CC BY
31Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. 2019. № 2
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ FINANCE, MONEY CIRCULATION
Стратегии финансовых вложений в корпоративные ценные бумаги Strategies of financial investments in corporate securities
001: 10.34130/2070-4992-2019-2-104-114 УДК 338 ВАК 08.00.12
С. В. Бочкова, Сыктывкарский государственный университет имени Питирима Сорокина (Сыктывкар, Россия)
Н. В. Клепиков, Сыктывкарский государственный университет имени Питирима Сорокина (Сыктывкар, Россия)
В статье рассмотрены стратегии финансовых вложений в корпоративные ценные бумаги. Цель исследования состоит в анализе типовых стратегий и выявлении на его основе ключевых проблем в сфере инвестиционной деятельности. К задачам исследования относится: рассмотрение этапов процесса формирования портфеля ценных бумаг, исследование факторов доходности различных видов финансовых активов, обоснование кривой доходности. Поскольку ценные бумаги являются активами, фирмы предпочитают иметь их в качестве гаранта в случаях нехватки свободных средств или невозможности банковского кредита. В работе рассмотрены причины долгосрочных и краткосрочных инвестиций в ценные бумаги. Инвестору необходим финансовый мониторинг рынка ценных бумаг с целью максимизации доходности от вложений в одинаковые активы. В статье дана оценка научных взглядов на проблему управления портфельными инвестициями. В работе были использованы методы анализа, сравнения, моделирования и обобщения. В соответствии с целью на основе проведенного исследования были выделены этапы процесса формирования портфеля ценных бумаг: 1) стратегическое разделение активов, 2) инвестиционный анализ, 3) тактическое расположение активов, 4) наблюдение за портфелем
S. V. Bochkova, Pitirim Sorokin Syktyvkar State University (Syktyvkar, Russia)
N. V. Klepikov, Pitirim Sorokin Syktyvkar State University (Syktyvkar, Russia)
в целом и его составляющими позициями в частности; рассмотрены такие факторы, влияющие на кривую доходности, как предпочтение ликвидности, сегментация рынка и ожидания процентной ставки, представлены стратегии управления ценными бумагами и выявлена необходимость в дальнейшем изучении поведения финансовых активов ввиду недостаточности научного обоснования некоторых экономических аспектов поведения портфельных инвестиций в современной рыночной среде.
Ключевые слова: инвестиции, риск, доходность, актив, инвестор, прибыль, стратегия, финансы, рынок, портфель, время, доходность, капитал.
The article describes the strategy of financial investments in corporate securities. The purpose of the study is to analyze typical strategies and identify on its basis the key problems in the field of investment activity. The objectives of the study include: consideration of the stages of the process of forming a portfolio of securities, the study of the factors of profitability of various types of financial assets, the justification of the yield curve. Since securities are assets, firms prefer to have them as a guarantor in cases of lack of available funds or the impossibility of a Bank loan. The research considers the reasons for long-term and short-term investments in
securities. The investor needs financial monitoring of the securities market in order to maximize the return on investments in the same assets. The article assesses the scientific views on the problem of portfolio investment management. The methods of analysis, comparison, modeling and generalization were used in the work. In accordance with the objective, on the basis of the conducted research, the stages of the securities portfolio formation process were identified: 1) strategic division of assets, 2) investment analysis, 3) the tactical location of assets, 4) monitoring the portfolio as a whole and its constituent positions in particular; such factors affecting the yield curve as liquidity preference, market segmentation and interest rate expectations are considered, securities management strategies are presented, and the need for further study of the behavior of financial assets due to the lack of scientific justification of some economic aspects of the behavior of portfolio investments in the modern market environment is revealed.
Keywords: investment, risk, profitability, asset, investor, profit, strategy, finance, market, portfolio, time, profitability, capital.
Введение
Ценные бумаги является документом, удостоверяющим с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении [1, с. 35]. Они являются обыкновенным товаром на финансовом рынке, характеризующимися ценой, стоимостью, доходностью и риском. Ценные бумаги, обращающиеся на бирже, обычно обеспечивают более низкие прибыли, чем непосредственно работающие активы фирмы.
Некоторые организации владеют портфелями ценных бумаг, обращающихся на бирже, вместо создания больших запасов денежных средств, ликвидирующих часть портфеля. Это необходимо для увеличения денег на счету в том случае, когда расходы превышают поступления [2, с. 15]. В таких ситуациях рыночные ценные бумаги служат заменой операционных остатков, страхового запаса, спекулятивного запаса или всех трех запасов сразу.
Современные условия развития экономических систем, характеризующихся повышенным уровнем неопределенности, активности взаимодействующих элементов, требуют от руководства предприятия сбалансированного финансового администрирования, которое определяет характер и тип поведения инвестора на финансовом рынке. Портфель финансовых активов позволяет инвестору получить желаемую отдачу от активов
при заранее определенной величине риска. Финансовые вложения, в отличие от реальных, включающих в себя вещественные активы, землю, недвижимость и др., являются инвестицией денежных средств в контракты, стоимость которых обязана увеличиваться с течением времени. Поэтому ценная бумага является соглашением о получении будущих доходов при заданных обстоятельствах, главными свойствами которого является доходность и риск [1, с. 35]. Причем чем сильнее инвестор оценивает риск актива, тем большую доходность он ожидает в конце.
Таким образом, целью исследования является анализ типовых стратегий и выявление на его основе ключевых проблем в сфере инвестиционной деятельности. К задачам исследования относится: рассмотрение этапов процесса формирования портфеля ценных бумаг, исследование факторов доходности различных видов финансовых активов, обоснование кривой доходности.
В научной литературе по данной теме существует много исследований, проведенных различными авторами. Вклад в изучение исследуемого вопроса внесли следующие авторы: Е. Фама, К. Френч, Р. Т. Рокафеллар, С. Урясев, А. Габи. В работах Е. Фама, К. Френча исследуется проблема эмпирического подтверждения существования факторов риска и их влияния на доходность акций и облигаций. Р. Т. Рокафеллар и С. Урясев в своих работах рассматривают постановку и решение дискретной задачи оптимизации с ограничением в виде условной стоимости под риском. А. Габи описывает динамическую оптимизацию портфеля ценных бумаг с ограничением возможных потерь. Все представленные авторы так или иначе в своих исследованиях основываются на экономико-математическом моделировании и внедрении своих теорий в практическую деятельность.
Материалы, методы и условия проведения исследований
В работе были использованы методы анализа, сравнения, моделирования и обобщения. В соответствии с заявленной целью были рассмотрены этапы процесса формирования портфеля ценных бумаг, исследованы факторы доходности различных видов финансовых активов, а также приведено обоснование кривой доходности. На основе проведенного исследования была выявлена необходимость в дальнейшем изучении поведения финансовых
Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. 2019. № 2
активов ввиду недостаточности научного обоснования некоторых экономических аспектов поведения портфельных инвестиций в современной рыночной среде.
Результаты исследования и их обсуждение
Основные этапы создания структуры портфеля ценных бумаг
Процесс инвестирования в портфель ценных бумаг возникает со стратегического разделения активов. На начальном этапе устанавливаются цели и объекты инвестирования, методы измерения риска, устанавливаются ограничения по каждой инвестиционной позиции на долгосрочную перспективу. Поэтому внешний цикл, который заключается в пересмотре стратегии инвестирования, повторяется реже.
Дальнейшая стадия процесса создания структуры портфеля - инвестиционный анализ. На данном этапе основной задачей является сосредоточение инвестиционных возможностей, заключающееся в фундаментальном анализе зарубежных стран, отраслей, компаний, предметов потребления, хеджевых фондов и др. Если инвестиция не отвечает выбранной стратегии или оказывается невыгодной, она исключается из дальнейшего анализа. После того как активы для портфеля четко обозначены, следует переходить к непосредственному управлению.
Следующим этапом, служащим
удовлетворению практически всех требований к портфелю инвестора, выявленных на предыдущих этапах, является так называемое тактическое расположение активов. Он содержит моделирование поведения активов портфеля, установление и решение математической задачи оптимизации, определяющей структуру портфеля в корреспонденции с обозначенной на начальном этапе целью инвестирования и его ограничениями.
Завершающим этапом процесса
инвестирования является наблюдение за портфелем в целом и его составляющими позициями в частности. Поступающие сведения о колебаниях цен разнообразных активов включается в саму задачу оптимизации путем видоизменения параметров модели. Следует сосредоточиться на рыночной стоимости портфеля. Это один из ключевых показателей результативности управления, так как рыночная стоимость достаточно чувствительно реагирует на различные изменения, случающиеся с портфелем. Если он был разработан верно и им достаточно хорошо распоряжались, то рыночная стоимость портфеля будет приумножаться во времени, и
напротив, плохо созданный портфель при плохом управлении лишится своей рыночной стоимости. Помимо этого, необходимо провести анализ степени соответствия уровня риска заранее определенным параметрам и при неблагоприятной ситуации изменится структура портфеля. Изменение структуры портфеля может происходить с заблаговременно установленной частотой в зависимости от выбора владельца, вследствие этого подобающий ей внутренний цикл повторяется довольно часто.
В большинстве случаев ценные бумаги держат, главным образом, в целях предосторожности: большинство фирм предпочитает взять банковский кредит для совершения временных сделок или для спекулятивных нужд, но и в то же время предпочитает иметь ликвидные средства (ценные бумаги), чтобы оградить себя от возможности нехватки банковского кредита. Кредитная политика оказывает значительное влияние на объем продаж, а оптимальная кредитная политика включает в себя компромисс между издержками, связанными с различными кредитными политиками, и прибылями, которые создают более высокие продажи [3, с. 20].
Когда фирма свыше одного или двух процентов от своего общего капитала вкладывает в рыночные ценные бумаги, у нее возникают благоприятные условия, для того чтобы эти средства стали временными инвестициями. Такие временные инвестиции возникают по одной из трех причин.
1. Сезонные или циклические работы. Фирмы, занятые в сезонных работах, имеют избыток денежных средств в течение определенной части года и их недостаток в течение других месяцев. Такие фирмы могут приобретать ценные бумаги, обращающиеся на бирже, в периоды наличия избытка денежных средств, затем продавать их, когда возникнет дефицит денег. Другие фирмы, особенно в промышленности, производящей средства производства, где колебания сильны, пытаются аккумулировать денежные средства или ликвидные ценные бумаги во время спадов, чтобы быть готовыми к финансированию расширения производства, когда спад прекратится.
2. Удовлетворение финансовых потребностей. Если главная программа инвестиций предприятия планируется на близкое будущее или если выпуск облигаций близок к погашению, фирма может создать свой портфель ценных бумаг, обращающихся на бирже для обеспечения требуемых средств. Более того, портфели ценных бумаг становятся крупными непосредственно перед сроками поквартальной уплаты корпоративного налога.
3. Продажа долгосрочных и ценных бумаг. Расширяющаяся фирма вынуждена периодически продавать долгосрочные ценные бумаги (акции или облигации). Средства от таких продаж могут быть вложены в рыночные краткосрочные ценные бумаги, которые, в свою очередь, можно в случае необходимости продать для обеспечения постоянных инвестиций в работающий капитал.
Фактически каждая из потребностей, перечисленных выше, может быть удовлетворена владением либо краткосрочными, либо долгосрочными ценными бумагами, обращающимися на бирже.
Инвестору следует непрерывно проводить анализ представленных на рынке ценных бумаг с целью обнаружения тех, владение которыми будет максимизировать полезность. Любой инвестор соблюдает собственную стратегию замены
активов с учетом положения на рынке и осуществляет ее на основе наблюдения и прогноза последовательности факторов.
Оценка научных взглядов на проблему управления портфельными инвестициями
Необходимо выявить некоторые этапы в эволюции теоретических и практических исследований финансового рынка для формирования оптимальных инвестиционных стратегий в ценные бумаги (Таблица 1). В формировании каждого отдельного этапа лежит необходимость научного объяснения поведения новых форм финансовых активов и обоснования финансовых решений по оптимальному размещению инвестиционных активов в постоянно изменяющихся рыночных условиях.
Дата Представители Содержание
1990 г. Л. Башелье [5] Математическое описание динамики цен акций на основе броуновского движения
1952 г. Г. Марковиц [б] Формализация понятий доходности и риска ценной бумаги посредством гауссовской случайной величины. Введение понятия портфеля и формулировка задачи его оптимизации с целью минимизировать риск при заданной доходности
1958 г. Дж. Тобин [7] Введение понятия рыночного портфеля. Добавление безрискового актива в портфельную задачу Г. Марковица. Развитие стратегии пассивного портфельного менеджмента
1963 г. В.Д. Баумоль [В] Разработка концепции меры риска портфеля, представляющей собой возможный убыток
1964 г. У. Шарп [9] Модель оценки капитальных активов (САРМ). Деление риска портфеля на систематический и несистематический
1965 г. П. Самуэльсон [10] Уточнение модели Л. Башелье введением геометрического броуновского движения. Формулировка стохастической задачи оптимизации портфеля и решение ее методом стохастического динамического программирования
1970 г. Е. Фама [11] Понятие эффективности рынка. Формулировка многопериодной задачи определения стратегии инвестирования с потреблением
1973 г. Ф. Блек, М. Шоулз, Р. Мертон [12] Введение стохастической модели оценки акций. Вывод формулы стоимости опциона. Продолжение САРМ на случай непрерывного времени
1973 г. Дж. Тейнор, Ф. Блек [13] Развитие стратегии активного портфельного менеджмента: постоянный мониторинг и перестройка портфеля в непрерывном времени
1976 г. С. Росс [14] Факторная модель оценки доходности актива на основе выделения конечного числа факторов риска ценной бумаги, каждый из которых имеет рыночную стоимость
1987 г. И. Каратазас, Дж. П. Лехоцкий, С.Е. Шрив [15] Постановка и решение задачи оптимизации портфеля в непрерывном времени
1993 г. Е. Фама, К. Френч [16] Эмпирическое подтверждение существования факторов риска и их влияния на доходность акций и облигаций
2000 г. Р.Т. Рокафеллар, С. Урясев [17] Постановка и решение дискретной задачи оптимизации с ограничением в виде условной стоимости под риском
2005 г. А. Габи [18] Динамическая оптимизация портфеля ценных бумаг с ограничением возможных потерь
Таблица 1
Этапы эволюции научных взглядов на проблему управления портфельными инвестициями [4, с. 143]
Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. 2019. № 2
В табл. 1 представлены фамилии исследователей, работы которых имели более значимое влияние на формирование и развитие оптимальных инвестиционных стратегий в ценные бумаги и внедрение соответствующих теорий в практическую деятельность.
Одной из важнейших моделей, связанных с риском ценной бумаги, является модель Г. Марковица.
Основопологающая идея теории Марковица: доходы напрямую связаны с рисками. Гарри Марковиц в своей теории утверждает, что инвестору нужно не только оценивать все вероятные риски и прибыль, но и контролировать их в будущем. Теория портфеля ценных бумаг даёт возможность инвестору увеличить размер ожидаемой прибыли и уменьшить риски. Вкладчику необходимо адекватно оценить все параметры портфеля ценных бумаг, а затем, учитывая все соотношения, выбрать наилучший (оптимальный) из параметров. Сегодня теория Марковица является основной в образовании портфеля ценных бумаг. Теория используется банками, инвестиционными компаниями и фондами, которые нацелены на максимальный доход при определённом риске.
Есть два этапа формирования портфеля ценных бумаг. Первый этап подразумевает необходимость вкладчику провести анализ данных предыдущих годов и определить реалистичные ожидания от доходов, планируемых в будущем от инвестиционных инструментов. Второй этап заключается в том, что вкладчику необходимо, учитывая ожидания, выбрать портфель.
У теории формирования портфеля ценных бумаг есть как положительные, так и отрицательные стороны. Плюсами считаются следующее:
• теория позволяет определить все за и против инвестирования;
• с помощью математического аппарата процесс образования инвестиционного портфеля возможно довести до автоматизма.
Негативной чертой теории является тот факт, что при условии спада на рынке ценных бумаг данная теория становится бесполезной и отсутствуют четкие критерии для входа или выхода из инструмента и методов прогноза.
Так как основной целью любого инвестора является получение максимальной прибыли, то субъекты фондового рынка выделяют следующие виды стратегий:
1. Дивидендная стратегия - это стратегия, направленная на покупку акций компаний,
выплачивающих высокие дивиденды. Такая стратегия приносит инвестору регулярный доход. Примером может послужить ПАО «Нижнекамскнефтехим». Когда дивиденды выплачены, то стоимость акций падает, так как инвесторы начинают их продавать - это называют «дивидендный гэп». Размер гэпа обычно равен дивидендам, и компания может отыгрывать его довольно долго - вплоть до нескольких месяцев или даже лет.
Следовательно, если дивиденды большие, а акция стоит дешево относительно них, то она, скорее всего, подрастет. Чем ближе дата выплаты дивидендов, тем дороже акция.
2. Трендовая стратегия - эта стратегия, направленная на покупку самых популярных активов. Например: акций, которые растут быстрее других и в будущем, скорее всего, продолжат свой рост. Такая стратегия позволяет инвестору заработать на разнице курсовой стоимости ценных бумаг.
3. Стратегия инвестирования в недооцененные активы - эта стратегия направлена на инвестирование в отстающие акции или отрасли. Например: некоторые изменения в макроэкономике (падение цены на нефть) привели к снижению стоимости акций нефтяных компаний. Такая стратегия позволяет инвестору зарабатывать на разнице в цене ценной бумаги, а также получать доход в виде дивидендов. Примером могут послужить акции Amazon, Google, Facebook, Twitter, которые выросли на сотни процентов не только потому, что это инновационный и перспективный бизнес, а потому, что акции этих компаний покупало большинство инвесторов. Нечто подобное наблюдается сейчас и на российском фондовом рынке, когда за пару лет акции ПАО Сбербанк выросли более чем в четыре раза, хотя особых фундаментальных причин для этого нет, кроме того, что это единственный надежный (как принято считать) банк страны.
4. Стратегия усреднения стоимости - эта стратегия заключается в том, чтобы регулярно покупать акции вне зависимости от их стоимости в расчете на долгосрочный рост этих акций. Применяя эту стратегию, инвестор получает доход от разницы цены покупки и цены продажи ценной бумаги.
5. Инвестирование в ценные бумаги через покупку опционов - эта стратегия заключается в покупке опционов, которые заметно снижают инвестиционные риски. Инвестор получает доход от разницы цены опциона и реальной стоимости ценной бумаги.
При выборе стратегии инвестирования главным и решающим фактором остается выбор соответствующей модели поведения базовых активов. Чем реальнее смоделирована динамика цен, тем более адекватной будет и инвестиционная стратегия. Помимо всего прочего, чем более достоверно отражена доходность инвестиций посредством выбора распределения, тем точнее можно оценить существующий риск.
На рис. 1 показаны три альтернативные стратегии организации. По плану А организация не владеет ценными бумагами, полагаясь полностью на банковские ссуды для удовлетворения сезонных трудностей. По плану В организация создает портфель ценных бумаг в период застоя, затем продает эти ценные бумаги, чтобы увеличить средства для пиковых нужд.
Рис. 1. Альтернативные стратегии для удовлетворения сезонных нужд в денежных средствах
План С представляет собой компромисс: при такой альтернативе компания владеет некоторыми ценными бумагами, но их недостаточно для удовлетворения всех ее пиковых потребностей.
Вышеперечисленные стратегии имеют свои преимущества и недостатки. План А самый
рисковый - отношение текущих (оборотных) активов к текущим пассивам организации всегда ниже, чем в других планах, что указывает на возможность возникновения трудностей либо при займе необходимых средств, либо при погашении ссуды. С другой стороны, план А не связан с покупкой ценных бумаг, дающих низкую прибыль,
Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. 2019. № 2
и это, очевидно, приведет к относительно высокой ожидаемой норме прибыли как по общему капиталу, так и по стоимости имущества за вычетом обязательств.
Трудно доказать, что одна стратегия лучшей другой. В принципе практика владения ценными бумагами снижает ожидаемую норму прибыли, а также снижает требуемую норму прибыли по акции фирмы. Несмотря на то что можно определить количественно стоимость
консервативных стратегий, почти невозможно оценить количественно ее выгоды с той точки зрения, насколько она снизит риск и как снижение этого риска повлияет на требуемую норму прибыли по акции фирмы. Соответственно политика в отношении владения ценными бумагами обычно устанавливается, исходя из здравого смысла, или определяется обстоятельствами, не поддающимися контролю компании.
Риски и пути их снижения
Всех участников рынка ценных бумаг по отношению к риску можно разделить на три группы: крупные институциональные, средние и мелкие частные инвесторы. Институциональные инвесторы - инвестиционные фонды, банки, пенсионные фонды, страховые организации, кредитные союзы - распоряжаются заемными средствами и осуществляют крупные сделки на финансовом рынке с целью обеспечения максимального уровня дохода своим вкладчикам. Вследствие достаточно высоких обязательств перед собственниками вложенных средств они могут использовать только допустимый уровень риска, т.е. утрату части прибыли от операции с ценными бумагами
К средним инвесторам обычно относят организации, для которых вид инвестиционной деятельности не является основным, а служит лишь для приобретения дополнительной прибыли. Вследствие чего они могут осуществлять операции с критическим уровнем риска, т.е. возможной потерей всей прибыли. Частные же инвесторы занимаются мелкими сделками на рынке за счет собственных средств, причем даже утрата всего капитала (катастрофический риск) не представляет для них опасности.
Следовательно, инвестору невыгодна как недооценка риска, так и его переоценка, которая грозит возможной потерей части прибыли. Вследствие вышеизложенного назрела потребность в разработке методик
инвестирования, учитывающих предпочтения инвесторов относительно возможной величины будущих потерь, которые делятся на допустимые, критические и катастрофические. Допустимыми считаются потери, не превышающие уровень ожидаемой прибыли от операции. Большую опасность представляют собой критические потери, размер которых превышает размер ожидаемой прибыли и может достигать величины полной расчетной выручки от сделки. Они могут привести к потере всех средств, вложенных инвестором. В свою очередь, катастрофические потери в итоге могут достичь величины, равной всему состоянию инвестора, и привести к банкротству и продаже его имущества.
Существует множество видов ценных бумаг, отличающихся друг от друга риском невыполнения обязательств, процентным риском, риском ликвидности и ожидаемой нормой прибыли. Для менеджера очень важно учитывать характеристики различных видов ценных бумаг при формировании портфеля ценных бумаг, обращающихся на бирже [1, с. 39].
Риск, заключающийся в том, что эмитент ценных бумаг не будет в состоянии выплатить проценты или возвратить долг в срок, известен как риск невыполнения обязательств. Если эмитентом является государство, то риском невыполнения обязательств пренебрегают, таким образом, государственные ценные бумаги рассматриваются как неподверженные риску невыполнения обязательств. Однако
государственные ценные бумаги не являются полностью безрисковыми, так государственные облигации подвержены риску вследствие колебаний процентной ставки и потери покупательной способности вследствие инфляции. Корпоративные ценные бумаги и облигации подвержены в некоторой степени риску невыполнения обязательств. Одни облигации классифицируются как бумаги «очень высокого качества», другие - как «спекулятивные ценные бумаги», имеющие шанс попасть в разряд облигаций с высоким уровнем риска невыполнения обязательств.
Как видно из исследования, чем выше риск ценных бумаг, тем выше прибыли по ним. Таким образом, управляющие финансами корпорации, подобно прочим инвесторам, должны разрешать компромисс между риском и прибыльностью при формировании портфеля ценных бумаг. Так как портфель ликвидных ценных бумаг создается для определенных целей или на непредвиденные случаи, то организация понесла бы финансовые потери, если бы портфель упал в цене. Кроме того,
большинство нефинансовых корпораций не имеют инвестиционных отделов, специализирующихся на оценке ценных бумаг и определении вероятности риска невыполнения обязательств по ним. Таким образом, портфель рыночных ценных бумаг обычно включает высоколиквидные краткосрочные ценные бумаги, выпускаемые правительством или очень сильными корпорациями. Чаще всего при составлении портфеля ценных бумаг управляющие финансами жертвуют более высокими нормами прибыли в угоду большей безопасности.
Менеджеры, работающие с портфелем облигаций, и трейдеры, работающие с производными инструментами на базовые активы с фиксированной доходностью, следят за изменениями кривой доходности, которые влияют на ценность облигаций и других ценных бумаг с фиксированной доходностью. Они уделяют пристальное внимание финансовым сообщениям. По сути, цена облигации может быть получена непосредственно из временной структуры процентных ставок для любого конкретного класса кредитного риска: государственные облигации, корпоративные облигации с рейтингом ААА, рейтингом АА и т. д. Ценообразование облигаций основывается на концепции приведенной стоимости (ценности). То есть нам необходимо определить стоимость будущих денежных потоков, связанных с ценной бумагой с позиции настоящего момента. Это подразумевает дисконтирование будущих денежных потоков для отражения текущей стоимости (ценности), но какие ставки дисконтирования мы должны использовать? Проблема усложняется, поскольку различные ставки дисконтирования могут применяться к различным видам облигаций с различными сроками до погашения. Мы уже прояснили причину этого при рассмотрении кривой доходности: процентные ставки изменяются и обычно связаны с возрастающей функцией от срока погашения (т.е. возрастающая кривая). Другой фактор, который влияет на соответствующие ставки дисконтирования, - это риск облигации и, в особенности кредитный риск, т.е. вероятность дефолта и величина потерь, ожидаемая в случае такого события. Еще один фактор, который влияет на цену облигаций, - риск ликвидности, т.е. риск того, что для продавца рынок облигаций не будет достаточно ликвидным, чтобы получить «справедливую» цену на момент продажи.
Следовательно, стоимость (ценность) облигации можно рассчитать путем
дисконтирования всех ожидаемых будущих платежей с помощью соответствующих коэффициентов дисконтирования (эти
коэффициенты дисконтирования также представляются в виде ставки по бескупонным облигациям с нулевым купоном, которые имеют только единовременную выплату всей суммы при погашении). Если все ежегодные ставки дисконтирования известны, то работа упрощается. На практике, однако, мы не можем наблюдать процентные ставки; дилеры дают отчет только о ценах на облигации. Кривые доходности, которые трейдеры и финансовые менеджеры наблюдают на экранах, рассчитываются, т.е. получаются косвенно из цен на облигации, так что дисконтированная ценность запланированных купонов и ценности, выплачиваемые при погашении облигаций, равны фактическим наблюдаемым ценам на облигации.
Долгосрочные облигации подвергаются большему риску в результате изменения процентных ставок, чем краткосрочные ценные бумаги. Кроме того, естественно ожидать более высокий риск невыполнения обязательств по долгосрочным, а не по краткосрочным ценным бумагам. По этим причинам можно ожидать более высокий риск и более высокие прибыли по долгосрочным, чем по краткосрочным облигациям. Фактически это положение является верным, но иногда краткосрочные ценные бумаги дают более высокие прибыли, чем долгосрочные облигации.
Выше отмечалось, что цены на долгосрочные ценные бумаги особенно чувствительны к изменениям процентных ставок. Кроме того, шансы невыполнения обязательств выше по долгосрочным, чем по краткосрочным ценным бумагам. Если бы долгосрочные и краткосрочные ценные бумаги имели одинаковую доходность, то держатели предпочли бы иметь краткосрочные ценные бумаги.
Люди, владеющие долгосрочными
облигациями, могли бы продать их, чтобы купить краткосрочные облигации, а это бы повысило цены на краткосрочные облигации и снизило бы прибыли, и наоборот, по отношению к долгосрочным облигациям. Соответственно под давлением кредитора краткосрочные процентные ставки снижаются, а долгосрочные повышаются, и кривая доходности поднимается вверх.
В то же самое время заемщики обычно предпочитают выпускать долгосрочные облигации, т. к. в данном случае им не приходится беспокоиться в отношении роста процентных ставок или частого возобновления своих займов.
Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. 2019. № 2
Таким образом, заемщики хотят платить больше за долгосрочный, чем за краткосрочный кредит, и это также заставляет кривую доходности расти вверх. Итак, предпочтения кредиторов и заемщиков стремятся создать относительно низкие ставки по краткосрочным ценным бумагам, высокие ставки по долгосрочным облигациям и получить кривую доходности, идущую вверх.
Краткосрочный капитал можно получить в банках, в то время как долгосрочный кредит предоставляет государство. В то же время определенные виды заемщиков (больницы, коммунальное хозяйство и другие организации, имеющие большие вложения в основной капитал) заинтересованы в займах на долгосрочной основе, а другие заемщики (частные лица для оплаты потребительского кредита, предпринимательские фирмы для финансирования производственных запасов) интересуются главным образом краткосрочным кредитом. Это предполагает, что рынки капитала сегментированы. Соответственно, если в определенный момент времени возник большой спрос на рынке краткосрочного капитала, а предложение особенно велико на рынке долгосрочного капитала, то это создаст высокие ставки по краткосрочным и низкие ставки по долгосрочным капиталам и кривая доходности поползет вниз. В другое время ситуация может быть обратной, когда условия спроса и предложения на рынке приведут к тому, что кривая доходности поползет вверх. Таким образом, условия спроса и предложения вместе с сегментацией рынка могут обеспечить подъем или падение кривых доходности.
Третий фактор, влияющий на кривую доходности - это ожидания будущих процентных ставок. Предположим, что кривая доходности, равная при долгосрочных и краткосрочных облигациях, обеспечивающих одинаковую прибыльность, - 8%. Получена информация, указывающая на рост темпа инфляции. Некоторые люди считают, что Центральный банк предпримет действия по борьбе с инфляцией и результатом будут более высокие процентные ставки. Если бы у вас был 1 млн руб. для инвестирования, что бы вы предпочли купить: 20-летние облигации с прибыльностью 8% или 8% облигации, погашающиеся через один месяц? Очевидно, вы бы предпочли краткосрочные облигации, при этом вы бы смогли заработать 8% за срок погашения облигации (один месяц), затем реинвестировать эти деньги в облигации с более высокой прибыльностью после увеличения процентных ставок. Если бы вы купили
долгосрочные облигации, вы бы продолжали получать 8% даже после роста процентных ставок и понесли бы потери при продаже этих облигаций. Заемщики же тем временем прореагировали бы в противоположном направлении: они бы захотели получить ссуду под 8% на долгосрочной основе, чтобы избежать выплаты более высоких ставок, если бы они пролонгировали кредит или возобновили свои краткосрочные ссуды. Таким образом, под давлением кредиторов и заемщиков кривая доходности быстро бы пошла вверх.
В целом если все прочее остается постоянным, то кривая доходности будет идти вверх, при ожидающемся росте будущих процентных ставок; кривая идет вниз, если ожидается падение будущих процентных ставок, и кривая будет ровной, если инвесторы не уверены в будущих изменениях процентных ставок.
Эмпирические исследования показывают, что все три объяснения наклона кривой доходности -предпочтение ликвидности, сегментация рынка и ожидания процентной ставки - являются обоснованными, но в любой данный момент времени доминирует тот или иной фактор, определяющий вид кривой. Управляющие финансами и инвесторы должны рассматривать все три фактора всякий раз, когда они пытаются предсказать будущие процентные ставки.
В зависимости от прогноза использования средств, управляющий финансами устанавливает приемлемую модель погашения для своих вкладов. Управляющий должен следовать принципу выбора только тех инвестиций, которые удовлетворяют требованиям организации относительно срока погашения, прибыльности и риска.
Заключение
Следует отметить, что на сегодняшний день на рынке ценных бумаг созданы все условия для свободного доступа к торгам и осуществления всевозможных стратегий управления портфелями. Однако из-за растущей конкуренции среди посредников, обеспечивающих процесс работы с финансовыми инструментами, постепенно понижаются транзакционные издержки, поэтому возникает больше возможностей для получения спекулятивного дохода. Исходя из этого, в последние годы возросла активность торгов на мировом финансовом рынке.
В конечном итоге следует отметить, что современные тенденции финансового рынка (расширяющаяся ёмкость, увеличение видового многообразия способов и схем хеджирования,
усиление интенсивности трансграничных потоков капитала, интернационализация
воспроизводственного процесса) требуют более точного описания динамики поведения финансовых активов. Это влечет за собой увеличение спроса со стороны инвестора на прикладные инструменты выбора и осуществление стратегий результативного управления финансовым портфелем,
соответствующие ситуации неопределенности и стремительного изменения рыночной среды.
Наряду с этим отдельные экономические аспекты проблем поведения портфельных инвестиций в современной рыночной среде
недостаточно разработаны, что аргументирует перспективность формирования проработанной базы для принятия инвестиционных решений в области портфельного анализа с учетом всевозможных факторов: доходности, риска, набора финансовых инструментов, рыночной конъюнктуры и др.
Необходимость моделирования динамики активов свидетельствует о внимании со стороны исследователей к развитию прикладных инструментов, в частности, к совершенствованию методик, реализующих положения портфельной теории и учитывающих фактор риска.
Список литературы
1. Бочкова С. В., Кройтор Н. Ф., Размыслова Ю. К. Стратегии вложения денег в рыночные ценные бумаги // Наука и технологии: материалы XXXVI Всероссийской конференции, посвященной памяти референта МСНТ Н. Н. Ершовой. М.: РАН, 2016. Т. 3. С. 34-42.
2. Бочкова С. В., Кройтор Н. Ф., Размыслова Ю. К. Факторы формирования структуры капитала // XLII Международная научно-практическая конференция «Современная экономика и финансы: исследования и разработки» (Санкт-Петербург, 15 мая 2016 г.). СПб.: Изд-во ЦЭИ, 2016. С. 12-19.
3. Бочкова С. В., Кройтор Н. Ф., Размыслова Ю. К. Методы управления дебиторской задолженностью // Современная наука: актуальные проблемы и пути их решения. 2016. № 1 (23). С. 19-23.
4. Карачун И. А. Управление процессом портфельного инвестирования в финансовые активы // Вестник Воронежского государственного университета. Серия: Экономика и управление. 2014. № 1. С. 142-148.
5. Bachelier, L., 1964. The random character of stock market prices. Cambridge: MIT Press, pp: 510.
6. Markowitz, H., 1952. Portfolio selection. Journal of Finance, 1 (7): 77-91.
7. Tobin, J., 1958. Liquidity preference as behavior towards risk. Journal of The Rev. of Econ. Studies, 2 (25): 65-86.
8. Baumol, W. J., 1963. An expected gain-confidence limit criterion for portfolio selection. Journal of Management Science, 10: 174-182.
9. Sharpe, W., 1964. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of finance, 3 (19): 425-442.
10. Samuelson, P. A., 1969. Lifetime portfolio selection by dynamic stochastic programming. Journal of Rev. of Economics a. Statistics, 3 (51): 239-246.
11. Fama, E. F., 1970. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. The Journal of Finance, 2 (25): 383-417.
12. Black, F. and M. Scholes. 1973. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Polit. Economy, 81: 637654.
13. Treynor, J. L. and F. Black., 1973. How to use security analysis to improve portfolio selection The Journal of Business, 1 (46): 66-86.
14. Ross, S. A., 1976. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory, 13: 341-360.
15. Karatzas, I., J.P. Lehoczky and S.E. Shreve, 1987. Optimal portfolio and consumption decisions for a «small investor» on a finite horizon. SIAM Journal on Control a. Optimization, 6 (25): 1157-1186.
16. Fama, E. F. and K. R. French, 1993. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 1 (33): 3-56.
17. Rockafellar, R. and S. Uryasev, 2000. Optimization of conditional value-at-risk. The Journal of Risk, 3 (2): 21-41.
18. Gabih, A., W. Grecksch and R. Wun-derlich, 2005. Dynamic portfolio optimization with bounded shortfall risks. Journal of Stochastic Analysis a. Applications, 3 (23): 579-594.
References
1. Bochkova S.V., Kroytor N.F., Razmyslova Yu.K. Strategii vlozheniya deneg v rynochnyye tsennyye bumagi [Strategies for investing money in marketable securities]. Nauka i tekhnologii. Tom 3. Materialy XXXVI Vserossiyskoy konferentsii, posvyashchennoy pamyati referenta MSNT N.N. Yershovoy [Science and technology. Volume 3. Proceedings of the XXXVI All-Russian Conference, dedicated to the memory of MNNT referent N.N. Ershova]. Moscow: RAN Press, 2016, pp: 34-42. (In Russian).
2. Bochkova, S.V., Kroytor N.F., Razmyslova Yu.K. Faktory formirovaniya struktury kapitala [Factors forming the structure of capital]. XLII Mezhdunarodnaya nauchno-prakticheskaya konferentsiya «Sovremennaya ekonomika i finansy: issle-
dovaniya i razrabotki» (Sankt-Peterburg, 15 maya 2016 g.) [XLII International Scientific and Practical Conference «Modern Economics and Finance: Research and Development» (St. Petersburg, May 15, 2016)]. St. Petersburg, CER Publishing House, 2016. Pp. 12-19. (In Russian).
3. Bochkova, S.V., Kroytor N.F., Razmyslova Yu.K. Metody upravleniya debitorskoy zadolzhennost'yu [Methods of management of accounts receivable]. Sovremennaya nauka: aktual'nyye problemy i puti ikh resheniya [Modern science: current problems and ways to solve them], 2016, no. 1 (23), pp: 19-23. (In Russian).
4. Karachun, I.A. Upravleniye protsessom portfel'nogo investirovaniya v finansovyye aktivy [Managing the process of portfolio investments in to financial assets]. Vestnik Voronezhskogogosudarstvennogo universiteta. Seriya: Ekonomika i upravleniye [Bulletin of Voronezh state University. Series: Economics and management], 2014, no. 1, pp: 142-148. (In Russian).
5. Bachelier, L., 1964. The random character of stock market prices. Cambridge: MIT Press, pp. 510.
6. Markowitz, H., 1952. Portfolio selection. Journal of Finance, 1 (7): 77-91.
7. Tobin, J., 1958. Liquidity preference as behavior towards risk. Journal of The Rev. of Econ. Studies, 2 (25): 65-86.
8. Baumol, W.J., 1963. An expected gain-confidence limit criterion for portfolio selection. Journal of Management Science, 10: 174-182.
9. Sharpe, W., 1964. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of finance, 3 (19): 425-442.
10. Samuelson, P.A., 1969. Lifetime portfolio selection by dynamic stochastic programming. Journal of Rev. of Economics a. Statistics, 3 (51): 239-246.
11. Fama, E.F., 1970. Efficient capital markets : a review of theory and empirical work. The Journal of Finance, 2 (25): 383-417.
12. Black, F. and M. Scholes. 1973. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Polit. Economy, 81: 637654.
13. Treynor, J.L. and F. Black., 1973. How to use security analysis to improve portfolio selection The Journal of Business, 1 (46): 66-86.
14. Ross, S.A., 1976. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory, 13: 341-360.
15. Karatzas, I., J.P. Lehoczky and S.E. Shreve, 1987. Optimal portfolio and consumption decisions for a «small investor» on a finite horizon. SIAM Journal on Control a. Optimization, 6 (25): 1157-1186.
16. Fama, E.F. and K.R. French, 1993. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 1 (33): 3-56.
17. Rockafellar, R. and S. Uryasev, 2000. Optimization of conditional value-at-risk. The Journal of Risk, 3 (2): 21-41.
18. Gabih, A., W. Grecksch and R. Wun-derlich, 2005. Dynamic portfolio optimization with bounded shortfall risks. Journal of Stochastic Analysis a. Applications, 3 (23): 579-594.
Для цитирования: Бочкова С. В., Клепиков Н. В. Стратегии финансовых вложений в корпоративные ценные бумаги // Корпоративное управление и инновационное развитие экономики Севера: Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. 2019. № 2. С. 1G4-114. DOI: 1G.3413G/2G7G-4992-2G19-2-1G4-114.
For citation: Bochkova S. V., Klepikov N. V. Strategies of financial investments in corporate securities // Corporate Governance and Innovative Economic Development of the North: Bulletin of the Research Center of Corporate Law, Management and Venture Capital of Syktyvkar State University. 2G19. No. 2. Р. 1G4-114. DOI: 1G.3413G/2G7G-4992-2G19-2-1G4-114.
