CC BY
591
Управление финансами
сравнительный анализ подходов
к проблеме оптимизации структуры капитала
Е.Ф. сысоЕвА, кандидат экономических наук, доцент воронежского государственного университета
Под структурой капитала понимается соотношение источников финансирования деятельности организации в их общем объеме. С позиции управления капиталом важно количественно определить его границы. С этой целью можно выделить три подхода.
Первый из них можно назвать бухгалтерским. В соответствии с данным подходом капитал (собственные средства, чистые активы) — это свободное от обязательств имущество организации, тот стратегический резерв, который создает условия для ее развития, при необходимости покрывает убытки и является одним из важнейших ценообразующих факторов, когда речь идет о цене самой организации.
Второй подход (назовем его условно западным) заключается в том, что под капиталом понимаются долгосрочные пассивы (собственный капитал и долгосрочные заемные средства), поскольку в западной практике учета долгосрочные заемные средства по своему назначению и функциям приравниваются к собственным. Данный подход в российской практике отчасти реализуется у кредитных организаций, поскольку в состав собственных средств (капитала) коммерческого банка включается субординированный кредит. 1
Третий подход можно определить как практический, поскольку для российских организаций, особенно малых и средних, характерен высокий удельный вес кредиторской задолженности в общем объеме источников финансирования. Таким образом, структура капитала в рамках данного подхода представляет собой соотношение всех видов собственных и заемных финансовых средств, использу-
1 Положение ЦБ РФ от 10.02.2003 № 215-П «О методике определения собственных средств (капитала) кредитных организаций». — http://www. consultant. ru).
емых организацией в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов.
Такая трактовка понятия «структура капитала» позволяет существенно расширить сферу использования этого подхода в практической деятельности организаций по следующим причинам:
- позволяет оптимизировать структуру капитала не только крупных компаний, но и средних и малых организаций, которые активно используют в качестве источника финансирования кредиторскую задолженность, в том числе оформленную векселями, имеют низкий удельный вес собственного капитала в структуре пассивов и практически не привлекают долгосрочный заемный капитал;
- дает возможность теснее увязать эффективность привлечения капитала с эффективностью использования активов, в которые он инвестирован.
оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач управления им. Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наилучшее значение критериев оптимизации при заданном уровне финансовой устойчивости организации.
В экономической литературе и в практике финансового управления выделяют следующие основные методы оптимизации структуры капитала:
по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала;
на основе анализа зависимости «Прибыль до выплаты процентов и налогов — Чистая прибыль на акцию» или «Прибыль до выплаты процентов и налогов — Рентабельность собственного капитала»; по критерию минимизации его цены; по критерию минимизации уровня финансовых рисков.
финансы и кредит
55
1. оптимизация по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала. Для проведения необходимых расчетов используется показатель эффекта финансового ле-вериджа. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого организацией капитала, позволяющий ей получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Эффект финансового левериджа — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования заемного капитала, проценты по которому относятся на расходы организации.
Этот эффект возникает, если организация привлекает заемные средства по ставке более низкой, чем рентабельность активов. Поэтому первой составляющей эффекта финансового левериджа выступает так называемый дифференциал (D/), равный разности между рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам:
Df= ROA — Rt
(1)
где ЯОЛ — рентабельность активов, %;
Е.1 — средняя расчетная ставка процента по кредитам и займам, проценты по которым относятся на расходы предприятия, %. В свою очередь:
ROA = EB1T 100%, A
где A — величина активов, д. е.
R =—100%, V D
(2)
(3)
где 1п — сумма процентов по всем кредитам и займам, относящихся на расходы, д. е.;
D — заемные средства, д. е.
Понятно, что эффект финансового левериджа будет усиливаться с увеличением соотношения между заемными и собственными средствами, поэтому второй составляющей является так называемое плечо (DFLp):
DFLp = D,
E
(4)
где Е — собственные средства, д. е.
Таким образом, эффект финансового левериджа (EFL) рассчитывается по формуле:
EFL = (1-T) • Df • DFLp
(5)
Основными составляющими данной формулы являются:
— налоговый корректор финансового левериджа (1 — Т), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;
— дифференциал финансового левериджа (ROA — Rt), который характеризует разницу между рентабельностью активов и средним размером процентов по заемным средствам;
— плечо финансового левериджа (D/E), которое характеризует сумму заемного капитала, используемого организацией, в расчете на единицу собственного капитала. Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового левериджа в процессе деятельности организации.
Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности организации, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем в процессе управления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в тех случаях, когда организация имеет налоговые льготы по прибыли, связанные с отдельными видами ее деятельности или с территориальным расположением ее структурных подразделений.
В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства и, соответственно, на состав прибыли по уровню ее налогообложения, можно варьировать средней ставкой налогообложения прибыли в целях изменить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).
Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень операционной прибыли, генерируемой активами организации, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию), т. е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.
Управление дифференциалом требует учета не только внутренних, но и внешних условий деятельности компании. В частности, рентабельность активов зависит не только от эффективности ее де-
ятельности, но и от конъюнктуры товарного рынка. Ухудшение последней может привести к снижению уровня операционной прибыли, что при неизменной величине активов приведет к уменьшению их рентабельности. Это в свою очередь уменьшит величину дифференциала даже при неизменных ставках по заемным средствам.
На величину дифференциала влияет также конъюнктура финансового рынка. Рост спроса на рынке капитала при неизменном предложении приводит к увеличению цены заемных средств, которая может превысить уровень генерируемой активами операционной прибыли и, следовательно, превратить дифференциал в отрицательную величину. Это означает, что рентабельность собственного капитала снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента.
Кроме того, повышение удельного веса заемного капитала в структуре пассивов организации снижает ее финансовую устойчивость и приводит к увеличению риска банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать ставку процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск.
Формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа по любой из перечисленных причин всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование организацией заемного капитала дает отрицательный эффект.
Плечо финансового левериджа является тем самым рычагом, который мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. Если плечо больше единицы, т. е. заемный капитал больше собственного, то эффект финансового левериджа (положительный или отрицательный) будет усиливаться, и, наоборот, при значении плеча меньше единицы, когда заемный капитал меньше собственного, эффект финансового левериджа снижается.
Таким образом, при неизменном дифференциале плечо финансового левериджа является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при неизменном значении плеча финансового леве-риджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.
Эффект финансового левериджа носит двойственный характер. Привлекая заемные средства, т. е. увеличивая плечо (DFLp), организация расширяет масштабы своей деятельности, совершенствует технику и технологию производства, способствуя таким образом росту рентабельности собственного капитала. Одновременно растет и риск неплатежеспособности организации, т. е. риск кредитора. В ответ на это кредиторы могут пересмотреть свою процентную политику в отношении данного заемщика и увеличить процентные ставки по вновь выдаваемым кредитам, что в свою очередь приведет к снижению величины дифференциала (D/). Если эта величина будет уменьшаться более быстрыми темпами, чем растет величина DFLp, то в итоге может наступить момент, когда эффект финансового левериджа превратится в отрицательную величину. В результате будем иметь не прирост, а уменьшение рентабельности собственного капитала за счет использования кредита.
Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень рентабельности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как ценой, так и структурой капитала организации.
При использовании критерия максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала для выбора оптимальной структуры капитала финансовый менеджер может столкнуться со следующими проблемами.
Во-первых, для определения рентабельности активов необходимо знать величину операционной прибыли, которая не используется в практике российского бухгалтерского учета. Ее приблизительным аналогом может выступать прибыль от продаж.
Во-вторых, необходимо достаточно точно определить среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам. Это можно сделать только на основе данных внутреннего бухгалтерского учета, анализируя обороты по расчетным и ссудным счетам организации, с учетом времени, в течение которого использовались заемные средства.
В-третьих, необходимо учитывать тот факт, что в отличие от классической модели эффекта финансового левериджа в российской практике существуют выплаты по заемным средствам, источником которых является чистая прибыль. Согласно ч. II Налогового кодекса РФ (гл. 25, ст. 269) при отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Банка России, увеличенной в 1,1 раза, — при оформлении долгового обязательства в
рублях, и на 15 % — по кредитам в иностранной валюте. Следовательно, в случае превышения процентных ставок по заемным средствам над установленными Налоговым кодексом РФ величинами часть процентных выплат осуществляется за счет чистой прибыли организации. Следовательно, при расчете эффекта финансового левериджа эту часть необходимо привести к доналоговой базе.
При определении налоговой базы не учитываются расходы в виде пени, штрафов и иных санкций, перечисляемых в бюджет и в государственные внебюджетные фонды (ст. 270, ч. II НК РФ), поэтому данные расходы также необходимо привести к доналоговой базе.
2. Оптимизация структуры капитала на основе анализа зависимости «Прибыль до выплаты процентов и налогов — Чистая прибыль на акцию» («ЕЫТ— EPS») или «Прибыль до выплаты процентов и налогов— Рентабельность собственного капитала» («EBIT — ROE»). Метод «ЕВ1Т — EPS» помогает оценить альтернативы финансирования проектов, учитывая чистую прибыль на обыкновенную акцию EPS в зависимости от уровня прибыли до выплаты процентов и налогов (ЕВ1Т). Основной целью такого анализа является нахождение так называемых точек равновесия, в которых EPS (ROE) будет иметь одно и то же значение, независимо от выбранной схемы финансирования. При значении прибыли до выплаты процентов и налогов выше точки равновесия финансирование с высокой долей заемных средств позволит получить более высокую чистую прибыль на акцию.
Точка равновесия вычисляется из следующего равенства:
(EBIT-In)(1 -T)-Dp _ (EBIT-In)(1 -T)-Dp
---;-(6)
n n2
где EBIT — величина прибыли до выплаты процентов и налогов, д. е.;
ni' п2 — количество акций в обращении после принятия первого или второго планов финансирования;
Dp — дивиденды по привилегированным акциям, д. е.
Данный метод может быть успешно применен в практике организаций, не являющих акционерными обществами. В подобном случае в знаменателе формулы (6) вместо количества акций используется величина собственного капитала при альтернативных планах финансирования.
Метод «ЕВ1Т — EPS» («ЕВ1Т — ROE») является производным от первого, и, следовательно, при его использовании финансовый менеджер
может столкнуться с аналогичными проблемами. Данный метод применим в случае привлечения дополнительных источников для финансирования инвестиционных проектов.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его цены. Процесс этой оптимизации основан на предварительной оценке цены собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной цены капитала в целях подобрать такую структуру капитала, которая позволит максимизировать рыночную стоимость организации.
Принцип платности финансовых ресурсов является основой для расчета цены капитала. Исходя из определения цены капитала как относительной величины затрат, которые несет организация за привлечение финансовых ресурсов из различных источников, можно рассчитать цену капитала по формуле среднеарифметической взвешенной:
WACC = £ К^
(7)
где ЦАСС — средневзвешенная цена капитала, %;
К — цена /-го источника финансирования, %; — удельный вес /-го источника в структуре пассивов, коэффициент;
/ — порядковый номер источника финансирования;
п — общее количество используемых организацией источников финансирования.
Значение цены капитала является важнейшим индикатором, обосновывающим принятие финансовых решений прежде всего в области инвестиционной политики и для оценки рыночной стоимости самой организации.
Необходимо отметить, что оптимизация структуры капитала только по критерию минимизации его средневзвешенной цены не совсем корректно отражает практику финансирования российских организаций. В условиях, когда большинство из них использует бесплатную кредиторскую задолженность как источник финансирования своей деятельности, имеющий минимальную цену, попытка снизить средневзвешенную цену капитала может привести к увеличению доли кредиторской задолженности, что в свою очередь может привести к снижению финансовой устойчивости.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков.
Этот метод оптимизации структуры капитала связан с процессом дифференцированного выбо-
58
финансы и кредит
ра источников для финансирования различных составных частей активов организации. Известны четыре модели стратегии финансирования: идеальная; агрессивная; консервативная; компромиссная. Выбор той или иной модели сводится к выделению соответствующей доли долгосрочных источников финансирования, которая рассматривается как источник покрытия оборотных активов. Для каждой из четырех моделей соответствует свое балансовое уравнение, из которого определяется величина чистого оборотного капитала, величина которого определяет уровень финансовой устойчивости организации.
Необходимо сделать несколько замечаний по поводу моделей стратегии финансирования.
Во-первых, предпочтительность той или иной модели следует считать условной, потому что каждой из них характерен тот или иной значимый вид риска.
Во-вторых, все эти модели не следует рассматривать как непосредственное руководство к действию, поскольку достаточно очевидно, что в реальной жизни строгое следование любой из описанных моделей попросту невозможно. Модели дают лишь самое общее представление о стратегии управления оборотными активами и источниками их покрытия, помогают понять суть того или иного подхода.
В-третьих, анализ ситуации и выявление модели, которая свойственна организации или представляется желательной, имеют особое значение с позиции перспективного финансового планирования.
В-четвертых, с практической точки зрения реализация какой-либо из моделей в том или ином приближении чаще всего осуществляется не путем варьирования долгосрочными источниками финансирования, а управлением величиной оборотных активов и краткосрочных пассивов. Безусловно, не исключается и определенное варьирование величиной как собственного капитала (путем расчета той суммы прибыли, которая может быть выплачена в виде дивидендов), так и долгосрочных пассивов (привлечение или погашение долгосрочных кредитов).
В зависимости от своего отношения к финансовым рискам учредители создаваемого предприятия избирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов. Предельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить конкретные значения долей источников финансирования в их общем объеме для создаваемой организации, т. е. сформировать на предстоящий период целевую структуру капитала, в соответствии
с которой будет осуществляться последующее его формирование путем привлечения финансовых ресурсов из соответствующих источников.
Решение об экономической привлекательности организации принимается инвесторами и собственниками на основе всестороннего анализа ее состояния и перспектив, в частности, оценки размеров ее собственного и заемного капитала и темпов их роста, рентабельности, финансовой устойчивости и платежеспособности. Для понимания причин ухудшения или улучшения финансово-экономического состояния организации представляется крайне важным проследить влияние величины финансового рычага в структуре капитала на финансовую устойчивость, платежеспособность и ликвидность организации.
Если следовать компромиссной концепции управления структурой капитала, то возрастание доли заемных средств, являющихся более дешевыми по сравнению с собственными, в общем объеме капитала организации способствует достижению более высокой рентабельности собственного капитала. Однако известно, что эта более высокая рентабельность «компенсируется» потерей организацией финансовой устойчивости, так как с увеличением доли заемных средств в структуре пассивов платежеспособность организации существенно снижается, и возникает проблема погашения долгов перед кредитными организациями и контрагентами. Очевидно, что высокий финансовый рычаг оказывает двоякое влияние на финансово-экономическое состояние организации — увеличивает рентабельность собственного капитала и снижает финансовую устойчивость. Следовательно, существует экономическая граница привлечения заемного капитала, при достижении которой его цена возрастает до такой степени, что поглощает эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования. В этом случае цена заемного капитала организации и ее средневзвешенная цена сравняются с ценой собственного капитала. Преступив этот уровень цены заемного капитала, организация теряет экономические стимулы к его привлечению.
Литература
1. Лисицына Е. В. Оценка влияния финансовой структуры капитала на финансовый результат деятельности компании / Е. В. Лисицына, Г. С. Токаренко // Финансы и кредит. — 2004. — № 2 (140). — С. 15 - 20.
2. Положение ЦБ РФ от 10.02.2003 № 215-П «О методике определения собственных средств (капитала) кредитных организаций» — http://www. consultant. ru .
