CC BY
46
НЕКОТОРЫЕ АСПЕКТЫ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
РЕШЕНИЙ
и. в. ВОЛИКОВА Алтайский государственный университет
Обострение конкуренции, усложнение условий хозяйственной деятельности, снижение предсказуемости результатов, связанных с развитием рыночных отношений, увеличение тяжести экономических последствий, вызванных управленческими ошибками, предъявляют возрастающие требования к качеству инвестиционных решений, которые приходится принимать в условиях риска и неопределенности.
Представление о риске стало важным элементом понимания экономических процессов, включая инвестиционные. Однако, принимая решения, имеющие стратегические последствия, участники инвестиционной деятельности до сих пор не имеют аппарата, позволяющего полно и точно описать, а тем более исчислить и спрогнозировать сопутствующий риск и управлять им. В результате отечественный инвестиционный рынок имеет черты размытости принципов конкуренции, отсутствия экономической заинтересованности банков в долгосрочных кредитах, противоречивости отношений участников инвестиционной деятельности по поводу использования ограниченных инвестиционных ресурсов и распределения доходов от реализации проектов. Эти и другие проблемы требуют дополнительных исследований в области совершенствования методов изучения и оценки риска инвестиционных решений и способов управления им.
типологизация рисков инвестиционных решений с учетом особенностей российских условий и задач управления такими рисками выступает первоначальным условием разработки и реализации эффективного риск-менеджмента. Обобщая имеющиеся на данный момент основные теоретические направления исследования рисков, можно отметить, что существует две основные концепции исследования рисков: нормативная — использующая математические, формализованные методы анализа количественных данных и тесно связанные
с ним экономико-математические подходы, и дескриптивная — в рамках которой проблема риска описывается с социологической и психологической точек зрения, основанных на качественных данных. не отрицая роли нормативного (количественного) и дескриптивного (социально-психологического) подходов в формировании современной концепции управления риском, следует признать, что наиболее конструктивными являются междисциплинарные исследования риска как общенаучного понятия.
излишне четкие дефиниции на сегодняшнем этапе исследований ограничили бы возможности разработки проблематики риска и сместили бы акценты исследования от поиска общих источников, причин и закономерностей возникновения рисков, их взаимосвязи и взаимовлияния, взаимодействия с другими процессами и явлениями, особенно с точки зрения исследования и анализа механизма их регулирования.
на практике теоретические представления могут принести пользу в решении проблем риска, как обладающих высшим приоритетом, только будучи достаточно формализованы в рамках компьютерных моделей, правовых актов, в культуре безопасности деятельности социальных институтов, организаций и поведения отдельных лиц.
категория риска имеет смысл только относительно лиц, принимающих решения, и только относительно доступных альтернативных вариантов этих решений, связана с возможностью возникновения условий, меняющих последствия принимаемых решений, предполагает финансовое измерение и достаточно точно определенное распределение.
риск инвестиционных решений можно вычислить, когда доступная информация позволяет оценить возможную прибыль (убыток), структуру финансирования и ликвидность конкретного инвестиционного проекта, т. е. ожидаемые результаты будущих решений.
инвестиционные риски помимо общих признаков типизации: природы и причин возникновения, возможности диверсификации, масштаба и характера последствий — различаются по категориям инвестиций, характеру участия в проекте, стадии жизненного цикла. В числе внешних рисков наиболее значим для инвестиционных решений страновой риск, а среди внутренних — риск ненадежности участников проекта и риск ошибочных технических, технологических и организационных решений проекта.
В российских условиях степень влияния отдельных факторов инвестиционного риска существенно отличается от большинства стран с развитой рыночной экономикой. Это отличие состоит в резком различии региональных условий, существенных и частых изменений в законодательстве. с учетом этого авторами предлагается классификация инвестиционных рисков, отражающих указанные особенности (табл. 1, 2).
Вторым условием совершенствования процесса управления рисками инвестиционных решений выступает упорядочение такого процесса путем использования принципиальной схемы разработки программы управления риском инвестиционных решений.
Важным этапом управления инвестиционным риском является разработка политики риска, т. е. определение совокупности принципов и нормативных требований к организации управления риском в инвестиционной деятельности.
Принципы управления инвестиционным риском вариантны, их выбор определяется стратегией организации, они конкретны для каждой программы управления риском. Общим принципом управления инвестиционным риском является согласование параметров проекта с требованиями внешней среды. Это — требования макроэкономического регулирования инвестиционной деятельности, собственные обязательства участников
Таблица 1
типология внешнего инвестиционного риска, не зависящего от действий участников инвестиционного проекта
Виды риска Характеристика риска Формы проявления риска
риск экономических циклов риски изменения конъюнктуры в связи с цикличностью развития экономики технологические длинные волны кондратьева строительные циклы кузнеца длинные экономико-политические циклы (циклы поколений, войн и т.д.) «Выборные» циклы Шлезингера
страновой и региональный риск риск, связанный с социально-экономической и политической ситуацией в стране Политическая стабильность Отношение к иностранным инвестициям и прибылям степень национализации Вероятность и степень девальвации валюты состояние платежного баланса Бюрократические вопросы темп экономического роста темп роста валового продукта конвертируемость валюты Анализ выполнения договорных обязательств Организация связи и транспорта Взаимоотношения с государственными органами и общественными организациями Условия получения краткосрочного кредита долгосрочный кредит и собственный кредит
Юридический риск риски изменения законодательства, в частности налогового Финансовое законодательство Гражданское законодательство налоговое законодательство региональные правовые акты Отраслевые правовые акты
Фондовый риск риск переоценки и финансовых потерь, возникающий в результате неблагоприятного изменения рыночной стоимости финансового инструмента По видам финансовых инструментов
товарный риск риск переоценки и финансовых потерь, возникающий в результате неблагоприятного изменения рыночной цены товара По видам товаров
Таблица 2
типология внутреннего инвестиционного риска, зависящего от деятельности участников конкретного проекта
Вид риска характеристика риска формы проявления риска
Кредитный риск Риск, связанный с неспособностью либо нежеланием участников проекта выполнять свои обязательства Прямой кредитный риск инвестиции Риск дефолта
Портфельный риск Риск концентрации Чрезмерная видовая концентрация активов и/или обязательств Страновая, региональная или отраслевая концентрация инвестиций
Процентный риск Риск, возникающий в результате действия финансового рычага
Валютный риск Риск переоценки и финансовых потерь, возникающий в результате неблагоприятного изменения валютного курса Риск потерь в результате колебаний валютных курсов
Гарантийный риск Риски, связанные с отказом третьей стороны от обязательств погасить кредит или принять на себя риски невыполнения каких-то обязательств в случае, если участник проекта не способен сделать это сам Гарантии: — выполнения договора или гарантии доставки; — торга, которые предоставляются участниками торгов; — аванса при выполнении больших заказов (постройка зданий, сооружений); — отсутствующего коносамента; — полная и правильно составленная документации; — для таможенных властей
Операционный риск Риск, связанный с ошибками и мошенничеством персонала, компьютерных систем, организацией внутреннего контроля Ошибки системы внутреннего контроля Ошибки/мошенничество персонала Несоблюдение установленных полномочий Использование конфиденциальной информации Нарушения технологии персоналом Сбои в электронных системах Ошибки и сбои в программном обеспечении Ошибки ведения бухгалтерского учета Ошибки налогового планирования Правовой риск при разработке внутренних правовых актов и договоров Риск хищений информации и имущества
Пруденциальные риски Риск выйти за пределы ограничений по ликвидным средствам и собственному капиталу со стороны кредиторов и участников Риск недостаточности собственного капитала Пруденциальные риски ликвидности Максимальный размер привлеченных денежных средств
проекта, финансовое состояние других участников проекта. К частным принципам управления риском инвестиционных решений относятся ориентация участников проекта на передачу всех видов риска во внешнюю среду или, наоборот, принцип удержания всех или большей части рисков на уровне собственных финансовых возможностей, а также принцип учета спекулятивного риска финансовых операций. Ввиду постоянно изменяющейся внешней среды и внутренних условий реализации проекта, программа управления риском должна постоянно уточняться, и при ее пересмотре перечень принципов управления риском и их содержание также должны пересматриваться.
Категория риска имеет смысл только относительно лиц, принимающих решения, и только
относительно доступных альтернативных вариантов этих решений. Политика риска должна предусматривать стимулы к взвешенному отношению к рискам со стороны соответствующих служб и ответственных лиц.
Программа управления риском представляет собой систематизированную информацию о рисках, от которых организация отказывается на этапе предварительного отбора, план проведения превентивных мероприятий, а также перечень всех рисков и методов управления, применяемых по отношению к ним.
Каждый этап разработки программы управления риском должен быть обеспечен надежными методами и алгоритмами выполнения, включая методы выявления факторов и оценки риска, методы
оценки нормы и меры риска, алгоритмов процедуры выбора оптимальной политики риска, сценариев превентивных мероприятий и реагирования на него, методов контроля риска. Принципиальная схема разработки программы управления риском инвестиционных решений представлена на рис. 1.
наиболее приемлемым методом подготовки решений по реагированию на риск является сценарий. сценарий управления инвестиционным риском — ситуационный план, развернутый во времени и содержащий изложение логической последовательности событий, превентивных мероприятий, процедур и методов компенсации результатов реализации факторов риска, или по использованию возможных преимуществ.
разработка плана превентивных мероприятий направлена на снижение вероятности реализации риска, а также на уменьшение размера возможных потерь эффективности участия в проекте. Внедрение плана превентивных мероприятий будет способствовать снижению возможных потерь, и поэтому участники проекта заинтересованы в разработке такого плана.
Оставшиеся в организации потенциальные риски при условии внедрения плана превентивных мероприятий должны быть проанализированы с точки зрения возможности применения к ним тех
ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ УЧЕТА РИСКА В ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЯХ (функция спроса, цены на ресурсы и т.д.)
СЦЕНАРИИ РЕАГИРОВАНИЯ НА РИСК
ПРОГРАММА УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕШЕНИЯ (перечень видов риска, план проведения превентивных мероприятий, перечень методов и сценариев
управления)
Рис. 1. Принципиальная схема разработки программы управления риском инвестиционных решений
или иных методов управления рисками, исходя из типа риска, рентабельности ресурсов, оценки сравнительной эффективности методов воздействия на риск (табл. 3).
реализация плана превентивных мероприятий и использование методов управления рисками в общем случае приводят к изменению вероятности наступления потерь и их возможного размера. В таблице 4 представлена требуемая информация с точки зрения разработки рациональной программы управления инвестиционным риском.
Таблица 3
Методы управления риском и условия их применения
Метод управления риском Признаки ситуации
Вероятность реализации риска Возможный размер потерь Характер риска Охват объектов риском
Избежание риска Высокая Значительный Однородный неоднородный Единичный Массовый
Принятие риска невысокая незначительный Однородный неоднородный Единичный
Предотвращение потерь Высокая незначительный Однородный неоднородный Единичный Массовый
Уменьшение потерь невысокая Значительный Однородный неоднородный Единичный Массовый
страхование невысокая Высокая Значительный незначительный Однородный неоднородный Единичный Массовый
самострахование Высокая незначительный Однородный Массовый
Таблица 4
Объективные требования к информации в программе управления инвестиционным риском
Этапы процесса управления риском характер информации
«на входе» «на выходе»
Планирование управления риском — план проекта — опыт и практика управления риском — восприятие риска менеджерами — доступность данных — регламент проекта — методика оценки риска — пороговый уровень риска — принципы учета и документирования — формат отчетов
Анализ риска — план управления риском — классификаторы рисков — шкала для оценки вероятности и влияния риска — оценка надежности и точности информации — список рисков и условий их возникновения —признаки рисков — список рисков по приоритетам с оценками — вероятность отклонений параметров проекта от расчетных — список рисков, требующих дополнительного анализа — оценка необходимых резервов
План превентивных мероприятий — перечень превентивных мероприятий — объема работ и затрат по внедрению мероприятий — группы риска, подпадающих под превентивные мероприятия — пороговые значения риска
Программа реагирования и воздействия на риск — план управления риском — список рисков по приоритетам — возможные способы реагирования — пороговый уровень риска — ответственность за риск — сценарии реагирования — оставшиеся риски — вторичные риски — условия контрактов, оговаривающие ответственность за риск
Контроль и корректировка результатов процесса управления — план управления риском — план реагирования на риск — план коммуникаций проекта — дополнительная идентификация риска — аудит проекта — переработанные сценарии реагирования на риск — требования на изменения — стандартные отчеты по управлению риском
Третий аспект совершенствования управления инвестиционными рисками связан с методами оценки инвестиционных решений на основе теории искусственных нейронных сетей. В общем случае оценка риска сводится к его количественному описанию с использованием вероятности возникновения потерь и их возможного размера.
Ключевыми параметрами программы управления риском инвестиционных решений являются мера и норма риска. Мера риска — количественная оценка величины возможных потерь эффективности проекта, норма риска — их вероятность. Норма инвестиционного риска или вероятность реализации факторов риска может быть оценена дробью, в числителе которой — действительная (или ожидаемая) величина снижения эффективности, а в знаменателе — максимально возможное значение потери эффективности.
Многомерность понятия о риске не позволяет сузить его оценку до произведения его вероятностей и последствий. Кроме того, при составлении программы управления риском оценка возможных потерь эффективности проводится предварительно
и потому является неточной. Для повышения точности оценки меры и нормы инвестиционного риска предлагается использовать подход, основанный на методологии искусственных нейронных сетей.
Формальный нейрон по аналогии с биологическим формирует выходной сигнал фиксированной мощности при поступлении на него входящего сигнала, превысившего порог чувствительности данного конкретного нейрона. Функционирование нейрона определяется выражением:
NET = £ xtwt,
OUT = F(NET - 0 ) , где xt — входные сигналы; wi — весовые коэффициенты; NET — взвешенная сумма входных сигналов; 0 — пороговый уровень данного нейрона; F — нелинейная функция активации.
Формальные нейроны объединяются в сеть с установленными внутри нее связями так, что, получая на вход нечеткую информацию, сеть на выходе способна выдавать конкретный результат, выбирая его из предложенного ряда:
[1, NET < 0 OUT = \
[О, NET > 0.
Входными сигналами хг нейронной сети принимаются исходные переменные расчета эффективности инвестиций: объем продаж, цена за единицу продукции, величина прямых производственных издержек, величина постоянных производственных издержек, сумма инвестиционных затрат, стоимость привлекаемого капитала.
изначально задаются некоторые приблизительные значения нормы (вероятности) и меры риска. далее осуществляется обучение нейронной сети для каждого возможного сочетания входных сигналов. Обучение осуществляется путем предоставления для анализа нескольких пар сочетаний входящих векторов и результатов, в результате чего выбирается оператор NETi, показывающий наиболее близкие к реальным значения нормы и меры риска. После «обучения» нейронная сеть в автоматическом режиме выдает поправочные коэффициенты уП, вследствие чего расчет эффективности уточняется при каждом изменении любого из входных параметров, при этом при каждом новом расчете получается все более достоверный результат.
нейронная сеть в процессе «обучения» приобретает способность оценивать влияние на меру и норму инвестиционного риска результатов изменений:
— соотношения постоянных, переменных затрат и цен, изменяющего параметры безубыточности проекта;
— величины финансового рычага, т. е. соотношения собственных и заемных источников финансирования, влияющего на рентабельность собственных средств, но увеличивающего риск невыполнения своих обязательств при неблагоприятном стечении обстоятельств;
— диверсификации инвестиционных активов;
— вариантов и режимов налогообложения деятельности по проекту;
— вариантов учетной политики для создания благоприятных условий реализации инвестиционного проекта.
Финансовые условия реализации проектов изменяются также в результате регулирования размера дивидендных выплат, условий контрактов, создания системы резервов, использования гарантий, поручительств и т. д.
Завершающий этап — выбор оптимальной политики риска в инвестиционных решениях. Политика риска инвестиционных решений строится
на принципе экономической целесообразности, т. е. расходы, связанные с реализацией того или иного превентивного мероприятия или же метода управления риском не должны превышать экономию на сокращении потерь эффективности участия в проекте. Этот принцип следует использовать для любого вида риска, независимо от того, принимается ли он на себя или же передается другим субъектам, например, страховым компаниям.
суть предлагаемого подхода к выбору оптимальной политики риска в инвестиционных решениях заключается в ее оценке на основе самостоятельного сравнительного анализа значений максимально возможных, наиболее вероятных и ожидаемых потерь эффективности до и после внедрения программы, а также на основе сопоставления их значений с финансовыми возможностями участников проекта также до и после внедрения программы (рис. 2).
В модели приняты следующие обозначения: Э — показатель эффективности, соответс-
базис ^ ^ '
твующий базисному сценарию проекта;
Э . — наименьшее значения из возможных
mm
показателей эффективности;
М (Э) — математическое ожидание показателя эффективности по допустимым вероятностным распределениям;
МВоП — максимально возможные потери эффективности (Э, — Э .);
т v базис min''
нВеП — наиболее вероятные потери
(М (Э) — Эп.);
ОП — ожидаемые потери эффективности
ОП = (Эб — М (Э));
базис
кФВ е — коэффициента финансовых возможностей по покрытию наиболее вероятных потерь;
кФВ°П — коэффициент финансовых возможностей по покрытию максимально возможных потерь эффективности;
ФВ — финансовые возможности участника проекта по покрытию потерь эффективности;
рнвеш, рМвош — вероятность наиболее вероятных и максимально возможных потерь эффективности инвестиций;
ЗПМ — затраты на проведение i-го превентивного мероприятия;
Э ПМ — экономия на потерях, обусловленная внедрением i'-ro превентивного мероприятия;
рпуР' — расходы по разработке и внедрению программы управления риском.
степень расхождения значений названных показателей должна влиять на уточнение стратегии
Пересчет НВеПь МВоПь ОПь ФВ,
РнВеШ,
Расчет эффективности программы управления риском
Рис. 2. Алгоритм процедуры выбора оптимальной политики риска в инвестиционных решениях
относительно рисков — чем больше расхождение между отрицательными значениями этих коэффициентов, тем более осторожную политику в отношении рисков следует проводить. Таким образом, финансовые возможности по покрытию наиболее вероятных потерь эффективности определяют степень свободы политики в отношении выбора процедуры «принятие риска на себя» и «передача риска», а также жесткость пороговых значений нормы и меры риска.
Оценка эффективности разработки программы по управлению риском может быть основана на сопоставлении значений максимально возможных, наиболее вероятных и ожидаемых потерь эффективности до и после внедрения программы с фи-
нансовыми возможностями участника проекта.
Апробация предложенных подходов к совершенствованию управления риском инвестиционных решений при кредитовании долевого строительства жилья, проведенная автором, подтверждает результативность предложенных подходов.
Исходными данными явились стандарты и руководства Сбербанка России, сведения заявки на предоставление кредита на долевое строительство 12-этажного жилого дома со встроено-пристроенным торговым центром и подземной автостоянкой, разрешительная и проектная документация, договоры и контракты на проводимые на момент обращения в банк работы. Указанная информация преобразована в модель проектного цикла для застройщика и банка, принимающего решение о кредитовании проекта.
С точки зрения участия банков и застройщиков в проектах долевого строительства жилья наиболее существенным является кредитный риск. Величина кредитного риска — сумма, которая может быть потеряна при неуплате или просрочке выплаты задолженности. Максимальный потенциальный убыток банка — это полная сумма задолженности в случае ее невыплаты клиентом, а просроченные платежи—дополнитель-ные издержки заемщика по процентам.
Для сравнения различных схем и сценариев кредитования проекта с точки зрения финансовых результатов и потерь его участников был использован итеративный прием моделирования. При этом в качестве входа для каждой итерации из функции распределения вероятностей были выбраны значения ряда переменных: стоимость элементов проекта, продолжительность работ, схемы привлечения и погашения застройщиком основной суммы долга по кредиту. Степень влияния изменения сценариев
Тыс. руб.
12500 10000 7500 5000 2500 0
-2500 -5000 -7500 -10000 -12500 -15000 -17500 -20000 -22500 -25000 -27500 -30000 -32500 -35000 -37500 -40000 -42500 -45000 -47500 -50000 -52500 -55000 -57500
реализации и кредитования проекта на NPV участников проекта (в частности, банка) иллюстрируют данные, представленные на рис. 3.
Результаты сравнения представленных вариантов кредитования проекта достаточно строго характеризуют известную закономерность: с ростом доходности кредитных операций банка растет и их риск и наоборот (I). Операционные риски, принятые на себя застройщиком, оборачиваются дополнительными процентными расходами и ведут к снижению доходности его участия в проекте (II) (рис. 4).
Очевидная, на первый взгляд, возможность оптимизации параметров «риск-доходность» застройщика и банка, участвующих в проекте, уменьшающая стоимость строительства для дольщиков (III), на практике теряет смысл, так как не учитывает альтернативной стоимости — максимального значения упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием, прежде всего финансовых ресурсов банка.
Однако принятие банком рисков на себя сопровождается прогрессивным, неоправданно завышенным ростом процентных доходов, притом что залог объекта незавершенного строительства
Доход
Год
■Сценарий "по фактической
потребности" ■Сценарий "с фиксированной
ставкой возврата долга" ■Сценарий "с нарушением
сроков строительства" ■Базовый сценарий
Рис. 4. Взаимосвязь параметров «риск-доходность» участников проекта долевого строительства жилья
Рис. 3. NPV различных сценариев участия Сбербанка России в проекте кредитования долевого строительства жилого дома
обеспечивает банку значительные финансовые возможности по покрытию наиболее вероятных потерь и высокую степень свободы при выборе политики риска.
Моделирование вероятных сценариев реализации проектов долевого строительств жилья подтвердило необходимость корректировки содержания договоров их кредитования: в случае, когда реализация проекта осуществляется в строгом соответствии с представленным бизнес-планом, участие банка должно ограничиваться размером фактической потребности застройщика в кредите, при любом отклонении — вступает в силу условие, согласно которому размер кредита должен составлять на каждом шаге 70 %, а при нарушении сроков строительства — 80 % сметной стоимости работ.
Использование полученных результатов позволит существенно повысить надежность программы кредитной поддержки проектов долевого участия в строительстве жилья и сделать его дешевле, т. е. «доступнее» для дольщиков. Таким образом, использование предлагаемого подхода к управлению рисками инвестиционных решений путем итеративного моделирования вероятных сценариев реализации проектов долевого строительства жилья позволяет сформулировать мероприятия по повышению надежности программы кредитной поддержки долевого строительства жилья.
Риск
