CC BY
514М^етодология финансовой стратегии
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ В РАЗРАБОТКЕ
ФИНАНСОВОЙ СТРАТЕГИИ (УЧЕТНО-АНАЛИТИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ
И МОДЕЛИ)
В.В. ГАВРИЛОВ,
доктор экономических наук, профессор Воронежский государственный университет
В современной экономике эффективность деятельности предприятия в значительной степени определяется его финансовой стратегией, которая во многом обусловливает другие функциональные стратегии и играет важную роль в повышении конкурентоспособности предприятия, обеспечении эффективного привлечения и использования его финансовых ресурсов, координации их потоков, что в конечном счете обеспечивает рост рыночной стоимости предприятия и благосостояния его собственников.
Разработка финансовой стратегии должна опираться на систему финансовых показателей деятельности предприятия, воплощение которых в стратегическом периоде позволит достичь поставленных целей, добиться преимущества перед конкурентами, повысить рыночную стоимость предприятия. Поскольку разработка финансовой стратегии направлена на эффективное привлечение и использование финансовых ресурсов, позволяющих обеспечить рост рыночной стоимости предприятия и финансовую безопасность его деятельности, предлагаем:
• для оценки и выбора направлений эффективного использования капитала — рентабельность активов и рентабельность собственного капитала, моделируемые с помощью формулы Дюпона;
• для определения возможности развития предприятия в условиях взаимно согласованных маркетинговых, производственных и финансовых требований — модель SGR (модель достижимого роста предприятия);
• для оценки финансовой безопасности деятельности предприятия — МДА, так называемый Z-счет Альтмана как инструмент прогнозирования возможности наступления его банкротства;
• для выбора рационального соотношения источников финансирования деятельности предприятия — метод EBIT-EPS (прибыль до выплаты процентов и налогов — прибыль на акцию);
• в качестве основного показателя оценки привлеченных ресурсов — средневзвешенную стоимость капитала WACC, позволяющую оценить затраты на привлечение всех видов капитала;
• для комплексного представления об успешности процессов привлечения и использования капитала в заданных рамках доходности и риска — метод EVA (метод добавленной экономической стоимости).
Основным финансовым показателем, характеризующим использование активов, целевое значение которого должно быть обосновано в процессе разработки финансовой стратегии, является рентабельность активов (ROA).
Его моделирование осуществляется с использованием формулы Дюпона, которая дает возможность оценивать менеджмент предприятия не только со стороны прибыльности продаж, но и со стороны эффективности использования активов и позволяет определить, за счет каких факторов происходит изменение рентабельности инвестированного капитала.
ROA = ^^ 100; (1)
A
NP
ROA = —100; A
NP S NP S
ROA =-100- =-100— = PsRO;
A S S A
(2)
(3)
ROA = PsRO. (4)
Для собственников (акционеров) ключевым показателем эффективности использования акционерного капитала является рентабельность акционерного капитала, которая прогнозируется с помощью модифицированной формулы Дюпона:
(5)
NP
ROE =-100;
E
ROE = —100 SA
E S A
—100 = PsROFL; S AE
ROE = PsROFL;
ROE = ROAFL; SA
ROE = Ps--= PsROe,
AE
(6)
(7)
(8) (9)
где ROA — рентабельность активов (авансированного капитала);
Ps — рентабельность продаж;
RO — коэффициент оборачиваемости активов, ресурсоотдача;
ROe — коэффициент оборачиваемости собственного капитала;
NP — чистая прибыль;
S — выручка от продаж;
A — активы;
ROE — рентабельность акционерного (собственного) капитала;
FL — финансовый рычаг, мультипликатор собственного капитала;
E — акционерный (собственный) капитал.
Подставляя в формулы прогнозные значения таких показателей, как объем продаж, активы, величину заемного капитала и другие, можно представить прогноз двух важнейших показателей эффективности — рентабельности авансированного и собственного капитала.
Моделирование показателей рентабельности активов, рентабельности собственного капитала в рамках разработки финансовой стратегии позволит управлять нормой прибыли на капитал, т. е. выявлять способы ее повышения, совершенствовать направления вложения капитала.
Приведем следующие способы увеличения нормы прибыли на капитал:
• увеличение рентабельности продаж за счет
снижения текущих издержек, увеличения цен,
увеличения объема продаж, опережающего рост текущих расходов;
• увеличение оборачиваемости активов за счет роста объема продаж;
• поддержание на постоянном уровне величины активов при увеличении объема продаж или снижении величины активов;
• повышение показателя финансового рычага в пределах безопасного для финансовой устойчивости уровня;
• снижение расходов по обязательным процентным платежам, оценка степени риска в случае привлечения дополнительных внешних источников финансирования.
В целях более точного определения задач финансовой стратегии влияние показателей, используемых в модели Дюпона, может подвергаться оценке приемом цепных постановок, который позволит установить влияние каждого из них на изменение величины результата путем постепенной замены базовой величины каждого исходного показателя в составе результирующего показателя на фактическую в отчетном периоде:
ДROE1 = ^ - Ps0) ЯО^; (10)
ДДОЕ2 = Ps1(RO1 - ЯО0) (11)
ДЯОЕ3 = Рз1 ЯО1 ^ - FL0), (12) где ДЯОЕ — изменение рентабельности собственного капитала.
Наименьшее из значений ДЯОЕпозволит определить показатель, оказавший наибольшее влияние на изменение рентабельности собственного капитала в сторону его уменьшения. Следовательно, при разработке финансовой стратегии задача по увеличению такого показателя может быть поставлена как одна из приоритетных.
Важным инструментом финансового прогнозирования, который должен применяться при разработке финансовой стратегии, является моделирование будущего предприятия с позиции его устойчивого роста, в основе которого находится расчет коэффициента устойчивого роста — модель SGR (уровень достижимого роста).
SGR — это максимальный годовой прирост продаж, который базируется на прогнозируемых коэффициентах рентабельности, деловой активности, а также коэффициентах задолженности и реинвестирования прибыли.
На основе модели SGR определяется компромисс между желаемыми показателями роста фирмы и реальными условиями внешней и внутренней среды. Рассчитанное значение SGR показывает максимальный коэффициент роста продаж, согла-
сованный с другими финансовыми коэффициентами. Будет ли он достигнут в стратегическом периоде, зависит от объективных факторов внешней среды и эффективности работы менеджмента.
Для расчета БОЯ применяются две формулы.
Моделирование при стабильных факторах среды:
о = гыюп.
(13)
1 - ^явт
где г - коэффициент реинвестирования прибыли, отражающий
дивидендную политику, г = -
№ -
№
Ps - рентабельность продаж, Ps =
№ Б
RO - оборачиваемость активов, ЯО =
Б.
А '
FL - коэффициент финансового рычага, А
П = Е
Моделирование при изменяющихся факторах среды:
(Е0 + Ешш - Б^ЯО(^)
БОЯ =
Б
1 - PsЯOFL
-1,
(14)
где Е0 — величина собственного капитала в базовом (отчетном) году;
S0 — выручка от продаж в базовом (отчетном) году;
Ешцг - планируемые поступления от эмиссии акций;
Div - сумма планируемых дивидендов.
Эта модель используется в случае увеличения собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций, а также при изменяющихся коэффициентах Ps, FL по сравнению с отчетным годом.
Модель SGR учитывает характеристику различных сторон финансово-хозяйственной деятельности предприятия: производственной (№— ресурсоотдача), финансовой (FL - структура источников средств), взаимоотношений владельцев предприятия и его менеджмента (г - дивидендная политика), положения предприятия на товарном рынке Р - рентабельность продаж).
Используемые при расчете SGR финансовые коэффициенты имеют важное значение для разработки финансовой стратегии и сами по себе, поскольку характеризуют важнейшие аспекты финансовой деятельности.
Рентабельность продаж фиксирует выручку
от реализации продукции, которая зависит от сложившейся политики цен и положения фирмы на рынке, отражает контроль над текущими производственными и непроизводственными расходами. Оборачиваемость активов демонстрирует эффективность компании, отражает практику управления инвестированным капиталом. Норма накопления или реинвестирования зависит от системы использования внутренних источников финансирования и от дивидендной политики. Коэффициент финансового рычага отражает принципы привлечения капитала. Чем больше заемного капитала, тем выше данный коэффициент, а значит, шансы наращивания рентабельности собственного капитала растут, поскольку на решение именно этой задачи направлено действие финансового рычага компании. Одновременно растет риск неплатежа процентов за кредит.
Расчет SGR и моделирование показателей на основе модели достижимого роста при изменении сложившихся финансовых пропорций можно продемонстрировать на следующем примере1 (табл. 1, 2)
По данным табл. 1 и 2 видно, что в ходе разработки финансовой стратегии модель SGR позволяет рассматривать различные сценарии развития предприятия и его стратегической финансовой деятельности, добиваться рациональных соотношений в уровнях роста продаж, инвестиций и собственного капитала.
Таким образом, при разработке финансовой стратегии предприятия моделирование достижимых темпов его роста позволяет найти оптимальное сочетание следующих показателей:
• достижимые темпы роста продаж при заданных параметрах финансовой стратегии;
• темпы устойчивого роста, а также способы повышения темпов роста при изменении внешних и внутренних факторов;
• параметры финансовой стратегии для обеспечения роста продаж, адекватного факторам внешней среды;
• оптимальное соотношение активов, продаж, прибыли, собственных и заемных средств, выплаты дивидендов;
• сбалансированный рост продаж, активов и собственного капитала;
• коэффициент реинвестирования прибыли в производство;
• разработка портфеля альтернативных вариантов финансовой стратегии.
1 Ван Хорн. Основы финансового менеджмента / Д. К. Ван Хорн, Д. М. Вахович. - 11 изд. - 2003. - С. 268 - 269.
Таблица 1
Исходные данные и переменные, представляющие факторы коэффициента устойчивого роста
^0 Начальное значение собственного капитала, млн 100
Debt0 Начальный объем кредита, млн 80
Sales0 Уровень продаж в предыдущем периоде, млн 300
Ь Прогнозное значение коэффициента нераспределенной прибыли 0,7
NP/S Прогнозное значение коэффициента чистой рентабельности 0,04
D/Eq Прогнозное значение коэффициента соотношения заемных и собственных средств 0,8
A/S Прогнозное значение коэффициента капиталоемкости 0,6
Div Прогнозное значение дивидендов, млн 3,93
Таблица 2
Расчет SGR и моделирование показателей на основе модели достижимого роста при изменении сложившихся финансовых пропорций
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
A/S 0,6 0,6 0,55 0,5 0,65 0,7 0,5 0,43 0,53 0,6 0,58 0,6 0,6
NP/S 0,04 0,04 0,05 0,05 0,03 0,03 0,05 0,04 0,06 0,05 0,05 0,04 0,04
D/E 0,8 0,8 1 0,05 0,8 0,8 0,5 0,5 0,6 1 0,76 1,03 1,16
Div 4,0 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
New Eq 0 10 0 0 5 0 10 10 0 0 10 0 0
SGR 0,09 0,2 0,04 0,13 0,03 0,11 0,25 0,3 2 0,3 0,25 0,25 0,35
Модель SGR позволяет находить тот уровень параметров финансовой стратегии, которые обеспечивают заданный рост продаж, собственного капитала и безопасные границы финансового левериджа.
Вид разрабатываемой финансовой стратегии должен соответствовать условиям внешней и внутренней среды предприятия. Выбор конкретного ее вида, а именно целесообразность формирования финансовой стратегии выживания или стабилизации может быть определена с помощью двухфак-торной и пятифакторной моделей Альтмана. Эти модели позволяют прогнозировать возникновение возможности банкротства предприятия заранее, еще до появления его очевидных признаков. Кроме того, их использование в рамках уже разработанной финансовой стратегии позволит повысить уровень финансовой безопасности предприятия.
Двухфакторная математическая модель содержит весовые коэффициенты и учитывает два показателя: коэффициент текущей ликвидности и удельный вес заемных средств в пассивах. Она имеет следующий вид:
Z = -0,3877 - 1,0736^ + 0,0579К2, (15) где К1 — коэффициент текущей ликвидности — отношение оборотных активов к краткосрочной задолженности;
К2 — доля заемного капитала — отношение заемного капитала к общей сумме активов, %.
Вероятность банкротства оценивается по следующей шкале:
Z > 0 вероятность банкротства велика;
Z < 0 вероятность банкротства мала.
Пятифакторная модель ^—счет Альтмана, или индекс кредитоспособности) имеет следующий вид:
I = 1,2 Х1 +1,4 Х2 + 3,3Х3 + 0,6 Х4 + 0,999X5, (16) где Хх — отношение собственных оборотных средств к активам;
Х2 — отношение нераспределенной прибыли к активам;
Хъ — отношение прибыли до выплаты процентов и налогов к активам;
X4 — отношение рыночной стоимости собственного капитала к заемному капиталу;
X5 — отношение выручки от продаж к активам.
Вероятность наступления банкротства в течение следующих двух лет оценивается по следующей шкале:
Z< 1,81 — вероятность банкротства очень высока;
1,81 < Ъ < 2,675 — вероятность банкротства высокая;
Z = 2,675 — вероятность банкротства равна 0,5;
2,675 < Z < 2,99 — вероятность банкротства невелика;
Z> 2,99 — вероятность банкротства ничтожна.
1-счет на 90 % точен в предсказании банкротства на один год вперед и на 80 % — на два года вперед.
Приведенная пятифакторная модель имеет существенный недостаток: ее следует рассматривать
лишь в отношении крупнейших компаний, чьи акции котируются на биржах.
Для оценки компаний, акции которых не котируются на рынке ценных бумаг, Альтманом предложен модифицированный вариант модели:
Z = 0,717^1 + 0,847X2 + 3,107X3 + + 0,42X + 0,995X5,
(17)
где X\ — отношение балансовой оценки собственного капитала к балансовой оценке заемного капитала.
Вероятность банкротства оценивается по следующей шкале:
Z< 1,23 — вероятность банкротства очень высока;
Z> 1,23 — низкая вероятность потери платежеспособности.
Таким образом, в результате определения величины показателя Z и установления степени вероятности наступления банкротства предприятия в стратегическом периоде возможно определение не только необходимого вида финансовой стратегии, но и установление целесообразности изменения показателей и пропорций финансовой деятельности, входящих в расчет параметра Z.
Важнейшим показателем, характеризующим финансовое состояние акционерного общества, является прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию (EPS — Earnings per share). EPS является важнейшей характеристикой, принимаемой во внимание в процессе разработки финансовой стратегии акционерного общества, поскольку является одним из основных финансовых показателей, использующихся для оценки компании на фондовом рынке и влияющим на ее рыночную стоимость. Рост показателя EPS трактуется инвесторами как рост стоимости компании-эмитента.
Для расчета названного показателя применяется следующая формула:
EPS =
(EBIT -1)(1 - T) - Dp
S :
(18)
где ЕВ1Т - прибыль до выплаты процентов и налогов;
I - проценты по заемным средствам, относимые на затраты;
Т - ставка налогообложения прибыли, коэф.;
Dp - дивиденды, выплачиваемые по привилегированным акциям;
S - количество размещенных обыкновенных акций.
Для правильного расчета важно определить среднее число акций с учетом всех происходивших за год изменений в их составе. Ценные бумаги,
которые находились в обращении в течение всего года, включаются в расчет в полном объеме. Акции, которые находились в обращении в течение части года (были выпущены в течение года или находились в обращении в начале года, но затем были выкуплены компанией) включаются в расчет в доле, пропорциональной периоду их обращения. Если в течение года выплачивались дивиденды в форме дополнительных акций, то они включаются в расчет полностью.
Из формулы расчета EPS следует, что на него оказывают влияние источники финансирования предприятия. Сумма дивидендов по привилегированным акциям зависит от числа привилегированных акций. Зависимость EPS от числа обыкновенных акций — обратно пропорциональная. Таким образом, значение EPS зависит не только от прибыльности предприятия, но и от структуры его капитала.
Управление структурой капитала предприятия входит в состав приоритетных направлений финансовой стратегии. Мы считаем, что данный процесс должен отвечать следующим принципам:
— оптимизация структуры капитала в целях роста рыночной стоимости компании;
— выбор рациональных источников финансирования по критерию минимизации средневзвешенной цены капитала;
— обеспечение необходимого уровня финансовой устойчивости компании.
Первый из названных принципов реализуется с помощью метода EBIT-EPS, который применяется для выбора оптимальной схемы финансирования по критерию максимизации показателя EPS.
Метод позволяет определить такую величину прибыли до уплаты налогов и процентов за кредит (EBIT), при которой величина прибыли на акцию (EPS) как при финансировании с помощью заемных средств, так и при финансировании за счет собственных средств будет одинаковой (точка финансового безразличия). Определение такого равенства позволяет в стратегическом периоде производить мотивированный выбор между финансированием деятельности за счет собственных или заемных средств, определять их лучшее соотношение (табл. 3).
Приведем пример, иллюстрирующий это положение.
ОАО с объемом собственных средств 10 млн д.е., состоящих из обыкновенных акций числом 200 000 шт., необходимо мобилизовать на рынке 5 млн д.е. Ставка налога на прибыль — 24 %. Текущий годовой объем прибыли до выплаты налогов
Таблица 3.
Расчет показателя EPS на основе различных вариантов финансирования
Показатели/варианты Выпуск обыкновенных акций Получение кредита Выпуск привилегированных акций
Прогнозируемая величина прибыли до выплаты налогов и % в следующем году 2 000 000 2 000 000 2 000 000
Проценты - 600 000 -
Прибыль до н/обл. 2 000 000 1 400 000 2 000 000
Сумма налога на прибыль 480 000 336 000 480 000
Прибыль после н/обл. 1 520 000 1 064 000 1 520 000
Дивиденды по привилегир. акциям - - 550 000
Доход держателей обыкнов. акций 1 520 000 1 064 000 970 000
Количество обыкнов. акций 300 000 200 000 200 000
EPS 5,06 5,32 4,85
и процентов — 2 млн д. е. Рассматриваются три варианта финансирования.
1. Выпуск обыкновенных акций числом 100 000 шт.
2. Получение кредита в необходимой сумме под 12 % годовых.
3. Выпуск привилегированных акций с дивидендным доходом 11 %.
Произведем расчет ROE для трех представленных вариантов:
1) 1 520 000/ 15 000 000 * 100 % = 10,1 %;
2) 1 064 000/ 10 000 000 * 100 % = 10,6 %;
3) 970 000/10 000 000 * 100 % = 9,7 %. Наибольшая рентабельность акционерного
капитала обеспечивается при втором варианте финансирования. То есть собственники предприятия — акционеры получат наибольшую отдачу на вложенный капитал при удовлетворении потребности во внешнем финансировании полностью за счет привлечения кредита.
Соответственно, второй вариант финансирования обеспечивает и наиболее высокий показатель EPS = 5,32 д. е., что означает большую инвестиционную привлекательность рассматриваемой компании на фондовом рынке. Высокий показатель EPS при заемном финансировании обеспечивается, во-первых, «налоговым щитом» (вычитанием из налогооблагаемой базы суммы процентов по кредиту), а во-вторых, отсутствием размывания акционерного капитала за счет выпуска дополнительных акций. Однако прибыль предприятия является не столь высокой, как при первом варианте финансирования.
Эмиссия обыкновенных акций обеспечит наибольшую прибыль ОАО в текущем периоде (1 520 000 д. е.), что объясняется отсутствием фиксированной ставки оплаты привлеченных с их использованием средств. Однако показатель EPS не такой высокий, как в первом варианте.
Самая низкая прибыль и небольшой уровень EPS при финансировании за счет выпуска привилегированных акций объясняется отсутствием «налогового щита» и фиксированных финансовых издержек в виде дивидендов по привилегированным акциям, которые не уменьшают налогооблагаемую базу.
Таким образом, структура капитала АО оказывает ключевое воздействие на уровень EPS. Метод EBIT-EPS позволяет моделировать варианты финансирования предприятия.
Используем приведенные данные для графической иллюстрации метода. Значения EBIT в 2 млн д. е. соответствуют значениям EPS 5,06; 5,32; 4,85 д. е. соответственно.
Величина прибыли до выплаты налогов и процентов, необходимая только для покрытия постоянных финансовых издержек по варианту, будет начальной точкой каждой из прямых (см. рисунок). Для обыкновенных акций она равна нулю; для долговых обязательств — сумма процентов за использование ресурсов (600 000 д. е.); для привилегированных акций — сумма дивидендов, увеличенная на ставку налогообложения: Div/ (1-T) = = 550 000/ (1 - 0,24) = 723 684 д. е.
Показатели EBITV EBIT2 находятся в точках безразличия.
При EBIT1 = 1 800 000 д. е. значения EPS при финансировании деятельности за счет выпуска обыкновенных акций и привлечения кредитных ресурсов одинаковы.
При EBIT2 = 2 171 052 д. е. значения EPS при финансировании деятельности за счет выпуска обыкновенных акций и эмиссии привилегированных акций также равны.
Точки безразличия при финансировании за счет кредитных ресурсов и эмиссии привилегированных акций не существует, поскольку первый вариант будет всегда предпочтительнее на постоянную величину.
EPS
I I У
500 000
2 000 000 000 2 171 052
- Обыкновенные акции
----- Долговые обязательства
------ Привилегированные акции
Определение точек безразличия для нескольких вариантов финансирования
Таким образом, в случае прогнозирования величины EBIT выше 1,8 млн показатель EPS будет выше при финансировании деятельности за счет долговых обязательств. Если величина предполагаемого EBIT ниже указанного значения, то финансирование будет более выгодно за счет выпуска обыкновенных акций.
Значения EBIT1, EBIT2 в точках безразличия могут быть определены математическим методом с использованием следующей формулы: (EBIT -1)(1 - T) - PD (EBIT -1)(1 - T) - PD
S,
S
(19)
где I - ежегодные проценты по кредиту;
PD - дивиденды по привилегированным акциям;
S- количество обыкновенных акций после привлечения ресурсов для каждого варианта; Т - ставка налогообложения прибыли. Приведем расчет ЕВ1Т1:
(ЕВ1Т - 0)(1 - 0,24) - 0
300000
= (EBIT - 600000)(1 - 0,24) - 0; = 200000 ' EBIT1 = 1 800 000 д. е. Приведем расчет EBIT2:
(EBIT - 0)(1 - 0,24) - 0 = 300 000 =
= (EBIT - 0)(1 - 0,24) - 550 000 ; = 200 000 '
(20)
EBIT2 = 2 171 052 д. е. Таким образом, при разработке финансовой стратегии АО метод EBIT-EPS позволяет выбирать оптимальную структуру капитала с точки зрения стратегически важного показателя EPS, влияющего на оценку рыночной стоимости предприятия.
Выбор рациональных источников финансирования осуществляется по критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала (WACC), который является важным параметром при разработке финансовой стратегии.
Ограничением цены капитала, привлекаемого из конкретного источника, является уровень прогнозируемой рентабельности активов, в которые инвестируются данные финансовые ресурсы. Ограничением средневзвешенной стоимости капитала выступает прогнозируемая рентабельность всех активов организации. Поэтому необходимым условием, которому должны удовлетворять положения разрабатываемой финансовой стратегии, является следующее: ROA > WACC.
Средневзвешенная величина издержек по привлечению капитала (WACC) рассчитывается следующим образом:
WACC = £KiDi, (22)
i=1
где K — цена /-го источника привлечения капитала, %;
Dt — доля i-го источника в общем объеме финансирования, коэф.
Основными источниками капитала являются собственные и заемные средства. Однако в деятельности российских предприятий немаловажными источниками капитала могут являться различные виды кредиторской задолженности, стоимость которых, как правило, ниже других источников финансирования.
Следующая цепочка неравенств включает наиболее характерное соотношение стоимостей различных источников капитала для российских
2
предприятий :
K2 * Kz1 * K33 * Kd * Kp * Kp * K,
(23)
(21)
2 Сысоева Е. Ф. Финансовые ресурсы и капитал организаций: сущность управления, эффективного использования: монография. Воронежский государственный университет. Воронеж: Изд-во ВГУ. 2007. С. 169.
6
5
3
2
0
где К2 — цена кредиторской задолженности по оплате труда;
— цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам;
К3 — цена кредиторской задолженности бюджету и внебюджетным фондам;
К — цена заемных источников финансирования, за исключением кредиторской задолженности;
К — цена использования привилегированных акций;
Кр — цена использования нераспределенной прибыли;
К — цена использования обыкновенных акций. В ходе расчета стоимостей различных источников капитала необходимо учитывать ряд важных особенностей.
1. При расчете стоимости заемного капитала процентная ставка платы за его использование должна быть уменьшена на коэффициент, равный единице минус ставка налога на прибыль, поскольку процентные платежи уменьшают налогооблагаемую базу предприятия.
2. Стоимость капитала, полученного в виде обыкновенных акций, нуждается в комплексной оценке по критерию «риск — доходность» для акционеров. Эта стоимость часто может оказаться выше, чем других источников капитала.
3. При определении удельного веса конкретного источника предлагается использовать его рыночную, а не бухгалтерскую оценку, так как именно рыночная стоимость отражает важные для финансовой стратегии ожидания кредиторов и акционеров.
4. Стоимость капитала, привлеченного в виде привилегированных акций, как правило, выше стоимости долговых обязательств, так как дивиденды по ним не вычитаются из налогооблагаемой базы.
Задачей финансового управления является не только определение оптимального соотношения источников капитала, минимизирующих его средневзвешенную стоимость, но и создание условий для сохранения или увеличения финансовой устойчивости предприятия. Финансовая устойчивость представляет такое состояние финансовых ресурсов предприятия, при котором обеспечивается рост прибыли и капитала при условии допустимого уровня финансового риска.
При определении оптимальной структуры капитала с учетом необходимого обеспечения требуемой финансовой устойчивости предприятия целесообразно использовать коэффициент финансового рычага
(плечо финансового рычага), который представляет отношение заемного капитала к собственному.
Необходимо также рассчитывать эффект финансового рычага (EFL):
EFL = (1-T) DfFL = (1-T) (ROA - К) D/E, (24) где EFL — эффект финансового рычага, в %;
T — ставка налога на прибыль, в относительной величине;
Df — дифференциал, равный разности между рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам (Kd);
FL — плечо финансового рычага, равно отношению заемных (D) и собственных (E) средств;
ROA — рентабельность активов;
Kd — средневзвешенная ставка по заемному капиталу, %. Kd = I/D100 % (I — сумма процентов по всем ссудам и займам, относящихся на расходы, д. е.);
D — заемный капитал, д. е.;
E — собственный капитал, д. е.
Из формулы (24) видно, что чем выше доля заемного капитала, тем выше эффект финансового рычага. Однако выше и риск получения отрицательного дифференциала, а отсюда — отрицательного эффекта финансового рычага. Следовательно, ниже финансовая устойчивость предприятия.
Задача определения уровня финансового рычага, обеспечивающего оптимальное соотношение между доходностью и риском, должна быть решена в рамках разработки финансовой стратегии.
С нашей точки зрения, при определении рационального уровня финансового рычага необходимо исходить из следующих положений:
1) предприятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способность, всегда должен оставаться резерв заемной силы, чтобы в случае необходимости покрыть недостаток средств;
2) поскольку угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и нематериальных активов, то предприятия, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг;
3) чем выше коммерческий риск ожидаемого дохода, тем меньше должно быть значение финансового рычага;
4) объем привлечения заемных средств должен основываться на стратегических аспектах финансовой деятельности предприятия, учитывающих объем капитализации собственных средств и потребность во внешнем финансировании.
При определении оптимальной структуры капитала предельная стоимость капитала и пре-
дельный эффект от финансового рычага должны быть равны.
Использование вышеприведенных методов позволит разработать финансовую стратегию, максимально соответствующую условиям внешней и внутренней среды предприятия, с помощью которой будет достигаться эффективное привлечение и использование капитала, обеспечение финансовой безопасности предприятия.
Однако ни один из предложенных методов не дает представления о конечном результате финансовой деятельности предприятия — увеличении его рыночной стоимости.
Эффективным инструментом, который позволяет получить такое представление, является метод EVA (Economic Value Added). EVA определяется как разница между прибылью от обычной деятельности и суммой затрат на привлечение капитала, за счет которого финансируются используемые активы:
EVA = NOPAT- WACC NA, (25)
где NOPAT — прибыль от обычных видов деятельности после налогообложения;
WACC — средневзвешенная стоимость капитала;
NA — чистые активы.
Таким образом, EVA позволяет определить фактическую прибыль предприятия после покрытия всех затрат на капитал. Положительное значение EVA характеризует эффективное использование капитала. Значение EVA, равное нулю, означает, что инвесторы фактически получили норму возврата, компенсирующую риск. Отрицательное значение EVA характеризует неэффективное использование капитала.
Для разработки финансовой стратегии метод EVA особенно интересен тем, что с его помощью может прогнозироваться формирование стоимости предприятия от периода к периоду, определяться параметры новых инвестиций.
Составление прогноза аналогичной системы данных в рамках разработки финансовой стратегии позволит менеджменту, исходя из поставленных стратегических целей, влиять на стоимость предприятия, изменяя показатели, воздействующие на EVA.
К факторам, увеличивающим значение EVA, следует отнести:
1) привлечение более дешевых источников капитала, например, повышение доли кредиторской задолженности;
2) снижение суммы используемых активов для получения той же прибыли;
3) рост операционной прибыли, который может быть достигнут за счет:
• повышения темпов роста продаж;
• увеличения оборачиваемости активов;
• обеспечения эффективного соотношения активов по группам ликвидности;
• снижения суммарных издержек на производство и реализацию продукции.
Метод EVA правомерно считать ключевым элементом разработки эффективной финансовой стратегии, поскольку он объединяет два важнейших показателя —NOPAТи WACC, первый из которых характеризует процесс использования активов, второй — затраты на привлечение капитала, инвестированного в активы. Положительная динамика EVA означает, что бизнес компании развивается эффективно — прибыль превышает затраты на ее получение. При росте EVA увеличивается инвестиционная привлекательность и достигается важнейшая стратегическая задача — растет стоимость предприятия.
По мнению автора, финансовая стратегия, разработанная с использованием вышеприведенных показателей, моделей и методов и соответствующая изложенным критериям, позволит достичь поставленных целей, добиться преимущества перед конкурентами, повысить рыночную стоимость предприятия.
Список литературы
1. ЕндовицкийД. А. Методические подходы к оценке инвестиционной привлекательности компании -цели слияния/поглощения / Д. А. Ендовицкий, В. Е. Соболева // Экономический анализ: теория и практика. 2008. № 6.
2. Когденко В. Г. Аналитическое обеспечение финансового менеджмента // Экономический анализ: теория и практика. 2008. № 20.
