CC BY
26
В.Г. АНДР1ЙЧУК,
д.е.н., професор, Кивський нацюнальний економ\чний унверситет iм. Вадима Гетьмана,
A.B. Б1ЛИЧ,
аспрантка, Кивський нацюнальний економiчний унверситет iM. Вадима Гетьмана
BapTicTb аграрного шдприсмства: методичн шдходи та cпeцифiка
оцшювання
У статт наведена узагальнена характеристика методич-них пщхо^в до визначення вартост niдприемства, а також проаналiзованi ¡х переваги та недолки. Визначен також Ыдходи до оцнювання вартост земельно¡' делянки як еле-менту загально\ вартост Ыдприемства за умов, якщо земельна делянка знаходиться у привашй власност або в оренд/. Проанапзоване законодавче ЫдТрунтя процесу вщчуження земельно¡' делянки та взаемовщносини, що при цьому виникають м!ж орендарем та орендодавцем.
Ключов! слова: ставка дисконтування, справедлива варлсть, термiнальна вартсть, право оренди, додатко-вий дох!д.
В статье приведена обобщенная характеристика методических подходов к определению стоимости предприятия, а также проанализированы их преимущества и недостатки. Определены подходы к определению стоимости земельного участка как элемента общей стоимости предприятия при условии, что земельный участок находится в частной собственности или в аренде. Проанализирована законодательная база процесса отчуждения земельного участка и взаимоотношения, которые при этом возникают между арендатором и арендодателем.
Ключевые слова: ставка дисконтирования, справедливая стоимость, терминальная стоимость, право аренды, дополнительный доход.
This paper summarizes the characteristics of methodological approaches to determining the value of the enterprise, and their advantages and disadvantagesare analyzed. Specific features of land valuation as a part of the overall value of the company are provided in case when land is privately owned or leased by the company. The legal basis for the process of alienation of land and the relationships that this may arise between the tenant and the landlord are analyzed.
Keywords: discount rate, fair value, terminal value, land lease right, additional income.
Постановка проблеми. В сучасних умовах розвитку 6i3-нес-процеав пщприемство виступае як об'ект та суб'ект ринкових вщносин, що виникають у середовищщ його функ-цюнування. Так, з одного боку, пщприемство виступае ак-тивним учасником ринку як покупець матерiально-технiч-них засобiв, постачальник товарiв та послуг, контрагент 3i здмснення банювських операцй а з Ышого - е об'ектом ку-твлНпродажу, виступаючи товаром у тому самому ринко-вому середовищк Таким чином, за наявност повноцЫно
функцюнуючого ефективного ринку пщприемство може бути купленим або проданим за визначеною ринковим законом попиту та пропозици цЫою. В таких умовах виникае необхщнють вибору методик оцЫювання вартост пщприем-ства, як б максимально враховували його внутршне та зов-ншне середовище, специфку дiяльностi, а також економiч-ний стан, перспективи розвитку та подальшого зростання, наявн економiчнi та Ы|±л види ресурав та Ы.
Анал!з дослщжень та публмащй з проблеми. Проблематика даного дослдаення лягла в основу багатьох нау-кових праць видатних в^чизняних та зарубiжних авторiв, а саме В.Г. Андрмчука [1], Р.В. Андрмчука [2], А. Дамодарана [4], Т. Коупленда [6], О.Г. Мендрула [7], Т. Опера [9], Т. Узста [10] та Ыших.
Мета статт!. Визначення рiзних методичних пiдходiв до оцiнювання вартостi пiдприeмства та Тх порiвняльна характеристика. Науково-практичне обгрунтування методу дисконтування грошових потокiв у визначеннi вартостi аграрного пщприемства та визначення специфки його оцЫюван-ня. Обгрунтування методичних пiдходiв до оцiнювання права оренди земельноТ дiлянки.
Виклад основного матер!алу. Останым часом посилю-ються тенденцп щодо купiвлi/продажу пiдприeмств, для чо-го визначаеться так звана справедлива вартють (fairvalue), яка за МСФО 13 представлена як цiна, яка може бути отри-мана при продажу активу або виплачена при передачi зо-бов'язання учасниками ринку на умовах добровтьност та наявност органiзованого ринку [15]. Американською оцН ночною спiлкою справедлива вартiсть визначена як цЫа угоди, що виражена у грошовому е^валенл, за якою влас-нiсть може бути передана ппотетично зацiкавленому про-давцю в умовах втьного ринку [11]. При цьому ан покупець, анi продавець не знаходяться в умовах, що змушують Тх до ^ет угоди, та е максимально поiнформованими щодо и деталей. У Нацiональному стандартi №1 «3агальнi засади оцЫ-ки майна i майнових прав» справедлива вартють визначена як «вартють, за яку можливе вiдчуження об'екта оцiнки на ринку подiбного майна на дату оцЫки за угодою, укладеною мiж покупцем та продавцем, пюля проведення вiдповiдного маркетингу за умови, що кожна зi сторЫ дiяла iз знанням справи, розсудливо i без примусу» [18]. Але при цьому МСФО 4 зазначае, що вартють виступае конкретною характеристикою конкретного об'екта на певний момент у чаа, а тому не е явищем постмним, адже може змЫюватися зал-
© В.Г. АНДР1ЙЧУК, А.В. БЛИЧ, 2014
Формування ринкових вщносин в УкраМ № 5 (156)/2014 1 07
Таблиця 1. Класифшащя та пор1вняння основних методичних шдход1в до визначення вартост пщприемства
Пщхщ Стислий опис Назва методу Шляхи використання Сутнють методу
и П!дх!д, що базуеться на врахуванн! дох!дност! вс!х б!знес-процес!в та майбутн!х результат^ д!яльност! б!знесу, його економ!чних виг!д; виз-начаеться тепер!шня варт!сть вск оч!куваних грошових поток!в, величина яких дисконту-еться на фактор часу Дисконтування грошових пото-к!в1 v-Y FCFt + ' + WACC)' TV,tl (1 + WACC)'*'-г Являе собою суму тепер!шньо| вартост! майбутн!х грошових поток!в за ставкою приведення (WACC - альтернативна дох!д-н!сть для потенц!йних !нвестор!в). Передбачае анал!з та прогноз макро- та м!кротенденц!й середовища функц!онування п!дприемства - об'екта оц!нки
С I О с! Метод кап!тал!за-ц!| доход!в2 Vf = Net profit / Capitalization rate Використовуеться в умовах, коли не оч!куються значн! зм!ни в величин! отриманих доход!в; передбачае переведення отриманих доход!в у варт!сть шляхом коригування |х на ставку кап!тал!зац!|
Метод надлишко-вих прибутк!в 6 р!зновидом методу дисконтування грошових поток!в, проте зам!сть величини в!ль-ного грошового потоку прий-маеться величина чистого надлишкового прибутку Передбачае, що п!дприемство отримае додатковий прибуток за рахунок використання певних нематер!альних актив!в, що м!стяться в структур! його актив!в
Сукупн!сть метод!в оц!н-ки, що базуються на визначенн! необх!дних Метод в!дновно! вартост!3 Vf = ПВ*К, Передбачае визначення величини витрат на в!дновлення майна з урахуванням його первюно! вартост! та !ндексу !нфляц!|
£ с I со CL витрат на вщтворення або зам!щення об'екта оц!нки з урахуванням ве-личини його зносу [16]; використовуеться в умо-вах, коли п!дприемство не отримае стаб!льних доход!в або взагал! працюю збитково протя-гом певного ¡сторичного пер!оду, що унеможли-влюе прогнозування до-х!дно! частини д!яльност! п!дприемства Метод л!кв!дац!й-но! вартост! Vf = скоригована варт!сть вс!х актив!в - витрати на л!кв!да-ц!ю - поточн! зобов'язання Застосовуеться при загроз! банкрутства або систематичн!й не-прибутковост! б!знесу, генеруванн! негативних грошових пото-к!в, що загрожуе подальш!й робот! п!дприемства, нищ!вним чином впливае на його економ!ку та унеможливлюе !нтерес !нве-стор!в до б!знесу як до реально д!ючого та ефективного. Мо-жливе застосування спец!ального коеф!ц!енту коректування на вимушений продаж активу
СО Метод чистих ак-тив!в Vf = скоригована варт!сть ак-тив!в - ринкова варт!сть зо-бов'язань Передбачае анал!з даних бухгалтерсько! зв!тност! на дату оц!нки (в тому числ! обл!ково! пол!тики п!дприемства, прове-дення !нвентаризац!! та !н.); оц!нка ринково! (справедливо!) по елементно! оц!нки актив!в та поточно! вартост! боргових зо-бов'язань
П!дх!д, за якого вартють б!знесу е ц!ною придбання об'екта ку- Метод угод Варт!сть об'екта - скоригована варт!сть п!дприем-ства-аналога Використовуеться при оц!нц! або контрольного пакету акц!й, або ц!лого б!знесу. Дозволяе встановити взаемозв'язок м!ж ц!-ною угоди по аналог!чн!й компанп' та показником ф!нансово| або операц!йно-господарсько| ефективност! об'екта-оц!нки
£ с I _а с; ск I СО п!вл!-продажу на активному орган!зовано-му; передбачае пор!в-няння вартостей анало-г!чних оц!нюваних предмет!в; наявн!сть в!дкритих даних щодо Метод галузевих мультипл!катор!в4 - !нтервальн! мультипл!като-ри (ц!на/прибуток, ц!на/ви-ручка в!д реал!зацм, ц!на/ди-в!денди); - одномоментн! (ц!на/балан-сова варт!сть актив!в, ц!на/чи-ста варт!сть актив!в) Передбачае виб!р адекватного умовам оц!нки мультипл!като-ру, виб!р аналог!чного п!дприемства на основ! бенчмар-к!нг-анал!зу та нормал!зац!ю !сторичних даних пщприемств (у тому числ!, ! об'екта оц!нки). Факторами, що визначають !ден-тичн!сть компан!й: географ!чна належн!сть, розм!р та виробни-чий тип, спец!ал!зац!я та життевий цикл продукту; оц!нка при-бутковост! та можливого ÍÍ зростання
с д!яльност! компан!й з метою проведення бенчмарк!нгового ана-л!зу Метод ринку ка-п!тал!в Vf = сумарна варт!сть акц!й, придбаних на ринку (|х ринкова ц!на) 0ц!нка неконтрольних пакет!в акц!й, придбання яких зд!йсню-еться на сформованому та д!ючому ринку кап!тал!в. Дозволяе встановити взаемозв'язок м!ж ц!ною корпоративного портфелю аналог!чного п!дприемства та ф!нансовими показниками об'екта-оц!нки (наприклад, Р/E ratio)
Модель Ольсона5 Vf = NAt+ 1 ((ROEt -re)*NAt-1) /(1+re)t 6 комб!нац!ею метод!в чистих актив!в та модел! надлишкових прибутк!в, через що даному методу в!ддаеться особлива перевагу у вибор! метод!в оц!нки вартост! б!знесу
о с 6 синтетичними, ос-к!льки !х не можна прямо в!днести до жодного Модель Блека -Шоулза Ц!на активу = поточна вартють оц!нювано| компанп Варт!сть виконання опц!ону6 = ном!нальна варт!сть боргу Базуеться на теор!! опц!он!в - продаж п!дприемством права викупити назад сво! акц!!/активи за ц!ною боргу. Мае п'ять пе-рем!нних - строк боргу, варт!сть актив!в та зобов'язань, без-ризикова ставка дох!дност!, середньоквадратичн! в!дхилення вартост! актив!в
'í О га о и з ¡снуючих традиц!йних метод!в оц!нки вартост! б!знесу, а кр!м того, синтезують в соб! !х переваги Модель Гордона7 FVf = FCFt+1/WACC - g Модель довгострокового росту доход!в та пост!йних ре!нвести-ц!й економ!чного прибутку, характеризуе р!ст в!льних грошових поток!в у постпрогнозний пер!од з урахуванням темпу довгострокового зростання (g). Модель базуеться на прогноз! от-римання стаб!льних доход!в у постпрогнозний пер!од, а величини амортизац!! та кап!тальних !нвестиц!й екв!валентн!
Модель EVA8 Vf = NOPAT - IC*WACC, або Vf = (ROI - WACC)*IC Б!знес вважаеться ефективним т!льки у тому випадку, коли от-риманий прибуток е вищим за варт!сть !нвестованого для його отримання кап!талу. В !накшому випадку п!дприемство не створюе вартост! для сво!х акц!онер!в
1 Vf - варт1сть п1дприемства, гр. од.; FCFt - втьн! грошовi потоки у перюд! t, гр. од.; r - темп зростання у постпрогнозний перюд t+1,%; WACC -ставка дисконтування, %
2 Netprofit - чистий прибуток, гр. од.; Capitalizationrate - ставка капiталiзацii (як р(зниця Mix WACC та r), %.
3 ПВ - первiсна вар^сть активу, гр. од.; Ki - коефiцieнт iндексацii
4 P - прибуток, гр. од.; Revenue - виручка вiд реалiзацii, гр. од.; BV - балансова вартсть, гр. од.; Capacity - потужнiсть пщприемства, S - площа альськогосподарських угдь.
5 NAt та NAt+a - чист активи вiдповiдно у прогнозний перiод та постпрогнозний перюди, гр. од.; ROE - рентабельнiсть власного ак^онерного капталу %; re - середньогалузева рентабельнiсть власного ак^онерного капталу %;
6 Пд вартктю виконання оп^ону розумieться можлива вартсть лiквiдацii компанИ з погашенням васi наявно'1' заборгованост за рахунок активiв. Таким чином, суть оп^ону в даному випадку заклечаеться в тому, що компанiя «умовно» продае сво'1' активи кредиторам, маючи при цьому право ix викупу по вартост боргу через зазначений перiод. Вартiсть такого оп^ону i е варТстю б\знесу.
7 FVf - очiкуванi вартсть у пiдприeмства у постпрогнозний перiод, гр. од.; g -темп довгострокового зростання економiки пiдприeмства, %; FCFt+1 - в(льний грошовий поТкпостпрогнозного перiоду гр. од.
8 NOPAT - чистий опера^йний прибуток пiсля оподаткування, гр. од.; IC - балансова вартсть iнвестованого каптлу, гр. од.; ROI - рентабельнiсть iнвестованого каппалу (NOPAT/IC), гр. од.
Таблиця 2. Пор1вняння та оцшка р1зних методичних тдход1в оцшки вартост пщприемства
Методичний П1ДХ1Д Оцшка метод1в
переваги недол1ки
Дох1дний пдащ • Не потребуе детально! ¡нформаци щодо структу-ри активт, ix елемент¡в, а лише оцшюеться ix здат-н¡сть в майбутньому генерувати позитивн¡ грошов¡ потоки. • Оцшюе альтернативну доx¡дн¡сть капталу та вь дображае ¡нвестиц¡йн¡ мотиви акцюнерт щодо ix доx¡дност¡. • Поеднуе ретроспективний анал¡з ¡з стратепчним в контекст¡ концепц¡i вартост¡ грошей у час (май-бутня вартють грошовиx поток¡в дисконтуеться з метою приведення до тепершньо'| вартост¡). • Враxовуe д¡ю систематичниx та специф¡чниx ризи-к¡в, що впливае на вартють капталу та всього бЬнесу. • Результати методу можуть слугувати базою для прийняття важливиx управл¡нськиx стратег¡чниx рь шень, що базуються на вартюно ор¡eнтованиx засадаx • Вимога щодо значного масиву ретроспективниx даниx, вщсутнють якиx унеможливить правильн¡сть прогноз¡в показниюв операц¡йно-господарськоi, ф¡-нансовоi та rno^x вид¡в д¡яльност¡ п¡дприeмства. • Нестабтьнють розвитку п¡дприeмств, а в¡дпов¡д-но ¡ отриманиx грошовиx поток¡в, ¡терацт пер¡од¡в «зростання» та «занепаду», що також унеможливить використання даного тдаоду. • Складнощ¡ оц¡нки ринковиx ризик¡в та малопрог-нозованиx показниюв дтльнос^ п¡дприeмства - ка-п¡тальниx ¡нвестиц¡й, грошового та негрошового оборотного капталу. • Вщсутнють ефективного оргажзованого ринку ка-п¡тал¡в, що ускладнюе процес оц¡нки вартост¡ влас-ного капталу, середньозважено'|' вартост¡ кап¡талу
Витратний пщхщ • Можпивють використання цього методу для мало-ефективниx та неприбутковиx пщприемств, адже враxовуeться балансова або переоцшена варт¡сть актив¡в, а не можливють створення додатково! вар-тост¡ ними. • Доступнють та повнота статистично! ¡нформац¡i, що використовуеться методом • Умовами П(с)Б0 7 не передбачена обов'язкова перюдична переоц¡нка. • Процес переоцшки, що зд¡йснюeться в рамкаx внутр¡шньоi пол¡тики п¡дприeмства, в¡др¡зняeться xаотичн¡стю та непосл¡довн¡стю. • Не враxовуeться варт¡сть нематер¡альниx актив¡в, не вщображаючись на баланс¡ п¡дприeмства, а також право оренди земл¡ (для агропромисловиx п¡д-приемств). • Не враxовуються майбутн¡ економ¡чн¡ вигоди пщприемства, що свщчить про вщсутнють постпрогнозно! ди витратного тдаоду
Портняльний пдащ • Простий у застосуванж метод, що оцЫюе вар-т¡сть п¡дприeмства за фактичними ц¡нами, що скла-лися на ринку куптл^продажу такого специфнного товару як п¡дприeмство. • Пдащ визначае варт¡сть на момент оцшки та в¡-дображае ставлення ринку до даного активу (шля-xом ц¡ноутворення на його акц¡i). • Немае необx¡дност¡ в прогноз¡ даниx, що позбав-ляе результат об'ективнос^ • Використання методу можливе за умови ефек-тивно працюючого ринку капталу, прозорос^ його функц¡онування. • Вщкритють та публ¡чн¡сть компан¡й. • Труднощ¡ у вибор¡ адекватного мультиплкатора та пошуку п¡дприeмства-аналога (бенчмарк¡нг)
Стохастичний пдащ G синтезом дек¡лькоx метод¡в, використовуючи переваги та недолки кожного з ниx • Використання лише скоригованиx даниx щодо вартосл актив¡в п¡дприeмства. • Обов'язковють ведення буxгалтерського обл¡ку та фшансово'|' зв¡тност¡ за м¡жнародними стандартами (GAAP та МСФЗ), що не отримало ще достат-нього розповсюдження у втизняжй практиц¡
ежно вщ методики обрахунку та перюду часу, в який здм-снюеться така оцЫка [15].
3 метою оцЫки справедливо! ваpтoстi за МСФО 13 прий-нято три oснoвнi методичн niдхoди [15], вибip мiж якими пов'язаний i3 цiлями проведення оцЫки, вхiдними умовами та наявнiстю достатньо! iнфopмацií тощо. Так, наприклад, якщо кoмnанiя придбаваеться з метою розпродажу и активiв або у випадку и лiквiдацií, визначаеться лiквiдацiйна вартють (затратний метод). Якщо ж намipи купити niдnpиeмствo мае стpатeгiчний Ывестор, використовуеться дoхiдний niдхiд, а саме метод дисконтування очкуваних грошових потоюв, що пов'язано з тим, що метод передбачае прогноз найбiльш можливого ваpiантy та перспектив eкoнoмiчнoгo розвитку пщприемства. У pазi якщо пщприемство е nyблiчним та фyнкцioнye в умовах активного ринку каniталiв, його вар-тiсть визначаеться за ринковим методом шляхом застос-
ування мeтoдiв бeнчмаpкiнгy та галузевого аналiзy. В деяких випадках доцтьним е використання дeкiлькoх мeтoдiв, при цьому найбтьш прийнятним кiнцeвим ваpiантoм oцiнки мае бути таке значення в дiаnазoнi справедливо! вартоси яке найбiльшe вщповщае oчiкyванням акцioнepiв та власникiв щодо цЫи активу [15].
Отже, у вггчизняжй та заpyбiжнiй npактицi оцЫювання пщ-приемства прийнято видiляти таю методичн niдхoди (табл. 1).
При вибopi тих чи iнших методичних niдхoдiв до уваги беруться також л переваги та нeдoлiки, як !м npитаманнi, та якi, ^м iншoгo, визначають даний вибip для конкретного пщприемства вщповщно до цтей та npинциniв тако! oцiнки (табл. 2).
Одним iз найбiльш розповсюджених у практик корпоративно! оцЫки е метод дисконтування грошових потоюв (DCF - discounted cash flow), що пов'язано з його комплексною,
стратепчною спрямованютю, ретроспективним та перспек-тивним анал1зом економ1чного стану та д1яльност1 пщпри-емства, що задовольняе вимоги як реальних, так i потенцм-них iнвесторiв. Метод DCF базуеться на двох основополож-них концепцiях - теорiя вартостi грошей у часi та чисто! приведено! вартост (NPV - net present value), вщповщно до яких вираховуеться теперiшня вартють iснуючого пщприем-ства у майбутых перiодах (через ставку капiталiзацi!), а та-кож визначаеться виправданiсть ¡нвестицмних вкладень (вiдповiдно до фiнансово! вигоди ¡нвестора).
Таким чином, оцiнка пщприемства або окремо! iнвестицi! за методом DCF становитиме вартiсть очiкуваних чистих грошових потокiв, якi генеруватиме дане пщприемство в ре-зультатi операфйно-господарсько!, фiнансовоi' та iнших ви-дiв дiяльностi з урахуванням чиннику часу (перюд дисконту-вання) та дм систематичних та специфiчних ризикiв, прита-манних бiзнесу та ринку, що враховуеться у ставцi дисконту-вання (WACC):
Value of firm = !FCFFt/(1+WACC)t, де FCFFt - величина прогнозованих втьних грошових по-тоюв компани у перiодi t, гр. од.; WACC - середньозважена вартють капггалу, %; t - перюд прогнозування.
При прогнозуванн величини втьних грошових потоюв враховуються результати операцмно-господарсько!, фН нансово! та iнвестицiйно! дiяльностi вiдповiдно до ретро-спективних даних самого пщприемства та його б!з-нес-стратегп на перiод прогнозування.
FCFF = EBIT*(1-T) + Depreciation - CAPEX +/- ANCWC, де EBIT - величина доходу до сплати вщсотюв та податку на прибуток, гр.од.; T - ставка податку, %; Depreciation - величина нараховано! амортизацп, гр.од.; CAPEX - каттальн ¡нвестици, гр.од.; ANCWC - змЫа величини негрошового оборотного катталу, гр.од.
Важливим елементом розрахунку вартосл за методом DCF е величина середньозважено! вартостi капiталу (WACC), яка е фактором дисконтування вiльних грошових потоюв на перiод прогнозування, виконуючи фунщю варто-
стi грошей у чаа, а також вiдображаe ризик Ывестування у конкретне пiдприeмство.
Таким чином, ставка WACC фактично вщображае сукуп-ну альтернативну дохiднiсть, яку можуть очiкувати iнвестори, i складаеться з кiлькох аргументiв - структури катталу та вартостi позикового й власного акцюнерного капiталу.
WACC = Ke*We + Kd*Wd*(1-T),
де Ke та Kd - вiдповiдно ринкова вартють власного акцiо-нерного (equity) та позикового (debt) капггалу, %; We i Wd -частка у структурi акцiонерного капiталу вiдповiдно власно-го та позикового, %.
I якщо визначення вартостi позикового катталу не викли-кае труднощiв, становлячи середньоринкову вартiсть боргу для пщприемства вщповщно! галузево! приналежностi, то вартють власного акцiонерного капiталу ускладнюеться необхiднiстю врахування д!! систематичних та специфiчних ризикiв, що потребуе ретельного аналiзу ринку капiталiв та аналiзу п!ДПРИВМСТВ галузi (бенчмаркiнг).
CARM = Rf+ pe* (Rm- Rf),
де Rf- безризикова ставка дохщноси %; /Зе - коеф^ент систематичного ризику - бета; Rm - ринкова дохщнють ¡н-вестицiйного портфелю компани, %; (Rm - Rf) - премiя за ризик Ывестування в ц!нн! папери компанii', %.
П!сля визначення прогнозних о6сяг!в втьних грошових потоюв та середньозважено! вартос^ капiталу, що слугуе ставкою приведення вартос^ цих грошових поток!в до тепе-р!шнього часу, необхiдно пролонгувати таку оц!нку на пост-прогнозний перюд, який виходитиме за рамки перюду дисконтування та характеризуватиме перспективи стратепч-ного розвитку пщприемства (рис. 1).
Для оцЫювання вартосл пщприемства у постпрогнозний перюд визначаеться термЫальна вартють (TV - terminal value), яка е тепершньою вартiстю майбутньо згенерованих грошових потоюв у постпрогнозний перiод з урахуванням ставки довгострокового зростання (g - growthrate), яка не повинна перевищувати середый прогнозний довгостроко-вий темп росту ^луз! або розвитку економки пiдприeмства.
пост-прогнозний nepioA - темп росту
термшальна варт1сть
FCFFi FCFF3 1 FCFFn+1
i к fcff2 t i k ..........FCFFn 4 t k FCFFp+2 t
1 t 1
прогнозний nepiofl
вартють пщприемствд
Рисунок 1. Прогнозний та постпрогнозний перюди оц1нки вартост1 пщприемства
Розроблено автором.
TVn = iFCFFn/ (WACC-g), де TVn - поточне значения термЫально'У вартоси гр.од.; FCFFn - втьн грошов1 потоки пщприемства у перюд остан-нього прогнозного року - п, гр.од.
Таким чином, вартють пщприемства за методом DCF складатиметься з поточноУ вартост втьних грошових пото-юв у прогнозний та постпрогнозний перюди, останнм з яких враховуватиме експертн припущення щодо довгостроково-го р1вня зростання економки пщприемства.
Vfirm = !FCFFt / (1+WACCf + TV. Що ж стосуеться вартост аграрного пщприемства, то у цтому процедура и визначення за методом DCF набувае модифкованого вигляду (рис. 2), що зумовлено провщною роллю земл1 як основного засобу виробництва в стьському господарствк Цей ресурс може використовуватися аграр-ними пщприемствами на правах приватноУ власност або на правах оренди, залежно вщ чого р1знитимуться i пщходи до
визначення вартост такого ресурсу у складi загальноУ вар-тостi аграрного пiдприeмства.
Якщо земельна дiлянка знаходиться у приватна власно-стi аграрного пiдприeмства, обгрунтованою е методика оцiнки вартостi такоУ земельноУ дiлянки як капiталiзованоУ цЫи землi з урахуванням так званого фактору земл^ який визначений на рiвнi 40% у дохiдностi пщприемства [8, с. 13-14]. Фактор землi виникае у зв'язку з тим, що у струк-турi активiв аграрних пiдприeмств земельний капiтал може займати до 40%, що вщповщно визначае i його частку у вартост акумульованих грошових потокiв. Таким чином, вартють земельноУ дiлянки, що знаходиться у приватна власностi, як елемент загальноУ вартостi аграрного пщприемства, визначаеться як добуток цЫи землi, визначеноУ вщ-ношенням орендноУ плати до дисконтноУ ставки для земл^ та коефiцieнту вкладу земельного фактору у формуванн грошового потоку аграрного пщприемства.
0Ц1НКА АГРАРНОГО
пщприемствА
ЗА МЕТОДОМ DCF
РЕТРОСПЕКТИВНИЙ АНАП13 Д1ЯЛЬНОСТ1 ПЩПРИЕМСТВА, МАКРОЕКОНОМ1ЧНИЙ АНАП13 ТА ПРОГНОЗ
АН АЛ 13 ТА ПРОГНОЗ РЕЗУЛЬТАТА д1яльносп пщприемствА
1. ПРОГНОЗ ВИРУЧКИ
РОСЛИННИЦТВО
- площа nociBy, урожайысть, валов1 збори
- втрати продукцм, обсяги реал1зацм
- цши реал1заци
ТВАРИННИЦТВО
- погол1в'я, продукгившсть, валове виробництво
- обсяги реал!зацм
- цши реал!заци
2. ПРОГНОЗ ВИТРАТ
-витрати виробництва (роспинництво, тваринництво)
- витрати на збут, адмЫстративш та ¡н.).
1. ВАРТЮТЬ ВЛАСНОГО КАП1ТАЛУ (САРМ)
- R F - безризикова ставка залучення кашталу,%
- R m - очкувана дохщысть цшних nanepiB компанм,%,
-CRP- ¡нвестицшний ризиккраТни -CSP- специфтний ризик пщприемства
- ß - коефщ!ент систематичного ризику ринку
2. ВАРТЮТЬ ПОЗИКОВОГО КАШТАЛУ
3. СТРУКТУРА КАШТАЛУ
J
FCFF(n0T04Ha вартоть майбугшх втьних грошових поток!в)+ТУ(терм1нальна варпсть)
+
право орендиземельноУ дтянки 1/АБО вартютьземельноТ дтянки у приватнт власносп1 Фактор Формування грошового потоку + rpoiuoBi кошти та i'x екв1вапенти на момент оишки
Vih
Рисунок 2. Визначення вартост аграрного пщприемства за методом DCF
Осктьки на сьогодн абсолютна бтьшють аграрних пщпри-емств, насамперед великих, орендуе земл1, що сформувало масштабний ринок оренди стьськогосподарських земель, важливою складовою вартост аграрного пщприемства стае саме право оренди земельно! дтянки, що може ¡стотно збть-шувати варт¡сть такого аграрного пщприемства.
МСФО та ПсБО 8 «Нематервльы активи» визначають право оренди земл¡ як нематер¡альний актив, але на суча-сному етап¡ лише незначна ктьюсть аграрних п¡дприeмств включае право оренди до свого балансу. Зазначимо, що на сьогодн¡ в умовах вщсутност повноц¡нного ринку земл¡ унеможливлюеться об'ективне визначення вартост¡ такого нематер^льного активу, як право оренди земл^ яке, кр¡м того, не мае реального фЫансового джерела, вщображаючись у розд¡л¡ «Власний каттал» як «Додатковий кап¡тал». Ус¡ ц та ¡нш¡ обставини змушують говорити про вартють права оренди земл¡ як певну величину ф¡ктивного капггалу, який фактично зб¡льшуe варт¡сть пщприемства, але ця збтьшена варт¡сть не мае реального наповнення, перетворюючись у реальний капггал при продажу пщприемства.
Методика оцЫювання вартост права оренди земельно! дтянки або права користування нею на умовах емфггевзи-су чи суперфщю для орендаря згщно ¡з Постановою Кабме-ту МУстрв в¡д 16 листопада 2011 р. №1248 «Про внесен-ня змми до Методики експертно! грошово! оцЫки земельних д¡лянок» передбачае три основы методи, одним з яких е во-люнтаристськ¡й (або з¡ставлення цЫ продажу), який Грунту-еться виключно на суб'ективнм ¡нформац¡i' щодо «бажано-го», а не об'ективного рюня ц¡н, що мають в¡дображати вар-т¡сть права оренди земельно! дтянки для орендаря. Детально розглянемо дв¡ ¡нол методики оц¡нки права оренди для орендаря, як передбачають бтьший ступ¡нь науково! об'ек-тивност та обГрунтованост [21] (табл. 3).
Вщповщно до першо! методики, що передбачае визначення права оренди земельно! дтянки через непряму капггалвацю, додатковий дохщ орендаря визначаеться як рвниця м¡ж рв-нем чистого операцмного доходу (рентний дох¡д) та чистим операцмним доходом в¡д надходження плати, визначено! договором оренди земельно! дтянки. При цьому очкуваний ринковий рвень чистого операц¡йного доходу власника земельно! дтянки визначаеться з виразу [5, с. 144].
N0^ = 1Рт - ОС, де 1-Рт - ринкова орендна плата, гр. од.; ОС - операцмы витрати, що включають у себе земельний податок, реестра-^ю договорю оренди, гр. од. Звщси додатковий дохщ визначатиметься як
V- Да = МО,т-де N010 - чистий операцмний дохщ власника дтянки вщ плати за не! згщно з договором (фактично одержуваний чистий операцмний дохщ власником земельно! дтянки).
Як видно ¡з наведено! формули, вартють права оренди земельно! дтянки для орендаря може приймати вщ'емне зна-чення у випадку, коли фактичний рюень орендно! плати (орендна плата, визначена договором оренди) буде бтьшим за ринковий рюень чистого операцмного доходу [21]. Така обставина не узгоджуеться з першим пщходом визначення вартост права оренди (зютавлення цЫ продажу), яка зав-жди е додатною величиною, а також суперечить лопц визначення вартост п¡дприeмства як сумарно! величини його втьних грошових поток¡в та вартост права оренди. Б¡льше того, можемо стверджувати, що в укра!нських реал¡ях вар-т¡сть права оренди за другим пщходом майже завжди прий-матиме вщ'емне значення. Це пов'язано з тим, що фактичний рвень орендно! плати, який виплачують орендар¡ влас-нику земельно! дтянки, перевищуе !! ринковий рвень через високий ризик конкуренц¡i' в даному сегмент та п¡двищення ставок тако! плати у в¡дпов¡дь на и зростання.
Щодо ¡ншого п¡дходу, що Грунтуеться на визначенн¡ права оренди земельно! дтянки на основ¡ чистого операцмного доходу власника, то вЫ е достатньо методично обГрунтова-ним та може бути практично використаний, хоча ¡ мае певн недол¡ки. Так, наприклад, у сучасних умовах досить складно об'ективно оцмити можлив¡ витрати, що пов'язан¡ з одер-жанням орендно! плати, а тому суб'ективно прийматимемо !х на рвы до 15% вщ величини орендно! плати. Виходячи з цього ¡нтерес власника к¡льк¡сно визначаеться з вира-зу[5, с. 152]
V0¡=lN0I¡/(1+r)t+Vn, де NОй - чистий операц¡йний дох¡д власника вщ визначено! договором плати за землю, що визначаеться як рвниця мж орендною платою, яку одержуе власник (фактична орендна плата), ¡ можливими витратами, що пов'язан ¡з та-
Таблиця 3. Оцшка права оренди земельно! дтянки для орендаря
Метод Математична формал1зац1я Пояснення
На основ! додат- кового доходу орендаря (непряма кап!тал!зац!я) Цп= !ДЫ/ П+С) де Цп - варт!сть права оренди земельно! д!лянки, визначена шляхом непрямо! кап!тал!зац!!, грн.; Д0! - додатковий дохщ орендаря за ¡-й р!к строку оренди, грн.; Ск - ставка кап!тал!зац!!9,%; п - к!льк!сть пер!од!в, що залишився до к!нця строку оренди земельно! д!лянки (у роках); t - певний пер!од (р!к) у межах строку оренди земельно! д!лянки (строк прогнозування)
На основ! чистого операцмного доходу власника де Уи - варт!сть права оренди (¡нтерес орендаря) у ринков!й вартост! земельно! д!лянки, гр. од.; У,т - ринкова варт!сть земельно! д!лянки, гр. од.; У0 - ¡нтерес власника (варт!сть його прав) у ринков!й вартост! д!лянки, що передаеться в оренду, гр. од.
з Ставка кап1тал1зацИ визначаеться на р'1вн'1 ставки по довгострокових кредитах у нац1ональнш валютI (станом на 2012 рк за даними НБУ вона становила 14,5%), а також ¡з урахування додаткових ризиюв, а саме: можливI зм'1ни бантсько! ставки, незнаходження орендаря та ¡н., що у сучасних умовах досить складно об'ективно спрогнозувати.
ким oдеpжaнням, ф. oд.; Vn - пoтoчнa вapтicть pевеpciï , щo являе co6oki вapтicть гpoшей, щo pепpезентyють цЫу дтян-ки, пpиведенy дo чacy Ti" пoвеpнення влacникoвi, гp. oд.
Зa icнyючиx метoдичниx пiдxoдiв зaлежнo вiд нaявнocтi дocтoвipнoï iнфopмaцiï тa мoжливocтей oтpимaння oбrpyн-тoвaниx дaниx неoбxiднo визнaчaти вapтicть земельнoï дЬ лянки (якщo вoнa знaxoдитьcя y пpивaтнiй влacнocтi] тa пpaвa opенди нa неГ (для opендoвaниx земельниx дiлянoк] як елемент зaгaльнoï вapтocтi пiдпpиeмcтвa. Ocкiльки пpaвo opенди землi нaбyвae вcix pиc фiктивнoгo ^п^галу, вiдпoвiд-нo пiдвищyeтьcя i вapтicть вcьoгo пiдпpиeмcтвa.
Фopмyлa poзpaxyнкy вapтocтi пiдпpиeмcтвa зa метoдoм □CFз ypaxyвaнням вapтocтi пpaвa opенди землi мaтиме тa-кий вигляд:
Vfirm = I [FCFFt / [1+WACC]t]+ I [FCFFn / [WACC - gP] + V¡m - [Voi + Vn] + rpomoâi кошти
Ha зaвеpшення CTarri звеpнемo yвaгy нa тaкy apxiвaжливy oбcтaвинy: для тoгo щщэб пpaвo opенди землi нaбyлo cтaтycy немaтеpiaльнoгo aктивy i oтже бyлo включене дo cклaдy вap-toctí aгpapнoгo пiдпpиeмcтвa, пoтpiбнa нa це згoдa opендo-дaвця - влacникa земельнoï дiлянки. Адже пpaвo opенди зa-cнoвaне нa дoгoвopi, a тому вoнo е лише зoбoв'язaльним i щoб cтaти пpедметoм вщчуження вiд opендapя неoбxiднa тaкa зпэ-дa. Пpo неï йдетьcя в Зaкoнi Укpaïни «Пpo внеcення змЫ дo деякиx зaкoнoдaвчиx aктiв Укpaïни щoдo cпpияння iпoтечнoмy кpедитyвaнню» [ЭЭ], щo нaбyв чиннocтi 5 липня S01S poкy. Зpoбимo aкцент нa тaкoмy acпектi цьoгo зaкoнy: нa вiдмiнy вiд Зaкoнy Укpaïни ^po opендy землi» в дaнoмy зaкoнi вщчужен-ня пpaвa opенди вщ opендapя poзглядaeтьcя шиpше i вклю-чae в cебе не лише пеpедaчy йoгo в зacтaвy i внеcення дo CTa-тyтнoгo кaпiтaлy, a й пpoдaж цьoгo пpaвa iншим ocoбaм. Oтже, aгpoпpoмиcлoвi кoмпaнiï, iншi opендapi тепеp oдеpжyють мo-жливicть пpoдaвaти пpaвo opенди i нa якycь чacтинy cвoгo зе-мельнoгo бaнкy тa oтpимyвaти Tpoixii з пoвiтpя, ocкiльки це пpaвo, як уже зaзнaчaлocя, не мae нiякoгo мaтеpiaльнoгo нa-пoвнення. Ця oбcтaвинa cпoнyкaтиме кoмпaнiï дo пpoдaжy i пеpепpoдaжy бiзнеcy як цiлicнoгo мaйнoвoгo кoмплекcy i (aбo] чacтини opендoвaниx земель.
Бiльше тoгo, зaзнaчений зaкoн cпpямoвaний пpoти opен-дoдaвця i в тoмy cенci, !o в paзi йoгo вiдмoви дaвaти згoдy нa вiдчyження пpaвa opенди землi вiн (зaкoн] зoбoв'язye opен-дoдaвця нaдaти вмoтивoвaнy вiдмoвy у мюячний cтpoк з мo-менту oдеpжaння зaяви вiд opендapя пpo нaмip вiдчyжyвaти пpaвo opенди земельниx дiлянoк. Ùo caме мoже бути мoти-вoм вiдмoви - зaкoн не пеpедбaчae, пpoте пpoпиcye, щщэ в paзi не нaдaння opендoдaвцем згoди i вмoтивoвaнoï вiдмoви пpoтягoм зaзнaченoгo теpмiнy зacтocoвyeтьcя пpинцип «мoвчaзнoï згoди» opендoдaвця, тoбтo opендap нaбyвae пpa-вo вiдчyжyвaти пpaвo opенди opендoвaнoï ним землi.
I тут пocтae тaке пpинципoвoï вaги питaння: a щo oтpимye взaмiн opендoдaвець в paзi нaдaння згoди нa вiдчyження пpaвa opенди земельнoï дтянки? Cпoчaткy зaзнaчимo, щo cтpoк дoгoвopy вiдчyження пpaв opенди землi ^a жaль, ти-
пoвoгo дoгoвopy вщчуження дo циx пip не poзpoбленo) не мoже пеpевищyвaти теpмiнy пеpвicнoгo дoгoвopy opенди. Kpiм тoгo, в paзi пpипинення ocтaнньoгo втpaчae ^orci чин-нicть i дoгoвip вщчуження. Збеpiгaютьcя й iншi yмoви пеpвic-нoгo дoгoвopy opенди. Oтже, з фopмaльнoгo пoглядy для opендoдaвця нiчoгo не змiнюeтьcя. Пpoте pеaльнo для ньo-гo виникae зaгpoзa непoвнoгo дoтpимaння yмoв пеpвicнoгo дoгoвopy opенди нoвим opендapем, дo якoгo пеpейшлo пpa-вo opенди земельнoï дтянки. Пpичoмy opендoдaвець у дa-нoмy випaдкy зoвciм вiдcтopoнений вiд вибopy нoвoгo opен-дapя, i cитyaцiя мoже cклacтиcя тaк, щo вЫ нiкoли б не yклaв iз нoвим opендapем дoгoвopy opенди зa yмoви збеpеження зa ним пpaвa тaкoгo вибopy.
Oтже, зa cyчacнoï зaкoнoдaвчoï бaзи opендoдaвцям немae ^ягата cенcy нaдaвaти дoзвiл opендapям нa вiдчyження пpaв opенди у будь яюй фopмi. Пpичoмy дoцiльнo вилучити iз Зaкoнy Укpaïни «Пpo вне^ння змiн дo деякиx зaкoнoдaвчиx aктiв Укpaïни щoдo cпpияння iпoтечнoмy кpедитyвaнню» вiд 05.07.3013 нopмy пpo нaдaння opендoдaвцем вмoтивoвa-нoï вiдмoви opендapю щoдo вiдчyження ним пpaвa opенди як тaкy, щo зaзixae нa пpaвo пpивaтнoï влacнocтi гpoмaдян Ук-pa^ нa землю. Але ми вже знaeмo, щo зa вiдcyтнocтi тaкo-гo дoзвoлy opендapi пoзбaвлятьcя мoжливocтi бpaти нa бa-лaнc пpaвo opенди земельниx дiлянoк в якocтi немaтеpiaль-нoгo aктивy. Це, безyмoвнo, звyжyвaтиме ïxнi мoжливocтi, нacaмпеpед щoдo зaлyчення пiдпpиeмcтвaми кpедитниx pе-cypciв, i знижyвaтиме вapтicть пiдпpиeмcтвa. Toмy i пpoпo-нyeтьcя тaкий кoмпpoмicний вapiaнт.
Opендoдaвцi мoжyть нaдaвaти дoзвiл нa вiдчyження пpaвa opенди земельниx дiлянoк зa yмoви нaдaння ïм пеpвicним opендapем певниx екoнoмiчниx пpефеpенцiй зa pизик iмoвip-ниx негaтивниx нacлiдкiв вiд змЫи землекopиcтyвaчa (нoвoгo opендapя]. Taк, зa пpoдaж opендapем пpaвa opенди землi iн-шим cyб'eктaм гocпoдapювaння незaлежнo вiд тoгo, чи у cicna-дi цiлicнoгo мaйнoвoгo кoмплекcy, чи чacтинoю земельнoгo бaнкy тaкoю пpефеpенцieю мoже бути oбrpyнтoвaний вiдcoтoк вщ cyми тaкoгo пpoдaжy, який oтpимyвaтимyть opендoдaвцi; зa нaдaння opендapем пpaвa opенди землi в зacтaвy i внегення йoгo в cтaтyтний ^п^тал - певний вiдcoтoк пiдвищення opенд-нoï плaти вiд нopмaтивнoï гpoшoвoï oцiнки землi. Зaлишaeтьcя вiдкpитим питaння щoдo poзпoдiлy вapтocтi пpaвa opенди зе-млi як немaтеpiaльнoгo aктивy зa пpoдaжy бiзнеcy як цiлicнoгo мaйнoвoгo кoмплекcy. Для oбмеження cпекyлятивниx oпеpaцiй пpoдaжy i пеpепpoдaжy aгpoбiзнеcy зi cкnaдoвoю в бaлaнci пщ-пpиeмcтв пpaвa opенди землi вapтo бyлo б ввеcти деpжaвне мито нa вapтicть тaкoгo пpaвa, дифеpенцiюючи йoгo зaлежнo вiд чacoвoгo пpoмiжкy здiйcнення тaкиx oпеpaцiй.
Висновки
Oцiнкa вapтocтi пiдпpиeмcтвa бyдь-якoï гaлyзевoï пpинa-лежнocтi пoтpебye pетельнoгo нayкoвo oбrpyнтoвaнoгo пiдxo-ду дo вибopy методу oцiнки, a тaкoж якicнoгo фiнaнcoвo-екo-нoмiчнoгo aнaлiзy дiяльнocтi пiдпpиeмcтвa, щщэ мae пеpедyвa-
ти процесовi такоУ оцiнки. У практицi мiжнародноi' та вггчизня-но'У корпоративно''' оцiнки прийнято видтяти три основнi мето-дичн пiдходи - дохiдний, витратний та порiвняльний, якi ма-ють низку переваг та недолив, та можуть використовуватися як окремо, так i комплексно, з урахуванням цiлей оцЫювання вартостi пiдприeмства, специфiки його функцюнування, наяв-но'У вихiдноi' iнформацii' тощо. Серед найбтьш поширених у практик оцiнювання вартостi пiдприeмства видiляють метод дисконтування грошових потоюв (DCF). ВЫ мае низку переваг перед Ышими методами, що пов'язано iз необхщнютю ре-тельного ретроспективного аналiзу даних, комплексною операцiйно-господарських та фiнансово-економiчних по-казникiв ефективностi, на основi яких отримуються дан прогнозного та постпрогнозного пер^в. Специфiкою оцiнювання вартост аграрного пiдприeмства за методом DCF е необхщ-нiсть визначення вартост земельноУ дiлянки, яка може знахо-дитися у приватнiй власностi або в орендi аграрного пщпри-емства. 3 метою урахування даних обставин була наведена методика визначення вартост земельноУ дтянки, що знаходиться у приватна власност пiдприeмства, як капiталiзованоi' цiни землi iз врахуванням фактору земельного капiталу. Ос-ктьки в переважнiй бiльшостi аграрнi пщприемства оренду-ють земельнi дiлянки, що сформувало масштабний ринок оренди земл^ виникае потреба у визначеннi права оренди зе-мельних дiлянок, що вщбуваеться на основi одного з методiв: або iз врахуванням середньогалузевих ринкових значень на основi зютавлення цiн за аналогiчними компанiями, або на основi капiталiзацii' додаткового доходу орендаря, або капгга-лiзацii' ринково'У вартостi iнтересу власника та ринково'У варто-стi земельноУ дiлянки. Останый з методiв, на наш погляд, е бiльш науково обгрунтованим, що дае пiдстави його викори-стовувати з метою визначення вартост права оренди земельно' дтянки для орендаря з наступним включення отри-маного результату у загальну вартють оцiнюваного аграрного пiдприeмства. того, оскiльки продаж пiдприeмства вщбуваеться разом iз вiдчуженням права оренди земельноУ дтянки, особливу увагу слщ придiляти правам, якi при цьому збергаються за орендодавцем, а також розробц системи вiдповiдних економiчних преференцм для орендодавця, ос-кiльки, виходячи iз сучасно'У законодавчо'У бази, орендодавцям немае нiякого сенсу надавати дозвт орендарям на вщчужен-ня прав оренди у будь яюй формк Таким чином, потребуе особливо ретельного законодавчого регулювання питання не лише оцiнки права оренди земельноУ дтянки для орендаря у складi вартост аграрного пiдприeмства, а й умов вщчуження
такоУ земельноУ дтянки та врегулювання вщносин, що при цьому виникають мiж орендарем та орендодавцем.
Список використаних джерел
1. Андр1йчук В.Г., Андр1йчук Р.В. Анал1з методологи визначення вартост1 п1дприемства в межах дохщного п1дходу // Економлка АПК. - 2012. - №9. - С. 40-47.
2. Андр1йчук В.Г. Ефективнють д1яльност1 аграрних глдприемств: теор1я, методика, анал1з: Монограф1я. - К.: КНЕУ, 2005. - 292 с.
3. Вюник КиУвського нацюнального ун1верситету 1м. Тараса Шев-ченка. Економ1ка / Cапачук Ю., №124/125, 2011 р. - С. 94-97.
4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любих активов / А. Дамодаран; пер. с англ.; 4-е изд. - М.: АпьпинаБизнес Букс, 2007. - 1340 с.
5. Заяць В.М. Розвиток ринку стьськогосподарських земель: Монография / Заяць В.М. - К.: ННЦ 1АЕ, 2011. - 390 с.
6. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Мурин; пер. с англ. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 576 с.
7. Мендрул О.Г. Управл1ння вартютю пщприемств: Монограф1я. -К.: КНЕУ, 2002. - 272 с.
8. Обл1кове забезпечення ЫвестицмноУ привабливост1 та безпеки пщприемства й аграрноУ галузк практичне кер1вництво / В.М. Жук, Б.В. Мельничук, Ю.С. Бездушна та ¡н.; За ред. В.М. Жука. - К.: ТОВ «ВсеукраУнський ¡нститут права i оцЫки», 2013. - 88 с.
9. Опер Т., Рагман Дж., Спайсер Л. Справжня вартють капралу: Практичний посВник з прийняття фЫансових р0ень / Пер. з англ..; За наук. ред. О.Б. Ватченко. - Дыпропетровськ: Баланс Бтес Букс, 2007. - 288 с.
10. Узст Т., Джонс Д. Пособие по оценке бизнеса / Перевод с англ. - М.: КВИНТО-КОНСАЛТИНГ, 2003. - С. 650.
11. http://www.agnc.com/
1 2. http://www.cgapdnet.org/Non_VerifiableProducts/Article-Publication/ValuationOfABusiness/ValuationOfABusiness_p1.pdf
13. http://www.cfin.ru/press/afa/97_2_005-080.pdf
14. http://dpo-group.ru/real_estate/report4.asp
1 5. http://www.ifrs.org.ua/mezhdunarodny-e-standarty-finan-sovoj-otchyotnosti/
16. http://rudocs.exdat.com/docs/index-383025.html?page=3
17. http://zakon2.rada.gov.ua/laws/show/1440-2003-%D0%BF
18. http://zakon3.rada.gov.ua/laws/show/1440-2003-%D0%BF
19. http://zakon4.rada.gov.ua/laws/show/1248-2011-%D0%BF
20. http://zakon4.rada.gov.ua/laws/show/1442-2004-%D0%BF
21. http://zakon4.rada.gov.ua/laws/show/1531-2002-%D0%BF
22. http://zakon2.rada.gov.ua/laws/show/5059-17
