Трансакции между неплатежеспособным должником и кредиторами в условиях расхождения их мотивационных установок Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

антикризисное упраВлеНие

ТРАНСАКЦИИ МЕЖДУ НЕПЛАТЕЖЕСПОСОБНЫМ ДОЛЖНИКОМ И КРЕДИТОРАМИ В УСЛОВИЯХ РАСХОЖДЕНИЯ ИХ МОТИВАЦИОННЫХ УСТАНОВОК

и.в. минакова,

кандидат экономических наук, доцент орловской региональной академии государственной службы

Наиболее дискуссионной проблемой, встающей в рамках института банкротства, является арбитраж между сохранением несостоятельного предприятия и его ликвидацией. В социально ориентированной рыночной экономике выбранный вариант преодоления кризисности должен быть эффективным одновременно с точки зрения общества и хозяйствующих субъектов, т. е. обеспечивать максимизацию стоимости кризисной организации. В частности, предприятие, не нуждающееся в новых заимствованиях для продолжения своего функционирования, должно быть сохранено для экономической системы, если его стоимость при этом (Кс) превышает ликвидационную стоимость (VI) [1, с. 93 — 94]. Если предприятие не в состоянии продолжать своей деятельности, не прибегая к кредитным ресурсам, то его сохранение целесообразно лишь при условии, что V. — V превышает величину нового займа.

Однако в реальной экономике существуют определенные препятствия для принятия оптимального решения в отношении несостоятельного предприятия (т. е. зачастую оно продолжает свою деятельность даже тогда, когда его ликвидация была бы предпочтительнее, и наоборот). Важнейшим таким препятствием являются конфликты интересов между сторонами, имеющими определенные права по отношению к должнику.

К моменту наступления неплатежеспособности кредиторы, акционеры, менеджер на основе располагаемой информации о финансовом состоянии предприятия и результатов его предшествующей деятельности прогнозируют значения данных показателей на будущее. Осуществленные прогнозы могут не только не совпадать, но и быть

кардинально противоположными. На их основе и в соответствии с собственными целевыми установками экономические агенты, взаимодействующие в рамках института банкротства, формируют стратегии своего поведения.

Так, акционеры и руководитель при любых условиях будут заинтересованы в инициировании реабилитационных процедур, что обусловлено характером получения ими доходов.

Вознаграждение акционеров формируется как разница между доходами предприятия и его задолженностью (рис. 1). Соответственно, при ликвидации предприятия вероятность удовлетворения требований акционеров ничтожна. Менеджер также выступает сторонником сохранения кризисной организации, поскольку с ее ликвидацией он теряет не только контроль за ней, но и получаемое вознаграждение.

При этом возникает риск сохранения нежизнеспособных хозяйствующих субъектов, создающих значительную нагрузку на бюджет и сдерживающих структурные преобразования в экономике. Здесь интересы акционеров и руководителя должника совпадают с интересами муниципальных и региональных властей, которые нередко выступают противниками ликвидации предприятий, являющихся крупными работодателями в регионах.

Кредиторы, чьи требования удовлетворяются не в первую очередь, также могут предпочесть продолжение деятельности предприятием, ликвидация которого является экономически целесообразной. Такое решение принимается ими, если ликвидационная стоимость явно недостаточна для удовлетворения всех требований.

Доходы, полу-, чаемые экономическими партнерами предприятия

D

Акционеры

D

Доход

предприятия

Э - величина задолженности предприятия

Рис. 1. Различие в способах получения дохода акционерами и кредиторами предприятия как основа распределительного конфликта между ними

Кредиторы первых очередей, напротив, ради скорейшего возврата долгов предпочтут ликвидировать даже то предприятие, которое при условии грамотного управления могло бы выжить и со временем восстановить свою платежеспособность. В результате может быть потеряно необоснованно большое количество производственных мощностей, что не соответствует объективным потребностям российской экономики.

Анализ мотивационного процесса в рамках института банкротства позволяет сделать вывод о том, что если право принятия окончательного решения о способе преодоления кризисной ситуации принадлежит какой-то отдельной категории экономических агентов, чаще всего это решение оказывается противоречащим принципам оптимального выбора, эффективного использования ресурсов и социальной справедливости. При этом в российском институте несостоятельности отсутствуют встроенные механизмы защиты прав заинтересованными лицами, поскольку арбитражные управляющие, зависимые как от саморегулируемых организаций, так и от отдельных категорий лиц, располагающих финансовыми ресурсами, и российские суды, попадающие под влияние региональных властей, оказываются не в состоянии руководствоваться в своей деятельности исключительно критериями экономической эффективности и целесообразности, что лишает российскую экономику прозрачности, сдерживает структурные преобразования в ней.

В современной экономической теории предлагается несколько вариантов разрешения возникающих в рамках института банкротства конфлик-

тов интересов: делегирование полномочий принятия решения «смешанному кредитору», являющемуся одновременно и акционером, и кредитором; система открытых аукционных торгов Л. А. Бебчука [2, 3]. Однако, по мнению автора, их практическая реализация затруднена ввиду неполноты и платности информации.

В условиях информационной асимметрии руководитель предприятия, лично заинтересованный в максимизации его стоимости, способен ранее других выявить первые симптомы кризисности и предпринять определенные меры по их нейтрализации. Следовательно, именно ему должно принадлежать право принятия решения об инициировании процедур несостоятельности и определении их характера.

Автор предлагает модель, описывающую поведение предпринимателей в ситуации неплатежеспособности.

Допустим, что в момент времени I экономика представлена предпринимателями, продолжительность жизни которых ограничена периодом [I; 1+1]. При условии, что они не располагают собственным капиталом, необходимым для начала предпринимательской деятельности, они вынуждены использовать кредитные ресурсы в момент времени (I— е), величина которых равняется Dt_е ^ = Инвестированный капитал = Стоимость приобретенных активов Iе). Указанная сумма предоставляется под процентную ставку it_е. Заключенный кредитный договор предусматривает передачу предприятия в собственность кредитору (банку) в случае несвоевременного погашения кредита. Данная передача происходит в рамках процедуры ликвидации*. При этом требования банка удовлетворяются сразу же после оплаты всех издержек, связанных с инициированием и прохождением процедуры банкротства. Постоянные издержки остаются за рамками нашего анализа.

Все функционирующие в экономике предприятия (обозначенные нами через к) условно разделим на два типа: более рентабельные (предприятия типа к=0), вероятность создания которых составляет р0

* Рассматривается простейший правовой режим, предусматривающий единственно возможную процедуру в отношении неплатежеспособных предприятий — конкурсное производство.

0

и, соответственно, менее рентабельные (предприятия типа к=1) с вероятностью появления 1—р0.

В ходе своей практической деятельности в момент времени между и I предприятие определяет для себя, к какому именно типу оно относится. В то время, как банк не располагает такой информацией (предположим, что внешний аудит является дорогостоящей процедурой, что особенно справедливо в отношении мелких предприятий). Таким образом, взаимоотношения между кредитором и заемщиком характеризуются неполнотой и асимметрией информации.

Обозначим собственную рентабельность инвестиционного проекта через случайную величину (X I к), математическое ожидание которой зависит от значения к*. Эта случайная величина принимает значение х строго положительное с вероятностью р (х I к) (проект будет удачным) и равняется нулю в противном случае.

Для определения чистой прибыли в период t+1 умножим доходность инвестиций на балансовую стоимость активов на конец периода, т. е. в период времени 1+1 (1С+1 )**. Речь здесь идет о случайной переменной (Д+1 |к), равной хх Ц+1 с вероятностью р (х|к) и равной 0 с вероятностью 1-р (х|к).

Предположим, что руководитель в конце жизни предприятия (в период 1+1) ликвидирует его. Такое поведение обусловлено отсутствием альтруизма в отношениях между поколениями. Следовательно, отсутствует и акт наследования. Тогда стоимость предприятия типа к=0 (Ж0) равна: W0= х Гм + VLt+\, стоимость предприятия типа к=1 (Ж1= VL+l, где VL+l — ликвидационная стоимость предприятия в момент времени 1+1.

В период времени I руководитель предприятия принимает решение либо о продолжении функционирования возглавляемого им предприятия до

периода времени 1+1, либо о его добровольной и немедленной ликвидации.

Согласно критерию оптимальности продолжение деятельности предприятия имеет смысл лишь

в том случае, если Ж>VL , где VLt — ликвидационная стоимость предприятия в момент времени I. Ликвидационная стоимость предприятия в момент времени I определяется по формуле:

1С

VL =

1+р

(1)

* Имеется в виду индекс прибыльности (1Р), формально выражающий соотношение затраты/доходы:

Текущая стоимость доходов от проекта Текущая стоимость чистых инвестиций

Индекс показывает, какова величина текущей стоимости доходов в расчете на каждую единицу чистых инвестиций. Чистая инвестиция — фонды, вложенные в инвестиционный проект, за вычетом средств, высвобождаемых в результате принятия решения об инвестировании капитала (с корректировкой на налог). Хелферт Э. Техника финансового анализа: Пер. с англ. М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996. - С. 532.

Iе

** те _ , те

+1--, где I, — стоимость активов в период времени

е 1 + ю

I; 1(+1 — стоимость активов в период времени 1+1; ю — процент устаревания оборудования.

где р — коэффициент, характеризующий условия перепродажи активов: его положительное (соответственно, отрицательное) значение обозначает убытки (доходы) от перепродажи.

Предположим, что данный коэффициент, как и ю , известен банку (таким образом, издержки поиска информации равны нулю).

Для предприятия типа к=0 всегда выполняется следующее неравенство: х + VL+l > VL . Причем сумма чистой прибыли предприятия (х Гм) и ликвидационной стоимости предприятия (VL+l) позволят ему выплатить как сумму основного долга, так и проценты: хЦ+1 + VL+l > (1+ i ) D .

Последнее свидетельствует о том, что продолжение деятельности является оптимальным решением для предприятия типа к=0.

Для предприятий же типа к=1: Ж1= VL+l <VL . Тогда, с точки зрения максимизации общественного благосостояния, было бы предпочтительнее, чтобы экономические ресурсы использовались исключительно предприятиями типа к=0, а предприятия к=1 добровольно покинули рынок.

Однако такой образ действия изберут лишь рациональные экономические агенты, тогда как в реальной жизни они оказываются далекими от того, чтобы руководствоваться исключительно критериями рациональности. Фактором, удерживающим предприятия типа к=1 от добровольной ликвидации в момент времени I, является, в частности, обязательство выплатить штраф в размере %1е от суммы долга (данный показатель устанавливается в период времени !-е) за досрочное расторжение кредитного договора. Значит, ликвидация предприятия в момент времени I неизбежно сопровождается неуплатой долга (ведь VL = Dt_e / (1+р) всегда оказывается меньше, чем (1 +п() х Dt_e). В таких условиях руководитель предприятия типа к=1, несмотря ни на что, может быть заинтересован в продолжении деятельности возглавляемого им предприятия, чтобы таким образом избежать финансовых трудностей в момент времени I.

Существование штрафных санкций призвано ограничить и даже полностью исключать это неоптимальное поведение руководителя-должника (продолжение деятельности наказуемо с того момента, когда ожидаемый низкий уровень рентабельности становится известным руководителю предприятия). Обозначим штрафные санкции, применяемые к предприятиям типа k=1, выбравшим продолжение деятельности в момент времени t.

Данные санкции распространяются лишь на те предприятия, в отношении которых инициируется процедура банкротства, т. е. в случае неудачи предпринятой ими попытки заключить добровольное соглашение с кредитором.

«Потолок» взимаемого штрафа (Sм) соответствует минимуму между личным имуществом руководителя должника (Р^) (в целях упрощения будем считать его безграничным) и разностью между суммой кредиторской задолженности (1+г^) Dtе, издержками, сопровождающими открытие и прохождение процедуры банкротства, См, и теми средствами, которые находятся в распоряжении предприятия [4, с. 69]. Последние включают чистую прибыль (она равна нулю, поскольку предприятие оказалось неплатежеспособным) и ликвидационную стоимость предприятия в период !+1 (у^+1).

Предположим также, что издержки, связанные с процедурой банкротства, прямо пропорциональны размеру предприятия (Р^, — коэффициент пропорциональности), в свою очередь, определяемому переменной 1с+1. Тогда:

Sм =ш1и (Р^; (1+ х Dt_+ СГ+1 - Уи), (2) где См=вР х Л+ь вР е [0; 1].

События разворачиваются в такой последовательности.

В период времени t+1 предприятие типа 1с=1 окажется не в состоянии покрывать свои текущие расходы (чистая прибыль будет нулевой с вероятностью 1—р (л;|к)). В целях избежания процедуры банкротства, а значит, и штрафных санкций, руководитель такого предприятия предлагает кредитору (банку) некоторую сумму Аг Если банк принимает такое предложение, он получает сумму Л+ а оставшаяся сумма (У^+1 — A1) остается в распоряжении руководителя предприятия. В случае если банк отказывается от сделанного ему предложения, в отношении предприятия-должника инициируется процедура банкротства, и в конечном счете, оно ликвидируется. При этом в первую очередь опла-

чиваются издержки, связанные с прохождением процедуры банкротства, и только потом удовлетворяются требования кредиторов. Издержки банкротства (расходы на экспертизу, оплата услуг участников процедур) могут квалифицироваться в качестве расходов на поиск информации: теперь становится возможным точно определить, к какому именно типу относится предприятие (k=0 или k=1). Если речь идет о предприятии типа k=1, то решение о продолжении деятельности в период t было принято руководителем в ущерб интересам общества, и, как следствие, на него распространяются штрафные санкции ^+1).

Однако в момент времени t+1 неплатежеспособным может оказаться не только предприятие типа k=1, но и предприятие типа k=0 (хотя его неплатежеспособность скорее всего стала результатом действия экзогенных факторов).

Если неплатежеспособное предприятие принадлежит к типу k=0, его руководитель понимает, что ничего не получит в рамках процедуры банкротства, в то же время он не подвергнется и штрафным санкциям. Значит, он будет заинтересован в заключении добровольного соглашения с банком лишь в том случае, если сумма, полученная им в результате этого, является положительной или нулевой.

Таким образом, предприятие типа k=0будет заинтересовано в заключении добровольного соглашения лишь при условии, что:

у^ — 4+1 > 0 »4+1 < у^. (3) Что касается руководителя предприятия типа к=1, то ему известно, что при инициировании в его отношении процедуры банкротства к нему будут применены штрафные санкции. Следовательно, он готов предложить банку большую сумму денег.

Предприятие типа к=1 будет заинтересовано в заключении добровольного соглашения при условии, что:

Ум — 4+1 > — 3+1» 4+1 < У^+1 + 3+1. (4) В свою очередь банк принимает предложение о заключении добровольного соглашения лишь в том случае, если при этом его выигрыш будет большим, чем тот, который он получит в рамках официальных процедур банкротства. Протекание последних сопряжено со значительными издержками, в то же время они допускают возможность применения штрафных санкций к должнику (если предприятие принадлежит к типу к=1), что увеличивает шансы того, что требования банка все же будут удовлетворены пусть даже за счет личного имущества руководителя предприятия-должника. Однако в отличие от самого предприятия банк не располагает точной

информацией о том, к какому типу относится то или иное предприятие. Принимая решение, банк опирается лишь на скорректированные им вероятности: р (0| С) — вероятность того, что он имеет дело с предприятием типа k=0 и 1—р (0| С) — вероятность того, что должник является предприятием типа к=1, (С — решение о продолжении деятельности, принятое в момент времени /).

К тому же величина Ар предложенная предприятием банку, служит еще одним признаком, позволяющим ему еще раз проверить свои предположения. Таким образом, достигаются вторично скорректированные вероятности, которые мы обозначим как р (0\С; А(+1) и 1—р (0\С; А(+1).

Поведение банка подчиняется следующему правилу: банк принимает предложение о заключении добровольного соглашения, если:

А+1> ГЬ - См + (1-Р (0|С1; А+1)) ^ (5)

Для иллюстрации механизма арбитража между заключением добровольного соглашения и инициированием процедуры банкротства рассмотрим две ситуации. В первом случае имеет место правовой режим, характеризующийся строгим отношением к должнику (значительные штрафные санкции), а во втором случае - снисходительным отношением к должнику (умеренные штрафные санкции).

Правовой режим со значительными штрафными санкциями: £№1> См

Данный случай нами иллюстрируется на рис. 2.

На главной оси (жирная линия) указаны значения , которые может принимать сумма А 1, предложенная предприятием банку, чтобы последний согласился на заключение добровольного согла-

Предприятие

шения. Стрелками обозначены те интервалы, на которых величина А+ принимает приемлемые для предприятий типа к=0, k=1 и для банка значения (отметим, что нижняя граница зоны, когда банком принимаются условия добровольного соглашения, зависит в первую очередь от скорректированной вероятности того, что он имеет дело с предприятием типа к=0). Направление стрелок указывает на увеличение выгоды, извлекаемой из заключения добровольного соглашения предприятиями и банком (отсюда их взаимно противоположное направление). Заключение добровольного соглашения возможно лишь тогда, когда эти зоны для предприятий и для банка перекрываются.

Если экономика характеризуется значительным числом нерентабельных предприятий в период времени t+1, то велика вероятность того, что банк имеет дело именно с нерентабельным предприятием, к которому в случае инициирования процедуры банкротства будут применены штрафные санкции. Следовательно, нижняя граница принятия банком условий добровольного соглашения лежит справа от (а именно — в точке 3 рис. 2). В таком случае предложения о заключении добровольного соглашения, исходящие от предприятий типа к=0, будут отвергнуты банком (ведь они не станут предлагать банку сумму А(+1, величина которой больше Ум). Не случайно рисунок показывает, что нет перекрытия между зонами, приемлемыми для такого предприятия (слева от У^) и для банка (справа от У^+1). Значит, банком будут приняты лишь предложения, исходящие от предприятий типа к=1.

Таким образом, на данном этапе представляется возможным определить, к какому из двух типов относится предприятие: предприятия типа

(*=1)

Предп^

VL -

Vt+i

иятие

С1

^t 4

(k=0)

VL

V + S -

Vt+1 ^ St+1

CF

if+1

^Интервал колебаний нижней границы1""^ принятия банком условий добровольного! соглашения (в зависимости от значения Р(0 I С; A+i))

V + S

Vt+1 ^ St+1

Банк

p(0 fC,; At+1) =1 p(0 | С; Л^ =0

Рис. 2. Области за^ючешм добровольного соглашениявситуации, когда St+1 > Cf+l.

к=0 предпочтут инициирование процедуры банкротства заключению добровольного соглашения, тогда как предприятия типа к=1 в целях избежания судебных процедур банкротства скорее заплатят банку сумму А+ = VL+l — СГ+1 +

Отметим, что предприятия типа к=1 не станут блефовать, предлагая банку сумму, меньшую, чем VL+1 — С[+1 + ^+1., чтобы таким образом скрыть от банка свой истинный тип: ведь банк в любом случае отклонит такое предложение.

Если экономика характеризуется большим количеством рентабельных предприятий в момент времени !+1: вероятность того, что банк имеет дело с предприятием типа к=0, довольно высока, а значит, и нижняя граница принятия банком условий добровольного соглашения располагается в точке 1 (рис. 2). В таком случае и предприятия типа к=0, и предприятия типа к=1 предпочтут добровольное соглашение инициированию официальных процедур банкротства. Причем вторые могут извлечь выгоду из данной ситуации, предлагая банку сумму, сопоставимую с той, которая предлагается предприятиями типа к=0 (меньшую, чем ту, которую бы им пришлось заплатить в условиях совершенной информации (VL+l — С+1 +^+1)).

Правовой режим с умеренными штрафными

санкциями: S

< С(+1

t+l

В случае если величина штрафных санкций ниже суммы издержек, сопровождающих протекание процедуры банкротства, нижняя граница принятия банком условий добровольного соглашения всегда меньше ликвидационной стоимости предприятия (рис. 3).

Предприятие (*=1) «

Рисунок 3 свидетельствует о том, что в данной ситуации кредитор оказывается не в состоянии точно определить тип предприятия. Это обусловлено тем обстоятельством, что нижняя граница принятия банком условий заключения добровольного соглашения располагается между точками 1 и 2. Предприятие, к какому бы типу оно ни принадлежало, заинтересовано в том, чтобы предложить банку сумму А(+1 и избежать, таким образом, судебных процедур банкротства.

Предложенная модель продемонстрировала, что в результате неполноты и асимметрии информации в экономике руководители нерентабельных предприятий имеют реальную возможность заключить с кредиторами добровольное соглашение, предложив им сумму, гораздо меньшую той, которую они должны были бы заплатить в условиях совершенной информации. Таким образом, выбранный способ разрешения кризисной ситуации оказывается далеко не оптимальным с точки зрения максимизации общественного благосостояния, что обусловливает необходимость направленного государственного вмешательства по минимизации информационной неполноты и асимметрии как основы для оппортунистического поведения экономических агентов.

В таких условиях единственным лицом, руководствующимся мотивами, гарантирующими принятие окончательного решения в ситуации неплатежеспособности в соответствии с критерием Парето-оптимального состояния, является «остаточный» агент (требования которого удовлетворяются последними). Если предприятие обеспечивает своевременное погашение финансовых обязательств, «остаточными» агентами будут акци-

Предп^! (*=0)

уь - с*

+1 +1

Интервал колебаний нижней границы

Банк

р(0 | С/4+1) =1 р(0 | С; 4+1> =0

Рис. 3. Области заключения добровольного соглашения в ситуации, когда 5(+1<

онеры. В противном случае ими становятся, по всей вероятности, представители кредиторов, поскольку активы должника окажутся недостаточными для удовлетворения всех требований. При этом кредиторы имеют приоритетное положение по сравнению с акционерами, а значит, всякое увеличение стоимости предприятия выгодно прежде всего им. Для точного определения личности «остаточного» агента необходима информация о стоимости предприятия и размере его обязательств.

Выводы

Таким образом, институт банкротства имеет значение не только с точки зрения эффективности аллокации ресурсов, но и координации действий экономических агентов в условиях их ограниченной рациональности. Он должен обеспечивать такое разрешение возникающих распределительных конфликтов, когда условия максимизации целевой функции одной группы экономических агентов совпадают с условиями, при которых увеличение благосостояния этой группы невозможно без снижения благосостояния другой (Парето-оптимальное состояние).

Литература

Однако в условиях конфликта интересов между агентами, взаимодействующими в рамках института банкротства, часто выбранный вариант разрешения кризисности (ликвидация или реабилитация) оказывается далеко не оптимальным с точки зрения максимизации общественного благостояния. В частности, вследствие неполноты и асимметрии информации многие нежизнеспособные предприятия продолжают свое функционирование, неэффективно используя ограниченные экономические ресурсы. Кроме того, разработанная нами модель показала, что руководители таких предприятий имеют реальную возможность заключить добровольное соглашение с кредиторами. В то время как последние оказываются не в состоянии точно определить для себя тип предприятия-должника (что обусловлено высокими издержками поиска информации) и, следовательно, выбрать оптимальную стратегию поведения в его отношении.

Такая ситуация обусловливает необходимость направленного государственного вмешательства по минимизации информационной неполноты и асимметрии как основы для оппортунистического поведения экономических агентов.

1. Combier J., Blazy R. Les défaillances d'entreprise. — Presses Universitaire de France, 1998. — 127 p.

2. Guigou, J.D. Créanciers mixtes, liquidation et refinancement des entreprises // Revue Economique. — 1995. — №1. - P. 5 - 12.

3. Bebchuk, L. A. A New Approach to Corporate Reorganizations / L. A. Bebchuk // Harvard Law Review. — 1988. — Vol. 101. — P. 775 — 804.

4. Blazy R. La faillite: éléments d'analyse économique — Paris: Economica, 2000. — 351 p.

ВНИМАНИЮ КРЕДИТНЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ!

Предлагаем публикацию годовой и квартальной отчетности.

Стоимость одной публикации - 2950 руб. (в том числе НДС 18 %) за две журнальные страницы формата А4. При единовременной оплате публикации годовой отчетности за 2006 год, 1, 2 и 3-й кварталы 2007 года редакция гарантирует неизменность выставленных цен в течение 2007 года. Общая стоимость четырех публикаций составляет 11 800 руб. (в том числе НДС 18%).

Тел. /факс: (495) 621-69-49 (495)621-91-90

http:\\www.financepress.ru E-mail: [email protected]