери независимости субъекта предпринимательства, уровня неопределенности бизнес-окружения, отраслевых особенностей субъекта предпринимательства, уровня развития финансового рынка.
Сложность выделения основных факторов, влияющих на структуру капитала, на практи-
Таблица 1
критерии оптимальности формирования структуры капитала на основе теоретических концепций
Теория Критерий оптимальности Недостатки критерия
Традиционная теория WACC ^ min Не сопоставлен с параметрами стратегических проектов Не учитывает эффективные ставки
Теория Модельяни-Миллера PV(T ■ Int) ^ max Теоретически достигает максимума при 100 %-ном финансировании за счет заемного капитала
Компромиссная теория PV (T ■ Int) - PV (FD) ^ max Сложно учесть все финансовые затраты неустойчивости
Теория иерархий Минимум финансовой безопасности Не сопоставлен с параметрами стратегических проектов Не формализован
Сигнальная теория Максимизация «положительных» сигналов рынку Не сопоставлен с параметрами стратегических проектов Не формализована
Теория агентских издержек PV(AC) ^ min Не сопоставлен с параметрами стратегических проектов Сложно учесть все агентские издержки
Теория корпоративного контроля D ^ max Ограниченность применения, не решает задачу оптимизации структуры, а решает задачу враждебного поглощения
Таблица 2
критерии оптимальности формирования структуры капитала на основе практических рекомендаций
метод критерий оптимальности особенности критерия
Чистого приведенного дохода NPV ^ max Зависит от ставки дисконтирования, от расчета денежных потоков Игнорирует издержки банкротства, не учитывает неопределенность
Финансовой рентабельности (стоимости собственного капитала) ROE ^ max Носит краткосрочный характер Не «работает» в случае 100 % финансирования за счет заемных средств Используется совместно с эффектом финансового левериджа Игнорирует издержки банкротства и агентские издержки Не учитывает неопределенность
Финансового левериджа EFL ^ max (Effect Financial Lever) Необходимо рассчитывать эффективную налоговую ставку согласно налоговому законодательству РФ Не учитывает операционные риски, генерируемые высоким финансовым левериджем Носит краткосрочный характер Игнорирует издержки банкротства и агентские издержки Не учитывает неопределенность
Сопряженного рычага ECL ^ max (Effect conjugate Lever) Игнорирует издержки банкротства и агентские издержки Необходимы дополнительные ограничения Не учитывает неопределенность
Реальных опционов ROV ^ max Применим для конкретных случаев оценки структуру капитала, например при слиянии и поглощении Неоднозначен в понимании кредиторов и собственников Игнорирует издержки банкротства и агентские издержки Учитывает неопределенность
Волатильности прибыли EBIT - DI -^ max °EBIT 1* Учитывает вероятность банкротства и неопределенность Не учитывает агентские издержки Ограничен кредитным рейтингом
«EBrГ-EPS» («ЕВГГ^ОЕ») EPS ^ max 2** Помогает оценить альтернативные схемы финансирования Игнорирует издержки банкротства и агентские издержки Носит краткосрочный характер Не учитывает неопределенность
Финансового риска R ^ min 3*** Основан на экспертных оценках Требует системы ограничений
* DI — показатель долговой нагрузки на прибыль, т. е. долг и проценты к уплате в данном периоде; аЕВ1Т — стандартное отклонение операционной прибыли EBIT. ** EPS — прибыль на акцию. *** R — финансовый риск.
ке решается через пропорции, сложившиеся за многолетнюю историю успешных предпринимательских структур. Эти «нормальные пропорции» позволяют сохранять возможность расплатиться по обязательствам и не создать для кредитора и других заинтересованных лиц (например, персонала) озабоченности по поводу будущего субъекта предпринимательства. Существуют «приемлемые» пропорции как по отношению к величине активов или задействованному капиталу, так и к другим базовым финансовым показателям предпринимательской деятельности. Среди наиболее часто используемых ограничений формирования объемов заемного капитала на практике можно выделить: • ограничение по финансовой устойчивости;
• ограничение на неотрицательность дифференциала эффекта финансового левериджа;
• ограничение по целевому соотношению долга и выручки;
• ограничение по целевому соотношению чистого долга к прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов;
• ограничение по коэффициенту покрытия процентов.
Ограничение по финансовой устойчивости предполагает, что коэффициент финансовой независимости должен быть ограничен нормативным показателем, который отражает степень допустимого финансирования субъекта предпринимательства за счет внешних долговых источников.
Нормативный показатель зависит от отраслевых особенностей бизнеса и определяется политикой финансирования субъекта предпринимательства, предусмотренной на стратегический период.
Ограничение на неотрицательность дифференциала эффекта финансового левериджа является главным условием обеспечения финансовой устойчивости субъекта предпринимательства при наращивании стоимости. Известно, что финансовый рычаг разнонаправленно действует на рентабельность собственного капитала и финансовую устойчивость. При увеличении финансового рычага возрастает риск кредитных вложений, и кредиторы повышают стоимость заемных средств. В результате стоимость долговых средств может превысить рентабельность активов, что приведет к снижению отдачи на вложенный капитал, а, следовательно, и к снижению стоимости.
Ограничение по целевому соотношению долга и выручки фиксирует приемлемый уровень отношения долга к выручке. Например, в финансовый план ОАО «РЖД» до 2009 г. было заложено поддержание долга на уровне 10 % выручки, далее допускается рост долга и изменение пропорции до уровня 24 %, что позволит к 2010 г. нарастить долг до 350 млрд руб. Для ритейлеров приемлемым является отношение долга к выручке не более 20 %. Те субъекты предпринимательства, которые работают на более высоком финансовом рычаге, например ТД «Копейка», сеть «Вестер» (Калининград), сеть «Незабудка» (Челябинск), сталкиваются с большими проблемами в реализации планов роста и вынуждены вести особую работу с инвесторами, убеждая их в своей надежности.
При стратегическом моделировании субъекта предпринимательства часто фиксируется целевое соотношение чистого долга и величины операционной прибыли до вычета амортизации, налогов и процентов EBITDA. Коэффициент чистого долга показывает срок окупаемости долга по показателю EBITDA. Чистый долг равен разности величины постоянно используемых заемных средств и денежных средств на счетах, в кассе. Коэффициент чистого долга, не превышающий 2, считается приемлемым (консервативным). Критическим значением превышения долга над EBITDA, например для операторов связи, является уровень 4. Субъекты предпринимательства, которые работают на низком коэффициенте чистого долга, например у «МТС» на 2007 г. отношение долгов к EBITDA меньше 1, рассматриваются рынком как консервативные в финансовой политике. В ОАО
«Центртелеком» при разработке стратегической программы до 2012 г. заложены целевые значения структуры капитала с ориентацией на отношение чистой задолженности к EBITDA на 2008 г. — на уровне 1,44, а на 2012 г. — на уровне 0,92.
Ряд субъектов российского предпринимательского рынка демонстрируют крайне агрессивную финансовую политику, например «Русснефть», «Роснефть», аптечная сеть «36,6». Агрессивная финансовая политика субъектов предпринимательства возможна при условии наличия тесных связей и отсутствия агентских конфликтов между стейк-холдерами субъекта предпринимательства. Так, «Русснефть» поддерживает тесные неформальные отношения с кредиторами «БИНБАНКа» и крупным трейдером Gleencore, привлечение заемного капитала «Роснефтью» поддерживается со стороны государства. В результате за 2006 г. долг «Роснефти» в 4,7 раза превышал показатель EBITDA. А отношение долга к EBITDA в «Роснефти» в 2006 г. составило 6,94 и выросло в 2007 г. до 7,3. Аптечная сеть «36,6», управляющая 854 аптеками в 26 регионах РФ, на 2007 г. работала на коэффициенте чистого долга, превышающего 10.
Еще одно ограничение часто фиксируется при стратегическом моделировании — коэффициент покрытия процентов (ICR, Interest Coverage Ratio). Он рассчитывается как отношение EBITDA к годовым процентным платежам. Часто субъекты предпринимательства считают приемлемым уровнем заимствования при значениях коэффициента ICR не меньше 3.
Анализ данных ограничений показывает, что для их использования в практике стратегического моделирования важны не разовые значения, а наблюдаемая тенденция в поведении этих финансовых показателей, вычленение неких устойчивых значений, возможных при соблюдении типичных условий функционирования субъекта предпринимательства.
Анализ критериев оптимальности и ограничений, используемых в теории и на практике, при формировании целевой структуры капитала позволяет сделать следующие выводы. С точки зрения формирования оптимальной структуры капитала, на наш взгляд, наиболее обоснованным является критерий компромиссной теории:
причем
PV(T ■ Int) - PV(FD) ^ max,
PV (t ■ М) = ±Tr1t^D, tt (1 + i)t
(1)
ру(РВ) = У У<'У-1'Р', £ (1+/■)'
где i — ставка дисконтирования; ЕЕ — ставка рефинансирования; Т — стратегический период; у1 — приведенная оценка доли стоимости, потерянной в результате утраты финансовой устойчивости; р1 — вероятность наступления финансовых затруднений.
Для расчета приведенной оценки потери стоимости субъекта предпринимательства у в случае развития финансовых затруднений используются эмпирические прогнозы, исходя из отраслевых особенностей субъекта предпринимательства. В практических расчетах оценка потери стоимости вводится по отраслевой статистике падения капитализации из-за финансовых трудностей. Для отраслей с наличием сервисных услуг, большой долей интеллектуального капитала оценки потери стоимости могут достигать от 30 до 50 % от стоимости субъекта предпринимательства, имевшей место до финансовых затруднений. Для субъектов предпринимательства с высокой долей ликвидных материальных активов, без сервисных обязательств отмечается потеря стоимости в диапазоне 10 — 20 % от первоначальной величины.
Одним из методов оценки вероятности наступления финансовых затруднений является метод кредитного рейтинга по одному или нескольким показателям финансовой устойчивости. Чем больше финансовый рычаг, тем выше вероятность отказа от погашения финансовых обязательств. Одним из вариантов «увязки» рычага и вероятности банкротства могут служить оценочные таблицы рейтинговых агентств, например 8&Р. На основе мировой статистики отказов от погашения долгов за последние 20 лет агентство 8&Р разработало таблицу вероятности отказа от выплаты эмитентами основной суммы и процентов по облигациям в привязке к кредитному рейтингу. Кроме этого, существует еще таблица соответствия рейтинга и вероятности дефолта Альтмана.
К критерию оптимизации (1) следует добавить, на наш взгляд, идеологию минимальной стоимости привлечения заемного капитала, которая обеспечит положительное значение дифференциала эффекта финансового левериджа. В качестве такой характеристики можно использовать абсолютный гранд-элемент, который используется при оценке условной субсидии при льготном кредитовании:
где Yt — расходы по обслуживанию долга, рассчитанные по фактической стоимости заемного капитала с учетом процентов, комиссионных и выплат основной суммы долга; i — рыночная кредитная ставка.
Кроме этого, для формирования целевой структуры капитала необходимо определить граничные условия по основным показателям, оказывающим влияние на структуру капитала. В качестве ограничений можно использовать, например, ограничение по финансовой устойчивости и ограничение по коэффициенту покрытия процентов. Предполагается, что эти два ограничения позволяют минимизировать агентские издержки. Нормативное значение коэффициента финансовой независимости снижает агентские противоречия между собственниками и менеджерами субъекта предпринимательства, а граничное значение коэффициента покрытия процентов позволит уменьшить агентские конфликты между владельцами собственного и заемного капиталов. Тогда общая концепция оптимизации структуры капитала субъекта предпринимательства примет вид:
PV(T ■ Int) - PV(FD) + W ^ max. (3)
Ограничения:
EBITDA
a <-
с <-
Int E
e+d
< b,
< d,
(4)
(5)
W = D-£
Y
(1 + i)t
(2)
где а, b — нижняя и верхняя границы коэффициента покрытия процентов; с, d — нижняя и верхняя границы коэффициента финансовой независимости.
Рассмотрим пример оптимизации структуры капитала субъекта предпринимательства на основе предложенной концепции. Субъект предпринимательства имеет собственный капитал в размере 400 млн руб. Рыночная стоимость субъекта предпринимательства составляет на текущий момент 600 млн руб. Предлагается рассчитать объем заемного капитала, который максимизировал бы предложенный критерий оптимальности (3) при выполнении условий (4) и (5). Известно, что ставка рефинансирования равна 12 %, налоговая ставка на прибыль равна 20 %. Оценка потери стоимости, приведенная к текущему моменту, принята на уровне 25 % текущей рыночной стоимости субъекта предпринимательства. При рейтинге от ААА до А — фирма может взять кредит под 20 %, при рейтинге от ВВВ до В — под 21 %, при рейтинге В — и ССС под 24 %, далее процент за кредит
t=i
составляет 25 % и более. Вероятности дефолта определены по рейтинговым таблицам Альтмана [1, 2]. Среднерыночная ставка по кредиту равна 22 %, эта же ставка принята за ставку дисконтирования. Субъект предпринимательства берет кредит на 5 лет, расчеты планируются ежегодно постоянными аннуитетами. Предполагается, что ежегодно субъект предпринимательства может увеличивать свой долг на сумму, погашенную по аннуитету, в результате аннуитетные выплаты ведутся в условиях перпетуитета и проценты по долгу не меняются. Оценка средней EBITDA в первый год прогнозируется на уровне 200 млн руб., во второй — 220 млн руб., третий — 210 млн руб., четвертый — 200 млн руб., пятый — 190 млн руб. Ограничения модели были заданы следующим образом:
з < EBTDA < 6,
0,2 <-
Int
E
E+D
< 0,7.
В результате оптимизации получены следующие результаты (табл. 3).
Оптимизация проводится в несколько этапов, сначала проставляются наименьшие значения вероятности наступления финансовых затруднений рейтинга АА, и вводится ставка по кредиту 20 %. Затем, после проведения оптимизации, уточняется рейтинг, исправляется вероятность и ставка по кредиту. Полученное значение финансового рычага уточняется, изменения составляют не более 1 %.
Таким образом, с помощью предложенной концепции оптимизации структуры капитала
получен финансовый рычаг субъекта предпринимательства, равный 42,986 %. Следовательно, величина заемного капитала, который может привлечь субъект предпринимательства, равна 301,587 млн руб. Общая величина авансированного капитала составит 701,587 млн руб. Следует отметить, что любое следующее увеличение приводит к невыполнению ограничения (4), а снижение нижней границы до 2 позволяет увеличить рычаг до 53,07 %. Если субъекту предпринимательства требуется больше финансовых средств для реализации своей стратегии, то необходимо либо снижать нижнюю границу коэффициента покрытия процентов, т. е. увеличивать риск дефолта, либо увеличивать прибыль до вычета амортизации, налогов и процентов, что возможно при условии увеличения объема продаж или уменьшения совокупных издержек.
В целом необходимо отметить, что целевая структура капитала субъекта предпринимательства и его склонность к заимствованию складываются под воздействием ряда факторов, которые можно объединить в несколько групп:
• степень финансовой устойчивости субъекта предпринимательства;
• кредитный рейтинг субъекта предпринимательства;
• текущее состояние финансового рынка;
• доходность капитала субъекта предпринимательства в стратегической перспективе:
• стратегические вопросы собственности и агентские взаимоотношения у субъекта предпринимательства;
• выбранная политика управления финансированием субъекта предпринимательства.
Таблица 3
моделирование финансового рычага
показатель Годы
1 2 3 4 5
Проценты (Int) 63,33 63,33 63,33 63,33 63,33
Налоговый щит по заемному капиталу (T • Int) 7,96 7,96 7,96 7,96 7,96
Вероятность дефолта 1,20 % 3,43 % 6,06 % 8,40 % 10,46 %
Выплаты по кредиту (Y) 103,07 103,07 103,07 103,07 103,07
Приведенная стоимость налогового щита по заемному капиталу PV(T Int) 6,53 5,35 4,38 3,59 2,95
Приведенная стоимость финансовых затруднений PV (FD) 1,48 3,46 5,01 5,69 5,81
Гранд-элемент W 6,43
Ограничение по коэффициенту покрытия процентов 3,16 3,47 3,32 3,16 3,00
Ограничение по коэффициенту финансовой независимости 0,42986
Критерий оптимальности 7,80
На разных этапах развития субъекта предпринимательства и рынка те или иные группы факторовмогут играть приоритетную роль в формировании целевой с^уктуры капитала. Так,в условияхнеразвитости ф инансового рынка мн огие российские субъекты предпринимательства предпочитают пассивнуюполитикуфинансирования активов, характеризующуюся высокой долей кредиторской задолженности и коротких кредитов и выражающуюся в отрицательной величине чистых оборотных средств,что в условияхразви-тия экономического кризиса привело к потере платежеспособности. Таким образом, в кризисный период снижения деловой активности высоко-левериджевые субъекты предпринимательства уступают свою долю рынка конкурентам с консервативной структурой капитала, и наоборот. Следовательно, оптимизация структурыкапитала — это непрерывыый процессадаптации к изменениям экономическойканъюнктуры,н£шогового законодательсава и конкурентных сил. Решение о выборе структуры капитала нельзя принимать изолированно. Оно должно быть частью общей стратегии, в которой учитываются рыночная позиция субъекта предпринимательства, стратегические инвестиционные возмояшости, ожидаемые денежные потоки, дивидендная политика и стратегия управления активами субъекта предпринимательства на стратегический период.
список литературы
1. БрейлиР., МайерсС. Принципы корпоративных финансов / Пер. сангл. М. Н. Барышниковой. М.: Олимп-Бизнес, 2004. 1008 с.
2. Рудык Н. Б. Структура капитала корпорации: теорияипрактика. M.: ИНФРА-М, 1997. 550 с.
3. AItmanE. I. A FurtherEmpirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question // Journal of Finance.Septemberl984. P. 1067-1089.
4. Donation G. Coîporate Debt: A Study of Софога1е Debt Policy and Determination of Corporate Debt Capacity. Boston: Harvard Graduate School of Bisness Adm inistretion. 1961.
5. Jensen М. С., Merckling W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and capital structure // Journal of Financial Economics. October 1976. P.305-360.
6. Mayers S. C., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decision when Firm have Information that Investors do not have // Journal of Financial Economics. 1984. - P. 187-221.
7. Miller M. H. Debt and Taxes // Journal of Finance. May 1977. P. 261-275.
8. Modigliani F., Miller M. H. Taxes and The Cost of Capital: A Correction // Amer.Econ.Rev. 1963. June. P. 433—443.
9. Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment// /uner. Econ.Rev. 1958. June. P261-297.
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» также занимается выпуском монографий, деловой и учебной литературы.
Минимальный тираж - 500 экз.
По вопросам, связанным с изданием книг, обращайтесь в отдел монографий
(495) 721-85-75 post@fin-izdat.ru
.........У
2
