CC BY
813
УДК 658.152
Лаврухина Наталья Викторовна
кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры финансового менеджмента Калужского филиала
Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ
Lavrukhina Natalia Viktorovna
PhD in Economics, Assistant Professor, Financial Management Subdepartment, Kaluga branch of the Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration
THE COMPARATIVE ANALYSIS OF ASSESSMENT METHODS AND COST EFFICIENCY OF INVESTMENTS
Резюме:
Проблема достоверной оценки эффективности инвестиций весьма актуальна как для самого предприятия с точки зрения эффективности управления инвестиционной деятельностью, так и для потенциальных инвесторов с точки зрения планирования инвестиций.
Существуют два вида методов расчета и анализа экономической эффективности инвестиций: статические и динамические, причем на практике чаще применяются статические методы, которые хоть и дают только приблизительную оценку рассматриваемых вариантов инвестиций, но относительно просты, поэтому могут использоваться для предварительных оценок при отсутствии достоверных данных о доходах и расходах, получаемых от инвестиционного проекта, а кроме того, позволяют выявить неэффективные вложения.
Выделяют следующие статические методы: расчета и сравнения затрат, прибыли, рентабельности и срока окупаемости. Соответственно каждому из перечисленных методов определены критерии эффективности инвестиций: минимум обобщенных затрат (текущих и капитальных), максимальный показатель рентабельности (измеряется отношением прибыли к инвестиционным вложениям), минимальный период окупаемости инвестиций (в течение которого происходит возврат инвестиционного капитала). Для более углубленного анализа инвестиционного проекта используют динамические методы, основанные на расчете обобщающих показателей эффективности за весь период реализации проекта с учетом фактора времени наступления денежных притоков и оттоков, связанных с проектом. Основным показателем, применяемым в каждом динамическом методе, является чистый денежный поток, который определяется как разница денежных притоков и оттоков за определенный период времени, называемый шагом прогнозирования.
Summary:
The problem of reliable cost efficiency analysis of investments is highly relevant both for an enterprise in terms of efficiency of the investment management, and for potential investors in terms of investment planning. There are two kinds of methods of calculation and analysis of the cost-effectiveness of investments: static and dynamic. In practice the static methods are used more often: although they provide only a rough estimation of the investment options, they are relatively simple, can be used for preliminary assessment in the absence of reliable data on income and cost of the investment project, and in addition, can detect inefficient investments. There are following static methods: calculation and comparison of costs, benefits, profitability and payback period. According to each of these methods the criteria of investment efficiency are defined. This is the minimum of general cost (current and capital), the maximum rate of profitability (measured by the rate of return on investment), and the minimum payback period (the time it takes to return the investment capital). For a more thorough analysis of the investment project the dynamic methods are applied. They are based on the calculation of general showings of the efficiency for the entire duration of the project, taking into account the factor of timing of cash inflows and outflows associated with the project. The main indicator used in each dynamic method is the net cash flow, which is defined as the difference between cash inflows and outflows over a certain period of time, called the prediction step.
Ключевые слова:
статические и динамические методы, оценка, инвестиции, экономическая эффективность, рентабельность, ставка дисконтирования, метод кумулятивного построения.
Keywords:
static and dynamic methods, evaluation, investment, cost efficiency, profitability, discount rate, build-up method.
Расчет экономической эффективности инвестиций и инвестиционных проектов дает возможность судить о целесообразности их реализации. Методы расчета и анализа экономической эффективности инвестиций систематизированы в две группы - статические (расчет сравнительной экономической эффективности) и динамические (расчет обобщающей, интегральной экономической эффективности).
К статическим методам относятся:
1) расчет и сравнение затрат;
2) расчет и сравнение прибыли;
3) расчет и сравнение рентабельности;
4) расчет и сравнение срока окупаемости.
К динамическим методам относятся:
1) расчет чистого дисконтированного денежного потока;
2) метод индекса доходности (рентабельности) инвестиций;
3) метод внутренней нормы доходности;
4) расчет дисконтированного срока окупаемости инвестиций;
5) метод расчета модифицированной внутренней нормы доходности.
Каждому из перечисленных методов соответствуют определенные условия и области применения, а также каждый характеризуется определенными достоинствами и недостатками.
Наиболее простыми, но достаточно часто используемыми на практике являются статические методы. Эти методы характеризуются следующими признаками:
1. Используются для оценки эффективности так называемых частных инвестиционных проектов, реализуемых только на конкретном предприятии, то есть результаты этих инвестиционных проектов ограничены областью финансово-хозяйственной и инвестиционной деятельности одного предприятия. Например, эти методы можно использовать для оценки эффективности модернизации производства или совершенствования технологических процессов, внедрения организационных мероприятий в области организации производства, труда или управления. Для перечисленных инвестиционных проектов достаточно сложно использовать динамические методы оценки эффективности по причине сложности прогнозирования денежных потоков от инвестиционной деятельности в отрыве от денежных потоков предприятия в целом.
2. Можно обосновать выбор базы для сравнения и расчета альтернативных результатов и затрат. Как правило, при внедрении частных инвестиционных проектов в качестве базы для сравнения выбираются показатели (результаты и затраты) до внедрения оцениваемого инвестиционного проекта.
3. В качестве временного периода, в течение которого рассчитываются соответствующие показатели и критерии эффективности, обычно принимается год, а не весь инвестиционный период.
4. Не применяется процедура дисконтирования стоимостных результатов и затрат, связанных с инвестиционным проектом, то есть не учитывается фактор времени получения результатов и необходимых затрат.
Соответственно фактам, указанным выше, становится понятным, что статические методы дают приблизительную оценку рассматриваемых вариантов инвестиций, и это является их основным недостатком. Что касается достоинств рассматриваемых методов, то в этом случае следует указать на их достаточную простоту в практическом применении и возможность использования для предварительных оценок в условиях отсутствия достоверных данных о доходах и расходах, получаемых от инвестиционного проекта. Предприятия чаще всего используют эти методы, когда инвестиции невелики по сумме, а расчеты требуется осуществить быстро и просто, а также когда показатели по отдельным периодам срока службы инвестиционного объекта ненадежны. Несмотря на относительную неточность, эти методы позволяют выявить и предотвратить неэффективные вложения [1].
Метод расчета и сравнения затрат основан на расчете только обобщающих, то есть капитальных и текущих (эксплуатационных) затрат по сравниваемым вариантам инвестиций, стоимостная оценка результатов в этом случае не учитывается. Областью применения данного метода является оценка инвестиционных проектов, при которых не происходит стоимостных изменений результатов деятельности предприятия при внедрении проекта, например, не изменяются показатели объемов производства и цены реализуемой продукции или качество и состав выполняемых управленческих функций.
Критерием эффективности такого рода инвестиций является минимум обобщающих затрат. Расчет текущих (эксплуатационных) затрат в этом методе рекомендуется осуществлять по тем статьям затрат, которые различаются в сравниваемых вариантах, то есть расчет осуществляется в объеме годовой технологической себестоимости продукции или услуг.
В составе текущих затрат учитываются:
- заработная плата персонала с учетом страховых взносов;
- материальные и энергетические затраты;
- затраты на инструменты, приспособления и спецоснастку;
- затраты на обслуживание оборудования и т. д.
В составе капитальных затрат рекомендуется учитывать [2]:
- калькуляционные амортизационные отчисления;
- калькуляционные проценты на вложенный капитал.
Калькуляционные амортизационные отчисления следует рассчитывать в том случае, если возрастает восстановительная стоимость объекта инвестирования и средств амортизационного фонда, сформированного с учетом используемых методов начисления бухгалтерской амортизации.
Калькуляционные проценты на вложенный капитал представляют собой альтернативные издержки предприятия в случае инвестирования средств в проект, так как предприятие в этом случае недополучит доход, связанный с возможным альтернативным размещением суммы инвестиционных вложений, например, на депозит или в форме другой финансовой инвестиции.
Так как метод расчета и сравнения затрат позволяет рассматривать альтернативные варианты без учета доходов, то в этом случае минимум затрат эквивалентен максимуму прибыли.
Сравниваемые варианты инвестиций должны быть сопоставимы в первую очередь по производительности. Если варианты различаются производительностью, то рекомендуется произвести расчет удельных обобщающих затрат по показателю производительности вариантов с учетом потребности рынка или ввести в расчеты корректирующий коэффициент, учитывающий различие в производительности.
Если альтернативные объекты инвестирования нетождественны по количественным и качественным параметрам, необходимо использовать метод сравнения по прибыли или метод расчета рентабельности [3].
Метод расчета и сравнения прибыли и рентабельности позволяет более объективно, по сравнению с методом расчета затрат, оценить эффективность альтернативных инвестиционных проектов. Не всегда инвестированный объект с меньшими затратами приносит большую прибыль. Метод сравнения прибыли и рентабельности лучше всего подходит для оценки инвестиционных объектов, различающихся качественными параметрами выпускаемой продукции. Доходы от проекта могут различаться вследствие роста качества выпускаемой продукции и роста ее цены, а также вследствие роста производительности и объема выпуска, что приводит к снижению себестоимости, цены, росту объемов продаж и объема прибыли за период времени.
Метод расчета и сравнения рентабельности инвестиций является продолжением метода расчета и сравнения прибыли. Рентабельность - относительный показатель эффективности инвестиций, который рассчитывается как отношение прибыли к инвестиционным вложениям. В расчетах рентабельности можно использовать различные методические подходы, например, использовать значение прибыли до налогообложения и после налогообложения, прибыли, рассчитанной с учетом процентов по кредиту и без учета. При анализе рентабельности сравниваемых инвестиций методические подходы к ее расчету должны быть одинаковыми. Критерием эффективности инвестиций является максимальный показатель рентабельности.
Метод расчета и сравнения срока окупаемости позволяет рассчитать период времени, в течение которого происходит возврат инвестированного капитала. Критерием эффективности является минимальный период окупаемости инвестиций. Этот критерий отражает инвестиционный риск возможного невозврата инвестиций в течение периода реализации инвестиционного проекта. Данный показатель рекомендуется использовать в дополнение к методу расчета и сравнения рентабельности.
Для углубленного анализа эффективности инвестиционных проектов следует использовать динамические методы, основанные на расчете обобщающих показателей эффективности за весь период реализации проекта с учетом фактора времени наступления денежных притоков и оттоков, связанных с проектом. Основным критерием эффективности инвестиций является максимальное значение чистого дисконтированного денежного потока, рассчитанного за весь жизненный цикл проекта.
Характерной особенностью динамических методов является использование процедуры дисконтирования разновременных результатов и затрат, связанных с инвестиционным проектом.
Метод расчета дисконтированных денежных потоков основан на прогнозировании будущих денежных притоков и денежных оттоков. Разница между денежными притоками и оттоками за определенный период времени (год, месяц и т. п.), который называется шагом прогнозирования, образует чистый денежный поток, который может иметь как положительное, так и отрицательное значение.
Дисконтирование чистого денежного потока или учет фактора времени его наступления по отношению к моменту приведения, как правило к моменту начала реализации проекта, осуществляются с использованием ставки дисконтирования.
Ставка дисконтирования - это требуемая доходность инвестора на инвестиционные вложения в оцениваемый проект, в этом случае обоснование ставки дисконта связано с оценкой уровня риска вложений в проект.
Существует несколько подходов к обоснованию ставки дисконта, например, метод расчета средневзвешенной стоимости капитала, инвестированного в проект, модель капитальных активов, метод кумулятивного построения и т. д. На практике наиболее часто применяется метод кумулятивного построения.
При использовании этого метода первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода (ставки дохода по безрисковым ценным бумагам). Затем к безрисковой ставке прибавляется премия за инвестирование в данный проект. Эта премия представляет собой доход, который требует инвестор в качестве компенсации за дополнительный риск, связанный с капиталовложениями в проект, по сравнению с безрисковыми инвестициями [4].
Экспертные оценки премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, представлены в таблице 1.
Таблица 1 - Экспертные оценки премий за риск
Вид риска Вероятный интервал
Ключевая фигура: качество управления / глубина 0-5 %
Размер компании 0-5 %
Финансовая структура (источники финансирования компании) 0-5 %
Товарная / территориальная диверсификация 0-5 %
Диверсификация клиентуры 0-5 %
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость 0-5 %
Пример расчета ставки дисконта методом кумулятивного построения представлен в таблице 2.
Таблица 2 - Пример расчета ставки дисконта
Фактор риска Значение (%) Примечание
Безрисковая ставка дохода 6,5
Ключевая фигура 2,0 Компания не зависит от одной ключевой фигуры, однако отсутствует управленческий резерв
Размер компании 0,5 Очень крупная компания. Занимает монопольное положение
Финансовая структура 3,0 Задолженность компании велика (вдвое больше среднеотраслевого уровня)
Товарная / территориальная диверсификация 2,0 Компания реализует единственный вид продукции, но имеет выход на внешний рынок
Диверсификация клиентуры 4,0 На 5 крупных потребителей продукции приходится около 80 % сбыта. На самого крупного - 35 %
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость 3,0 Информация о деятельности имеется только за два года, что затрудняет прогнозирование
Прочие риски 1,5 Риск, связанный с характером деятельности данной компании
Оценка ставки дисконтирования для собственного капитала (до учета странового риска) 20,5
Ставка дисконта может рассчитываться как на номинальной, так и на реальной основе. Если прогнозная оценка доходов рассчитывается на реальной основе (очищенной от инфляции), то и ставка дисконта должна рассчитываться на реальной основе. Расчет реальной ставки дисконта осуществляется по формуле:
Сдр. = Сдн. - Уи. - Уи. х Сдн.,
где Сдр - реальная ставка дисконтирования;
Сдн - номинальная ставка дисконтирования;
Уи - инфляция за рассматриваемый период.
Ставка дисконта, используемая при расчете дисконтированных денежных потоков, устанавливается рынком. Данная ставка определяется как ожидаемая ставка дохода, необходимая для привлечения капитала. В качестве последней принимается ставка дохода, ожидаемая на рынке по другим инвестициям, сопоставимым с оцениваемыми вложениями на выбранную дату оценки по уровню риска и другим факторам.
Если в качестве шага расчета используется год, то дисконтирование можно проводить на момент начала, середины или конца года в зависимости от распределения чистых денежных потоков в течение года.
Критерием эффективности инвестиционного проекта является положительное значение чистого денежного потока, по своей сути означающее прирост рыночной стоимости бизнеса вследствие реализации проекта.
В настоящее время одной из наиболее эффективных концепций менеджмента является стоимостная концепция управления предприятиями [5]. Согласно данной концепции, управление предприятием должно быть направлено на обеспечение роста его рыночной стоимости, что гарантирует рост благосостояния собственникам (инвесторам) предприятия на основе роста стоимости чистых активов предприятия, а значит, и суммы их собственного капитала.
Стоимостная концепция управления наукоемкими предприятиями предполагает нацеленность менеджеров фирм на действия и управленческие решения, которые увеличивают текущие либо надежно планируемые на ближайшие и достаточно отдаленные периоды времени чистые денежные потоки, что способствует повышению текущей или будущей рыночной стоимости предприятия.
Методы индекса доходности, внутренней нормы доходности и дисконтированного срока окупаемости инвестиций также основаны на расчете чистого дисконтированного денежного потока.
Индекс доходности или рентабельности инвестиций - это относительный показатель эффективности проекта, который рассчитывается как отношение дисконтированных доходов за весь период реализации проекта к дисконтированным инвестиционным расходам и количественно характеризует уровень доходности на единицу вложенных ресурсов (инвестиций). Проект эффективен, если значение индекса доходности больше 1. Как правило, используется для оценки альтернативных инвестиционных проектов.
Внутренняя норма доходности - расчетная ставка дисконтирования, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю. Данный показатель характеризует предельную стоимость источников финансирования инвестиционного проекта. Например, если финансирование проекта осуществляется полностью за счет заемных средств, то внутренняя норма доходности должна быть больше процентной ставки по заемным ресурсам, так как в противном случае чистый дисконтированный доход примет значение меньше нуля.
Если проект реализуется за счет собственных и заемных источников финансирования, то внутренняя норма доходности должна быть больше средневзвешенной стоимости капитала, привлекаемого для реализации проекта.
Дисконтированный период окупаемости инвестиций - это период времени, в течение которого суммарный дисконтированный доход станет равным первоначальным инвестициям.
Модифицированная внутренняя норма доходности как критерий эффективности инвестиционного проекта рассчитывается в случае неординарности денежного потока. Если инвестиционный проект имеет ординарный денежный поток, то в применении этого критерия нет необходимости.
Под ординарным денежным потоком понимается ситуация, когда в течение одного или нескольких начальных периодов проекта наблюдается отток денежных средств, который в последующих периодах сменяется притоками денежных средств. В такой ситуации чистый дисконтированный денежный поток принимает значение равное нулю только в одном случае.
Совершенно иная ситуация складывается, когда крупные оттоки денежных средств возникают не только в начале, но и в середине и в конце срока проекта. При этом возможна ситуация, когда денежный поток становится равным нулю при двух или более значениях внутренней нормы доходности. Для исключения указанной ситуации критерий внутренней нормы доходности модифицируют, рассматривая притоки и оттоки денежных средств отдельно.
Порядок расчета модифицированной внутренней нормы доходности выглядит следующим образом:
1. Рассчитывают суммарную дисконтируемую стоимость всех денежных оттоков на момент реализации проекта.
2. Рассчитывают суммарную наращиваемую стоимость всех чистых денежных потоков с учетом их возможного реинвестирования в производство по уровню доходности реинвестиций (рентабельности). Рассчитанное значение наращенной стоимости чистых денежных потоков называют чистой термальной стоимостью.
Модифицированное значение внутренней нормы доходности рассчитывается из условия равенства значений чистой термальной стоимости и суммарной дисконтируемой стоимости всех денежных оттоков.
Ссылки:
1. Экономика предприятия : учебник / А.П. Аксенов и др. ; под ред. С.Г. Фалько. М., 2011. 352 с.
2. Там же.
3. Там же.
4. Лаврухина Н.В., Перерва О.Л. Стоимостная концепция и оценочные технологии управления инновационными предприятиями : учеб. пособие. М., 2013. 243 с.
5. Там же.
