CC BY
35
ПИШСНШ МЕНЕДЖМЕП
10(166) -2668
УПРАВЛЕНИЕ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЙ ОБОРОННО-ПРОМЫШЛЕННОГО КОМПЛЕКСА С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ РЫНОЧНЫХ ИНСТРУМЕНТПП
М. I. АНТОШ Военный университет Министерства обороны
Российский оборонно-промышленный комплекс (ОПК), являясь наиболее высокотехнологичным в национальной экономике и в то же время определяющим оборонный потенциал государства, до сих пор находится в кризисном состоянии, за исключением некоторых положительных тенденций, относящихся главным образом к авиастроительной и судостроительной отраслям. Основные количественные и качественные показатели социальноэкономического положения ОПК определяют его как стагнирующую отрасль, даже на фоне существенного общего прироста объемов производимой продукции и услуг. Основным источником финансирования технологических инноваций в отраслях ОПК являются собственные средства предприятий (более 80%). Средства федерального бюджета составляют около 15%. Крайне незначительна • доля средств местных бюджетов и внебюджетных фондов. Практически отсутствуют иностранные инвестиции в технологическое перевооружение предприятий ОПК. В этой связи особое значение приобретают инструменты управления структурой капитала ОПК при помощи использования рыночных инструментов. При этом важным каналом привлечения заемного капитала является рынок ценных бумаг, где акционированные и прежде всего экспортоориентированные предприятия ОПК могут проводить операции по размещению своих обязательств.
В этой связи следует отметить, что при управлении структурой капитала (определении оптимального соотношения долг/акционерный капитал) с использованием рыночных инструментов • необходимо сравнить преимущества и недостатки выпуска акций компании как основы долевого финансирования с аналогичными характеристиками
облигаций как основы долгового финансирования деятельности компаний.
На решение о привлечении финансирования на долевой или на долговой основе влияют следующие факторы:
• уровень процентных ставок. От того, какие в данный момент процентные ставки на финансовом рынке, зависит то, на каких условиях компания сможет привлечь долговое финансирование. Привлечение долгового финансирования выглядит привлекательнее выпуска акций при низких процентных ставках;
• текущее состояние рынка акций. При благоприятной конъюнктуре рынка акций компания может разместить свои акции по более высоким ценам, чем в периоды спада фондового рынка; круг инвесторов, которых хочет привлечь компания. В определенных случаях для компании безразлично, кто будет источником привлеченных средств. Например, компания может осуществить публичное предложение акций широкому кругу инвесторов или осуществить эмиссию крупного пакета акций и целиком продать его крупному «стратегическому» инвестору. Во втором случае компании, возможно, будет легче привлекать дополнительные ресурсы за счет этого же инвестора, а также появится возможность получить положительный эффект синергии за счет совместного управления активами. При этом владельцам компании необходимо смириться с полной или частичной утратой контроля; законодательное регулирование. Так, например, если для отраслей законодательно разрешено использовать ускоренную амортизацию, то эффект налогового щита будет ниже, следова-
тельно, оптимальная структура капитала будет иметь меньшую долю долга.
Компания может получить ряд преимуществ от продажи акций не на открытом рынке, а стратегическому инвестору. От взаимодействия со стратегическим инвестором компания может получить доступ к новым рынкам и каналам сбыта инвестора, добиться синергетического эффекта в результате производственной интеграции с компаниями, находящимися под управлением того же инвестора, и увеличить стоимость за счет использования опыта и ноу-хау.
Следует отметить, что в России объем прямых иностранных инвестиций со стороны стратегических инвесторов достаточно низок. Вместе с тем принятие Федерального закона от 29.04.2008 № 57-ФЗ «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства» позволяет автору предположить, что притока иностранных инвестиций в ОПК РФ ожидать не придется. Данный закон устанавливает изъятия ограничительного характера для иностранных инвесторов при их участии в уставных капиталах хозяйственных обществ, имеющих стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства. В первую очередь речь идет о совершении сделок, влекущих за собой установление контроля над указанными в законе хозяйственными обществами.
При решении вопроса относительно того, какой тип акций следует выпускать, целесообразно руководствоваться следующими принципами. Привилегированные акции стоит выпускать на рынок компании, которая занимает стабильную нишу на рынке и ее операциям не угрожает высокий уровень операционного риска. Это связано с тем, что стабильный поток денежных средств снижает вероятность возникновения затруднений у эмитента при выплате фиксированных дивидендов по выпущенным привилегированным акциям. Это позволяет элиминировать риск необходимости допуска владельцев данного типа акций к участию в собрании акционеров компании с правом голоса.
Увеличение выпуска и доли привилегированных акций — это мера, к которой прибегают в следующих случаях, если компания-эмитент:
• нуждается в быстром наращении капитала для реализации крупных проектов;
• предпочитает не размывать контрольное влияние основной группы владельцев обыкновенных акций;
• не желает выпускать срочный долговой инструмент с определенным сроком погашения.
Обыкновенные акции следует выводить на рынок эмитенту, который рассчитывает привлечь более существенные средства от эмиссии, чем в случае с выпуском привилегированных акций. Это обусловлено тем, что обыкновенные акции как более доходный и ликвидный инструмент, обладающий большим потенциалом роста курсовой стоимости, представляют для инвесторов больший интерес, чем привилегированные. В условиях российской экономики сдерживающим фактором роста курсовой стоимости привилегированных акций на внутреннем рынке является низкий уровень корпоративного управления и ущемление прав миноритарных акционеров.
Также на большую привлекательность обыкновенных акций оказывает влияние отсутствие законодательных ограничений, связанных с их выпуском (в отличие от 25 % лимита по выпуску привилегированных акций в отношении размера уставного капитала), а также отсутствие дивидендной политики у большинства российских компаний. Для России средний уровень дивидендных выплат по акциям обращающихся компаний в 2007г. составил 5%. В такой ситуации риск невыплаты текущих дивидендов снижает стоимость привилегированных акций компании в большей степени, чем обыкновенных (в случае принятия по ним аналогичного решения о невыплате), по той причине, что доля стоимости прав на дивидендные выплаты в структуре стоимости привилегированных акций составляет большее значение, чем в случае обыкновенных акций.
Стоит отметить, что наиболее целесообразным моментом проведения эмиссии акций компании является период наивысшей курсовой стоимости акций (при варианте дополнительной эмиссии) или завершения долгосрочной волны подьема/эко-номического роста (для случая первичного размещения). Это связано с тем, что при выпуске акций компания сможет либо привлечь большие средства, либо снизить эффект размывания капитала через размещение меньшего числа акций.
Негативным моментом долевого финансирования является то, что если компания принимает решение о выпуске акций и выводе их на фондовую биржу, она берет на себя дополнительные обязательства, например, связанные с выполнениями требований регулирующих органов и фондовой биржи по раскрытию информации перед акционерами и другими заинтересованными лицами. Эти требования могут привести к значительным дополнительным издержкам, а также необходимости реорганизации компании для создания внутренней организационной структуры, необходимой для сбора информации, регулярного проведения общих
собраний акционеров и т. д. Как следствие этого, публичными и котируемыми компаниями на Западе являются, как правило, лишь крупные компании со стабильным диверсифицированным бизнесом.
Выпуск корпоративных облигаций играет ключевую роль в финансировании деятельности компаний во всем мире. Преимущество рынков корпоративных облигаций над рынками акций заключается в его многоуровневой структуре, призванной полностью удовлетворить потребности всех типов компаний в капитале, при этом четко определяя для инвестора уровни рисков и доходности, с которыми он оперирует в данном сегменте рынка.
К числу преимуществ выпуска корпоративных облигаций относятся:
• снижение стоимости заимствования за счет эффекта секьюритизации долга и обращения к широкому кругу инвесторов. Данная возможность выгодно отличает облигации от банковских кредитов;
• эмиссия облигаций является, как правило, менее дорогостоящей процедурой с меньшей потерей стоимости при размещении, чем выпуск акций компании;
• корпоративные облигации часто являются более эффективным инструментом привлечения ресурсов для целей бизнеса компании, чем акции, из-за того, что инвесторы в облигациях освобождаются от нарушения прав акционеров;
• выплаты процентов по заемным средствам, как правило, относятся насебестоимость;
• сроки и условия обязательства известны заранее;
• кредитор не участвует в распределении прибыли компании.
К недостаткам облигаций можно отнести:
• необходимость производить фиксированные выплаты и погасить долг в установленный срок;
• снижение мобильности и доходности компании вследствие необходимости резервирования существенной части денежных средств для обслуживания долга;
• возникновение риска банкротства и наложение взыскания кредиторов на активы компании (старшинство облигаций по отношению к акциям).
Принимая решение о выпуске облигаций, менеджерам компании-эмитента необходимо иметь в виду, что эффективность выпуска облигаций зависит от ряда факторов, важнейшими из которых являются размер займа, цели заимствования и надежность эмитента. Так, выпуск облигаций целесообразен при привлечении достаточно
больших объемов финансирования. Публичный выпуск облигаций в России сопряжен с расходами на уровне минимум 15 тыс. долл. + 2-3 % от объема выпуска.
Поэтому минимальная сумма, которую есть смысл привлекать посредством выпуска облигаций, составляет не менее 1-2 млн долл. При этом сравнительно эффективными могут быть займы, превышающие 8-10 млн долл. Выпуск облигаций, таким образом, может рассматриваться относительно крупными компаниями. Эмитент облигаций должен иметь инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить средства, заимствованные на рынке облигаций. Эмитент облигаций (при их публичном размещении) должен иметь прибыльный бизнес с высокой составляющей «живых» денег в своих потоках, а также должен быть достаточно хорошо известным широкому кругу потенциальных инвесторов. В противном случае облигации не будут являться привлекательными для инвесторов.
Если предположить, что дивиденды, выплачиваемые по акциям (в частности обыкновенным), по большей части выше процентов по облигациям, то долевое финансирование обойдется компании дороже долгового. Однако если компания не планирует выплачивать высокие дивиденды (акции роста), выпуск акций в долгосрочной перспективе может оказаться более дешевым вариантом для компании, привлекающей финансирование для целей роста бизнеса.
Решение о выборе рынков финансирования, как уже было отмечено ранее, представляет собой процесс, основанный на анализе состояния и перспектив развития потенциально привлекательных рынков размещения ценных бумаг.
Процесс принятия решения субъектом о выборе конкретного инструмента международного долгосрочного финансирования также включает в себя изучение всех элементов внутристранового окружения, в том числе политического.
Применительно к российским компаниям особо важными критериями при выборе рынков размещения своих ценных бумаг являются:
• размер выпуска. Если размер выпуска слишком велик для внутреннего рынка (более 100-200 млн долл.), эмитенту целесообразнее выводить свои бумаги на рынки с более высоким платежеспособным спросом;
• стратегия развития компании. Если компания планирует осваивать новые для себя рынки зарубежных стран, вывод ценных бумаг такой компании на публичные рынки данной страны позволит повысить конкурентоспособность компании;
• валюта выпуска. Если валюта страны-эмитента нестабильна, инвесторы будут требовать премию за риск или валютную оговорку. В таком случае целесообразно воспользоваться международным рынком ценных бумаг.
Анализ привлекательности рынков размещения может проводиться как по продуктовому, так и по географическому признаку. Наиболее привлекательными рынками организации выпусков ценных бумаг российскими эмитентами являются рынки США и Европы. Так, например, из многочисленных предприятий ОПК России НПК «Иркут» дальше всех продвинулась по пути освоения зарубежных финансовых рынков. В апреле 2004 г. НПК «Иркут» прошла регистрацию американских депозитарных расписок АДР в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). В настоящее время его АДР обращаются на крупнейшем Внебиржевом рынке (ОТС) NASDAQ. По итогам 2007 г. на рынке обращалось 461 441 депозитарных расписок НПК «Иркут», капитализация программы составила 12,8 млн долл. США.
Следует отметить, что в настоящее время на ведущих мировых биржах для иностранных эмитентов существует возможность выпуска трех групп финансовых инструментов: облигаций, акций и депозитарных расписок (ДР).
Привлекательность ДР для эмитента заключается в том, что он получает упрощенный доступ к рынкам капитала развитых стран мира. Можно выделить три группы ДР: ГДР, АДР и РДР.
Глобальные депозитарные расписки (ГДР) представляют собой инструмент инвестирования, выпущенный в долларах США и обращающийся на рынках за пределами США. ГДР выпускаются при первичном размещении акций и проходят листинг на фондовых биржах.
Американские депозитарные расписки (АДР) выпускаются американским банком-депозитарием, имеют номинал в долларах США и разрешены к обращению на американском рынке. Выпуск и обращение АДР регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC). В зависимости от типа АДР SEC предъявляет различные требования к эмитенту и банку-депозитарию по документации для регистрации АДР, раскрытию информации об иностранном эмитенте акций, отчетности и аудиту.
В зависимости от участия эмитента акций, лежащих в основе АДР, различают спонсируемые и неспонсируемые АДР. Неспонсируемые АДР не требуют согласия или участия эмитента акций и могут быть выпущены банком-депозитарием только на акции, уже находящиеся в обращении. Инициатором выпуска неспонсируемых АДР
являются держатели крупных пакетов акций или сам банк-депозитарий, ожидающий спрос на такие расписки со стороны инвесторов. Стремясь защитить американского инвестора от рисков, связанных с отсутствием ответственности эмитента акций, SEC неохотно дает разрешение на выпуск неспонсируемых АДР.
Выпуск спонсируемых АДР производится по инициативе самой компании, при этом банк-депозитарий выпускает АДР от имени эмитента акций. Существует четыре типа программ по выпуску АДР: АДР 1-, 2-, 3-го уровней и АДР частного размещения, выпускаемые по правилу 144-А.
Если задачей компании является укрепление известности и повышение ликвидности ее акций, а не привлечение капитала, то самый простой способ выйти на американский рынок — выпустить АДР 1-го уровня. К таким депозитарным распискам применяется ограниченный набор правил в США, при этом раскрытие информации и подготовка финансовой отчетности проводится исключительно в соответствии с российскими правилами.
АДР 1-го уровня торгуются только на внебиржевом рынке, информация о компании не будет распространяться в СМИ и биржевых бюллетенях. Ликвидность таких акций будет ниже, чем тех, что торгуются на бирже.
Компании, владеющие АДР 1-го уровня, могут продавать их только вне биржи среди квалифицированных инвесторов — физических лиц, состояние которых превышает 1 млн долл. или среднегодовой доход семьи в течение 3 лет превышает 200 тыс. долл., а также институциональных инвесторов, имеющих под управлением активы более чем в 100 млн долл., обычно это банки, страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды. Расходы на программу АДР первого уровня составляют от 30 тыс. долл.
КАДР 2-го уровня применяются американские правила в отношении раскрытия информации, подготовки годовой финансовой отчетности. Поскольку бумаги зарегистрированы Комиссией по ценным бумагам США, владельцам АДР 2-го уровня разрешается размещать акции на NASDAQ или NYSE. В этом случае обеспечивается более высокий уровень ликвидности акций, улучшается имидж компании. Стоимость выпуска АДР 2-го уровня превышает 1 млн долл.
Чтобы привлекать новый капитал, необходимо провести первичное размещение акций, что возможно сделать лишь при организации выпуска АДР 3-го уровня. КАДР 3-го уровня применяются дополнительные правила по регистрации. Выпустив АДР 3-го уровня, компания существенно расширяет свои возможности в привлечении капитала. У нее появляется ликвидный инструмент, который
можно использовать как залог под привлечение • долгового финансирования.
Депозитарные расписки на акции российских эмитентов торгуются сегодня на трех биржевых площадках:
• Нью-Йоркской фондовой бирже+МА8ОА0;
• Лондонской фондовой бирже;
• Франкфуртской бирже.
Интерес к депозитарным распискам — инструменту рынка ценных бумаг — со стороны эмитентов вызван тем, что с их использованием появляется возможность преодолеть ограничения внутреннего рынка акций и увеличить капитализацию компании одновременно с созданием благоприятной рыночной истории.
Однако среди десятков компаний, выпустивших расписки на уже обращающиеся акции, только единицы привлекли финансирование через программы АВЯ/ОВЯ. Так, на американский рынок с расписками 3-го уровня вышли только три компании.
В целом депозитарные расписки являются инструментом для крупных компаний с капита- • лизацией не менее 400-500 млн долл. Однако и небольшие компании имеют возможность выйти на • развитые рынки Европы и США. При этом используют либо стратегию обратного поглощения, либо • выпуск ценных бумаг на специальных площадках для компаний с малой капитализацией.
Необходимо отметить, что для повышения ликвидности и привлекательности депозитарных расписок иностранных компаний в 2001 г. на Лондонской фондовой бирже был внедрен новый класс расписок — Розничные депозитарные расписки (РДР), которые облегчали компаниям доступ к розничным инвесторам в Великобритании. При этом для эмитентов существует возможность конвертации обращающихся ГДР в РДР.
Ограничениями при этом является минимальная стоимость РДР в обращении (700 000 ф. ст.), максимальная доля акций, под которую выпущены • опционные программы (20 %) и минимальная доля РДР в свободном обращении (25 %). Стоимость услуг государственной регистрации конвертации • составляет 5 500 ф. ст.
Не менее важной составляющей международного финансового рынка является рынок еврооблигаций, который в свою очередь входит в рынок евробумаг. Помимо еврооблигаций рынок международных облигаций состоит:
• из зарубежных облигаций — бумаг, выпущенных и размещаемых нерезидентом в иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны;
глобальных облигаций — бумаг, размещаемых одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках;
• параллельных облигаций — бумаг одного выпуска, размещаемых одновременно в нескольких странах в валюте этих стран. Еврооблигации — ценные бумаги, выпущенные в валюте, отличной от национальной валюты эмитента, которые обладают следующими характеристиками:
• размещаются одновременно на рынках нескольких стран, при этом валюта займа может не являться национальной ни для одной из сторон сделки;
• проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, который, как правило, представляют банки, зарегистрированные в разных странах;
• предлагаются в значительных объемах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента;
могут быть первоначально приобретены только при посредничестве финансового института; являются, как правило, ценными бумагами на предъявителя;
доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объеме без удержания налога в стране эмитента;
• основная часть эмиссий еврооблигаций производится без обеспечения.
Эмиссия еврооблигаций сопровождается рядом дополнительных условий, предъявляемых рынком к заемщику, которые призваны снизить риски для держателей ценных бумаг. Среди них распространены:
• требование к эмитенту не выпускать бумаги, обладающие преимущественным правом погашения перед еврооблигациями до погашения последних;
требование к эмитенту по поддержанию определенного соотношения собственного и заемного капитала;
объявление кросс-дефолта (досрочного погашения всех выпусков еврооблигаций эмитента, находящихся в обращении) в случае, если по любому из выпусков будет объявлен технический дефолт.
Целесообразность выбора еврооблигаций как инструмента рынка евробумаг для целей финансирования деятельности российских эмитентов обусловлена наибольшей развитостью данного сегмента рынкаи, как следствие, большей доступностью, что позволяет в полной мере воспользоваться преимуществами глобальных мировых рынков.
Можно выделить ряд преимуществ еврооблигаций перед внутренним займом:
• возможность привлечения финансирования под более низкий процент по причине того, что доходность еврооблигаций стремится к самым низким ставкам доходности, присущим рынкам размещения, а не рынкам стран происхождения эмитента. При этом если еврооблигации размещаются на развитых рынках, то эмитент получает возможность привлекать средства по более низким ставкам, чем те, которые доступны ему на внутреннем рынке;
• возможность привлечения значительного объема средств;
• возможность привлечения средств в различных иностранных валютах.
При этом, однако, у выпуска еврооблигаций
существуют и определенные недостатки:
• выпуск еврооблигаций сопряжен с достаточно большими затратами, и размер выпуска, начиная с которого он становится целесообразен, составляет не менее 100 млн долл.;
• для того чтобы компания могла выпускать облигации, у нее обычно должен быть кредитный рейтинг желательно нескольких рейтинговых агентств.
Важнейшими параметрами, определяющими
привлекательность еврооблигаций, являются:
• валюта займа и купона. Делая выбор в пользу одной из валют, необходимо учитывать макроэкономическую ситуацию и динамику валютных курсов для минимизации потерь эмитента, связанных с курсовыми разницами;
• форма выплаты купонного дохода (облигации с фиксированной или плавающей процентной ставкой или дисконтные облигации). Если выбрана плавающая процентная ставка, то размер купона обычно привязывается к таким показателям рынка, как ставка LIBOR или доходность казначейских векселей США. Выпуск облигаций с плавающей ставкой купонного дохода позволяет заемщику снизить стоимость обслуживания долга в периоды падения рыночных ставок;
• сроки выплаты купонного дохода. Чаще всего по еврооблигациям процент выплачивается один раз в год. Реже встречаются случаи с выплатой
2 раза в год и один раз в квартал (характерно для ценных бумаг с плавающей ставкой);
• способ погашения. Основная дилемма здесь заключается в оценке стоимости опциона на покупку/продажу облигации. Возможны следующие варианты: облигации без права досрочного отзыва, облигации с опционом на покупку (эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моменты времени), облигации с опционом на продажу (инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки времени), облигации с опционами на продажу и на покупку.
Итак, можно отметить, что решения по структуре капитала компании являются комплексными решениями, принимаемыми на основе анализа большого объема информации, связанного как с макроэкономической ситуацией внутри страны и в мире, так и с глубоким анализом отрасли, в которой функционирует компания, и сопоставлением возможностей и потребностей самой компании. Для целей систематизации анализа возможно использовать схему решений по финансированию деятельности компании.
Литература
1. Бригхем Ю., ГапенскиЛ. Финансовый менеджмент. — СПб., 2007.
2. Миркин Я. Рынок ценных бумаг России. Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. — М., 2002.
3. Малиновский В. Размещение корпоративных облигаций: влияние на вторичный рынок//Рынок ценных бумаг — 2003, №21.
4. Овчинников А. Внутренний долговой рынок: необходимо качественное развитие//Рынок ценных бумаг — 2003, №14.
5. National Venture Capital Association & Thompson Venture Partners Annual review, 2006.
6. National Venture Capital Association Quarterly report, 2007.
7. EVCA, «Pan-European SurveyofPerformance», 2006.
8. EVCA«Pan-European Divestments Guide», 2006.
9. http://www. irkut. com.
10. http://www. adr. com.
11. http://www. cbonds. ru.
