CC BY
20
А. В. Ткачева
КЛАССИФИКАЦИОННЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОРПОРАТИВНОГО КАПИТАЛА КОММЕРЧЕСКОЙ ОРГАНИЗАЦИИ Аннотация
В статье затрагивается тема, вызывающая особый интерес среди практикующих финансистов, а также экономистов-теоретиков: управление стоимостью корпоративного капитала с целью увеличения прибыли для своих акционеров. В статье дан обзор теоретических подходов к понятию «стоимость капитала», моделей оптимальной структуры капитала. Управление капиталом рекомендуется рассматривать в контексте общих задач управления капиталом, используя теории структуры капитала и анализ избранных менеджерами показателей, характеризующих его стоимость.
2009 № 3
Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ)
Annotation
The article touches upon the subject that is of special interest for practicing financiers as well as economist's theorists, namely management of company's capital value with the purpose of increasing profit for its stakeholders.
The article presents a review of theoretical approaches to the concept of capital value, models of optimal capital structure.
Management of capital should be considered in the context of general problems of capital management using theories of capital structure and analysis of indicators chosen by managers and characterizing its value.
Ключевые слова
Стоимость капитала, теории структуры капитала, оптимальная структура капитала, моделей оптимальной структуры капитала следует отнести: модель стационарного соотношения; модель ассимметричной информации; модель агентских издержек; модель корпоративного контроля; модель стейкхолдеров.
Keywords
Capital value; capital structure theories; optimal capital structure; should be related to the models of optimal capital structure; model of stationary correlation; model of asymmetric information; model of agent's cost; model of corporative control; model of stakeholders.
Все функции, связанные с управлением капитала, можно разделить на три укрупненные группы: 1) функции, связанные с управлением отдельными компонентами капитала, 2) функции, связанные с управлением его структурой; 3) функции, связанные с управлением показателями, характеризующими его стоимость и риск. Для управления капиталом менеджеру надо проводить систематический анализ структуры капитала, осуществлять систематический расчет показателей, характеризующих его стоимость, в основе расчета, которых лежит одна из основополагающих концепций финансового менеджмента -концепция стоимости капитала.
Для расчета стоимости капитала можно использовать самые разнообразные модели, которые в ряде случаев требуют внесения поправок, учитывающих риск, размер организации, структуру капитала и т. д. В процессе управления применяется расчет стоимости капитала в целях оценки бизнеса и долей в бизнесе, в бюджетировании ка-
питала и при анализе целесообразности и условий принятия корпоративных финансовых решений. Обзор трактовок термина «стоимость капитала» приведен в таблице 1 (см. ниже).
Выделяют три основополагающие точки зрения на стоимость капитала. В соответствии с первой стоимость капитала рассматривается с точки зрения активов организации и трактуется как ставка, которую необходимо использовать для дисконтирования будущих ожидаемых денежных потоков к текущей стоимости. В соответствии со вторым подходом, рассматривающим стоимость капитала с точки зрения обязательств, стоимость капитала трактуется как экономическая стоимость привлечения и удержания капитала в конкурентной среде. В соответствии с третьей точкой зрения с позиции инвесторов, стоимость капитала представляет собой доход, который они ожидают от инвестиции в заемный и акционерный капитал организации.
Таблица 1.Обзор трактовок термина «стоимость капитала»
№ п/п Автор Определение
1. Шэннон П. Пратт Стоимость капитала представляет собой ожидаемую ставку дохода, которую требует рынок в обмен на привлечение ресурсов в данную инвестицию. В данной трактовке основными составляющими капитала являются акционерный капитал и долгосрочный заемный капитал. «В математическом выражении стоимость капитала представляет собой процентную ставку дохода, которая уравнивает поток ожидаемого дохода с его текущей денежной стоимостью» [5, с. 43]. Общая стоимость капитала представляет собой результат сочетания отдельных стоимостей его основных компонентов (заемного капитала или долга, привилегированных акций, обыкновенных акций или доли участия). [5, 86].
2. Роджер Ибботсон «Стоимость капитала равна доходу, который мог бы быть заработан на альтернативных инвестициях при данном уровне риска». Это конкурентный доход, доступный на рынке для сопоставимой инвестиции, причем наиболее важным компонентом сопоставимости является риск[9, с. 73].
3. Дамодаран А. В своих работах Дамодаран А. выделяет рыночную стоимость компании, фундаментальную стоимость, стоимость компании для акционеров. «Стоимость акционерного капитала представляет собой ставку дохода, которую требуют инвесторы на инвестиции в акционерный капитал фирмы» [8, с. 182].
4. Бригхем Ю., Эд-хардт М «С точки зрения компании, доходы, которые предполагают получить инвесторы, - это стоимость пользования их капиталом, и она называется стоимостью корпоративного капитала [2, с. 454].» Требуемый инвесторами уровень доходности каждой составляющей капитала (cost of component), а для составления капитального бюджета следует использовать средневзвешенное значение стоимости различных составляющих. Мы будем называть эту величину средневзвешенной стоимостью капитала фирмы (Weighted Average Cost of Capital, WACC). [2, с. 454].
5. Ван Хорн Джеймс, Вахович мл., Джон М. Стоимость капитала (cost of capital) - требуемая поставщиками капитала ставка доходности для различных типов финансирования бизнеса. Стоимость капитала фирмы в целом представляет собой средневзвешенное отдельных значений требуемых ставок доходности (затрат на привлечение капитала). Стоимость собственного капитала (cost of equity capital) - требуемая владельцами обыкновенных акций компании ставка доходности по их инвестициям в акции компании. [3, с. 663].
Широкое распространение получила идея создания экономической добавленной стоимости, экономической прибыли или добавленной акционерной
стоимости путем осуществления инвестиций, доход от которых превышает стоимость капитала для этих инвестиций. Стоимость капитала, определяемая
по бухгалтерскому балансу, непригодна для принятия управленческих решений, поскольку не учитывает ожиданий инвесторов. В связи с этим стоимость капитала должна основываться не на балансовой, а на рыночной стоимости. Выбор коммерческой организацией конкретной модели оценки стоимости капитала и собственного бизнеса зависит от источников, генерирующих стоимость, и требует проведения их анализа.
Следует иметь в виду, что показатели, характеризующие стоимость капитала, напрямую связаны со стоимо-
Таблица 2. Сравнительный анализ оценки эффективности бизнеса на основе показателей прибыли и стоимости организации 4 4(Составлено автором.)_______________________________________
Параметры сравнения Показатели, характеризующие прибыль Показатели, характеризующие стоимость организации
Базовый показатель Прибыль Стоимость организации
Наиболее распространенные модификации показателя Прибыль (убыток) от продаж, прибыль (убыток) до налогообложения, чистая прибыль (убыток) отчетного периода Чистая балансовая стоимость, совокупные активы, скорректированная стоимость чистых активов, чистая стоимость замещения, стоимость чистых активов, стоимость чистых пассивов, нулевая стоимость чистых активов, нулевая стоимость чистых пассивов, стоимость собственного капитала, средневзвешенная стоимость собственного капитала, рыночная стоимость собственного капитала, добавленная стоимость, стоимость акций компании, акционерная стоимость компании, рыночная стоимость компании, добавленная рыночная стоимость, добавленная экономическая стоимость, добавленная стоимость акционерного капитала.
Ориентация показателей Тактическая Стратегическая
стью предприятия. Более того, целый ряд показателей, характеризующих стоимость капитала, используется для оценки стоимости предприятия как имущественного комплекса. В свою очередь, при оценке эффективности бизнеса традиционно используются две группы показателей: 1) показатели, характеризующие прибыль; 2) показатели, характеризующие стоимость предприятия. Если первая группа должна приниматься менеджерами при принятии ими тактических решений, то вторая группа - при принятии стратегических решений
Продолжение таблицы 2
База для расчета показателей Как правило, определяются на основе данных бухгалтерского финансового учета и отчетности В большинстве случаев определение конкретного показателя требует осуществления специальных расчетов, применения специальных методик и подходов к оценке затратного, доходного, имущественного.
Влияние установленных учетных правил и стандартов Существенное, зависит от учетной политики организации Как правило, несущественное
Временная направленность расчета показателей Как правило, прошлое. В системе бюджетирования и планирования - будущее. Ориентация на будущее.
Влияние дивидендной политики Влияет на размер нераспределенной прибыли, отражаемой в отчетности. Оказывает влияние на структуру капитала.
Подходы к привлечению заемных средств Взаимосвязаны с дивидендной политикой Оказывают влияние на структуру капитала и зависят от реализуемой стратегии.
При управлении стоимостью капитала важное значение имеют результаты анализа его структуры. Под структурой капитала понимается соотношение собственного и заемного капитала экономического субъекта. В классическом понимании данного термина под структурой понимают «комбинацию ценных бумаг корпорации» [6]. Это определение характеризует далеко не все существующие источники финансирования экономического субъекта. Наиболее распространенными компонентами, характеризующими структуру капитала и источники финансирования, являются: заемный капитал или долг; привилегированные акции; обыкновенные акции или доли участия. В свою очередь каждый из компонентов может быть разделен на подкомпоненты, обладающие собственной стоимостью. От структуры капитала зависит процесс формирования рыночной стоимости
экономического субъекта. Реализуемые коммерческой организацией проекты в процессе принятия решения о бюджетировании капитала могут финансироваться с использованием различных его компонентов. За рубежом широкое распространение получило финансовое конструирование, на основе которого компании добиваются роста доходности для акционеров при заданном уровне прибылей. Обеспечение высокого значения финансового рычага может способствовать существенному повышению доходов акционеров.
Вопросы, связанные с поиском оптимальной структуры капитала, максимизации приведенной стоимости организации, являлись объектом исследования таких ученых, как: Франко Модильяни и Мертон Миллер. В своих исследованиях они использовали 5 базовых допущений (таблица 3).
Таблица 3. Теоремы Ф. Модильяни и М. Миллера и используемые допущения3
№п/п Основные теоремы и используемые допущения
Теоремы
1. Стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и совершенно не зависит от структуры ее капитала.
2. Ожидаемая ставка доходности то акции ]-й корпорации, принадлежащей г К-му классу, является линейной функцией долговой нагрузки этой корпорации, то есть ожидаемая доходность акции равна сумме ставки капитализации рк для нелевериджированных потоков денежных средств корпораций, принадлежащих к-му классу, и премии за финансовый риск, которая равна разности между рк и г, умноженной на коэффициент долговой нагрузки или рыночная стоимость любой акции может быть найдена при помощи капитализации ее ожидаемой доходности по непрерывной ставке процента 1; .
З. Если менеджеры корпорации, принадлежащей к-му классу, действуют в момент принятия решения о проведении инвестиционного проекта в интересах своих акционеров, то они должны проводить данный инвестиционный проект тогда, и только тогда, когда ставка доходности по инвестиционному проекту будет больше или равна ставке капитализации рк , то есть фактором, определяющим поведение или отклонение инвестиционного проекта, всегда будет рк, и этот фактор абсолютно не зависит от того, эмиссию каких ценных бумаг проводит корпорация под финансирование данного инвестиционного проекта.
Допущения
1. Рынок капитала совершенный. Информация бесплатна и доступна всем инвесторам одновременно; нет издержек на оплату услуг брокеров; инвесторы могут брать кредиты по тем же ставкам, что и корпорации; участники рынка ведут себя разумно.
2. Равный доступ к рынку капитала. Рискованность деятельности компаний может быть измерена, и они могут быть разделены на группы в соответствии с принимаемым ими уровнем риска.
З. Гомогенные ожидания. Все инвесторы формируют одинаковые ожидания относительно будущих доходов компании и их рискованности.
4. Каков бы ни был уровень задолженности, риск по предоставлению кредита равен нулю.
5. Корпоративных налогов не существует.
6. Внутри корпорации отсутствуют агентские издержки.
З Составлено на основе: [б,7].
В результате исследовательской деятельности учеными были разработаны различные модели, посвященные проблемам определения оптимальной структуры капитала. К числу наиболее значимых моделей оптимальной структуры капитала следует отнести: модели стационарного соотношения; модели асимметричной информации; модели агентских издержек; модели корпоративного контроля; модели стейкхолдеров.
Согласно теории стационарной взаимосвязи оптимальной считается структура капитала, при которой приведенная стоимость налоговых щитов покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Для увеличения текущей рыночной стоимости фирма должна увеличивать долговую нагрузку до тех пор, пока приведенная стоимость налоговых щитов не станет равна приведенной стоимости ожидаемых издержек банкротства. На стоимость фирмы влияют как объемы будущей прибыли, генерируемые ее активами, так и издержки возможного ее банкротства в будущем.
В соответствии с моделями стационарного соотношения на выбор структуры капитала фирмы влияют два основных фактора: приведенная величина ожидаемых издержек банкротства и налоговые щиты. При этом, чем выше уровень долговой нагрузки на коммерческую организацию, тем выше (при прочих равных условиях) величина создаваемых долговой нагрузкой налоговых щитов (выгоды левериджа). Следовательно, чем выше долговая нагрузка на коммерческую организацию, тем выше ожидаемые издержки банкротства.
Среди моделей оптимальной структуры капитала, в основе которых лежит тезис об асимметрично распределенной информации, выделяют два типа: инвестиционные и сигнальные модели. В инвестиционных моделях
структура капитала используется менеджерами в целях повышения эффективности финансирования инвестиционных проектов. В сигнальных моделях информация о структуре капитала используется менеджерами в качестве информационного передатчика, выдающего сигналы внешним инвесторам о текущем положении экономического субъекта (эмиссии долевых и долговых ценных бумаг) и его перспективах. С середины 80-х годов в целях оптимизации структуры капитала стала применяться модель Майерса и Мэйлафа, в основу которой положена теория иерархии. В соответствии с данной моделью, чем выше цена одной акции в эмиссии, тем меньше стоимость, которую приобретают «новые» акционеры корпорации, и тем меньше величина, на которую акции корпорации являются, недооцененными или переоцененными. Исходя из этой модели, можно сделать, вывод, о преимуществах долговых ценных бумаг перед долевыми.
К сигнальным моделям относятся: модель Росса и модель Лэленда и Пайла. Модель Росса обосновывает, что при изменении структуры капитала коммерческой организации изменяется класс риска, несмотря на то, что истинный класс риска остается неизменным. Это связано с тем, что увеличение долговой нагрузки на коммерческую организацию будет расцениваться операторами рынка как сигнал об устойчивом финансовом положении и при проведении эмиссии долговых ценных бумаг курсовая стоимость ценных бумаг данного экономического субъекта должна возрасти. Модель Лелэнда и Пайла во многом схожа с моделью Росса. Однако она предполагает наличие информационной асимметрии. Данная модель
обосновывает, что стоимость коммерческой организации возрастает с увеличением доли собственности, находящейся под контролем текущего менеджмента (это может быть связано с приобретени-
ем обыкновенных голосующих акций фирмы). Кроме того, фирмы, генерирующие более рискованные потоки прибыли, как правило, имеют меньшую долговую нагрузку по сравнению с фирмами, генерирующими менее рискованные потоки прибыли.
Модели агентских издержек базируются на теории агентских отношений, в соответствии с которой менеджеры компании стремятся принимать финансовые и инвестиционные решения, которые максимизирующие, прежде всего, их собственное благосостояние, а не благосостояние собственников. Таким образом, в результате разделения прав собственности и прав контроля возникают агентские конфликты. В результате агентских конфликтов возникают издержки мониторинга неверных
действий менеджеров, гарантийные издержки (издержки на действия по предотвращению операций менеджмента, наносящих вред акционерам, гарантии возмещения нанесенного менеджментом вреда), издержки остаточной потери (денежный эквивалент потери благосостояния акционеров в результате различия между решениями, принимаемыми менеджерами, и решениями, которые максимизировали бы благосостояние собственников). Модели агентских издержек являются наиболее популярными и делают попытки с помощью структуры капитала создать действенный механизм агентских конфликтов. В таблице нами проведен сравнительный анализ моделей агентских издержек.
Таблица 5. Сравнительный анализ моделей агентских издержек __________Составлено на основе: [6].______________________
Параметры сравнения Модель Дженсена и Меклинга Модель Харриса и Равива Модель Шульца
Оптимальная структура капитала Структура капитала, при которой выгоды долговой нагрузки (снижение агентских издержек, появление агентских издержек долгового финансирования) полностью покрываются приведенной стоимостью ожидаемых агентских издержек долговой нагрузки. Структура капитала, поддерживающая баланс между дисциплинирующими выгодами долговой нагрузки и информационными издержками, необходимыми для ее обслуживания. Структура, поддерживающая разумный баланс между выгодами долговой нагрузки, заключающимися в предотвращении растраты свободных потоков денежных средств на финансирование инвестиционных проектов, разрушающих стоимость компании, и издержками долговой нагрузки, заключающимися в создании проблемы нехватки ресурсов для финансирования имеющихся у компании прибыльных инвестиционных проектов.
Продолжение таблицы 5
Рассматриваемые в рамках модели агентские конфликты Проведение неэффективных инвестиционных и принятие неэффективных финансовых решений Нежелание текущего менеджмента ликвидировать разрушающую стоимость корпорацию Растрата потоков денежных средств
Выгоды долговой нагрузки Увеличение доли обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджмента Предоставление инвесторам возможности ликвидации компании Сокращение объемов свободных потоков денежных средств
Издержки долговой нагрузки Проблема замещения активов Издержки выдачи информации Проблема недостаточного инвестирования
Таким образом, в соответствии с моделями агентских отношений менеджер должен стремиться к формированию такой структуры капитала, которая позволяла бы поддерживать баланс между выгодами долговой нагрузки и издержками долговой нагрузки.
Модели корпоративного контроля были разработаны учеными в условиях бума слияний и поглощений в 90-е годы. В соответствии с данными моделями структура капитала рассматривается как метод защиты от враждебного поглощения. В соответствии с данными моделями оптимальной считается структура, предусматривающая финансирование за счет собственных средств или периодических эмиссий обыкновенных голосующих акций при минимальном использовании всех форм долговой нагрузки.
Принимая во внимание внешнюю среду, в которой функционирует экономический субъект, и используя модели стэйкхолдеров, мы получаем возможность определить оптимальную структуру капитала. Под стэйкхолде-рами понимаются значимые юридические и физические лица, на основе поддержки, которых функционирует экономический субъект. К ним, в частности, относят контрагентов, работников,
конкурентов, общественную среду и т. д. В соответствии с моделями стэйкхолде-ров экономические субъекты с большими объемами организационного капитала (текущая рыночная стоимость всех подразумеваемых обязательств, которые экономический субъект ожидает продать в будущем) должны финансироваться в большей части за счет дополнительных эмиссий обыкновенных голосующих акций и иметь крупные денежные резервы.
Таким образом, управление стоимостью капитала должно рассматриваться в контексте общих задач управления капиталом. При этом важно производить анализ избранных менеджерами показателей, характеризующих стоимость капитала коммерческой организации, а также производить систематический анализ структуры капитала на основе избранных теорий.
Библиографический список
1.Бланк, И. А. Управление формированием капитала [Текст]: учебн. курс./ И. А. Бланк. - К.: Ника-Центр, 2000. -512 с.;
2. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент. 10-е изд./ Бригхем Ю., Эдхардт М. Пер с англ. под ред. к.э.н. Е.А. Дорофеева. -СПб.:Питер, 2007, с. 452.
3.Ван Хорн Джеймс Основы финансового менеджмента/ Ван Хорн Джеймс, Вахович мл., Джон М. 12-е издание: Пер. с англ. - М.:ООО «И. Д. Вильямс», 2007, с. 663.
4.Кириченко Т.В. Финансовый менеджмент: Учебное пособие/Под ред. А.А. Комзолова. - М.: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К», 2008. - 626 с.
5.Пратт Шеннон П. Стоимость капитала. Расчет и применение/Шеннон П. Пратт; Пер. с англ. Бюро переводов Ройд. - 2-е изд. - М.: ИД «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2006, 455 с.
6.Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. - М.: Дело, 2004. - 272 с.
7.Ченг Ф. Ли Финансы корпораций: теория, методы и практика / Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2000. - 686 с.
8.Aswat Damodaran, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 2d ed. (New YorkAJohn Wiley & Sons, Inc., 2000), 182.
9.Ibbotson Associates, Cost of Capital Workshop (Chicago: Ibbotson Associates, 1999), Chapter 1, p.2/
10.Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Principle of Corporate Finance, 6th ed, (Boston: Irwin McGraw-Hill, 2000),73
Bibliographfc list
1. I.A. Blank, “Manadgment of Capital Formation”, [text]: course of studies / I.A. Blank.- K: Nika - Centre, 2000, p. 512
2. U.Brighem, “Financial Managment”, 10th printing / U.Brighem, M.Edhardt,
translated from English, edited by the Candidate of Economic Sciences E.A. Doro-feev.
3. Van Horn James,” Basis of Economic Managment”/ Van Horn James Vakhovich y., John M., 12th printing, translated from English, Publishing House,” I.D. Williams”, 2007, p.663
4. T.V. Kirichenko, “Financial Manag-ment”,textbook, edited by A.A. Komzolov, Moscow : Publishing Trade Corporation “ Dashkov and K”,2008, p.626
5. Sannon P.Pratt, “Cost of Capital. Its Calculation and Distribution”./ Shannon P.Patt, translated from English, “Bureau of Translation Roid”, 2nd printing, Moscow, Publishing House “Kvinto-Consulting”, 2006, p.455
6.N.P.Rudyk,”Structure of Corporations Capital: Theory and Practice”. Moscow, “Delo”, 2004, p.272
7.Cheng F.Lee, “Corpora-
tions’Finance:Theory, Methods and Prac-tice”/Cheng F.Lee, Joseph I.Finnerty, translated from English, Moscow, “Infra-M”, p.686
8.Aswat Damodaran, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 2d ed. New York “ John Willey&Sons, inc.”, 2000, p.182
9.Ibboston Associates, Cost of Capital Workshop. Chicago: ibboston Associates, 1999, Chapter 1p.2
10.Ri chard A.Brealey and Stewart C.Myers, Principle of Corporate Finance, 6th ed. Boston “Irvin McGraw-Hill”, 2000, p. 73
