CC BY
29
© Зотова А.И.,
профессор кафедры «Финансы и кредит» Южного федерального университета, к.э.н.
© Шевченко Д.А., ст. преподаватель кафедры «Финансы и кредит» Южного федерального университета, к.э.н.
ВЫБОР ТОРГОВОЙ ПЛОЩАДКИ ПРИ РАЗМЕЩЕНИИ ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ НА ГЛОБАЛЬНОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ
Одним из проявлений финансовой глобализации является уменьшение барьеров для свободного движения капитала на фоне включения национальных финансовых рынков в единую глобальную рыночную систему. Этот процесс связан как с появлением новых возможностей для национальных финансовых систем, так и с необходимостью обеспечения
соответствия их элементов требованиям глобального финансового рынка. Российские предприятия,
сталкивающиеся с необходимостью привлечения капитала, могут
использовать инструменты глобального рынка ценных бумаг, получая преимущества от конкретных проявлений глобализации. Интеграция в мировую экономику позволяет все большему количеству российских компаний активно перенимать мировой управленческий опыт, стандарты корпоративного
управления и использовать самый
широкий набор инструментов для привлечения финансирования. Важным требованием для потенциальных получателей финансовых ресурсов является способность привлечь инвесторов на международном рынке, предполагающая не только соответствие формальным требованиям, но и принятие экономически обоснованных решений относительно отдельных элементов процедуры эмиссии ценных бумаг. Одним из таких решений, предполагающих анализ имеющихся альтернатив и привлечение специальных критериев, является выбор места размещения ценных бумаг — страны и конкретной торговой площадки.
В современных условиях выбор торговой площадки для размещения ценных бумаг российскими компаниями является достаточно сложной проблемой, решение которой требует анализа системы факторов, влияющих на возможный результат эмиссии. Однако глобальный характер мирового рынка капитала позволяет получить
дополнительные преимущества,
появление которых было бы невозможно при наличии барьеров для международного движения капитала.
Как известно, к числу основных способов привлечения капитала на международном рынке для российских компаний относятся эмиссия облигаций и выпуск депозитарных расписок.
Размещаемые на международном рынке долговые инструменты
подразделяются на иностранные (зарубежные) облигации и еврооблигации. Зарубежные облигации — это облигации, выпущенные и размещенные эмитентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны. Еврооблигации определяются как «ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента, и
размещаемые с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также, как правило,
является иностранной» [1, с. 221].
Еврооблигации являются наиболее распространенным инструментом на международном рынке долгового
капитала, достаточно активно
используются крупными российскими предприятиями для привлечения капитала. Особенно привлекателен рынок еврооблигаций для компаний, имеющих экспортно-ориентированный характер деятельности, а также для предприятий, выручка которых привязана к валютному курсу. С 2003 г. наметилась тенденция ухода наиболее крупных российских заемщиков на западные рынки капитала. На начало 2007 г объем рынка корпоративных и банковских
еврооблигаций, выпущенных
российскими эмитентами, превысил 63 млрд долл., что в 3 раза превышает объем рынка в 2004 г. На рынке представлено более 90 эмитентов (50% из них — банки и финансовые институты)*.
Лидирующие позиции по размещению облигаций в мире занимают европейские фондовые биржи — Люксембургская, Ирландская,
Лондонская, Немецкая фондовая биржа, Euronext (межнациональная биржа, объединившая биржи Парижа, Амстердама, Брюсселя и Лиссабона) и другие (см. табл. 1).
Отсутствие торговых площадок США в числе наиболее популярных мест размещения международных облигаций
связано с требованием обязательной регистрации всех ценных бумаг, размещаемых на американском рынке, в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США (Securities and Exchange Commis-sion — SEC), что существенно затрудняет процедуру выхода на этот рынок для иностранных эмитентов. В то же время в странах Европейского союза, согласно Директиве Комиссии ЕС о листинге (European Commission Listing Particulars Directive), к еврооблигациям и прочим ценным бумагам применяются особые,
упрощенные правила листинга. Это связано с тем, что подобные финансовые инструменты используются
ограниченным кругом
институциональных инвесторов, которые имеют возможность самостоятельно профессионально анализировать
размещаемые ценные бумаги. Некоторые биржи, стремясь повысить собственную конкурентоспособность на мировом финансовом рынке, предлагают более привлекательные условия для
иностранных компаний. Например, с начала 2005 г. Швейцарская биржа облегчила процедуру листинга для иностранных эмитентов еврооблигаций на фоне общего ужесточения правил листинга в ЕС: эмитенты не обязаны следовать Международным стандартам финансовой отчетности, обязательным при размещении облигаций в ЕС.
Таблица 1. Количество выпусков облигаций на основных биржах мира (биржи ранжированы по количеству выпусков облигаций иностранных эмитентов
на декабрь 2006 г.)**
Количество выпусков
№ Биржа Национальные
Иностранные Частный сектор Государственный сектор Всего
1 Люксембургская фондовая биржа 28 625 0 1 28 626
2 Ирландская биржа (Irish Stock Exchange) 12 350 4 266 27 16 643
3 Лондонская фондовая биржа (LSE) 5 506 6 990 124 12 620
* По данным информационного агентства Cbonds.
** Составлено по данным Международной федерации фондовых бирж World Federation of Exchanges (http://www.world-exchanges.org).
4 Немецкая (Франкфуртская) фондовая биржа 5 439 11 612 1 336 18 387
5 Euronext 3 023 NA 343 3 366
6 Швейцарская биржа (Swiss Exchange) 724 417 130 1 271
7 OMX (включает биржи Копенгагена, Хельсинки, Стокгольма, Таллинна, Риги и Вильнюса) 282 4 095 350 4 727
8 Венская биржа (Wiener Borse) 250 2 530 149 2 929
9 Итальянская биржа (Borsa Italiana) 177 257 110 544
Другим распространенным
вариантом выхода на мировые рынки капитала является выпуск депозитарных расписок. Депозитарная расписка — это свободно обращающаяся на фондовом рынке вторичная ценная бумага, выпущенная в форме сертификата депозитарным банком на акции
иностранного эмитента и
свидетельствующая о владении определенным количеством акций
иностранной компании [2, с. 140].
Наиболее распространенными видами депозитарных расписок являются американские депозитарные расписки (АДР) и глобальные депозитарные расписки (ГДР), которые различаются между собой только местом размещения и географией обращения. Если несколько лет назад считалось, что наиболее популярными и привлекательными на мировом рынке являются АДР, то в последние годы приоритеты изменились. Так, в 2006 г. около 81% общего объема IPO депозитарных расписок пришлось на глобальные расписки, размещавшиеся на Лондонской и Люксембургской фондовых биржах [3].
После ужесточения американских требований листинга для иностранных компаний в 2002 г. лидирующие позиции по размещению новых депозитарных расписок в мире стали занимать крупнейшие европейские площадки. Вследствие этого они приблизились к американским торговым площадкам — Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) и NASDAQ по количеству котирующихся выпусков акций иностранных эмитентов (см. табл. 2). Эту тенденцию следует связывать с тем, что в условиях глобализации финансового рынка обостряется конкурентная борьба в
мировом масштабе между отдельными торговыми площадками и странами за привлечение новых финансовых инструментов и эмитентов.
Выпуск депозитарных расписок целесообразно осуществлять крупным и известным эмитентам, для которых ликвидность и объемы российского рынка акций являются недостаточно высокими. В последнее время ряд факторов способствуют тому, что акционерные общества предпочитают не только оформлять часть обращающихся на вторичном рынке акций в депозитарные расписки, но и проводить их первичное размещение на иностранных биржах. Западные инвесторы проявляют интерес к ценным бумагам российских эмитентов, но их присутствие на российском рынке ограничено из-за относительно высоких политических рисков, недостатков законодательства и инфраструктуры. В течение 2004-2005 гг. в ходе IPO российских компаний за рубежом было привлечено 4 млрд. долл., а в результате IPO на внутреннем российском рынке — всего 0,5 млрд долл. [4]. В 2006 г. из 27 IPO российских компаний 13 прошли полностью или частично на российских фондовых биржах, 15 — полностью или частично на Лондонской фондовой бирже (см. табл. 3).
Вследствие того, что большинство размещений акций российских эмитентов проходят на международном рынке, объемы сделок с российскими ценными бумагами на иностранных биржах растут быстрее, чем на российских. Чтобы потенциально привлекательные для инвесторов ценные бумаги российских
По данным сайта http://www.ipocongress.ru/
эмитентов торговались не только на международном рынке, но и на внутреннем российском рынке,
Федеральная служба по финансовым рынкам установила квоту на выпуск депозитарных расписок в размере 35% от общего количества акций компании, а в случае проведения дополнительной эмиссии за пределами РФ может быть размещено не более 70% от общего
многом из-за необходимости
соответствовать этому ограничению некоторые российские эмитенты, планирующие привлекать капитал преимущественно на международном рынке, параллельно проводят первичное размещение и на российских биржах. Примерами таких размещений в 2006 г. стали акционерные общества
«Черкизово», «Система Галс», «ТМК».
количества размещаемых акций [5]. Во
Таблица 2. Количество компаний, имеющих листинг на крупнейших биржах мира (биржи ранжированы по количеству иностранных эмитентов на декабрь 2006 г.)*
№ Биржа Количество компаний
Иностранные Национальные Всего
1 Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) 451 1 ВЗ0 2 2В1
2 Лондонская фондовая биржа (LSE) 343 2 913 3 256
3 NASDAQ 321 2 В12 3 133
4 Euronext 256 954 1 210
б Сингапурская фондовая биржа 247 461 70В
6 Люксембургская фондовая биржа 224 36 260
7 Мексиканская биржа 203 132 335
В Немецкая фондовая биржа (Deutsche Borse) 104 656 760
9 Американская фондовая биржа 100 492 592
10 Швейцарская биржа (Swiss Exchange) 92 256 34В
Таблица 3. Фондовые биржи, на которых проводили первичное размещение акций российские компании в 2006 г.
Биржа Размещения российских компаний
AIM Amur Minerals, Aurora Russia Limited, Baltic Oil Terminals, Northern European Properties, Mirland Development, RGI International, Timan Oil & Gas
LSE Trader Media East, «Комстар-ОТС», «Северсталь»,
Одновременное размещение на российских биржах и на LSE Группа Черкизово, «Система Галс», «ТМК», «ЧЦЗ», «Роснефть»
РТС, ММВБ Банк «Возрождение», «Белон», «Верофарм», Группа Разгуляй, «ОГК-5», «ЦМТ», «Распадская», «Магнит»,
Deutsche Borse C.A.T. Oil
Nasdaq «СТС-Медиа»
Nordic Growth Market G5 Entertainment AB
First North Kontakt East Holding
Относительно новым, но
стремительно набирающим популярность среди российских компаний вариантом привлечения долевого капитала является 1РО материнской холдинговой компании, контролирующей российские активы, но зарегистрированной не в России,
Составлено по данным Международной федерации фондовых бирж World Federation of Exchanges (http://www.world-exchanges.org).
предполагающее выпуск акций (не
расписок) на одной из международных фондовых бирж. Как показывает
статистика IPO российских компаний за 2006 г. (см. табл. 3), такая схема стала реальной альтернативой проведению
традиционного первичного размещения, выпуску депозитарных расписок на традиционных торговых площадках. Из пятнадцати IPO российских эмитентов,
прошедших в 2006 г. в Лондоне, семь осуществлены на бирже AIM (Alternative Investment Market, Альтернативный инвестиционный рынок) — малой
площадке Лондонской фондовой биржи, предназначенной для размещения ценных бумаг молодых и быстрорастущих компаний. На ней предъявляются более щадящие требования к эмитентам, чем на большинстве других торговых площадок. IPO российской компании здесь не связано с необходимостью решения процедурных вопросов, сопутствующих выпуску депозитарных расписок, и соответствия требованиям российского законодательства, направленного на борьбу с оттоком фондового рынка на иностранные биржи путем установления квоты на выпуск депозитарных расписок российскими эмитентами.
Выход на AIM предполагает размещение акций компании, ведущей бизнес и уплачивающей все налоги на территории Российской Федерации, но зарегистрированной за рубежом, где фиксируются сделки по переходу прав собственности на дочерние российские бизнес-структуры [6]. Такая схема является прозрачной и понятной для иностранных инвесторов, на привлечение которых ориентируется эмитент. Одними из первых этим вариантом выхода на мировой рынок капитала успешно воспользовались компании Highland Gold Mining (2002 г.) и Rambler Media Limited (2005 г.), зарегистрированные на острове Джерси и владеющие, соответственно, золотодобывающими предприятиями и медиа-бизне-сом в России. Другим преимуществом биржи AIM для небольших российских компаний является снижение затрат на подготовку эмиссии по сравнению с крупными торговыми площадками.
Таким образом, важным фактором выбора места размещения ценных бумаг в процессе выхода на международные рынки является значимость биржи, характеризуемая количеством имеющих листинг и обращающихся на ней
финансовых инструментов. Большое количество размещений свидетельствует о внимании инвестиционного сообщества к рассматриваемой торговой площадке, что обеспечит охват достаточно широкого круга инвесторов при организации эмиссии. Большие объемы торговли на рынке означают высокий уровень ликвидности и эффективности рынка и, соответственно, более справедливое ценообразование [7, с. 110]. Кроме того, уровень ликвидности важен для большинства инвесторов наряду с показателями доходности и безопасности капиталовложений.
Кроме значимости и
международного влияния торговой площадки, а также затрат на организацию эмиссии, российским предприятиям следует учитывать ряд других факторов, определяющих результат эмиссии. Поскольку целью эмиссии ценных бумаг по определению является привлечение финансовых ресурсов на наиболее выгодных для эмитента условиях, к основным критериям выбора торговой площадки следует отнести:
1) наличие достаточного количества
инвесторов, готовых приобрести
эмитируемые ценные бумаги с учетом отраслевой принадлежности, истории развития, структуры собственности, финансового положения и перспектив развития эмитента, определяющих доходность и рискованность
капиталовложений;
2) способность эмитента обеспечить
соответствие требованиям торговой
площадки и законодательства страны, предъявляемым к иностранным эмитентам;
3) способность того или иного
рынка объективно оценить бумаги данного эмитента, определяемая уровнем ликвидности, наличием на бирже
эмитентов той же отрасли, а также аналитиков и инвесторов,
специализирующихся на компаниях данной отраслевой принадлежности.
Осуществление процесса
финансирования по любому из названных вариантов предполагает принятие решения относительно выбора конкретной торговой площадки для размещения эмитируемых ценных бумаг, независимо от их экономической природы и предполагаемых целей эмиссии. В условиях глобализации, когда на мировом рынке практически отсутствуют барьеры для перемещения капитала,
предприятию-эмитенту необходимо
проанализировать все факторы, которые могут оказать влияние на эффективность данного решения, формализовать
критерии выбора торговой площадки.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. — М.: Экзамен, 2002.
2. Батяева Т. А., Столяров И.И. Рынок ценных бумаг. — М.: ИНФРА-М, 2006.
3. Прошлый год поставил рекорд по объему IPO // Рынок ценных бумаг. — 2007. — №2.
4. Козицын С., Дербилова Е. Акции для России // Ведомости. -2006. — №6.
5. Положение о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) обращение эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации (утв. Приказом ФСФР от 12.01.2006 №06-5/пз-н, в ред. Приказа ФСФР РФ от 18.04.2006 №06-42/пз-н).
6. Кашин С. Наша цель — AIM // Секрет фирмы. — 2004. — №41.
7. HeiB C. Ausgestaltung der Investor
Relations bei doppelgelisteten
Wachstumsunternehmen in Deutschland und den USA. — Hamburg: Kovac, 2004.
