Интеграция российского фондового рынка в мировой рынок ценных бумаг Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

© Королевич О.П.,

аспирантка Ростовского государственного экономического университета (РИНХ)

Тел.: 8 918 544 98 82

ИНТЕГРАЦИЯ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА В МИРОВОЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

Финансовая глобализация мировой экономики привела к тому, что национальные рынки стали связанными и интегрированными частями единого мирового финансового рынка. Наиболее динамичным сегментом финансового рынка в настоящее время является рынок ценных бумаг. Данная работа посвящена анализу взаимосвязи российского и мирового фондовых рынков в условиях глобализации.

Европейский Центральный банк определяет следующие признаки финансово интегрированного рынка: во-первых, участники рынка подчиняются единому своду правил (когда они решают проводить операции с этими финансовыми инструментами или услугами), во-вторых, имеют равный доступ к этим финансовым инструментам или услугам и, в-третьих, встречают одинаковое к себе отношение на рынке. В условиях несовершенного рынка ценных бумаг финансовая интеграция может приводить к повышению чувствительности страны к макроэкономическим и финансовым кризисам. Отрицательное влияние оттока капитала проявляется в повышении уровня финансовой нестабильности и сокращении тем-

пов роста экономики страны в краткосрочном периоде. 1

Реалии современности и преимущества последствий финансовой интеграции позволяют говорить о естественном стремлении участников российского финансового рынка активно взаимодействовать с зарубежными коллегами. С каждым годом с увеличением скорости распространения информации взаимозависимость финансовых рынков в глобальном масштабе возрастает. Интеграция российского и мирового фондовых рынков также увеличивается, и уже к 2020 г. планируется превратить Москву в один из международных финансовых центров.

Для определения степени участия России в процессах финансовой интеграции рассмотрим российский и мировой фондовые рынки по следующим критериям:

1) по итогам сравнения российского и мирового процентного соотношения объемов оборота рынка ценных бумаг относительно ВВП;

2) по уровню взаимосвязи российских и ведущих мировых фондовых индексов;

3) по реакции российского фондового рынка на мировой финансовый кризис;

4) по оценке участия российских крупнейших корпораций в программах выпуска и размещения американских и глобальных депозитарных расписок в мировых финансовых центрах;

5) по использованию в обороте российского фондового рынка международных ценных бумаг.

О росте интернационализации фондовых рынков, как отмечает Рубцов Б.Б., свидетельствует сопоставление объемов международных операций с акциями и облигациями относительно ВВП страны. Если в 1975 г. этот показатель составлял от 1 до 5%, то к концу 1990-х гг. он вырос до 100-700% (в США- с 4 до 230%, Германии — с 5% до 330%, Франции — с 5

1 Финансовая интеграция// «Большой Бизнес.-2006. — Март, №3 (29) //

http://www.bolshoybusiness.ru/archive/11/216/

до 400%, Италии с 1 до 670%). Учитывая тот факт, что в последующем оборот на международном рынке продолжал расти, можно утверждать, что в новом столетии эти значения еще выше.1

Показатель соотношения капитализации фондового рынка к ВВП используется в качестве основного показателя, характеризующего роль фондового рынка в экономике. По итогам 2005 г. Россия вошла в десятку стран с развивающимися рынками с наиболее высоким соотношением капитализации и ВВП. По данным Мировой Федерации Бирж, в 2008 г. в связи с мировым финансовым кризисом процентное соотношение капитализации фондового рынка к ВВП России составило 20,1%. Среднее значение для мирового рынка составило 38,9%. При этом данное соотношение на развитых рынках (London Stock Exchange, NYSE Evronext) в среднем составило более 60%, а на развивающихся (Shanghai Stock Exchange, BM&FBOVESPA, National Stock Exchange India) — более 30%.3 Минимальное значение коэффициента российского рынка свидетельствует не только о большом разрыве между капитализацией фондового рынка и ВВП как ориентиром его роста, но и о значительной недооце-ненности российского фондового рынка по сравнению с мировым.

Изучение международной интеграции показывает смешанные результаты для различных рынков, разных временных рядов и методологий. Янг (2003) обнаружил случаи интеграции между более молодыми фондовыми рынками и фондо-

вым рынком США.4 В условиях глобализации национальные рынки все в большей степени реагируют на состояние экономики мощнейших рынков, например США, и Россия не является исключением. По данным сравнительного анализа российского и зарубежных фондовых рынков Я.М. Миркина и М.М. Кудиновой, за период с 1995 по 2006 год в 90% наблюдений динамика российского рынка была синхронна с поведением других групп рынков. Коэффициенты корреляции абсолютных значений индексов российского рынка акций и развитых рынков составили 0.66; в то же время для формирующихся рынков — 0.87. Движение российского рынка во многом совпадает с рыночными циклами (до нескольких лет), наблюдаемыми на мировых фондовых рынках.5

Кризис на мировых финансовых площадках не миновал и развивающиеся рынки, в том числе и Россию. В 2007 г. фондовые рынки развивающихся стран росли опережающими темпами по сравнению с развитыми странами, чему способствовали портфельные инвестиции из ведущих мировых экономик. В 2008 г. массированный приток средств из-за рубежа на развивающиеся рынки прекратился, и динамика фондового индекса для развивающихся стран практически повторяет динамику ведущего американского фондового индекса. За 2008 г. индекс S&P 500 сократился почти на 40%, а индекс РТС более чем на 72%.6

Как видно из графика, российский рынок демонстрировал значительное па-

1 Рубцов Б.Б. Тенденции развития мировых фон-

довых рынков (глава из книги «Мировой фондовый рынок и интересы России»). — М.: ИМЭМО РАН, 2003/

http ://www.mirkin.ru/_docs/book0402_036.pdf

2 Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года)/ НАУФОР. — М., 2008. — С. 77.

3 Сайт Мировой Федерации бирж // http://www.world-exchanges.org

4 Федорова Е.А. Исследование процессов финансовой интеграции российского и украинского фондовых рынков на основе применения коинте-грационного метода// Аудит и финансовый анализ. — 2008 — №3 // www.auditfin.eom/fin/2008/3/ Fedorova/Fedorova%20.pdf

5 Иванов-Шиц А.К., Айтьян С.Х. Интеграция России в мировую экономику и глобализация фондовых рынков// Вестник МГИМО-Университета. — 2009. — № 6. — С. 155.

6 Кудрин А. Мировой финансовый кризис и его влияние на Россию // Вопросы экономики. — № 1. — 2009. — С. 12.

дение с мая 2008 г., причем индекс РТС намного резче входит в фазу медвежьего спада, чем индекс Б&Р 500. Российский рынок показал большую волатильность в сравнении с американским.

■ Индекс РТС

■ в&Р 500

Рис. 1. Динамика индекса РТС и Б&Р 500, 2005-20101

Главным объектом иностранных инвестиций на российском фондовом рынке являются акции. Однако практически покупки нерезидентами акций российских компаний производятся на биржах не только самой России, но и во многих случаях ведущих стран Запада посредством депозитарных расписок. Депозитарные расписки на акции российских эмитентов выпускаются в двух видах: американские депозитарные расписки, ЛБЯ, которые выпускаются в США и свободно обращаются на американском вторичном рынке ценных бумаг, и глобальные депозитарные расписки, ОБЯ, предназначенные для организации обращения на мировых фондовых площадках, преимущественно на Лондонской фондовой бирже.2

Выпускать депозитарные расписки российские компании начали в конце 1995 г. В 1998 г. эмиссия депозитарных расписок была приостановлена, после

1 Сайт холдинга «ФИНАМ» — www.finam.ru

2 Смыслов Д.В. Иностранный капитал на фондовом рынке России// Деньги и кредит. — № 1. —

2008. —С. 19.

кризиса возобновилась. В начале 2006 г. эмитентами ЛБЯ были около 100 компаний, сейчас их количество практически удвоилось. 3

В 2001-2002 гг. был достигнут примерный паритет торгового оборота акциями российских эмитентов между внутренними и зарубежными площадками. С конца 2003 г. возобновилась неблагоприятная для развития российского рынка тенденция перемещения основных оборотов торговли российскими акциями на зарубежные торговые площадки, и в

2004 г. их соотношение вернулось к уровню 1999 г. Однако уже по итогам

2005 г. отечественные биржи практически восстановили паритет с зарубежными биржами в торговле российскими акциями, а в 2006 г. уверенно вышли вперед (см. табл. 1).

Таблица 1. Соотношение объемов торговли российскими акциями на российских и зарубежных биржах4

Годы Доля российских бирж, % Доля иностранных бирж, %

1998 16.4 83.6

1999 27.9 72.1

2000 46.1 53.9

2001 55.4 44.6

2002 47.7 52.3

2003 45.4 54.6

2004 25.1 74.9

2005 47.1 52.9

2006 65.2 34.8

2007 73.8 26.2

Этому способствовало, в частности, совершенствование законодательства о рынке ценных бумаг и об акционерных обществах в 2005-2006 гг., направленное на облегчение размещения акций в России. Кроме того, важную роль в этом процессе сыграла политика ФСФР по «возврату рынка» в Россию, включая введение требования о «двойном IPO» с ми-

3 Там же.

4

Источник: Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года)/ НАУ-ФОР. — М., 2008.

нимальным предложением акций российским инвесторам (не менее 30%).1

Так, в настоящее время на четырех международных площадках торгуются в виде американских депозитарных расписок или глобальных депозитарных расписок акций 183 российских компаний. При этом 42% ценных бумаг российских компаний, имеющих котировки на зарубежных площадках, торгуется на Лондонской фондовой бирже, 35% — на Франкфуртской фондовой бирже, 20% — на американском внебиржевом рынке, и всего пять российских эмитентов зарегистрированы на NYSE.

45 л

40------------------------------------

35-----------------------------1---1--

30----------------------------- ---

25----------------------------- ---

20 I I

15-------------------- ----- ---

10-------------------- -------- ------

5--------------------- ----- ---

0I I I , —LU—L_l—Ц

USA/NYSE USA/OTC LSE FSE (+акции)

Рис. 2. Зарегистрированные на зарубежных площадках ADR/GDR российских компаний, %2

Это обусловлено тем, что на NYSE действуют самые жесткие стандарты листинга. Компания-нерезидент должна

иметь не менее 2,5 млн размещенных по открытой подписке акций с общей рыночной стоимостью не менее $100 млн, прибыль (до налогов) должна также составлять не менее $100 млн в сумме за последние три года. При этом минимальный показатель для любого отчетного года из этих трех не должен быть меньше $25 млн. Свои требования предъ-

1 Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года)/ НАУФОР. — М., 2008. С. 17.

2 Составлено автором на основе данных сайта холдинга «ФИНАМ»- www.finam.ru

являет и комиссия по ценным бумагам (SEC): нерезиденты, входящие в листинг любой из бирж США, обязаны ежегодно предоставлять аудированную финансовую отчетность по стандарту US GAAP и соответствовать американским нормам в области корпоративного управления и раскрытия информации.3

Одной из главных особенностей развития российского фондового рынка в

2007 — первой половине 2008 гг. стал быстрый рост доли операций инвесторов-нерезидентов в суммарном рыночном обороте. Если в январе 2007 г. эта категория участников формировала порядка 22,7% биржевого брутто-оборота, то к августу 2008 г. этот показатель достиг 39,7% (рис. 3).

Важно отметить, что в 2007 г. в основном происходил ввоз в страну иностранного капитала (за исключением III квартала 2007 г.). Согласно данным Банка России, чистый объем ввоза капитала частным сектором составил в 2007 г. 83,1 млрд долл. — в два раза больше, чем в

2006 г. Сальдо операций нерезидентов на рынке акций по итогам 2007 г. также положительное. Таким образом, приток на фондовый рынок зарубежных инвестиций, сопровождавшийся ростом ликвидности и капитализации, стал органичным

4

отражением ситуации в экономике.

2008 г. охарактеризовался разрастанием финансового кризиса в США и его распространением в другие страны, в том числе и в Россию. Неблагоприятные тенденции появились на мировых рынках еще в 2007 г., а максимальное снижение цен на мировых фондовых площадках пришлось на вторую половину 2008 г. За

2008 г. зарубежные фондовые индексы потеряли 40-65%.5 Падение фондовых рынков и спад производства, переживае-

3Зубанов А. Биржевые эмигранты. Сайт журнала “Эксперт»//

www.expert.ru/printissues/d/2008/03/rynok_akciy/

4 Там же.

5 О результатах деятельности группы ММВБ в

2008 году. Москва. ММВБ, 2009. Сайт Московской межбанковской валютной биржи // www.micex.ru

мые странами Западной Европы и США, оказались соизмеримы с кризисом 19821983 гг. (см. рис. 4).

Динамика зарубежных инвестиций в российский фондовый рынок стала ме-

няться в начале 2008 г.: в январе—марте сложилось значительное отрицательной сальдо операций нерезидентов на рынке акций, чистый вывоз капитала частного сектора составил 23,1 млрд долл.

Рис. 3. Операции нерезидентов на рынке акций ФБ ММВБ, 2007-2009

Hang Seng Index (Гонконг)

Shanghai SE Composite Index (Китай)

BSE SENsex 30 (Индия)

Bovespa (Бразилия)

Индекс ММВБ (Россия)

Nikkei 225 (Япония)

DAX (Германия)

FTSE 100 (Великобритания)

Dow Jones (США)

-100 -50 0 50 100 150

1

|

1

1

1

|

1

|

1 □ 2008 □ 2007 -

1

1 j

2

Рис. 4. Динамика мировых фондовых индексов, 2007-2008 гг.

1 Гейнц Д., Турчановский Д. Кризис на фондовом рынке — взгляд изнутри// Биржевое обозрение. —

2009 — № 2 (62). С. 11.

2 Источник: составлено автором с использованием данных сайта Московской межбанковской валютной биржи // www.micex.ru

Радикально ситуация усугубилась летом 2008 г. Начиная с июня, на рынке закрепилась тенденция к выводу средств инвесторами-нерезидентами — сальдо операций этой категории участников стало отрицательным. Максимальный отток средств был зафиксирован в июле и октябре (соответственно 74 и 63 млрд руб.). В последние месяцы 2008 г. абсолютный размер отрицательного сальдо операций нерезидентов немного сократился, что, впрочем, отчасти объясняется существенным удешевлением стоимости торгуемых бумаг (большинство цен акций снизилось в 3-5 раз относительно летних уровней). А 50-миллиардное отрицательное сальдо, зафиксированное в декабре

2008 г., эквивалентно примерно 170миллиардному сальдо в «июльских» це-

нах1.

Значительных размеров достиг международный сегмент рынка российских долговых бумаг, представленный еврооблигациями, которые являются альтернативным источником финансирования по отношению в банковскому кредитованию. Большинство российских эмитентов еврооблигаций, выпущенных в 1999-2000 гг., смогли, несмотря на последствия кризиса 1998 г., вовремя погасить свои обязательства. Финансовый кризис 2008-

2009 г. внес свои коррективы в траекторию движения индексов еврооблигаций. На графике индекса Биго-СЬоиёв Ю показано, каким стремительным было падение в октябре 2008 г. и как быстро началось восстановление в этом секторе (см. рис. 5). Одной из самых эффективных стратегий в 2009 г. оказались вложения не только в российские акции, но и в еврооблигации крупных российских корпораций.

Рост потребности негосударственного сектора в заемных средствах, с одной стороны, и расширение возможностей для привлечения таких средств, в частности вследствие получения международных кредитных рейтингов, — с другой, привели к резкому росту активности российского бизнеса на рынке еврооблигаций. Торговля российскими еврооблигациями осуществляется главным образом за рубежом — в Лондоне, а также во Франкфурте-на-Майне и Люксембурге. С 2002 г. торги по российским еврооблигациям стали производиться также на ММВБ . Стоит отметить, что в России основной оборот еврооблигаций проходит на внебиржевом рынке, причем владельцами еврооблигаций могут быть только лица, имеющие статус квалифицированного инвестора по российскому законодательству.

Рис. 5. Динамика Индекса Euro-Cbonds IG Russia 2008-2010 гг.3

1 Гейнц Д., Турчановский Д. Кризис на фондовом рынке — взгляд изнутри // Биржевое обозрение. -

2009. — № 2 (62). — С. 11.

2 Смыслов Д.В. Иностранный капитал на фондовом рынке России // Деньги и кредит. — 2008. — №1. — С. 21.

3 Данные сайта информационного агентства СЬоМ8// www.cbonds.info

Многие российские компании стремятся разместить свои акции только за границей, однако, согласно требованиям ФСФР, вступившим в силу еще в 2006 г., новые размещения (IPO) должны распределяться в пропорции 70:30% между зарубежными и российскими биржами соответственно. Существуют и меры, предназначенные для стимулирования размещения акций российских компаний на внутреннем рынке. Так, эмитенты-акционеры пользуются преимущественным правом выкупа в течение 20 дней после проведения IPO акций по цене, определенной в ходе публичного размеще-

1

ния .

Предпринимаются и меры, нацеленные на привлечение иностранных инвесторов на российские торговые площадки, то есть на интернационализацию российского фондового рынка. ФСФР РФ и Росстандарт в октябре 2007 г. утвердили соответствующие международным стандартам единые требования к классификации российских и иностранных инструментов в качестве ценных бумаг. При этом сами ценные бумаги должны учитываться в российских депозитариях, а эмитент должен быть зарегистрирован в государстве, принадлежащем к группе FATF.2

По мнению Смыслова Д.В., интернационализации российского фондового рынка способствуют следующие факторы: поступательный рост экономики в посткризисный период, совершенствование законодательства, либерализация валютного регулирования, укрепление рубля, развитие инфраструктуры фондового рынка, присвоение России международных рейтингов.3

В современных условиях трудно представить развитый фондовый рынок без сильной степени интеграции с миро-

1 Данные сайта информационного агентства СЬоМ8// www.cbonds.info.

2 Смыслов Д.В. Иностранный капитал на фондовом рынке России // Деньги и кредит. — 2008. — №1. — С. 31.

3 Там же.

вым, поэтому по итогам анализа критериев степени интеграции российского и мирового фондовых рынков можно сделать следующие выводы:

1) сопоставление объемов между -народных операций с акциями и облигациями относительно ВВП показало, что российский фондовый рынок в 2008 г. глобально недооценен, и причина не только в том, что в период кризиса, как правило, соотношение капитализации к ВВП падает. Кризис затронул множество стран мира, но коэффициент российского фондового рынка меньше, чем у развитых, ряда развивающихся стран и среднемирового значения;

2) при рассмотрении коэффициента корреляции обнаружено, что российский фондовый рынок интегрирован больше с формирующимися рынками, чем с развитыми;

3) усиление взаимосвязи фондовых рынков имеет негативные последствия при неблагоприятных экономических событиях, в результате мировой финансовый кризис оказал сильнейшее влияние на динамику российского фондового рынка, так как падение отечественных индексов достигло 72% в 2008 г.;

4) количество российских компаний, выпускающих ЛБЯ и ОБЯ на зарубежных площадках, постепенно растет, что говорит об усилении интеграционных процессов. Но при этом, по сравнению с количеством российских компаний, имеющих в обращении ценные бумаги на внутреннем рынке, лишь единицы готовы выйти на мировой рынок при жестких стандартах листинга на международных площадках;

5) такие международные инструменты фондового рынка как еврооблигации стали привлекательным объектом вложений в 2009 г., что стало причиной их популярности среди инвесторов и увеличения оборота торгов.

Таким образом, проверка критериев степени финансовой интеграции российского и мирового фондовых рынков подтвердила факт увеличения взаимосвязи

данных рынков, что проявилось, с одной стороны в повышении уязвимости российской экономики при кризисных событиях на мировой арене 2008-2009 годов, с другой стороны, в увеличении ликвидности относительно новых международных ценных бумаг, еврооблигаций, способствуя тем самым развитию всей финансовой системы России в целом.

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:

1. Финансовая интеграция // Большой Бизнес. — 2006. — Март, №3 (29) // http://www.bolshoybusiness.rU/archive/11/2 16/

2. Рубцов Б. Б. Тенденции развития

мировых фондовых рынков (глава из книги «Мировой фондовый рынок и интересы России») // www.mirkin.ru/_docs/

book0402_036.pdf

3. Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспек-

тиву (до 2020 года)/ НАУФОР. — М., 2008.

4. Кудрин А. Мировой финансовый кризис и его влияние на Россию // Вопросы экономики. — 2009. — №1.

5. Иванов-Шиц А.К., Айтьян С.Х.

Интеграция России в мировую экономику и глобализация фондовых рынков // Вестник МГИМО-Университета. —

2009. — №6.

6. Смыслов Д.В. Иностранный капитал на фондовом рынке России// Деньги и кредит. — 2008. — № 1.

7. Зубанов А. Биржевые эмигранты. Сайт журнала “Эксперт» //

www.expert.rU/printissues/d/2008/03/rynok_ акау/

8. Гейнц Д., Турчановский Д. Кризис на фондовом рынке — взгляд изнутри/ / Биржевое обозрение. — 2009. — № 2 (62).

9. О результатах деятельности группы ММВБ в 2008 году. Москва. ММВБ. 2009 // www.micex.ru