CC BY
213
УДК 65.011.12
Карпова Е. Н.
МОДЕЛИРОВАНИЕ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ
Аннотация
В данной статье модифицированы методы оптимизации финансового обеспечения инвестиционных решений в условиях модернизации российских организаций на основе выделения критериев, влияющих на построение оптимальной структуры капитала, таких как: политика финансирования активов, стоимость компании, стоимость капитала компании, риски и рентабельность.
Ключевые слова
Структура капитала, стоимость компании, стоимость капитала, эффект финансового рычага, рентабельность.
Karpova Y. N.
SIMULATION OF RUSSIAN COMPANIES CAPITAL STRUCTURE
Annotation
This article covers modified methods of investment decisions optimizing financial support in terms of Russian organizations modernization based on distinguishing factors that affect optimal capital structure formation. Such factors include: assets financing policy, company value, cost of company capital, risks and profit margin.
Keywords
Structure of capital, company value, cost of company capital, degree of financial leverage, profit margin.
В мировой практике структура капитала предприятия выступает как важнейшая экономическая категория и является основой деятельности любого хозяйствующего субъекта. В современных экономических условиях процесс формирования капитала, оптимизация его структуры, установления рационального соотношения различных источников финансирования определяют качество управления финансовыми ресурсами и приобретают особую важность в системе финансового менеджмента предприятия. Основной проблемой, возникающей при определении оптимальной структуры капитала, является необходимость учета большого числа факторов, которые могут воздействовать на эффективность такой структуры. Даже в устойчивой развитой экономике система финансирования деятельности отдельно взятого предприятия не является постоянной, особенно на этапе его становления. Тем не менее развитие предприятия, увеличение масштабов его производства приводит к некоторой стабильной структуре источников капитала, оптимальной для данного вида деятельности и конкретной организации [4, с. 129].
Проблема определения состава и структуры источников финансирования известна в экономической литературе как проблема структуры капитала и является актуальной не только для российских компаний. По объективным причинам теории структуры капитала начали появляться за рубежом еще в середине ХХ в., однако, по мнению Р. Брейли и С. Майерса, «до сих пор не существует какой-либо общепризнанной стройной теории структуры капитала» [2, с. 475]. Соответственно, и на методическом уровне отсутствуют общеупотребимые методики определения «оптимальной» структуры капитала, которые учитывали бы специфику деятельности компании и особенности рассматриваемого инвестиционного проекта.
Можно выделить несколько критериев, которые могут являться основными при определении оптимальной структуры капитала хозяйствующего субъекта.
1. Политику финансирования активов. Формирование структуры капитала компании с учетом указанного критерия основывается на изучении соотношений между статьями актива и пассива баланса и позволяет определить требуемую величину и долю тех или иных источников финансирования.
2. Стоимость компании. Существуют различные теории, которые рассматривают взаимосвязь структуры капитала и стоимость компании как бизнеса. При этом оптимальной является структура капитала, максимизирующая рыночную стоимость компании.
3. Стоимость капитала. Поскольку как собственный, так и заемный капитал имеют для компании свою стоимость -стоимость обслуживания, то оптимальная структура с этой точки зрения - это структура, минимизирующая стоимость капитала.
4. Риски. При формировании структуры капитала компании приходится нести различные виды рисков. Так, в частности, к ним относятся риск частичного или полного невозврата заемных средств, риск обслуживания долга (невыплаты процентов), риск банкротства. При этом компания может поставить задачу оптимизации структуры капитала при существующих ограничениях с точки зрения снижения определенных видов рисков.
5. Рентабельность. Общеизвестно, что привлечение заемных средств может вести к увеличению рентабельности собственного капитала предприятия за счет эффекта финансового рычага. Оптимальная структура капитала в данном случае максимизирует рентабельность компании, т. е. позволяет получить наибольшую прибыль при существующем уровне собственных средств.
Очевидно, что каждый из выделенных критериев оптимизации является по-своему важным и существенным при формировании структуры капитала предприятия.
Можно выделить подходы, предлагающие свои методики расчета оптимальной структуры капитала.
Метод сравнения источников финансирования для выбора структуры капитала предприятия, максимизирующий прибыль на акцию, известный как метод EBIT-EPS analysis, построен на оценке влияния альтернативных долгосрочных вариантов финансирования на значения коэффициента EPS или прибыли на одну акцию. В качестве независимой переменной в модели рассматри-
вается показатель EBIT, значение которого не зависит от финансовых решений и определяется коммерческим риском. Так же как и прибыль, значение показателя EPS становится более чувствительным к изменению операционной прибыли при привлечении заемного капитала или размещении акций [2, c. 477]. Данный метод предполагает построение линейной зависимости EBIT-EPS и выбор для прогнозного значения EBIT такой структуры капитала, при котором значение EPS достигало бы максимума. Значение EPS равняется чистой прибыли после выплат по заемным средствам, налогам и дивидендам по привилегированным акциям, деленной на количество обыкновенных акций компании:
EPS =
(1 - Т)(EBIT - Interests ) - D1
привилегир
N
акции
где T - ставка налога на прибыль;
EBIT - прибыль до уплаты процентов по кредитам и налогов; Interests - процентные платежи по займам; D N
привилегир.
дивиденды по привилегированным акциям;
акций
- количество акций в обращении.
Основная цель метода - определение критической точки или так называемой точки безразличия при рассмотрении различных вариантов структуры капитала. Под «точкой безразличия» или «критической точкой» понимается такой уровень операционной прибыли компании, при котором значение прибыли на акцию совпадает по альтернативным вариантам структуры капитала. Условно говоря, должно выполняться условие: EPS1 = EPS2 = ... = EPSn при одинаковом уровне EBIT.
Метод EBIT-EPS наиболее часто критикуется за статичный подход к выбору структуры капитала и отказ от учета таких факторов, как, например, асимметричность информации. Метод рассматривает альтернативные варианты финансирования, не допуская их комбинации при принятии решения. Еще одним существенным недостатком метода является концентрация
внимания на максимизации коэффициента прибыли на акцию (EPS), а не рыночной оценки капитала фирмы. Максимизация EPS может приводить к такому высокому уровню риска, что стоимость капитала компании не будет минимальной, а соответственно, значение оценки капитала будет далеко от максимума [2, c. 479].
Методом, который как раз рассматривает стоимость капитала предприятия в качестве критерия оптимизации, является метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC). WACC -модель, базирующаяся на стоимости привлекаемого капитала, позволяющая определить его минимальную фактическую стоимость. Минимальное значение WACC соответствует максимальному значению стоимости бизнеса.
Оптимизация структуры капитала достигается путем минимизации коэффициента WACC, который имеет вид:
где WACC - средневзвешенные затраты на капитал; КБ - затраты на заемный капитал; КЕ - затраты на собственный капитал; T - предельная ставка по налогам на прибыль корпораций; Б - рыночная стоимость долговых обязательств фирмы; E - рыночная стоимость собственного капитала компании; V = Б + Е - суммарная рыночная стоимость фирмы.
С точки зрения управления обе ставки КЕ и КБ означают требования инвесторов по доходности, которое ложится на плечи менеджмента. Таким образом, совокупная величина WACC принимает характер затрат на привлечение капитала, которые обязательно должны быть покрыты доходностью фирмы.
Влияние на решения о финансировании инвестиционной деятельности компании могут оказывать различные
Рп S A ltí ROE = — * — * — = — * — *
S А Е S А Е
где ROE - рентабельность собственного капитала;
Pn - чистая прибыль;
S - выручка от продаж;
Pn/S - показатель ресурсоотдачи;
A - стоимостная оценка совокупных активов фирмы;
S/A - показатель оборачиваемости активов;
E - собственный капитал;
А/Е - коэффициент финансовой зависимости;
LTD - заемный капитал (долгосрочные обязательства);
факторы, поэтому не всегда подобные решения продиктованы стремлением к оптимальности количественных оценок структуры капитала. Один из наиболее распространенных подходов к выявлению факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность предприятия, отображен в известной факторной модели «Дюпон».
В основу приведенной схемы анализа заложена следующая трехфактор-ная зависимость: S Е + LTD + CL
СЬ - краткосрочные обязательства.
Назначение модели «Дюпон» -выявить факторы, определяющие эффективность функционирования бизнеса, оценить степень их влияния и складывающиеся тенденции в их изменении и значимости. Эта модель используется и для сравнительной оценки риска инвестирования или кредитования предприятия [1, с. 28].
Всем факторам модели и по уровню значимости, и по тенденциям изменения присуща отраслевая специфика, которую аналитик должен учитывать. Так, показатель ресурсоотдачи может
иметь относительно невысокое значение в высокотехнологичных отраслях, отличающихся капиталоемкостью, напротив, показатель рентабельности хозяйственной деятельности в них будет относительно высоким. Высокое значение коэффициента финансовой зависимости могут позволить себе организации, имеющие стабильное и прогнозируемое поступление денег за свою продукцию. Сюда можно отнести и предприятия, у которых велика доля ликвидных активов в валюте баланса (предприятия торговли и сбыта, банки). Из вышесказан-
ного следует, что отраслевая специфика и конкретные финансово-хозяйственные условия являются главными факторами при прогнозировании рентабельности собственного капитала.
Управление структурой капитала заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников формирования капитала, при котором минимизируются общие капитальные затраты и максимизируется рыночная стоимость предприятия.
В наиболее общем виде соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала предприятия характеризует величину финансового рычага, возникающего вследствие появления заемных средств в объеме используемого предприятием капитала. Именно преобладание собственной или заемной составляющей непосредственно влияет на рентабельность собственного капитала.
Эффект финансового рычага (ЭФР) базируется на фундаментальной теории финансового менеджмента о структуре капитала (теория Модильяни-Миллера) и зависит от средней расчетной ставки процента, которая не равняется банковскому проценту. Эффект от привлечения заемных средств может быть как положительным, так и отрицательным. При предоставлении средств клиенту банкир обращает внимание на структуру источников хозяйственных средств, и в первую очередь на величину заемного капитала.
Сохранение финансовой устойчивости компании требует поддержания определенной доли собственного капитала в общем объеме, однако эта доля различна как для разных финансовых систем, так и для отдельных сфер деятельности, поскольку в них различны как условия привлечения кредитов и займов, так и прибыльность операционной деятельности.
Понятие «эффект финансового рычага» характеризует влияние использования предприятием заемных средств на изменение ряда производных показателей - чистой прибыли и рентабельности собственного капитала.
В общем виде финансовый рычаг -это финансовый механизм управления рентабельностью собственного капитала за счет оптимизации соотношения используемых собственных и заемных финансовых средств. А эффект финансового рычага - это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего [5, с. 143].
Эффект финансового рычага можно обобщить следующими тезисами.
1. Высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового рычага и свидетельствует о высоком уровне финансового риска.
2. Финансовый рычаг свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от сторонних инвесторов, временно кредитующих фирму.
3. Привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового рычага и, соответственно, финансового риска, выражающегося в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы [3, с. 533].
Управление уровнем финансового рычага, а, следовательно, и уровнем финансового риска означает не достижение им некоторого целевого значения, но, прежде всего, контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения операционной прибыли (т. е. прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно постоянных финансовых расходов (в годовом исчислении).
Для принятия решения о структуре капитала важно оценить численно выгоды и риски, связанные с финансовым рычагом. Существует два подхода к оценке эффекта финансового рычага: американский и европейский.
Под эффектом финансового рычага с позиции американского подхода понимают процентное изменение денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала при однопроцентном изменении общей отдачи от актива. Выделяют влияние финансового рычага на чистую прибыль: насколько чувствительна чистая прибыль к изменению операционной прибыли. Получаемая оценка выражается в процентном изменении чистой прибыли. Эффект выражается в том, что незначительное
изменение общей отдачи приводит к значительному изменению денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала.
Европейский подход акцентирует внимание на росте доходности собственного капитала по сравнению с доходностью активов при привлечении заемного капитала. Под эффектом финансового рычага в европейском подходе понимается разница между доходностью собственного капитала и доходностью активов, то есть дополнительная доходность у владельца собственного капитала, возникающая при привлечении заемного капитала с фиксированным процентом. В данном случае эффект финансового рычага рассчитывается по следующей формуле:
D
ЭФР = (1 — Г) * (ROA - Ka) * -,
где T - ставка налога на прибыль;
ROA - рентабельность всего капитала;
Kd - средняя процентная ставка по кредитам;
D/S - финансовый рычаг, т. е. отношение стоимости долгового капитала к собственному капиталу.
Как видно, эта формула имеет три составляющие:
1. Налоговый корректор (или налоговый щит) финансового рычага (1-Т) - показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли. Налоговый щит -уменьшение размера налоговых обязательств компании, вызванное увеличением затрат, подлежащих вычету из облагаемого дохода (амортизационных отчислений и процентных платежей). Размер налогового щита может рассчитываться как ставка налога, умноженная на прирост таких затрат.
2. Дифференциал характеризует разницу между уровнем экономической рентабельности активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам.
3. Плечо финансового рычага характеризует силу воздействия финансо-
вого рычага - это соотношение между величиной заемного капитала и собственного. Собственный капитал характеризует общую стоимость средств предприятия, принадлежащих ему на правах собственности и используемых им для формирования определенной части его активов. Эта часть активов, сформированная за счет инвестированного в них собственного капитала, представляет собой чистые активы предприятия. Заемный капитал характеризует привлекаемые для финансирования развития предприятия на возвратной (возмездной) основе денежные средства или другие имущественные ценности. Все формы заемного капитала, используемого предприятием, представляют собой его финансовые обязательства, подлежащие погашению в предусмотренные сроки.
Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно управлять изме-
нением эффекта финансового рычага при формировании структуры капитала.
При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента пропорциональности будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента будет приводить к еще большему снижению рентабельности собственного капитала. Однако рост эффекта финансового рычага имеет определенные пределы, и необходимо осознание глубокого противоречия и неразрывной связи между дифференциалом и плечом финансового рычага. В процессе повышения доли заемного капитала снижается уровень финансовой устойчивости предприятия, что приводит к увеличению риска его банкротства. Это вынуждает кредиторов увеличивать уровень кредитной ставки с учетом включения в нее возрастающей премии за дополнительный финансовый риск. Это увеличивает среднюю расчетную ставку процента, что (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала.
При высоком значении плеча финансового рычага его дифференциал может быть сведен к нулю, при котором использование заемного капитала не дает прироста рентабельности собственного капитала. При отрицательном значении дифференциала рентабельность собственного капитала снизится, поскольку часть прибыли, генерируемой собственным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента за кредит. Таким образом, привлечение дополнительного заемного капитала целесообразно только при условии, что уровень экономической рентабельности предприятия превышает стоимость заемных средств.
Таким образом, под оптимальной структурой капитала предприятия мы будем понимать такое соотношение
собственного и заемного капитала, которое с учетом особенностей функционирования предприятия позволяет ему максимизировать рентабельность собственных средств, т. е. получать максимальный размер чистой прибыли на авансированный в деятельность собственный капитал.
Исследование подходов формирования структуры капитала позволило выявить их общие недостатки, существенно ограничивающие их применение на практике:
1) отсутствует четкое разделение заемных средств на долгосрочные и краткосрочные;
2) не анализируется внутренняя структура собственных и заемных пассивов;
3) собственные средства компании определяются как бесплатные и в расчет не берутся, что, на наш взгляд, является неоправданным;
4) ни один из вышеуказанных методов не способен в полной мере удовлетворить запросы менеджеров и собственников в отношении принятия решения об оптимальной структуре капитала. Использование данных подходов в процессе моделирования стратегии поведения предприятия на рынке капитала возможно лишь с учетом ряда оговорок и ограничений.
Наиболее целесообразно использование эффекта финансового рычага для оценки эффективности деятельности компании. Указанный метод более всего подходит для определения оптимальной структуры капитала. Частично это связано с тем, что его базовая формула уже содержит в себе ссылку на структуру источников финансирования предприятия, а следовательно, задача оптимизации соотношения собственного и заемного капитала сводится лишь к нахождению такого значения плеча финансового рычага, при котором эффект финансового рычага будет максимальным.
Библиографический список
Bibliographical list
1. Афанасьева, А. Н. Анализ эффективности использования собственного и заемного капитала. Расширенная модель «Дюпон» // Управление экономическими системами: электронный научный журнал. - 2012. - № 44.
2. Брейли, Р., Майерс, С. Принципы корпоративных финансов. - М. : Олимп-Бизнес, 2010.
3. Ковалев, В. В. Финансовый менеджмент: теория и практика. - 3-е изд., перераб. и доп. - М. : Проспект, 2014.
4. Макеева, Е., Шарикова, О. Западно-европейский опыт моделирования структуры капитала // РИСК: Ресурсы, Информация, Снабжение, Конкуренция. - 2011. - № 1.
5. Патрушева, Е. Г. Парадоксы проявления эффекта финансового рычага в российских компаниях // Вестник Ярославского государственного университета. - 2013. - № 3.
1. Afanaseva, A. N. Analysis of the effectiveness of equity and debt. Extended model of Dupon // Management of economic systems: electronic scientific journal. - 2012. - № 44.
2. Braley, R., Myers, S. Principles of Corporate Finance. - M. : OlympBusiness, 2010.
3. Kovaliov, V. V. Financial Management: Theory and Practice. - 3th edition. - M. : Prospect, 2013.
4. Makeeva, E., Sharikova, O. The Western European experience of modeling capital structure // RISC: Resources, Information, Supply, Competition. - 2011. -№ 1.
5. Patrusheva, E. G. Paradoxes manifestation of the effect of financial leverage in Russian companies // Bulletin of the Yaroslavl State University. - 2013. - № 3.
