CC BY
41
ПРИКЛАДНАЯ ЭКОНОМИКА
Е. М. РОГОВА, Э. А. ФИЯКСЕЛЬ*
Елена Моисеевна РОГОВА — доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры экономики предприятия и производственного менеджмента СПбГУЭФ.
Автор около 100 печатных работ объемом более 140 п. л., в том числе 11 учебных пособий и 4 монографий.
Область научных интересов — управление инновациями и инвестиционной деятельностью, финансирование высокотехнологичных предприятий, венчурное финансирование, управление рисками, организация финансового менеджмента на предприятиях.
Эдуард Аркадьевич Фияксель — кандидат физико-математических наук, заведующий кафедрой венчурного менеджмента Нижегородского филиала Государственного университета — Высшая школа экономики.
Закончил Горьковский государственный университет им. Н. Н. Лобачевского.
Венчурным бизнесом занимается более 10 лет в качестве венчурного менеджера и бизнес-ангела.
Имеет ряд успешных «выращиваний» и реализаций венчурных проектов в сфере 1Т и телекоммуникаций.
По данному направлению опубликовано более 30 научных работ, в том числе несколько монографий.
-fr «fr -fr
ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В МАЛЫЕ ИННОВАЦИОННЫЕ ПРЕДПРИЯТИЯ: ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ
Дискуссия о роли крупных и малых предприятий в инновационном развитии экономики не затихает на протяжении всего последнего столетия, с тех пор как Й. Шумпетер в 1912 г. впервые обусловил экономическое развитие действиями «героя-предпринимателя», осуществляющего «новые комбинации» и открывающего тем самым новые рыночные возможности.
Крупные корпорации осуществляют масштабные исследования и разработки, инвестируя в эту деятельность значительные средства. Так, в 2005 г. четыре автомобильные компании — Ford, Toyota, Daimler Chrysler и General Motors — потратили в сумме на исследования и разработки 28 897 млн долл., а три компании, работающие в области производства лекарств и товаров для здоровья — Pfizer, Johnson & Johnson, GlaxoSmithKline, — 19 454 млн долл.' Корпорации активно защищают результаты своих НИОКР патентами, пытаясь таким образом обеспечить себе монопольное положение на рынке. Однако такие особенности современной экономики, как раз-
© Е. М. Рогова, Э. А. Фияксель, 2007
витие информационных технологий, либерализация рынков, сокращение транзакиионных издержек, приводят к снижению оптимального для экономической деятельности размера фирмы, что позволяет и малым предприятиям играть заметную роль в инновационном развитии. История имеет немало примеров того, как успешная новая фирма, выйдя на рынок, полностью вытеснила с него бывших лидеров.
В отличие от крупных корпораций, сочетающих инновационные проекты с традиционной рутинной деятельностью и вынужденных искать баланс этих направлений, малые инновационные фирмы обычно создаются под реализацию конкретной идеи, которая может быть доведена до стадии востребованной рынком продукции, услуги или технологии, т. е. осуществляют только инновационную деятельность. Таким образом, проблема распределения финансовых и управленческих ресурсов для них не является столь же острой, сколько для крупных предприятий. Однако малые инновационные предприятия сталкиваются с другой серьезной проблемой — нехваткой финансовых ресурсов для доведения разрабатываемых ими инновационных проектов до стадии коммерчески реализуемых продуктов, услуг или технологий.
Эта проблема малого инновационного бизнеса в литературе получила название «проблемы преодоления Долины Смерти»2. В отличие от фундаментальных и поисковых исследований, как правило, финансируемых государством, малые высокотехнологичные предприятия занимаются ранней стадией коммерциализации технологий, инвестиции на которой, в силу высокой неопределенности результатов, сопряжены с существенным риском.
Традиционно считается, что источником финансирования высокотехнологичных малых фирм на ранней стадии является венчурный капитал. По определению Национальной ассоциации венчурного капитала США, «венчурный капитал — это деньги, предоставляемые профессионалами, которые инвестируют в молодые, быстро растущие компании, обладающие потенциалом превращения в компании, вносящие значительный вклад в экономику. Венчурный капитал является важным источником собственных средств для начинающих компаний».
Действительно, венчурные инвесторы осуществляют вложения в основном именно в малые предприятия (распределение по численности занятых в компаниях, финансируемых европейскими венчурными фондами, показано на рис. 1).
12000
* 10000
х
§ 8000
о
x
8 бооо
0
1 4000
ч
о
* 2000 0
Ист.: EVCA.
РИС. 1. Распределение по численности занятых в компаниях, финансируемых европейскими венчурными фондами, 2004 г.л
Предпочтения венчурных инвесторов относительно инвестиций в малые предприятия могут быть обусловлены особенностями их деятельности. Одной из таких важнейших особенностей является то, что венчурные инвесторы обеспечивают доходность на свои инвестиции путем процедуры выхода из финансируемых компаний. Этот выход может быть осуществлен следующими методами:
— продажа акций венчурных инвесторов на фондовом рынке, если компания осуществила выход на фондовый рынок через процедуру IPO;
2744 ■ 2006
1 1 1043 913 197
От 20 до 99 От 100 до От 200 до От 500 до От 1000 до Свыше 5000 199 499 999 499
Численность, человек
— продажа компании (или доли в ней венчурных инвесторов) другому инвестору, например фонду прямых инвестиций;
— продажа компании (или доли в ней венчурных инвесторов) крупной корпорации, которая может выступить в роли стратегического инвестора или осуществить полное поглощение с интеграцией компании в свой бизнес;
— продажа доли венчурных инвесторов менеджменту финансируемой компании (т. е. процедура management buy-out).
Очевидно, что реальные перспективы выхода на фондовый рынок либо продажи имеют, прежде всего, крупные компании. Однако последние не испытывают такой острой потребности в прямом финансировании, как малые и средние предприятия (им доступны и другие инструменты внешнего финансирования — банковские кредиты, выпуск облигаций, структурированные финансовые инструменты и т. д.). Поэтому венчурные капиталисты инвестируют в малые компании, но такие, которые могут быстро вырасти вследствие того, что их продукция будет пользоваться спросом, и которые будут представлять интерес для инвесторов в перспективе. Отсюда вытекает нацеленность венчурного капитала на высокотехнологичные отрасли, где создаются продукты, которые могут легко проникнуть на рынки или даже создать новые рынки.
Однако существуют значительные ограничения, связанные с финансированием малых инновационных предприятий венчурными инвесторами.
' 1. Хотя венчурный капитал действительно является источником финансирования предприятий, работающих на новых, быстро растущих рынках, он не нацелен специально на инвестирование в высокотехнологичные компании. Венчурные инвестиции, в силу своих особенностей, являются высокорискованным видом инвестиционного бизнеса. Принимая на себя высокий, по сравнению с другими инвестиционными фондами, риск, венчурные фонды должны удовлетворять ожиданиям инвесторов и требуют высокой доходности на произведенные инвестиции. Для венчурного инвестирования характерно так называемое соглашение «3-3-3-1», когда на 10 про-инвестированных компаний 3 неудачны (не приносят прибыли и не доходят до поздних стадий развития), 3 — приносят умеренную (среднеотраслевую) доходность, 3 — генерируют доходность более высокую, чем в среднем по отрасли (рынку), и одна компания сверхдоходна и приносит сотни процентов прибыли инвесторам, что позволяет покрывать издержки, связанные с неудачным инвестированием5.
По данным Национальной ассоциации венчурного капитала США, в 2006 г. средняя доходность венчурных фондов всех видов (с учетом всех фаз инвестирования) составила при 10-летнем сроке существования фондов 20,8 % годовых по сравнению с 11,4 % годовых для фондов прямых инвестиций того же срока6. Аналогичные данные характерны н для европейских венчурных фондов — их доходность колеблется по разным группам фондов от 13 до 25 % годовых (медиана составляет 22,06 %)7, В России же требования к доходности инвестиций гораздо выше — подавляющее большинство управляющих компаний (фирм венчурного капитала) не работает с проектами, генерирующими доходность менее 35 % (рис. 2).
■ менее 25% m 26-35%
■ 36-45% ЕЗ свыше 46%
Ист.: РАВИ.
РИС. 2. Требования управляющих компаний к минимальной доходности* венчурных инвестиций.
Требование высокой доходности обусловливает особую тщательность, с которой венчурные инвесторы под> ходят к отбору компаний и проектов для предполагаемого финансирования. Процедура отбора компаний вклю-
" Имеется в виду внутренняя норма доходности (IRR).
чает в себя несколько этапов, представленных в табл. 1. Как правило, из ста компаний, попадающих в поле зрения фирм венчурного капитала при скрининге, финансирование получает лишь одна.
Таблица 1
Основные этапы отбора компаний венчурным капиталистом
Na п/п Этап Основные аспекты
1 Скрининг Отбор перспективных идей на основании мониторинга прессы, изучения
баз данных, личных контактов, присылаемых резюме проектов, посеще-
ния выставок, ярмарок и т. п.
2 Изучение бизнес-планов Решение вопросов о соответствии проектов «рыночному тесту» и «тесту
на качество управления»
3 Изучение компаний («первая Установление первых личных контактов. Проверка первоначальных впе-
встреча») чатлений. В случае успеха — подписание соглашения о намерениях.
4 Тщательное изучение компаний Проверка соответствия критериям деятельности фирмы венчурного ка-
питала. В случае успеха — принятие окончательного решения о финан-
сировании
2. Требование высокой доходности обусловливает и ограничение на инвестирование в компании, находящиеся на ранних стадиях развития. Хотя фирмы венчурного капитала инвестируют в компании, имеющие хорошие перспективы для быстрого роста, в их портфеле имеются компании, находящиеся на разных стадиях своего развития (табл. 2).
Таблица 2
Стадии жизненного цикла компаний, входящих в портфель венчурного капиталиста8
Стадия развития Ступени роста в пределах стадии Комментарий
Ранняя стадия Достартовая ступень (seed) Стартовая ступень (start-up) Раннее финансирование (early stage) Относительно небольшой объем инвестиций, необходимый изобретателю или предпринимателю для разработки жизнеспособных образцов либо концепции новой продукции. Если такой образец создан, на этой стадии могут осуществляться предварительные исследования рынка, создание команды, доведение продукта до коммерчески пригодной стадии, а также написание бизнес-плана Инвестиции направляются на подготовку продукта к коммерциализации, а также на начальные усилия по его продвижению на рынок. Компания уже создана, осуществляется производственная деятельность, инвестиции необходимы для повышения стоимости. Как правило, венчурные капиталисты финансируют именно эту ступень раннего развития, оставляя более ранние и, следовательно, более рискованные ступени бизнес-ангелам
Средняя стадия (стадия расширения) Расширение (expansion) Инвестиции в оборудование и в оборотный капитал. Компания на этой стадии может быть прибыльной, а может и не приносить прибыли, но иметь хорошие перспективы для развития. Наряду с венчурными капиталистами к финансированию могут подключаться и другие инвесторы
Поздняя стадия Поздняя ступень развития (late) Переходная ступень (bridge) Компания достигла стабильных темпов роста и, как правило, является прибыльной. Важным аспектом для финансирования такой компании является наличие у нее положительного денежного потока Финансирование привлекается, если в течение года планируется выход компании на фондовый рынок. Как правило, является структурированным и совмещается с финансовой реструктуризацией
Пропорции в портфеле изменяются в зависимости от того, на какой стадии своего жизненного цикла находится сам венчурный бизнес (при буме венчурные капиталисты отдают предпочтение компаниям ранних стадий)9, все же преобладающими являются компании, находящиеся на средней стадии развития. Особенно четко проявляется такая структура портфеля на развивающихся рынках, в частности в России (рис. 3).
РИС.3. Распределение прямых и венчурных инвестиций по стадиям (по суммам инвестиций) в России, 2005 г.'°
3. Венчурные инвесторы, как правило, не интересуются небольшими по объему инвестиций проектами. Хотя их порог ниже, чем у фондов прямых инвестиций, объемы вложений до I млн долл., как правило, не вызывают энтузиазма у венчурных инвесторов, поэтому преодолеть с их помощью «долину смерти», в которую приводит нехватка финансирования на ранних стадиях развития компаний, достаточно сложно.
4. Еще одним серьезным препятствием для финансирования малых инновационных предприятий венчурным капиталом является закрытость самих компаний, нежелание предпринимателей (как правило, разработчиков проектов) терять контроль за своим бизнесом. Венчурные инвесторы осуществляют прямые инвестиции в собственный капитал предприятий (приобретая, как правило, пакет акций не меньше блокирующего) и стремятся играть активную роль в управлении компаниями, оказывая им необходимую помощь, а также осуществляя мониторинг их деятельности. Как правило, фирма венчурного капитала вводит, как минимум, одного представителя в совет директоров каждой из финансируемых компаний. Иногда венчурные капиталисты отмечают, что их должностные обязанности могут быть определены как «профессиональное членство в советах директоров»". Кроме того, венчурные капиталисты могут оказывать консультационные услуги, а также выступать посредниками и гарантами при решении различных проблем финансируемых компаний. При подборе специалистов, аутсорсинге различных функций, решении технических и технологических проблем фирма венчурного капитала может использовать уже наработанные контакты и связи, а ее репутация послужит залогом качества оказываемых компаниям услуг. Фирма венчурного капитала, таким образом, всегда в курсе проблем финансируемой компании, имеет возможность осуществлять превентивные меры уже при ранних признаках наступления кризисных ситуаций и, таким образом, обеспечивает себе долгосрочное конкурентное преимущество перед другими инвесторами. Однако для многих предпринимателей активное участие венчурных инвесторов в операционной деятельности обусловливает ощущение полной финансовой зависимости от инвесторов и потери контроля за ситуацией, поэтому достаточно часто они отказываются от финансирования на таких условиях.
5. Наконец, сами объемы венчурного финансирования сравнительно невелики. Доля венчурного капитала в общем объеме инвестирования экономики кажется незначительной даже в США, где этот вид инвестирования получил наибольшее развитие (рис. 4). Однако несмотря на эти достаточно скромные данные роль венчурного капитала в развитии экономики трудно переоценить.
В какой-то мере решить проблему финансирования компаний ранних стадий помогают бизнес-ангелы. Их действия во многом схожи с действиями венчурных инвесторов, однако бизнес-ангелы отличаются от венчурных капиталистов тем, что инвестируют собственные средства, в то время как фирмы венчурного капитала размещают средства институциональных инвесторов. Можно выделить две крайние категории бизнес-ангелов, между которыми существует несколько промежуточных градаций:
1. Индивидуальные инвесторы, обладающие значительным личным состоянием и вкладывающие средства, как правило, в бизнес своих знакомых или родственников. Они могут также действовать через консультантов, подыскивающих им наиболее перспективные проекты, но решения об инвестировании принимают самостоятельно.
2. Ассоциации лиц, которые, как правило, сами являются предпринимателями в определенной отрасли экономики или смежных с ней отраслях. Поскольку принимаемые ими инвестиционные решения оказывают положительное влияние на их собственный бизнес, такие инвесторы могут осуществлять инвестиции меньшего размера и с меньшей доходностью, чем классические венчурные капиталисты. Они также уделяют большее внимание ранним стадиям существования инновационных предприятий, позволяя им преодолеть так называемую «долину смерти». Одна из возможных схем деятельности такой ассоциации представлена на рис. 5.
1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% -0,2%
Рис. 4. Доля инвестиций венчурного капитала в экономику США (в процентах от валового национального продукта)*.
РИС. 5. Схема взаимоотношений бизнес-ангелов и предпринимателей12.
* Построено на основе: Branscomb L. Where do high tech commercial innovations come from? / Duke University School of Law, Lecture Series: Meredith and Kip Frey Lecture in Intellectual Property. http://www.law.duke.edU/conference/namedkctures.html#frey
1,087 %
—Ш1—,—Usa—,
0,164% 0,1 §2 %
198*r. 1991 г. 1994 г. 1995 г. 1999 г. 2000 г. 2003 г. 2004 г.
Хотя бизнес-ангелы обычно не афишируют свою деятельность, по некоторым оценкам, объем таких инвестиций не уступает объему формального венчурного капитала1'. Однако получить точные оценки затруднительно.
В последние годы все большее значение в экономике развитых стран имеют венчурные фонды, созданные на принципах государственно-частного партнерства. Инструменты государственной поддержки инновационной деятельности, основанные на партнерстве государства и венчурных фондов, разработаны и действуют в большинстве развитых и развивающихся стран. Наиболее известны программы 8В1С (инновационные компании малого бизнеса) и БВШ (инновационные исследования в малом бизнесе) в США, программа Уогта в Израиле, программа «Европейский инвестиционный фонд» и др.
В целом сотрудничество государства и частных инвесторов при создании венчурных фондов, нацеленных на повышение инновационной активности и конкурентоспособности национальных экономик, осуществляется по двум ключевым направлениям.
1. Финансирование создаваемых в странах венчурных фондов с участием государственного капитала из государственного бюджета либо внебюджетных фондов.
2. Участие государственных и региональных органов власти в управлении венчурными фондами. Формы такого участия тоже достаточно разнообразны и включают в себя:
— формы прямого участия: введение представителей государства в совет директоров управляющих компаний; помощь в решении критических проблем инновационных фирм, содействие коммерциализации результатов НИОКР, лежащих в основе проектов, финансируемых венчурными фондами и т. д.;
•—формы косвенного участия: развитие национальных и региональных сетей венчурных инвесторов; запуск и управление программами бизнес-инкубаторов; содействие технологическому трансферу; разработка и проведение инновационной, промышленной политики, политики региональной кластеризации и т. п.
В настоящее время идеи государственно-частного партнерства в венчурном бизнесе активно поддерживаются и продвигаются российским правительством, в первую очередь, Министерством экономического развития и торговли, по инициативе которого была зарегистрирована Российская венчурная компания, деятельность которой будет построена по модели фонда фондов. Однако в своем настоящем виде программа МЭРТ ориентирована на получение гарантированной доходности при ограниченном риске и, таким образом, не стимулирует инвестирование в высокотехнологичные старт-апы. Кроме того, при прямом участии государства в финансировании венчурных фондов, не предусматриваются меры косвенной поддержки инновационной активности и инновационных инвестиций — формирования инфраструктуры, системы гарантий, налоговых льгот, подготовки менеджеров, четких критериев отбора проектов и доведения их до инвестиционно привлекательного уровня. Такие меры активно разрабатываются и используются в большинстве зарубежных стран, облегчая доступ венчурных инвесторов к действительным «точкам роста» инновационной экономики.
Таким образом, в России на сегодняшний день отсутствует как проработанная модель государственно-частного партнерства в венчурном финансировании инновационного бизнеса, так и более или менее четкая концепция такого партнерства, что является дополнительным препятствием для российских инновационных предприятий, стремящихся преодолеть «долину смерти».
ЛИТЕРАТУРА
' European Innovation Scoreboard — 2006. http://w ww. cordis, lu
2 Branscomb L. Where do high tech commercial innovations come from? / Duke University School of Law, Lecture Series:
Meredith and Kip Frey Lecture in Intellectual Property. http://www.iaw.duke.edU/conference/namedlectures.htrnl#frey 5 Хагерти К, Стратегия глобализации американского стиля венчурного капитала. http://www. rvca.ru
4 Employment contribution of private equity and venture capital in Europe: Research Paper. — Center for Entrepreneurial and Financial Studies, Technische Universität, München, EVCA, 2005.
5 Каширин А. И., Семенов А, С. Венчурное инвестирование в России. — М.: Вершина, 2007.
6 Metrick А. Venture capital and the finance of innovation. —N. Y.: John Wiley & Sons, 2007. 1 Аммосов Ю. Ни идей, ни риска, ни доходов // Эксперт, 2006, № 45. — С. 58-64.
8 2005 National Venture Capital Association Yearbook. — P. 113-114. ' Аммосов Ю. Указ. соч. 10 К a lu и p и н А. И., С e м e н о в А. С. Указ. соч. " Me t г tck A. Op. cit.
12 Фияксель Э. Эра инноваций //Управление компанией, 2007, № 1 (68). — С. 38-42.
13 Center for Venture Research at the University ofNew Hampshire, http://wsbe.inh.edu/cvr
