CC BY
72
Вестник Челябинского государственного университета. 2011. № 31(246). Экономика. Вып. 33. С. 78-83.
О. В. Васильев
КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ АСПЕКТЫ МОДЕЛИ УЧАСТИЯ РАБОТНИКОВ В УПРАВЛЕНИИ ПРИБЫЛЬЮ КОРПОРАЦИИ
Рассмотрены основные стереотипы поведения акционеров и менеджеров, причины корпоративных конфликтов при принятии управленческих решений, которые можно сформулировать на базе различных теорий в виде типовых моделей поведения менеджеров.
Ключевые слова: акционеры, менеджеры, агентский конфликт, дивиденды, прибыль, типовая модель, акции, конкуренция.
Основными аспектами, объясняющими процесс формирования и реализации корпоративных решений, является то, что все модели управления и распределения прибыли в настоящий момент ориентированы на развитые рыночные механизмы, которые выполняют регулирующую и контролирующую роль участия работников в управлении прибылью корпорации.
Получение дивидендов — одна из форм участия работников в управлении прибылью корпорации. Дивидендная политика должна основываться в значительной мере на предпочтении инвесторами дивидендов или дохода от прироста капитала. Предпочтительнее для инвестора, чтобы компания распределила прибыль в виде дивидендов, или же эту прибыль целесообразно вновь вложить в дело, чтобы в дальнейшем получить доход от прироста капитала. Это предпочтение может быть описано с помощью модели оценки акций в условиях постоянного роста (модель «Гордена»): ^1
^ - g'
где Р — цена акции; £1 — дивиденды по итогам отчетного года; ks — средняя доходность акции на финансовом рынке; g — средний темп прироста дивидендов.
Формула показывает, что если компания повышает норму выплат и тем самым увеличивает £>1, то это может послужить причиной увеличения цены акций. С другой стороны, увеличение £1 приведет к уменьшению объема реинвестиций, ожидаемый темп роста масштабов деятельности снижается, что, скорее всего, приведет к снижению цены акций. Таким образом, какие-либо изменения в политике выплат будут иметь два про-тивоположных результата, поэтому компания должна стремиться найти тот баланс между текущими дивидендами и будущим ростом, который максимизирует цену акций.
При управлении бизнесом и выборе дивидендной политики менеджер чаще всего ориентиру-
ется на такие параметры риска и доходности использования активов, которые максимально ко-реллируют с его собственным представлением о результатах деятельности или личным интересом, но не обязательно являются оптимальными для компании и акционеров. При этом столкновение интересов менеджеров и собственников при распределении прибыли называют агентским конфликтом.
Классические теории компаний основаны на том, что менеджеры действуют только в интересах акционеров или собственников бизнеса, и именно такая установка, казалось бы, позволяет построить идеальную модель работы финансовых механизмов и экономики в целом, с применением методов формирования и исчисления затрат.
В условиях жесткой конкуренции и постоянно меняющейся рыночной конъюктуры, неблагоприятных внутренних процессов, руководитель (менеджер) получает больший эффект при решении хозяйственных вопросов, используя систему «вэриблкост». Главной особенностью данной системы является разделение всех издержек производства на постоянные и переменные и полезные и бесполезные (холостые).
Ценность деления издержек на переменные и постоянные, а постоянных — на полезные и бесполезные заключается в упрощении учета и повышении оперативности получения данных о прибыли. Сокращение себестоимости продукции переменной частью затрат не означает недостаточность внимания, уделяемого постоянным издержкам. Постоянные издержки контролируют на более высоких (чем мастер) уровнях управления, поэтому их изолирование при использовании принципа калькуляции себестоимости по переменным издержкам способствуют их более эффективному контролю со стороны руководства (менеджеров). Согласно этой системе, информация о производственных затратах и отчет о прибылях и убытках предоставляют-
ся акционерам в той форме и с такой периодичностью, которые создавали бы благоприятные условия для регулярного контроля данных [3].
Образовалось две группы заинтересованных сторон, определяющих деятельность фирмы: акционеры и менеджеры. У них сформировались обособленные и противоречивые интересы. Акционеры заинтересованы в увеличении своих доходов от акций в форме дивидендов и роста курсовой стоимости ценных бумаг. Таким образом, эта группа стремится к максимизации краткосрочной прибыли компании. Доходы же менеджеров от этого последнего показателя не зависят, их доход зависит от места, которое занимает компания в отрасли и в экономике страны. Таким образом, менеджеры заинтересованы в долгосрочном росте компании существенно, акционеры же ориентированы на краткосрочный, временной горизонт экономических решений. В случае если курсовая стоимость и дивиденды от акций данной компании низкие, то они просто продают их и покупают ценные бумаги другой компании. В то же время менеджеры действуют в долгосрочном периоде, определяя стратегию роста компании перед лицом конкурентов. Именно отделение прав собственности от управления фирмой стало основой перехода современных корпораций от краткосрочной к долгосрочной стратегии развития.
Разумеется, менеджер, как носитель конфиденциальной и истинной информации о реальном состоянии дел в компании, находится в более выгодном положении в части удовлетворения собственных интересов. Соответственно акционер, в том числе с помощью средств государственного регулирования, всеми возможными способами старается защитить себя от расточительного, презирающего его интересы менеджера и заставить последнего реализовать мечту об увеличении личного благосостояния акционера.
Агентский конфликт начинается с момента выбора способов и методов удовлетворения частных интересов акционеров и менеджеров, в том числе и в форме конкретных управленческих решений менеджмента компании. В большинстве случаев у менеджеров отсутствуют мотивы, побуждающие вернуть заработанные средства акционерам, и всегда присутствуют мотивы инвестирования свободных денежных потоков в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью или в увеличение организационной неэффективности.
Основные стереотипы поведения менеджеров и соответственно причины корпоративных конфликтов при принятии управленческих решений можно сформулировать на базе различных теорий в виде типовых моделей поведения менеджеров:
Модель первая. В соответствии с теорией иерархии, заложенной Гордоном Дональдсоном в 1961 г., менеджмент корпораций, для финансирования инвестиционных проектов компании, предпочитает в первую очередь использовать собственный, внутренний капитал компании, очищенный от налогов и свободный от обязательств. Менеджер предпочитает расходовать средства акционеров, чем потерять их в виде выплаченных дивидендов и идти на рынок кредитных ресурсов, рискуя своим будущим по причине наличия потенциальной вероятности непогашения обязательств, смены собственников или непредсказуемых изменений условий хозяйствования в целом. В данном случае менеджера волнует не столько судьба компании, сколько собственный имидж успешного руководителя, от которого, в свою очередь, зависит уровень его будущего вознаграждения.
По той же причине, если корпорация все-таки испытывает потребность во внешнем финансировании, менеджмент всегда начинает с эмиссии наиболее безопасных инструментов и движется к более рисковым по мере возрастания потребности в привлечении внешнего финансирования: сначала облигации (с постепенным снижением уровня обеспечения), затем гибридные ценные бумаги, права на участие и только в последнюю очередь чистые долевые инструменты. Другими словами, менеджер всегда предпочитает не платить дивиденды акционерам, а использовать накопленную прибыль компании для финансирования интересующих его текущих и перспективных проектов. Если же привлечение внешнего финансирования исключить невозможно, менеджмент предпочитает двигаться иерархически от менее опасных для себя инструментов рынка свободных капиталов к более рискованным.
Модель вторая. Ф. Модильяни и М. Миллер в своих работах продекларировали независимость стоимости компаний от дивидендной политики на квазисовершенных рынках, где дивиденды являются своеобразным индикатором успеха деятельности менеджмента компании и степени его заботы об интересах акционеров. Поэтому менеджмент, при всем желании, не может полностью отказаться от выплаты дивидендов, тем более если
дивиденды являются элементом корпоративной культуры компании. В то же время большинство менеджеров прекрасно понимают, что акционеры являются единственными владельцами капитала, и только они предоставляют им право пользования на условиях получения несколько больших доходов, чем имеющиеся в экономике альтернативы. Значит, их дивиденды должны быть, по крайней мере, предпочтительнее для акционеров, чем инвестирование в другие активы. Дивиденды оказывают весьма значительное влияние на стоимость компании, поскольку интересуют и физических, и институциональных инвесторов, в частности, различные сберегательные фонды, которые не желают расставаться с акциями портфельных компаний, но заинтересованы в текущих доходах. Преобладание интересов акционеров или собственников отражается в дивидендной политике в виде провозглашения одного из двух принципов распределения полученной прибыли: либо от приоритета проектов к дивидендам (остаточный принцип), либо от дивидендов к финансированию проектов (в зависимости от размеров прибыли). Стремясь оставить под собственным контролем максимальное количество финансовых ресурсов и не желая нанести ущерб стоимости компании (опять же в личных интересах), менеджмент выбирает своеобразную политику дивидендного консенсуса. С одной стороны, непредсказуемые колебания и непостоянство дивидендных выплат (по обоим принципам) в большинстве случаев отрицательно сказываются на рейтинге акций компаний. С другой стороны, жесткая фиксация размера дивидендов поведет инвесторов на поиски более доходных активов, что также не лучшим образом отразится на цене акций. Другими словами, можно констатировать, что наиболее приемлемой для менеджмента дивидендной политикой будет политика минимально возможных, но превышающих среднюю доходность на рынке капиталов стабильных дивидендов, в виде фиксированного коэффициента и незначительного прироста во времени.
Модель третья. В соответствии с теоремой Модильяни — Миллера, при наличии налогов стоимость компании, имеющей долговые обязательства, при равных показателях риска и ожидаемой доходности всегда больше, чем стоимость компании без таковых. Конечно, это не столь значимый аргумент для операторов рынка свободных капиталов, нежели сам факт привлечения кредитов. Чаще всего выход компании
на рынок долговых инструментов сигнализирует о наличии у таких компаний проектов, положительный приток денежных средств от которых намного перекроет издержки по займам, а значит, и менеджмент этих компаний достаточно профессионален и успешен. С другой стороны, менеджмент корпорации обычно выходит на рынок долговых инструментов, когда акции компании недооценены, что является автоматическим сигналом увеличения спроса на долевые активы и роста капитализации в целом. И наконец, менеджмент склонен прибегать к крупным эмиссиям долговых обязательств для создания в компании атмосферы борьбы за снижение непроизводительных расходов, проведения структурной реорганизации и повышения эффективности деятельности с единственной целью — перераспределения ключевых позиций по управлению потоками финансовых ресурсов в свою пользу.
Разумеется, выпуск долговых обязательств может нести позитивный эффект до определенного момента и в конкретных условиях рынка, но в любом случае менеджер будет выходить на рынок кредитных ресурсов, имея за спиной гарантированный приток свободных денежных средств компании как своеобразный страховой ресурс. В противном случае менеджер никогда не будет играть с долговыми обязательствами. Иными словами, менеджер все-таки будет использовать рынок долговых инструментов, но не столько в силу необходимости реализации каких-либо инвестиционных проектов, сколько для максимизации собственного вознаграждения, привязанного к росту стоимости компании, перераспределения финансовых потоков в свою пользу или для блокирования завышенных дивидендных притязаний акционеров наличием долговой нагрузки.
Модель четвертая. Как уже было отмечено выше, менеджмент корпорации обычно выходит на рынок долговых инструментов, когда акции компании недооценены, и эмитирует долевые инструменты, когда акции компании заведомо переоценены. Было бы наивно предполагать, что об этом не знают компетентные собственники и операторы рынка свободных капиталов, в том числе и рынка корпоративного контроля. И те, и другие понимают, что если менеджмент, как на веревочке бегущий за теорией иерархии, объявил эмиссию долевых инструментов, корпорация уже достигла своего «потолка» долговой нагрузки и встала на край пропасти банкротства.
В этом случае стоимость уже проэмитирован-ных и обращающихся на рынке акций падает. И собственники, и операторы рынка корпоративного контроля ждут от менеджмента противоположных решений: первые надеются на сохранение стоимости компании, вторые — на ее крах. Скрытые надежды менеджмента на эмиссионный доход, от размещения очередной партии разогретых предыдущими заимствованиями долевых активов, тают прямо на глазах. Сигнал всем заинтересованным сторонам о неэффективности текущего менеджмента налицо, а поставленные в неловкое положение акционеры опять-таки постараются выкрутиться из этой ситуации с максимальной пользой для себя. При этом надо учитывать две возможные ситуации.
Первая: менеджмент действительно уверен в эффективности собственных начинаний, и тогда сигналом может стать размещение акций среди высшего менеджмента. Вторая ситуация: менеджмент пытается скрыть собственную неэффективность, требуя средств от старых собственников, шантажируя их потерей стоимости акций при открытой подписке. Другими словами, менеджер, в случае потребности во внешнем финансировании, все-таки будет эмитировать долевые инструменты, но сделает все, чтобы размещение проводилось только по закрытой подписке — среди старых акционеров или по закрытому списку новых, сигнализируя прочим внешним операторам о безусловной эффективности своих проектов. Опять-таки, истинной целью менеджмента является удержание стоимости компании и соответственно подтверждение собственного конкурентного качества.
Модель пятая. Рынок корпоративного контроля служит хорошим дисциплинарным мотивом поведения менеджеров в интересах акционеров, как и эффективный совет директоров. В экономике всегда можно эксплуатировать активы корпорации, текущая стоимость которых занижена, вследствие нежелания (неспособности) текущего менеджмента максимизировать стоимость компании. Эти компании быстро попадают в прицел операторов рынка корпоративного контроля, тем более если она генерирует значительные свободные потоки денежных средств, и только коренные реформы в управлении могут отодвинуть ее поглощение на неопределенный срок. С другой стороны, в экономике всегда есть эффективно управляемые компании, менеджмент которых справедливо полагает, что мог бы более эффек-
тивно эксплуатировать активы других компаний, увеличив тем самым свое благосостояние и, может быть, благосостояние собственников. Менеджеров того и другого вида корпорации объединяет одно — желание усидеть в своем кресле и задержаться в нем как можно дольше.
Принимаемые менеджментом «неэффективных» корпораций-покупателей управленческие решения о слияниях и поглощениях чаще всего определяются как мотивы окопавшихся менеджеров, в частности мотив чрезмерного инвестирования и мотив растраты свободных потоков денежных средств. В случае первого мотива, стремясь снизить риск своего увольнения, менеджер разрушает стоимость компании путем либо чрезмерного инвестирования в выгодное для него направление бизнеса, либо в бизнес собственных профессиональных компетенций, либо в направлении «антикомпетенций» вероятного конкурента. Во втором случае менеджер выбирает различные формы размещения свободных потоков денежных средств, независимо от доходности этих вложений с единственной целью — оставить контроль финансовых потоков в своих руках, даже в виде будущих инвестиций с отрицательной доходностью. Что касается менеджеров «эффективных» компаний-покупателей, то их поведению свойствен мотив гордыни. Проблема состоит в том, что чаще всего эффективный менеджмент страдает «комплексом вечной эффективности» и считает собственные оценки выгод от слияний и поглощений максимально точными, по сравнению с другими, в том числе рыночными. Результатом таких инвестиций может стать «проклятье победителя», т. е. того, кто одержал «пиррову победу» в гонке за компанией-целью и получил ее тогда, когда уже не осталось надежд на синер-гетический эффект либо эффект «влипания», когда сами эффективные менеджеры оценили бесперспективность своих вложений, но уже не могут остановить инвестиционный механизм в силу банального нежелания разрушать свой успешный имидж. Таким образом, компетентные представители собственников просто обязаны реально осознавать истинные мотивы принятия решений наемным менеджментом на рынке обращающихся прав собственности и анализировать юридическую, психологическую и профессиональную аффилированность менеджеров при утверждении инвестиционных проектов.
Модель шестая. Менеджмент «неэффективных» корпораций чаще всего в полной мере осознает свою неэффективность, а значит, и привлекательность своей компании для агрессивного захвата. В лучшем случае, их компания может выступить в качестве акцептанта в сделке по слиянию, так как в этом случае у менеджмента есть шансы на выживание. Впрочем, и эти шансы достаточно призрачны в силу того, что предложение поступает от компаний с более эффективным менеджментом, а значит, и решение собственников будет, скорее всего, в пользу последних. В этой ситуации менеджмент «неэффективной» компании начинает применять несколько иные методы «окапывания», которые в основном сводятся к защите от возможного нападения, но так или иначе разрушают стоимость компании. Это происходит даже несмотря на то, что в условиях возникшего интереса капитализация компании-цели обычно резко возрастает и ее собственники в этот момент могли бы получить баснословные прибыли. Другими словами, враждебное поглощение в большинстве случаев выгодно текущим акционерам и категорически неприемлемо для топ-менеджмента. Защита от поглощения обычно проводится под флагом спасения компании от корпоративных «катал» и включает самые изощренные способы снижения стоимости компании.
Модель седьмая. Нобелевские лауреаты Канеман и Тверски, специалисты в области по-
веденческих финансов, в свое время установили, что люди предпочитают в случае ожидания относительно равной доходности операции с меньшим риском, но в случае ожидания относительно равных потерь предпочитают операции с большим риском. Это можно показать на простом примере: если человеку предложить гарантированные 1000 или 1250 долл. с вероятностью 80 %, то в эмпирически доказанном большинстве случаев люди выбирают гарантированные 1000 долл., хотя видно, что доходность этих альтернатив одинаковая. Если эту ситуацию перевернуть, т. е. предложить потерять гарантированные 1000 или 1250 долл., с вероятностью 80 %, то в большинстве случаев люди предпочтут рискнуть, чтобы попытаться не потерять ничего и выберут 2-й вариант. Разумеется, в данной ситуации надо учитывать эффект масштаба сделки и влияние прочих поведенческих факторов и эффектов, установленных названными специалистами. Если переложить эти выводы на поведение менеджера, то можно сказать, что менеджер предпочтет потерять средства акционеров в виде рисковых инвестиционных проектов, чем просто их потерять, выплатив дивиденды и налоги. Но, если менеджер обеспечил себе контроль над финансовыми ресурсами компании, он начинает предпочитать инвестиционные проекты с гарантированными поступлениями, чем пускать подконтрольные средства на венчурные инвестиции (рисунок) [5].
Модель участия работников в управлении прибылью
То есть основными формами участия работника в прибыли сегодня (портфель участия) являются дивиденды, денежные премии (бонусы) и социальные выплаты. Проблема оппортунистического (с точки зрения собственников) поведения управленцев решается путем контроля за деятельностью менеджеров. Существует несколько проверенных практикой способов контроля и стимулирования такого поведения менеджеров, которое бы удовлетворяло интересам собственников, однако ни один из способов не является панацеей.
При формировании политики участия работников в прибыли необходимо выбрать те формы участия, которые будут иметь наибольший мотивационный эффект и приведут к повышению производительности труда работников, что, в свою очередь, повлечет рост прибыли компании. Решению практического применения данных моделей (систем) должна предшествовать большая аналитическая работа непосредственно в корпорации.
Список литературы
1. Бандурин, А. В. Проблемы управления корпоративной собственностью / А. В. Бандурин, С. А. Дроздов, С. Н. Кушаков. М. : Буквица, 2000.
2. Бланк, И. А. Управление прибылью / И. А. Бланк. Киев : Ника-Центр, 2007.
3. Васильев, О. В. Совершенствование методов исчисления затрат в новых экономических условиях на предприятиях / О. В. Васильев // Вестн. Челяб. гос. ун-та. 2010. № 5 (186). Экономика. Вып. 25. С. 150-156.
4. Дедов, Д. И. Конфликт интересов / Д. И. Дедов. М. : Волтес Клувер, 2004.
5. Ченг, Ф. Ли. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Ф. Ли Ченг, Джозеф И. Фен-нирти. М. : ИНФРА-М, 2000.
6. Чирков, Е. В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности / Е. В. Чирков. М. : Олимп-Бизнес, 1999.
