CC BY
192
Иностранные инвестиции
основные инструменты привлечения иностранного капитала: внутреннее и внешнее финансирование компании
н.в. бекетов,
доктор экономических наук, профессор, директор Института проблем прикладной экономики Севера Якутского государственного университета
В эпоху глобализации мировой экономики многие хозяйствующие субъекты получают возможность воспользоваться преимуществами привлечения долгосрочного финансирования на международном рынке капитала. Решения, затрагивающие изменения в обязательствах компании, принято называть решениями о финансировании. Принятие решений о финансировании наряду с принятием инвестиционных решений является основным предметом финансового менеджмента на предприятии.
Каждое динамично развивающееся предприятие вынуждено принимать решение о приобретении новых основных средств, которые финансируются долгосрочными фондами. В качестве основной цели при принятии решений о финансировании часто выступает максимизация стоимости фирмы, т. е. рыночной стоимости акций компании. Стоимость фирмы в свою очередь зависит не только от того, какие активы она имеет, но и от того, какие обязательства у нее существуют, т. е. две фирмы, имеющие идентичные активы, но разную структуру обязательств, могут иметь разную стоимость.
Предприятие имеет возможность выбора различных вариантов финансирования своей де-ятельности1. Наиболее принципиальным является разделение финансирования на внутреннее (путем реинвестирования прибыли) и внешнее (за счет средств, которые предприятие привлекает). Если предприятие использует внутреннее финансирование, то пассивы компании не меняются. При этом финансирование за счет внутренних источников также можно считать вариантом решения о финансировании, поскольку отсутствие изменений в обязательствах — это также решение.
1 Лялин С. В. Корпоративные облигации: мировой опыт и российские перспективы. - М.: ДЭКС-ПРЕСС, 2002. - С. 39.
Несмотря на ведущую роль внутренних источников, привлечение капитала играет очень важную роль, поскольку дает возможность реализовывать проекты, которые на данный момент превышают имеющиеся у фирмы ресурсы, и, таким образом, привлечение финансирования дает возможность ускорить развитие.
Привлечение внешнего финансирования может быть осуществлено в двух принципиально различных формах—на долевой или на долговой основе. В случае привлечения средств на долевой основе предприятие предоставляет поставщикам капитала право собственности на определенную часть предприятия. Особенно наглядно это выражено при выпуске обыкновенных акций, когда поставщик капитала получает права собственности на часть компании. При привлечении капитала на долговой основе предприятие не дает поставщику капитала права собственности на часть предприятия, зато обязуется вернуть вложенные средства и, кроме того, заплатить процент за пользование капиталом. Основные формы привлечения финансирования на долговой основе - получение кредита в банке и выпуск долговых ценных бумаг. В настоящее время все большие возможности привлечения долгосрочного финансирования для российских компаний предлагают международные рынки капитала. Рассмотрим основные формы иностранного и международного долгового финансирования.
Иностранное долгосрочное финансирование распадается на привлечение средств на иностранном фондовом рынке с помощью иностранных облигаций и акций и на получение иностранных займов. Существуют следующие способы привлечения средств на иностранных и еврорынках.
Иностранные облигации. Рынок иностранных облигаций является просто частью местного рынка об-
финансы и кредит
39
лигаций, выпущенных иностранцами. Иностранные облигации также регулируются местными законами и должны деноминироваться в местной валюте.
Иностранные акции. Вторая составляющая иностранного фондового рынка — финансирование путем продажи акций на иностранных рынках в валюте этих рынков. Преимущество этого источника финансовых ресурсов заключается в возможности диверсификации риска компании от продажи своих акций на одном национальном рынке. Примером могут служить так называемые акции «янки», продаваемые иностранными эмитентами в США. Корпорации, выпускающие акции «янки», должны соответствовать определенным требованиям. Эти требования к раскрытию финансовой информации и отчетности являются одними из самых высоких, что влечет за собой существенные затраты. Поэтому более дешевой альтернативой данному инструменту являются американские депозитарные расписки (АДР), которые позволяют не выполнять данных предписаний. Американские депозитарные расписки свидетельствуют о том, что их владельцы имеют акции какой-либо иностранной корпорации и дают держателям определенные права акционеров. Акции не пересекают национальных границ, а остаются в местных банках-хранителях на территории страны-эмитента этих бумаг.
Иностранные банковские кредиты. Кроме иностранного финансирования на фондовых рынках компании привлекают иностранные банковские кредиты, которые представляют ту долю местного банковского кредитования, которая приходится на иностранцев для использования за границей.
Евровалютное долгосрочное финансирование представляет собой остальную часть международного долгосрочного финансирования. В отличие от иностранного, евровалютное долгосрочное финансирование осуществляется в иностранной валюте для страны, где оно было применено. Причем разделение по трем инструментам остается аналогичным разделению в иностранном фундировании. А именно: на акции, облигации и кредиты.
Глобальные депозитарные расписки. Если депозитарные расписки, выпускающиеся в долларах, размещаются на рынках за пределами США, то речь идет о глобальных депозитарных расписках (ГДР). Выпуск ГДР является составной частью второго направления международного рынка капиталов — евровалютного долгосрочного финансирования. Они торгуются на еврорынке. Принцип их обращения такой же, как и у АДР.
Евровалютные кредиты. Кроме ГДР евровалютное долгосрочное финансирование включает в себя евровалютные кредиты и еврооблигации.
Евровалютные кредиты выражены в свободно конвертируемой валюте, вложенной в банке, который находится вне страны ее происхождения.
Еврооблигации. Еврооблигации как альтернативы банковскому кредитованию при евровалютном финансировании выпускаются напрямую конечным заемщиком, минуя посредников в основном в лице банков. Однако банки также участвуют в выпуске и распространении еврооблигаций. Еврооблигации — это облигации, продаваемые вне страны, в чьей валюте они деноминированы2.
Рассматривая перечисленные виды долгосрочного финансирования с точки зрения их места в структуре капитала компании, необходимо отметить, что выпуск АДР и ГДР следует отнести к долевому варианту финансирования; иностранное банковское кредитование, еврокредитование и выпуск еврооблигаций представляют собой долгосрочное долговое финансирование. Для рассмотрения отличительных особенностей c точки зрения структуры капитала компании АДР, ГДР еврооблигаций и еврокредитов с учетом их преимуществ и недостатков необходимо проанализировать и сравнить их основные характерные признаки, представленные в следующей таблице3.
Выбирая способ финансирования, необходимо оценивать общую стоимость капитала компании в зависимости от того, какие доли в нем занимают различные способы финансирования (собственные средства, акции, кредиты, облигационные займы и т. д.). Если считать, что каждая составляющая имеет свою цену, то можно оценить, какую долю занимают различные виды капитала.
Если обозначить долю каждой компоненты через w (i), а требуемую норму доходности через r (i), то стоимость капитала является средневзвешенным стоимостей отдельных компонент: WACC = Z w (i) r (i). Как уже было сказано, целью деятельности фирмы обычно признается максимизация ее стоимости. Соответственно, чем выше стоимость капитала фирмы при заданной величине дохода, тем ниже стоимость фирмы, и наоборот. Поэтому задача максимизации стоимости фирмы эквивалентна задаче минимизации стоимости капитала. Исходя из этого, задачу выбора оптимальной структуры капитала можно сформулировать следующим образом:
найти такой вектор структуры капитала W, что WACC(W > min.
2 Семенов М. Международное долгосрочное финансирование, http://www. cfin. ru/mvestor/inter_lt_fmance. shtml
3 Минеева Е. Сравнение еврооблигаций и прочих методов привлечения средств на международных рынках капитала /Рынок ценных бумаг» № 13. — М. — C. 39.
Виды финансирования в структуре капитала компании
Признак адр, Гдр Еврооблигации, иностранные облигации, иностранные и еврокредиты
1. Категория финансирования Долевое Долговое
2. Статус инвестора Акционер Кредитор
3. Влияние на структуру акционерного капитала Ведет к размыванию Не происходит размывания
Такая задача была бы тривиальной, если стоимость различных источников финансирования была бы независимой от структуры капитала. Однако это не так. Чем выше доля долговых обязательств, тем, к примеру, выше риск для держателей обыкновенных акций или АДР. Таким образом, требуемая норма доходности по различным видам финансирования зависит от доли этого и других видов в общей структуре капитала, т. е. г (г) = Г (ф). Это делает задачу выбора оптимальной структуры капитала весьма нетривиальным процессом.
Несмотря на большое количество работ, посвященных структуре капитала предприятия, единой теории структуры капитала фирмы фактически не существует. Тем не менее большое влияние на теорию структуры капитала фирмы оказали работы таких экономистов, как Модильяни и Миллер, Иенсен и Меклинг, Майерс. Современные взгляды на структуру капитала являются как бы синтезом моделей указанных экономистов, за что и получили название компромиссных моделей. Основное их содержание состоит в следующем.
Фирмы используют долговое финансирование в целях снизить свои налоговые платежи. При этом ограничением для чрезмерного использования долгового финансирования являются издержки финансовой несостоятельности и агентские издержки.
Суть понятия «издержки финансовой несостоятельности» состоит в следующем: когда фирма оказывается в сложном финансовом положении, она теряет часть своих доходов или несет дополнительные расхо -ды. При проведении процедуры банкротства фирма может понести значительные административные расходы, и ликвидация активов может осуществляться по цене ниже их экономической стоимости. Все это в совокупности и обозначается понятием «издержки финансовой несостоятельности». Они приводят к снижению стоимости фирмы. В той мере, в какой фирма, использующая финансовый рычаг, имеет большую вероятность банкротства, чем компания без «рычага», она оказывается менее привлекательной для инвестиций (при прочих равных условиях). Вероятность банкротства не является линейной функцией
соотношения «долг / собственный капитал»: после перехода определенного порогового значения она начинает увеличиваться с повышенной скоростью, что отрицательно влияет на стоимость компании4.
С точки зрения влияния на структуру капитала и стоимость фирмы издержки на банкротство тесно связаны с так называемыми «издержками на мониторинг» (agency costs), суть которых состоит в том, что менеджмент компании (агенты) могут принимать решения, которые противоречат интересам акционеров и/или кредиторов (принципалы). Соответственно принципалы вынуждены нести затраты по мониторингу деятельности агента, и все равно возникают потери. Концепция агентской проблемы впервые наиболее полно была изложена в классической работе Иенсена и Меклинга «Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure».
Вместе с тем продуманное использование долгового финансирования (в том числе путем заимствования на международных рынках капиталов) способно оказать положительное влияние на совокупную стоимость компании, так как процентные платежи по долгам сокращают налогооблагаемую прибыль, создавая так называемый «налоговый щит» (tax shield).
Возвращаясь к вопросу о выборе долгового финансирования между банковскими кредитами и выпуском еврооблигаций (иностранных облигаций), необходимо отметить следующие факторы.
Привлекая финансирование в форме облигационного займа, фирмы рассчитывают снизить процентную ставку за счет устранения посредников. При этом, однако, фирмы вынуждены нести большие издержки по размещению облигаций. Кроме того, выпуск облигационного займа увеличивает риск финансовой несостоятельности и соответствующие издержки.
При выборе варианта долгового финансирования компании также необходимо принимать во внимание издержки по привлечению финансирования. При размещении облигаций предприятие неизбежно несет издержки по их размещению, которые могут достигать нескольких процентов от объема выпуска, поэтому размещение иностранных и еврооблигаций может оказаться предпочтительнее по сравнению с привлечением банковских кредитов только при больших объемах эмиссии, благодаря использованию эффекта экономии от масштабов.
Также необходимо учитывать значительно большую гибкость банков в случае наступления
4 Ван Хорн, Дж. К. Вахович Дж. М.(мл.). Основы финансового менеджмента. — II издание. — М.: ИД «Вильямс», 2004. — C. 631.
финансы и кредит
41
финансовых трудностей у заемщика. В большинстве случаев для предприятия значительно проще договориться с банком, чем с многочисленными держателями облигаций.
Говоря о выборе между вариантами долгового финансирования, можно сделать следующие выводы относительно того, какие предприятия чаще будут прибегать к выпуску облигаций.
1. К выпуску облигаций чаще прибегают крупные компании, привлекающие большой объем финансирования, используя эффект экономии от масштабов.
2. К размещению облигаций, как правило, прибегают фирмы, имеющие меньшие перспективы развития, с уже устоявшимся бизнесом.
3. К выпуску облигаций чаше прибегают фирмы, действующие в условиях большей информационной прозрачности. Если информация о фирме недоступна широкому кругу инвесторов, они могут быть достаточно враждебно настроены к покупке облигаций данной фирмы (adverse selection). Поэтому такие фирмы в большей степени ориентируются на банковские кредиты.
Таким образом, преимуществадолгового финансирования ограничиваются фактором издержек на мониторинг и издержек финансовой несостоятельности.
Вместе с тем привлечение финансирования путем выпуска фирмой долевых ценных бумаг (в том числе АДР и ГДР), помимо размывания капитала, также может оказывать дополнительное негативное влияние на стоимость компании. Так, например, оно может рассматриваться сторонними инвесторами как дополнительная информация о фирме. Дело в том, что в реальной жизни инвесторы не обладают всей полнотой информации о деятельности фирмы, и если собственники фирмы еще могут эту информацию получать, то у кредиторов такой возможности может и не быть, т. е. имеет место ситуация асимметрии информации. При этом инвесторы могут рассуждать следующим образом. Если менеджеры фирмы считают положение на предприятии хорошим, то они вряд ли будут заинтересованы в том, чтобы выпускать новые акции (исключением могут быть разве что молодые, быстро растущие компании). Менеджеры предпочтут осуществить выпуск долговых ценных бумаг. И, наоборот, если, по оценкам менеджеров, дела на предприятии идут плохо, они предпочтут выпустить долевые бумаги, чтобы разделить возможные неприятности с новыми акционерами. В результате выпуск давно существующей, устоявшейся фирмой акций воспринимается как сигнал о том, что фирма испытывает проблемы. Как следствие, при объявлении о дополнительной эмиссии акций цена акций фирмы падает.
Подводя итоги, необходимо сказать, что российский эмитент при выходе на международный рынок ценных бумаг для привлечения иностранного капитала должен решить принципиально важный вопрос: допускать инвестора к управлению или нет, — или, иными словами, сохранить или потерять корпоративный контроль за предприятием?
Следующий не менее важный вопрос, тесно связанный с первым, — это решение об изменении структуры акционерного капитала, т. е. допустить «размывание» капитала или нет? Последнее обстоятельство также важно для России, ибо при неразвитом отечественном рынке акции компаний недооценены, а выпуск АДР или ГДР на эти акции может привести к продаже активов компании по заниженным ценам.
Важно подчеркнуть, что выбор программ АДР, не ведущих к привлечению капитала, во многом определяется их имиджевой ролью, при этом выпуск этих программ может рассматриваться в качестве подготовительного этапа как для выпуска АДР 3-го уровня (обращающихся на биржах США и требующих от эмитента наиболее полного раскрытия информации), так и для выпуска еврооблигаций. Именно это последнее звено является связующим в концепции привлечения иностранного капитала с помощью обоих инструментов.
Таким образом, в результате проведенного сравнительного анализа становится понятным, что в настоящее время применение АДР, ГДР, еврооблигаций, привлечение иностранных и еврокредитов, являющихся важными инструментами международного финансирования, может носить не только альтернативный характер, но и рассматриваться как своего рода способ диверсификации инструментов для выхода на международный фондовый рынок. При этом процесс принятия решения относительно инструмента капитального финансирования достаточно трудоемок и чувствителен к окружению субъекта. Говоря о российских хозяйствующих субъектах, необходимо отметить сохранение определенных барьеров входа на международные финансовые рынки. Это объясняется во многом переходным характером российской экономики, характеризующимся некоторой неопределенностью и отличной от Запада практикой ведения бизнеса. Поэтому можно сделать вывод, что использование преимуществ международных рынков капитала доступно только крупным, надежным компаниям, являющимся, как правило, монополистами преимущественно в топливно-энергетическом комплексе и телекоммуникациях, активы которых способны генерировать значительные денежные потоки на стабильной основе.
