CC BY
421
5 (581) - 2014
Корпоративные финансы
УДК 658.14/. 17
в поисках оптимальной структуры капитала компании
А. Н. ЗАДОРОЖНАЯ, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, кредита, бухгалтерского учета и аудита E-mail: [email protected] Омский государственный университет
путей сообщения
В статье рассмотрены основные теории структуры капитала: статические и динамические компромиссные теории, теории иерархии финансирования. Результаты эмпирических исследований свидетельствуют о том, что ни одна из представленных теорий не может стать основой для формирования структуры капитала реальными компаниями. Это позволяет говорить о необходимости разработки более сложной концепции финансовой архитектуры компании, сочетающей в себе не только структуру капитала, но и структуру собственности, организационную форму и качество корпоративного управления.
Ключевые слова: оптимальная структура капитала, статические компромиссные теории, динамические компромиссные теории, теории иерархии финансирования, издержки финансовой неустойчивости, эффект налогового щита, проблема неблагоприятного отбора, финансовый дефицит.
In the middle of difficulty lies opportunity1.
Albert Einstein
Наиболее актуальной и пока еще не решенной задачей в области теории и практики корпоративных финансов на протяжении многих лет остается проблема поиска и обоснования оптимальной структуры капитала организации.
1 Посередине сложности лежит возможность (Альберт Эйнштейн).
Чаще всего под структурой капитала понимают соотношение между собственными и заемными средствами компании. Соответственно, оптимальной структурой капитала принято считать такую структуру, которая будет способствовать максимизации стоимости компании.
Основы современной теории структуры капитала компании впервые были изложены в 1958 г. в ставшей классической работе Ф. Модильяни и М. Миллера «Стоимость капитала, финансы корпораций и теория инвестиций» [25]. Базовая теорема (теорема 1) Модильяни-Миллера при отсутствии налогов на прибыль корпораций и на доходы физических лиц, а также на основе ряда допущений доказывает, что «рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса» [2, с. 44].
Основываясь на теореме 1, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали по сути независимость финансовой и инвестиционной политики, предложив и доказав так называемую теорему 3: «Если фирма класса к действует в интересах собственных инвесторов, то она должна использовать те и только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже величины рк2. Иначе говоря, минимальная
2 Рыночная норма капитализации ожидаемой величины потока доходов, создаваемых фирмами к-го класса.
величина доходности инвестиций в фирму в любом случае не должна быть меньше рк, и она абсолютно не зависит от типа используемых фирмой финансовых инструментов» [2, с. 64]. При этом особое внимание, помимо прочих, необходимо обратить на допущение о действии менеджеров компании при принятии инвестиционных решений в интересах акционеров.
Позднее в 1963 г. указанная теорема была скорректирована путем исключения предположения об отсутствии налогообложения [19]. В связи с тем, что проценты по долговым обязательствам исключаются из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль, компания получает так называемый «эффект налогового щита». Таким образом, стоимость компании, использующей заемные средства (левериджированной компании), оказывается выше стоимости компании, финансируемой за счет собственных средств (неле-вериджированной компании) на величину налогового щита. Результат теоремы 1 с учетом налога на прибыль корпораций звучит парадоксально: теоретически компания получает возможность бесконечно увеличивать свою стоимость, наращивая долговую нагрузку.
При этом следует отметить, что Ф. Модильяни и М. Миллер осторожно относились к возможности использовать данные выводы на практике. В качестве причин они называли:
1) «... займы - лишь один из возможных источников финансирования, причем другой источник, а именно нераспределенная прибыль в определенных случаях может оказаться более дешевым.»;
2) «. при большом леверидже весьма неприятным становится давление кредиторов на руководство фирмы, которое вынуждает их придерживаться жестких рамок при планировании займов» [2, с. 138].
В 1977 г. была снята еще одна предпосылка в части отсутствия налогообложения в рамках теоремы Модильяни-Миллера. Помимо налога на прибыль компании М. Миллер ввел в анализ подоходный налог, уплачиваемый акционерами [18]. Опустив доказательную базу, приведем лишь итоговый вывод: «Существует некоторый равновесный уровень общего (суммарного) корпоративного долга и, как следствие, равновесная величина отношения заемный капитал/ акционерный капитал для корпоративного сектора в целом. Однако не может существовать никакого оптимального соотношения заемный капитал/акционерный капитал для отдельной фирмы» [2, с. 155]. Другими словами, наблюдается возврат к первоначальной формулировке теоремы о том, что стоимость компании не зависима от структуры капитала.
Не умаляя значительного вклада теорем Модильяни-Миллера в теорию финансового менеджмента, следует отметить, что они не дают полных ответов на вопросы об управлении финансовой структурой в реальных компаниях. Отчасти это связано со строгими допущениями и предпосылками теоремы Модильяни-Миллера. В рамках представленного исследования выделим два из них:
1) информационная эффективность финансовых рынков - участники имеют одинаковый доступ ко всей существующей информации. Однако реальные финансовые рынки - это рынки с достаточным уровнем информационной асимметрии;
2) отсутствие агентских издержек - в большинстве корпораций присутствуют агентские конфликты не только между менеджерами и акционерами, но и между акционерами и кредиторами компании. В 1972 г. Е. Фама и М. Миллер доказали, что в случае эмиссии компанией долговых ценных бумаг, а также при определенных обстоятельствах, особенно когда компания испытывает финансовые затруднения, менеджеры имеют возможности и могут быть заинтересованы в том, чтобы увеличить благосостояние акционеров компании за счет кредиторов [11]. Наиболее распространенными механизмами такого перераспределения стоимости могут стать: ликвидация активов компании и распределение полученных доходов между акционерами в форме дивидендных выплат, выкупа акций по более высокой цене, кредитов связанным сторонам; уменьшение требований (выпуск приоритетных долговых обязательств); осуществление более рискованной инвестиционной политики (overinvestment processes); недостаток инвестиций (underinvestment problem).
Таким образом, если принять во внимание, что предположения теоремы Модильяни-Миллера не соответствуют ситуации на реальных финансовых рынках, то возможно для отдельной компании в каждый момент времени будет существовать какая-то оптимальная структура капитала, при которой будет достигнута максимальная стоимость данной компании. Соответственно, для использования модели оптимальной структуры капитала в управлении компанией необходимо ослабить существующие предпосылки теоремы Модильяни-Миллера, что и было впоследствии сделано (см. рисунок).
Рассмотрим наиболее влиятельные в настоящий момент теории оптимальной структуры капитала: компромиссные теории (trade-off); теории иерархии финансирования / иерархические теории структу-
Предположения теоремы Модильяни-Миллера
Отношение компромиссных теорий структуры капитала и теорий иерархии финансирования
ры капитала (pecking order); сигнальные модели; модели агентских издержек; современный поведенческий подход (модели корпоративного контроля и модели стейкхолдеров).
В рамках представленного исследования рассмотрим ставшие уже традиционными компромиссные теории и теории иерархии финансирования.
Понятие «компромиссные теории» используется различными исследователями для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами.
Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-off) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни-Миллера [19]. Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства [17].
Стандартное представление статической компромиссной теории (static trade-off) было приведено в работах Х. Де Анжело [8], Е. Кима [15], М. Брэдли и соавторов [6]. В рамках статической компромиссной теории оптимальный уровень заемного капитала определяется исходя из издержек финансовой неустойчивости (cost of financial distress) и эффекта налогового щита, реализуемых в рамках одного периода. Упомянутые исследователи показали, что при увеличении издержек финансовой неустойчивости и налоговых щитов недолгового характера оптимальный уровень долга снижается. Вместе с тем модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются:
1) в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая является внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала;
2) ввиду определенных событий компании могут временно отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к ней возвращаться.
В целях необходимости включения данных аспектов в компромиссную теорию ряд исследователей стали применять динамический подход к исследованию структуры капитала.
Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Кроме
того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней, в силу несовершенства финансовых рынков большинство моделей динамической теории компромисса учитывают трансакцион-ные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени.
В целях обобщения разработанных динамических моделей теории компромисса используем классификацию на основе вводимых предпосылок. За основу возьмем обзор, подготовленный авторским коллективом магистров программы «Стратегическое управление финансами» НИУ ВШЭ [1] (табл. 1).
Обзор исследований динами
Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Е. Фишера, Р. Хенкеля и Д. Зенчера [12]. Исследователи предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения финансового результата долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала.
При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения опти-
Таблица 1
ской компромиссной теории
Предпосылка, используемая в модели Авторы название работы
I. Зависимость инвестиционной и финансовой политики
Инвестиционные решения независимы от финансовых Kane A., Marcus A., McDonald R.(1984) How Big is the Tax Advantage to Debt?
Fischer E., Heinkel R., Zechner J.(1989) Dynamic capital structure choice: theory and tests
Goldstein R. N. Ju, Leland H.(2001) An EBIT - based Model of Dynamic Capital Structure
Strebulaev I.A.(2004) Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say?
Инвестиционные решения рассматриваются вместе с финансовыми решениями Brennan M., Schwartz E.(1984) Optimal Financial Policy and Firm Valuation
Mello A., Parsons J.(1992) Measuring the Agency Cost of Debt
Mauer D., Triantis A.(1994) Interaction of corporate financing and investment decisions: a dynamic framework
Hennessy C., Whited T.(2004) Debt dynamics
Titman S., Tsyplakov S.(2004) A Dynamic Model of Optimal Capital Structure
II. Соотношение доли выплат акционерам и нераспределенной прибыли
Вся прибыль распределяется на дивидендные выплаты Brennan M., Schwartz E.(1984) Optimal Financial Policy and Firm Valuation
Titman S., Tsyplakov S.(2004) A Dynamic Model of Optimal Capital Structure
Компания определяет долю прибыли, направляемую на дивидендные выплаты Stiglitz J.(1973) Taxation, Corporate Financial Policy and the Cost of Capital
Hennessy C., Whited T.(2004) Debt dynamics
III. Система налогообложения
Налог на дивидендные выплаты не рассматривается Kane A., Marcus A., McDonald R.(1984) How Big is the Tax Advantage to Debt?
Fischer E., Heinkel R., Zechner J.(1989) Dynamic capital structure choice: theory and tests
Titman S., Tsyplakov S.(2004) A Dynamic Model of Optimal Capital Structure
Акционеры получают налоговые льготы Goldstein R. N. Ju, Leland H.(2001) An EBIT - based Model of Dynamic Capital Structure
Strebulaev I.(2004) Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say?
IV. Трансакционные издержки
Трансакционные издержки не учитываются Brennan M., Schwartz E.(1984) Optimal Financial Policy and Firm Valuation
Трансакционные издержки включены в модель Fischer E., Heinkel R., Zechner J.(1989) Dynamic capital structure choice: theory and tests
Goldstein R. N. Ju, Leland H.(2001) An EBIT - based Model of Dynamic Capital Structure
Strebulaev I.(2004) Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say?
мальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос о том, какие показатели влияют на ее уровень.
Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала. Подробный обзор исследований целевого уровня долговой нагрузки за последние 10 лет приведен в работе «Обзор современных исследований динамической компромиссной теории структуры капитала», выполненной магистрами программы «Стратегическое управление финансами фирмы» НИУ ВШЭ [1]. Проведенный обзор исследований позволяет прийти к выводам о том, что основными детерминантами целевого уровня долга являются:
- размер компании (Фама и Френч (2002); Фланне-ри и Рэнган (2006); Дробец и Ванзеринд (2006); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Фланнери и Хэнкинс (2010); Рубио и Зогорб (2011); Коуфопоулос и Ламбриноудакис (2012); Ан, Ли и Ю (2012); Ямада (2012); Варр (2012);
- прибыльность (Фама и Френч (2002); Дробец и Ванзеринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Хванг и Риттер (2009); Фланнери и Хэнкинс (2010); Амир (2010); Рубио и Зогорб (2011); Коуфопоулос и Ламбриноудакис (2012); Ан, Ли и Ю (2012); Ямада (2012);
- доля внеоборотных активов (Фланнери и Рэн-ган (2006); Дробец и Ванзеринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер
(2008); Бьен (2008); Фланнери и Хэнкинс (2010); Амир (2010); Рубио и Зогорб (2011); Коуфопоулос и Ламбриноудакис (2012); Ан, Ли и Ю (2012); Ямада (2012); Варр (2012); - отношение рыночной стоимости собственного капитала к балансовой (Фама и Френч (2002); Фланнери и Рэнган (2006); Дробец и Ванзе-ринд (2006); Кайан и Титман (2007); Леммон, Робертс и Зендер (2008); Бьен (2008); Фланнери и Хэнкинс (2010); Рубио и Зогорб (2011); Ан, Ли и Ю (2012); Варр (2012). В дополнение к этому исследователи компромиссной динамической теории также анализируют возможные детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала, определяя, какие компании приспосабливаются к целевому уровню быстрее и какими факторами определяется эта скорость (табл. 2).
Таким образом, на скорость приспособления влияют как внутренние показатели деятельности компании, так и макроэкономические факторы. Однако необходимо понимать, что применяемый в большинстве исследований регрессионный анализ агрегированных данных усредняет все существующее разнообразие факторов и методов формирования структуры капитала и не совсем отражает реальность. Так, например, И. Вэлч [25] обнаружил, что компании не стремятся к оптимальному значению финансового рычага, как предписывает компромиссная теория, а изменяют его вслед за изменением котировок акций.
Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной эко-
Фактор корреляция между фактором и скоростью приспособления Авторы
Перспективы роста компании + Loof Н.(2003). Вап|егее S., Heshmati А. аЫ WiЫborg С.(2004). Drobetz Ж, Wanzenried G.(2006). МикЬецее S., МаЬакМ 1.(2010)
Размер компании + Loof Н.(2003). Вап|егее S., Heshmati А. аЫ WiЫborg С.(2004). Drobetz Ж, Wanzenried G.(2006). МикЬецее S., МаЬакМ 1.(2010)
Разница между фактической и оптимальной структурой капитала Loof Н.(2003). Вап|егее S., Heshmati А. аЫ WiЫborg С.(2004)
Ликвидность компании + Вап|егее S., Heshmati А. аЫ WiЫborg С.(2004)
TED-спрэд Fama Е. а^ French К.(1989). Drobetz Ж, Wanzenried G.(2006)
Темпы прироста ВВП + НаскЬаЛЬ D., Мао J. аЫ МогеИес Е.(2006). Drobetz Ж, Wanzenried G.(2006). Вап|егее S., Heshmati А. and WiЫborg С.(2004)
Таблица 2
детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала и их влияние
номики была предпринята Ф. Банселом и Ю. Митту в 2004 г. [4]. Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости, при этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства - седьмую.
Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом [7] в 2006 г. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6 500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом как минимум 10 % из них фиксируют данное значение, не отходя от него. Кроме того, преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов.
Несмотря на то, что мнения менеджеров не всегда могут соответствовать реальному положению дел в компаниях, проведенные исследования позволяют сделать вывод о том, что корпоративная стратегия финансирования в большей степени строится с учетом текущих и ожидаемых рыночных условий, нежели детерминант, определенных в рамках компромиссных теорий.
Теория иерархии финансирования (pecking order) снимает еще одно предположение оригинальной теоремы Модильяни-Миллера, утверждающее, что рынок капитала обладает информационной эффективностью. Присутствие на реальных рынках информационной асимметрии позволяет говорить о проблеме неблагоприятного отбора (adverse selection). Менеджмент компаний в силу своего служебного положения имеет доступ ко всем информационным потокам и может оценить истинную стоимость активов и перспективы развития, в отличие от других операторов рынка. Так, например, если у компании отсутствуют другие варианты финансирования инвестиционного проекта кроме дополнительной эмиссии акций, то в случае недооценки акций рынком менеджмент скорее откажется от экономически эффективного инвестиционного проекта, чем будет осуществлять запланированную эмиссию. Описанное оппортунистическое поведение менеджеров порождает так называемые
издержки внешнего финансирования, т. е. издержки отказа от проведения инвестиционного проекта, обладающего положительным NPV.
Основные идеи, положенные в основу теории иерархии, были представлены еще в работе. Г. Дональдсона [9]. Анализируя управленческие решения крупнейших американских корпораций,. Д. Дональдсон отмечает, что «менеджмент корпораций предпочитает внутренние фонды финансирования внешним». Дальнейшее развитие данная теория получила в работах С. Майерса и Н. Майлуфа [22], У. Краскера [16], М. Нарайанана [23].
Информационная асимметрия порождает определенную иерархию издержек внешнего финансирования. Компании в первую очередь используют внутренние источники финансирования, затем внешние долговые обязательства и, наконец, внешнее долевое финансирование. Долговое финансирование имеет преимущества перед дополнительной эмиссией акций в силу более низких трансакци-онных издержек. Согласно исследованию Д. Бас-кина, затраты по выпуску долговых обязательств на рынках США составляли около 1 % от суммы привлеченных средств, при этом аналогичные затраты, связанные с эмиссией акций, находились в диапазоне от 4 до 15 % [5].
Таким образом (в отличие от компромиссных теорий), в рамках теории иерархии нельзя определить единственный вариант целевой (оптимальной) структуры капитала, к достижению которой компания стремилась бы в долгосрочном периоде. В краткосрочном же периоде величина финансового рычага определяется дефицитом внутренних источников финансирования. Для формализации этого утверждения используем простую модель, предложенную Л. Шиам-Сандером и М. Майерсом в 1999 г. [24]:
^ г>щ = + X + лж( + ц - с
где DEF t - дефицит внутренних источников финансирования (финансовый дефицит); DIVt - дивидендные выплаты; X - капитальные вложения; АЖ( - увеличение чистого оборотного капитала;
Rt - объем текущих долгосрочных обязательств на начало периода;
С ( - операционный денежный поток после уплаты процентных платежей и налогов. Регрессионное уравнение:
АВ. = а + Ь ■DEF t + е,
и ро и IV
где АВ - изменения в заемном капитале.
Если теория иерархии финансирования верна, то а = 0; Ь = 1.
' ро
При избытке свободных средств (DEFt < 0) компания, по мнению Л. Шиам-Сандера и С. Майерса, может выкупить часть выпущенных долговых обязательств и вернуться к финансированию за счет внутренних источников. При положительном значении финансового дефицита (DEFt > 0) компании используют для его покрытия в основном долговые инструменты.
Предложенная модель была протестирована с использованием выборки из 157 американских компаний, акции которых обращались на рынке в период с 1971 по 1989 г. Регрессионный анализ свидетельствует о том, что при увеличении дефицита источников финансирования компании увеличивали уровень долга. Однако значение регрессионного коэффициента составило 0,75, что меньше единицы. Коэффициент детерминации R2 равен 0,68. Это позволяет сделать вывод о том, что только часть финансового дефицита покрывается внешними заимствованиями, что противоречит предположениям теории иерархии.
Более масштабную эмпирическую проверку теорий иерархии финансирования провели М. Фрэнк и Г. Гойял [13]. Согласно предложенной ими модели уровень левериджа зависит от пяти факторов (прок-си-переменные): от доли материальных активов в общей сумме активов; от отношения рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости; от логарифма продаж; от прибыльности и финансового дефицита. В отличие от Л. Шиам-Сандера и С. Майерса, М. Фрэнк и Г. Гойял использовали большую выборку, а также разделили все данные на два временных промежутка: 1971-1989 гг. и 1990-1998 гг. Результаты проведенного регрессионного анализа представлены в табл. 3.
Сравнивая результаты исследований, можно увидеть, что значения регрессионного коэффици-
ента, а также коэффициента детерминации существенно отличаются в разные временные интервалы. Если следовать гипотезе теории иерархии о том, что коэффициент при прокси-переменной «финансовый дефицит» должен быть равен единице, то полученные за период с 1971 по 1989 г. результаты поддерживают теорию (регрессионный коэффициент для уравнения чистых заимствований равен 0,748), в то время как данные 1990-х гг. ее не подтверждают (коэффициент регрессии равен 0,325). При этом у крупных компаний наблюдаются большие значения коэффициента при переменной «финансовый дефицит», нежели у небольших фирм. Это в свою очередь позволяет сделать вывод о том, что для крупных компаний иерархическая теория структуры капитала оказалась более эффективной.
Позднее Е. Фама, К. Френч [10] на основе выборочных данных (2 951 компания за период с 1973 по 1982 г. и 4 417 компаний за период с 1993 по 2002 г.) представили доказательства, опровергающие теорию иерархии финансирования. Так, исследуемые компании достаточно часто прибегали к выпуску акций. В течение 1973-1982 гг. 54 % компаний из выборки ежегодно прибегали к выпуску акций, в 1983-1992 гг. - 62 %, а в 1993-2002 гг. - 72 %. Обратный выкуп акций происходил не так часто, но все же не был редким (около 20 % компаний из выборки проводили обратный выкуп ежегодно). Более того, часть этих компаний осуществляла выкуп, имея финансовый дефицит, что противоречит теории иерархии финансирования. Кроме этого, исследователи указывают на важное обстоятельство: нарушения теории иерархии не выявляются, когда исследование проводится на уровне рынка в целом, так как отклонения сглаживаются при агрегировании данных, однако на более детализированном уровне эти отклонения становятся очевидными.
Тестирование теории иерархии проводилось не только с помощью регрессионного анализа, но
Таблица 3
Результаты тестирования теории иерархии финансирования М. Фрэнком и В. Гойялом в период с 1971 по 1989 г. и с 1990 по 1998 г. [13]
1971-1989 гг. 1990-1998 гг.
Показатель Чистые новые Совокупные новые Чистые новые Совокупные новые
заимствования заимствования заимствования заимствования
Константа 0,001 0,060 -0,004 0,086
Финансовый дефицит ПК¥ 0,748 0,601 0,325 0,234
Количество наблюдений N 14 592 14 592 18 225 18 225
Коэффициент детерминации К2 0,708 0,296 0,283 0,048
Примечание: Чистые новые заимствования = Совокупные новые заимствования - выплата части долга.
и на основе опроса 392 финансовых директоров американских и канадских компаний, варьирующихся по размеру и отраслевой принадлежности. Исследователи Д. Грэм и К. Харви [14] задавали респондентам вопрос: «Задумывалась ли серьезно ваша компания о возможности выпустить обыкновенные акции? Если да, то под влиянием каких факторов?». На выбор было предложено 13 вариантов ответов. В качестве первого по значимости фактора была отмечена разводненная прибыль на акцию (68,55 %), вторым и третьим стали «величина, на которую наши акции переоценены или недооценены на рынке» (66,94 %) и «новый выпуск акций можно продать по более высокой цене» (62,60 %). При этом «недоступность других источников финансирования, таких как долговые обязательства, конвертируемые облигации» оказалась лишь на 11-м месте (15,57 %). Хотя согласно теории иерархии именно этот фактор должен быть ключевым при формировании структуры капитала.
Таким образом, представленный автором обзор теорий структуры капитала, а также стилизованных моделей, представляющих собой эмпирические исследования, позволяет прийти к выводу, что ни компромиссные теории, ни теории иерархии финансирования не применяются в реальных компаниях в чистом виде, а финансовые директора руководствуются теоретическими принципами формирования оптимальной структуры капитала лишь отчасти. Все это позволяет говорить о необходимости разработки и моделирования более сложной концепции финансовой архитектуры компании [3, 21], которая сочетала бы в себе не только структуру капитала, но и структуру собственности, организационную форму и качество корпоративного управления как систему стимулов для стейкхолдеров компании.
Список литературы
1. Бурханова А. А. Обзор современных исследований динамической компромиссной теории структуры капитала / А. А. Бурханова, В. В. Енков, Д. А. Коротченко и др. // Корпоративные финансы. 2012. № 3. С. 70-86.
2. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. М.: Дело, 2001. 272 с.
3. Степанова А. Н., Кокорева М. С. Финансовая архитектура и рыночная эффективность компании: эмпирический анализ на данных российских компаний // Корпоративные финансы. 2012. № 2. C. 34-44.
4. Bancel F., Mittoo U. Cross-country determinants of capital structure choice: a survey of European firms // Financial Management. 2004. №. 33. P. 103-132.
5. Baskin J. An Empirical Investigation of the Pecking
Order Hypothesis // Financial Management. 1989. Vol. 19. P. 26-35.
6. Bradley M., Gregg A. J., Kim E. H. On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence // Journal of Finance. 1984. № 3. P. 857-878.
7. Brounen D., De Jong A., Koedijk C. G. Capital structure policies in Europe: Survey evidence // Journal of Banking & Finance. 2006. № 30. P. 1409-1442.
8. DeAngelo H., Masulis R. Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation // Journal of Financial Economics. 1980. Vol. 8. P. 3-29.
9. Donaldson G. Corporate Debt Capacity. Harvard University Press. Boston, 1961.
10. FamaE., FrenchK. Financing decisions: Who issues stock? // Working Paper, 2004.
11. Fama E., Miller M. The Theory of Finance. New York: Holt: Rinehart &Winston, 1972.
12. FischerE. O., HeinkelR., Zechner J. Dynamic capital structure choice: theory and tests // Journal of Finance. 1989. № 44. P. 19-40.
13. FrankM., Goyal V. Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure // Journal of Financial Economics. 2003. №. 67. P. 217-248.
14. Graham J., Harvey C. The theory and practice of corporate finance: evidence from the field // Journal of Financial Economics. 2001. № 60. P. 187-243.
15. Kim E. H. Miller's Equilibrium, Shareholder Leverage Clienteles, and Optimal Capital Structure // Journal of Finance. 1982. Vol. 37. P. 301-323.
16. Krasker W. Stock Price Movements in Response to Stock Issues Under Asymmetric Information // Journal of Finance. 1986. Vol. 41. P. 93-105.
17. Kraus A., Litzenberger R. H. A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage // Journal of Finance. 1973. Vol. 33. P. 911-922.
18. MillerM. Debt and Taxes // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. P. 261-275
19. Modigliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction / American Economic Review. 1963. Vol. 53. P. 433-443.
20. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297.
21. Myers S. Financial Architecture // European Financial Management. 1999. № 5. P. 133-141.
22. Myers S., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. P. 187-221.
23. Narayanan M. P. Debt Versus Equity Under Asymmetric Information // Journal of Financial & Quantitative Analysis. 1988. Vol. 23. P. 39-51.
24. Shyam-Sunder L., Myers S. C. Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure // Journal of Financial Economics. 1999. Vol. 51. P. 219-244.
25. Welch I. Capital structure and stock returns // Journal of Political Economy. 2004. Vol. 112. P. 106-131.
