CC BY
17
СТРАТЕГИЯ РАЗУМНОГО РИСКА ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНННВАЦИЙ
Е .1. Гдсаш, двктар акввауачепп п|1, врвфвссвр ■ м Стршг гнериыы! двректвр И МЬКвI ТввсИ
Сегодня коммерческие банки при предоставлении кредитов практически не интересует риск инвестиционных проектов. Гарантией возврата кредитов служит устойчивое финансовое состояние предприятия-заемщика, наличие залога или гарантии. Игнорирование риска инвестиций во многом обусловило высказывание Сергея Линга в бытность его премьер-министром Беларуси: "Многие кредиты, взятые под гарантию государства, обслуживаются и погашаются за счет бюджета". Сложилась ситуация, которую в ряде случаев утрированно можно представить следующим образом: "У банка просят кредит для игры с наперсточником. Банк априорно может знать, что риск проекта 99%, но деньги даст, если доход заемщика превышает платежи по кредиту. В кредите для финансирования безрискового проекта, возможно, будет отказано, если текущие доходы заемщика не обеспечат его устойчивое погашение и обслуживание".
Концепция научно-технического прогресса России и Беларуси обусловливает качественное изменение ситуации на рынке кредитов. Она требует приоритетного финансирования инновационных проектов, которые, как известно, имеют повышенный риск. При сегодняшнем отношении к оценке риска возможен массовый провал проектов и формирование негативного отношения к идее модернизации экономики. В этих условиях перед кредитными институтами встают две принципиально важные задачи:
• выступать экспертно по стратегии разумного риска инноваций на предприятиях;.
• выступить консультантами по хеджированию инновационных рисков.
В статье в связке показаны основные положения государственной реализации функции полезности риска инвестиций.
Основные направления государственной инновационной политики
В государственной инновационной политике выделяются четыре важнейших структурноо-риентированных направления.
Первое направление. Ликвидация технологически многоукладной экономики посредством сознательного разрушения цепей низших технологических укладов.
Второе направление. Избирательное развитие традиционных технологий с целью удовлетворения спроса на их продукцию, поскольку их расширенное воспроизводство фактически ухудшит положение страны в международном разделении труда.
Третье направление. Высокоизбирательное развитие производств посттрадиционного технологического уклада, ориентированных на накопление конкурентных преимуществ. Это создаст возможности для эффективной интеграции в международное разделение труда и сокращения сферы неэквивалентного внешнеэкономического обмена.
Четвертое направление. Создание инновационных предпосылок для опережающего развития базисных технологий высшего технологического уклада. Материально-веще-ственная часть этих предпосылок включает: информационную и транспортную инфраструктуру, обрабатывающую промышленность, сферу услуг. Интеллектуальная составляющая предпосылок представляет единство образования, научных исследований, культуры, организации труда и т.д. Реализация этого направления предполагает избирательную концентрацию научных исследований на областях вероятного становления высшего технологического уклада, а также форсированное развитие сфер сопряжения.
Высокая монополизация промышленности делает каждую ошибку чрезвычайно дорогой и почти исключает право на альтернативу на действующих предприятиях.
У банков возникает принципиально новая задача - сопоставление выгоды и риска инноваций в каждом конкретном случае.
Характеристики риска
Повышенный риск инновационных проектов потребует изучения всех его количествен-
ных и качественных характеристик. Обычно выполняется качественная характеристика риска. Она, как правило, ограничивается анализом его сущности. Например, такой анализ выполнен в статье С. Кабушкина "Классификация и факторы банковского кредитного риска" (Вестник ассоциации белорусских банков. 2000. № 22).
Обобщение литературных источников позволяет выделить восемь характеристик риска:
• риск как явление;
• факторы риска;
• объекты риска;
• субъекты риска;
• меры риска;
• кромки безопасности;
• индикативные точки риска;
• зоны риска.
В общем случае под риском понимается возможность негативного (неблагоприятного или опасного) события.
Такое определение близко к классическим определениям риска. Так, по словарю С.И. Ожегова под риском понимается "возможная опасность или действие наудачу в надежде на счастливый исход". В словаре Вестера риск определяется как "опасность, возможность убытка или ущерба". В то же время деление событий на неблагоприятные и опасные позволяет количественно выделить при оценке риска в экономике оптимальный, нормальный, повышенный и недопустимый риск. По нарастающей это будет потеря части или всей чистой прибыли, далее - потери чистого дохода (чистая прибыль плюс амортизация), дохода и прочих активов и в конце концов банкротство.
Факторы риска - причины, обусловливающие риск.
Субъект риска - физическое или юридическое лицо, для которого возможно негативное событие. Одно негативное событие может отражаться на нескольких субъектах, но в разной степени. Например, банкротство фирмы для собственника - опасное событие, для банка кредитора - только неблагоприятное.
Объект риска - это те активы, которые могут быть потеряны при свершении негативного события (прибыль, доход, активы). В дальнейшем по умолчанию объектом риска мы будем считать чистый доход.
Мера риска - это количественное выражение негативного события, обычно - вероятность риска.
Целесообразно определить термин "вероятность". Можно выделить два ее типа - логическую и статистическую вероятность. Логическая вероятность строится на позиции законов природы и общества с помощью индукции, дедукции, анализа, синтеза и гипотезы. Если же некоторые вероятностные зависимости построе-
ны на основании обработки статистических данных с привлечением математического аппарата закона больших чисел, то эти зависимости будут включать статистическую вероятность. Эти два типа вероятности называются объективной вероятностью, субъективной называется вероятность, присваиваемая тому или иному событию на интуитивном, подсознательном уровне.
Управление инновационным риском требует использования обоих типов вероятности. Объективность и субъективность используемой вероятности являются показателем качества и надежности применяемого метода оценки риска.
Точно меру риска характеризует распределение вероятности негативного события. Практику работать с распределением вероятностей непривычно и сложно. Поэтому в большинстве случаев вместо распределения вероятностей используют единственное упрощенное значение -математическое ожидание риска.
Кромки безопасности - интервалы справа и слева от математического ожидания риска. Рассчитываются в размере 15% от абсолютного значения математического ожидания риска. При замене распределения вероятностей на математическое ожидание риска использование кромок безопасности обеспечивает невыход ошибки при оценке риска за допустимые пределы.
Индикативные точки риска - граничные точки, отделяющие зоны с различным уровнем (вероятностью) риска. Всем хорошо известна точка безубыточности.
Зоны риска - интервалы с различным уровнем риска. Они отделяются друг от друга индикативными точками.
Так, точка безубыточности отделяет зону убытков от зоны прибыли.
Западные инвесторы выделяют зону оптимального риска от 0 до 5%, зону нормального риска от 6 до 15%, зону повышенного риска, опасную. Такой количественной дифференциации риска есть разумное объяснение.
Соотношение чистой прибыли и амортизации в западных странах составляет 30:70. Соответственно, максимальный риск в 30% означает потерю 30% дохода, что составит 100% прибыли. Из этого следует, что западные бизнесмены в худшем случае готовы иметь математическое ожидание прибыли, равное нулю, но не согласны на потерю базовых активов. Максимальный допустимый риск в 15% означает математическое ожидание потери 50%, что очень реально в современной экономике. Риск до 6% присутствует практически всегда.
В рыночной экономике бизнесмены готовы идти на разумный риск. Разумный риск означает, что в случае успеха рискованный проект должен обеспечить повышенный темп роста активов. Иначе говоря, риск должен быть полезен.
Классификация инновационных рисков
Инновационная деятельность сопряжена с целой гаммой рисков. Если действия инвестора продумываются тщательно, то почти всегда остается возможность реорганизовать бизнес и вести его с меньшей степенью риска. В связи с этим предлагается трехуровневая систематизация рисков.
На первом уровне риски делятся на две группы:
• системный - риск, не снижаемый в результате профилактики и диверсификации;
• несистемный - риск, снижаемый в результате профилактики и диверсификации.
Системный риск часто называют форсма-жорным. Он имеет две основные причины: при-родно-естественные и политические, - остается относительно стабильным по величине и при инновациях может считаться постоянным.
Несистемный риск имеет сложную классификацию из-за множества причин возникновения (факторов риска).
Общий несистемный риск включает на втором уровне частные риски: коммерческий, оперативный и финансовый. Все они объединяют опасности единичных потерь в процессе инновационной деятельности. По структурному признаку на третьем уровне их подразделяют на единичные риски.
К группе коммерческих рисков относятся специфические риски высокотехнологичных отраслей и некоторые информационные риски.
Специфические риски высокотехнологичных отраслей возникают в нескольких случаях:
• при использовании устаревшей технологии, вместо более прогрессивной;
• при использовании устаревших стандартов;
• при использовании некачественных материалов и комплектующих.
Информационные риски связаны с ущербом вследствие утечки информации, приобретенной или предназначаемой для продажи (снятие защит с программ, кражи и несанкционированный доступ к базам данных, утечка ноу-хау), утечки текущей бизнес-информации.
В группу операционных (оперативных) рисков объединяют транспортные, торговые, организационные, имущественные, производственные риски.
Транспортные риски связаны с перевозкой грузов любым транспортом. Они бывают двух видов: карго - нанесение ущерба грузу и каско -нанесение ущерба транспортному средству.
Торговые риски связаны с убытками по причине задержки платежей, отказа от платежа,
недопоставки товара, ошибки маркетинга.
Организационные риски связаны с потерями вследствие неэффективной организации ведения дел, некорректного подбора сотрудников, злоупотребления сотрудниками служебным положением или их недостаточной компетентности для выполнения поставленных задач.
Имущественные риски связаны с вероятностью потерь имущества хозяйствующего субъекта вследствие кражи, диверсии, вымогательства, халатности, производственных аварий.
Производственные риски связаны с убытком от остановки производства вследствие воздействия различных факторов и, прежде всего, с гибелью и повреждением основных и оборотных фондов. Конкретизация этих рисков сильно зависит от самого производства.
Финансовый риск связан с вероятностью потерь финансовых ресурсов. Он включает несколько единичных рисков:
• инфляционный - когда денежные доходы обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут;
• дефляционный - риск того, что падение уровня цен ухудшает экономические условия предпринимательства и приводит к снижению доходов;
• валютные риски представляют собой опасность валютных потерь, связанных с изменением курса валют во время проведения внешнеэкономических, кредитных и других валютных операций;
• риски ликвидности - риски, связанные с возможностью потерь при реализации товаров из-за изменения оценки их качества и потребительской стоимости;
• риск упущенной выгоды - это риск наступления косвенного финансового ущерба (неполучения прибыли) в результате неосуществления какого-либо мероприятия, превентивного или иного характера, например, страхования, хеджирования, инвестирования;
• риск изменения в спросе, обусловленный переориентацией потребителей на продукцию другого качества.
Классификация инновационных рисков создает предпосылки для определения их величины.
Общая величина форсмажорного риска может быть определена из функции полезности риска. Величина единичных страхуемых рисков определяется статистическим или экспертным методом.
Функции полезности риска
Методику выявления функции полезности риска разработал W.T. Moris, профессор университета штата Огайо. Она основана на шкалировании суждений активных бизнесменов. Методика описана в монографии автора: Management
Science a Bayesian Introductian. - Englewood cliffs. N.-Y. - 1968. - 304 p.
В основу шкалирования суждений был положен эксперимент, имеющий несколько возможных исходов и предназначенный для выявления присущего руководителю бизнеса поведению в специально подобранной ситуации принятия решений. Результаты шкалирования в США и других странах удивительно совпали. Выявлено, что при кубической зависимости изменения темпа роста активов от риска у руководителя наступает безразличие. Безразличие означает, что если выбор будет произведен за руководителя кем-либо другим и будет выбран один из альтернативных вариантов инноваций, то руководитель не будет прилагать усилия, чтобы выбор изменился в пользу другого варианта. Функция полезности риска имеет вид:
+ (1) где Е, - приемлемый темп роста активов при величине риска, равном /?,;
Еб - темп роста активов по безрисковым проектам;
а - постоянный коэффициент;
- риск анализируемого проекта. Для расчета постоянных величин функции полезности риска используются следующие показатели:
Ек = 6% - средневзвешенная ставка платы за кредит на мировом рынке;
R = 10,0% - математическое ожидание величины риска бизнеса в развитых странах;
R^ = 30% - максимальный допустимый риск проекта.
Ех = 27% - темп роста активов выявленный путем шкалирования при риске, равном 30%.
После расчета постоянных величин функция полезности риска принимает вид:
£Л=5,2 + 0,81-10~3Л? . (2)
Формула (2) позволяет количественно оценить усредненный риск бизнеса в нашей стране. Исходной информацией для этого является сложившаяся реальная ставка платы за кредит (ставка платы за кредиты, в СКВ) Ев = 15%. Воспользуемся этим значением для расчета величины риска, преобразовав формулу (2). Общий риск бизнеса в Беларуси составит Rh = 22,9%,
исходя из формулы /?Б =05%-5,2 / 0,81 • 10°.
Из общей величины риска можно выделить страновой риск, который в основном зависит от эффективности законодательства. При оценке странового риска исходим из оптимистического предположения, что наши предприниматели по своим деловым качествам не хуже, чем бизнесмены в развитых странах, где страновой риск отсутствует. Тогда математическое ожида-
ние странового риска определится как разность общего риска и риска бизнеса в развитых странах. Страновой риск в Беларуси соответственно 12,9% (22,9% - 10%). Страновой риск больше среднего риска бизнеса. Это прямое свидетельство недостатков инвестиционного законодательства.
Определение общего несистемного риска
Для определения общего несистемного риска складывают частные риски. При сложении рисков предполагают, что они являются независимыми случайными величинами, распределенными по нормальному закону, тогда сумма рисков тоже будет независимой случайной величиной, распределенной по нормальному закону. Величина математического ожидания общего несистемного риска определится по формуле:
тн =0,5(/?Шц1 +1/?), (3)
где тн - математическое ожидание нормального распределения;
^ть * минимальная величина единичного риска, не равного нулю;
I/? - сумма всех единичных несистемных рисков.
На рисунке показаны распределения и математические ожидания рисков.
Распределения ■ математические ожидания рисков (шя - математическое ожидание нормального распределения; т - математическое ожидяняе р-распределения)
Если математическое ожидание риска оказывается повышенным (15 - 30%), то необходимо провести профилактику единичных рисков. Профилактике подвергаются наиболее значимые риски. В случае профилактики уменьшается плотность риска. При этом нормальное распределение переходит в р-распределение. Математическое ожидание р-распределения определится по формуле:
3(Лпип+|>) + Хл
где т - риски, для которых не сделана профилактика;
п - риски, для которых сделана профилактика.
По статистике, при профилактике плотность риска уменьшается в 3 раза, если профилактика не сделана, то вторая формула переходит в формулу нормального распределения.
В случае, когда после профилактики риск оказывается повышенным, производится диверсификация наиболее значимых частных рисков, которые не поддаются профилактике.
Диверсификация осуществляется по принципу "не класть все яйца в одну корзину". Риск 1-й после диверсификации будет равен:
*и=/?1 Ушш* (5)
где у^ - удельный вес максимального значения объекта риска при диверсификации.
После диверсификации определяем новое значение математического ожидания р-распре-деления. Оно показывает окончательное значение общего несистемного риска.
Оценка полезности повышенного риска инноваций
Оценка полезности повышенного риска инноваций осуществляется сравнением фактической чистой дисконтированной стоимости по проекту и расчетной величины этого показателя. Расчетная величина чистой дисконтированной стоимости определяется исходя из стоимости активов, которые инвестор будет иметь при темпе роста активов, определенном на функции полезности риска исходя из величины риска конкретного проекта.
Оценку полезности повышенного риска удобнее показать на простом примере.
Пример. Разработан инновационный проект. Несистемный риск после профилактики и диверсификации остался повышенным и составляет 18%.
Оценить полезность повышенного риска.
Исходны информация к примеру
Решение:
1. Определим сумму системного и несистемного рисков проекта (системный форсмажорный риск принимается стандартным 12,9)
1/? = 12,9 + 18,0 = 30,9%
2. Определим по функции полезности темп роста активов при риске 30,9%
£(зо9> = 5>2 + °>81 ' 10"3 ' (30>9)3 = 29>1%
3. Определим методом капитализации активы, которые должен иметь инвестор в конце расчетного периода при темпе роста инвестиций 29,1%:
ГУРг = 100(1 + 0,291)5 + 200(1 + 0,291)4 = = $914,2 тыс.
4. Пересчитаем на начало расчетного периода методом дисконтирования стоимость активов, которые должен иметь инвестор в конце расчетного периода:
РУР = ГУР\ (1 + Ек) т = 914,2 : (1 + 0,15)5 = = $454,5 тыс.
5. Определим стоимость инвестиций на начало расчетного периода:
РУ/ = 100(1 +0,15)°+ 200(1 +0,15)-'= $273,9 тыс.
6. Определим расчетное значение NPУy которое позволит считать риск полезным:
А(РУ= РУРг - »7- 454,5 - 273,9 = $180,6 тыс.
7. Сравним расчетное значение ИРУ с фактическим значением по проекту. Фактическое значение НРУ^ меньше расчетного: $100 тыс. < < $180,6 тыс.
При риске 30,8% инновационный проект должен обеспечивать условную экономию начальных ресурсов не менее $180,6 тыс. Фактически проект обеспечивает экономию начальных ресурсов (НРУ^) $100 тыс. Следовательно, повышенный риск проекта неоправдан.
Выводы. Очевидна актуальность учета риска при принятии решений о целесообразности инновационных проектов. Опыта в этом вопросе недостаточно. Предлагаемая методика, не претендуя на абсолютную точность, позволяет начать практическое сопоставление выгоды и риска проектов.
№ п/п Показатели Ец. изм. Величина
1 Реальная ставка платы за кредит % 15
2 Инвестиции в проект 0-й год 1-й год $тыс. $тыс. 100 200
3 Чистая дисконтированная стоимость ЫРУ (тыс. 100,0
4 Расчетный период проекта лет 5
