CC BY
265
УДК 330.567.2; 330.567.6; 330.146
Т.А. Иванова К ПРОБЛЕМЕ УЧЕТА НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ И РИСКА ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
Описываются основные показатели оценки эффективности инвестиционного проекта: чистый дисконтированный доход, индекс рентабельности, срок окупаемости и внутренняя норма доходности. Обосновывается необходимость совершенствования методов учета риска при оценке эффективности инвестиционного проекта. Проводится анализ методов учета риска при оценке эффективности инвестиционного проекта и даются рекомендации по их использованию.
Чистый дисконтированный доход, индекс рентабельности, срок окупаемости, внутренняя норма доходности, премия за риск.
Т.А. Ivanova
TO THE PROBLEM OF ACCOUNT UNCERTAINTY AND RISK AT ESTIMATION OF INVESTMENT PROJECT EFFICIENCY
The author of the article describes the basic indexes of estimation the project efficiency: net present value, profitability index, payback period and internal rate of return. The author proves the necessity of perfection the methods of risk account at estimation of investment project efficiency. In the given article the analysis of risk account methods at estimation the efficiency of investment project is carried out and recommendations about their use are given.
Net present value, profitability index, payback period, internal rate of return, risk premium.
В отечественной и зарубежной практике оценка эффективности инвестиционного проекта осуществляется с помощью анализа ряда показателей: чистый дисконтированный доход, индекс рентабельности, срок окупаемости и внутренняя норма доходности.
Чистый дисконтированный доход - это разница между всеми доходами и всеми затратами по проекту в течение всего срока его реализации, приведенное к определенному моменту времени. Чистый дисконтированный доход определяется по формуле:
Т В — С Т CF
NPV = У = У-с^- , (1)
й (1 + r)t Й (1 + r)t ’ w
где NPV - чистый дисконтированный доход; Bt - доходы по проекту; Ct - затраты по проекту; Т- период осуществления проекта; r - норма доходности по проекту; CFt -денежный поток.
Денежный поток инвестиционного проекта - это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода [1]. Денежный поток - это разница между притоками и оттоками денежных средств от всех трех видов деятельности по проекту (инвестиционной, операционной и финансовой) на каждом этапе расчета. Притоки
включают в себя доходы от реализации имущества и нематериальных активов за вычетом налогов. Оттоки - это вложения в основные фонды, ликвидационные затраты, отвлечение средств на банковские вклады или на депозиты, ценные бумаги.
Если ЫРУ > 0, то проект принимается к осуществлению. Если ЫРУ < 0, то от проекта следует отказаться. Равенство ЫРУ = 0 говорит о том, что проект ни прибыльный, ни убыточный.
Большинство российских ученых считают показатель чистого дисконтированного дохода одним из основных критериев оценки инвестиционного проекта. Чистый дисконтированный доход имеет ряд преимуществ перед другими критериями:
• прост в определении (состоит в сопоставлении дисконтированных потоков и оттоков);
• аддитивен, то есть его значения могут быть суммированы по нескольким проектам;
• дает представление о величине превышения результатов над затратами, то есть о дисконтированном доходе;
• свидетельствует об эффективности проекта;
• является источником информации, а в определенном состоянии (при равенстве нулю) и условием существования для других критериев эффективности [2, с.29].
Однако, несмотря на все преимущества чистого дисконтированного дохода как критерия оценки эффективности, существуют мнения о целесообразности применения иных показателей, ввиду наличия некоторых недостатков у данного показателя:
• невозможность сравнения проектов с одинаковыми значениями показателя чистого дисконтированного дохода, но разной капиталоемкостью;
• отсутствие сравнительного учета затрат (в том числе исходных): два различных проекта с одинаковым чистым дисконтированным доходом признаются равнопривлекательными, даже в случае, когда один из них требует затрат в несколько раз меньше, чем другой;
• чистый дисконтированный доход не дает информации о так называемом «резерве безопасности». «Резерв безопасности» показывает, какова опасность того, что проект окажется убыточным в случае ошибки в прогнозе денежного потока или ставки дисконта.
Индекс рентабельности показывает, какая отдача будет получена от вложенной в проект суммы на одну денежную единицу в течение периода реализации проекта:
где Р1 - индекс рентабельности; 1С - вложенные в проект затраты, капитальные вложения. Если:
Р1 > 1, то проект следует принять;
Р1 < 1, то от проекта следует отказаться;
Р1 = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.
Этот показатель отличается от других методов оценки эффективности проектов тем,
что:
• является относительным показателем. Как следствие, он обладает рядом преимуществ по сравнению с показателем чистого приведенного дохода. Так, размер оцениваемого инвестиционного проекта не влияет на эффективность, что позволяет использовать его в процессе сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов, различающихся по своим размерам, то есть проекты можно ранжировать по величине Р1;
• характеризует уровень доходности на единицу капитальных вложений;
(2)
или
1С ’
(3)
• представляет собой некую меру устойчивости как самого инвестиционного проекта, так и предприятия, которое его реализует.
Срок окупаемости показывает, в течение какого времени окупаются вложенные в проект денежные средства с учетом изменения стоимости денег во времени. Срок окупаемости рассчитывается по формуле:
1 Т В - С
PP = — = IC : Y ' 4 , (4)
PI t0(l + г Г W
где PP - срок окупаемости.
При оценке инвестиционных проектов показатель срока окупаемости может быть использован в двух вариантах:
• проект принимается, если окупаемость имеет место;
• проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает некоторого лимита, установленного предприятием.
Показатель срока окупаемости инвестиций довольно прост в расчетах, однако вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе:
• он не учитывает влияние доходов последних периодов. В результате, по данному критерию выбор может быть сделан вопреки здравому смыслу;
• срок окупаемости не существует (его невозможно вычислить) для инвестиционных проектов, у которых все значения приростов чистых выгод положительны.
Внутренняя норма доходности инвестиционного проекта показывает ту норму доходности (г), при которой приведенные затраты по проекту равны сумме приведенных поступлений от этого проекта, то есть чистый дисконтированный доход от проекта равен нулю. Внутренняя норма доходности показывает тот минимальный уровень нормы доходности, при котором целесообразно вкладывать средства в данный проект.
Рассчитать внутреннюю норму доходности можно с помощью следующего выражения методом цепной подстановки:
Т В - С
У В t = 0, (5)
1=0 (1+iRR)t
где IRR - внутренняя норма доходности (в данном случае, IRR - это решение уравнения (5)).
Экономический смысл показателя внутренней нормы доходности заключается в следующем: предприятие может реализовывать любые инвестиционные проекты, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя «цена капитала» (СС). При этом, если:
IRR > СС, то проект следует принять;
IRR < СС, то следует отказаться от проекта;
IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.
Внутренняя норма доходности и чистый дисконтированный доход уже долгое время являются наиболее распространенными методами оценки эффективности инвестиционных проектов.
В большинстве случаев все расчеты проводятся для некоторого базисного варианта инвестиционного проекта, который считается разработчиками наиболее правдоподобным. Таким образом, делается предположение о полной определенности, то есть о наличии всей информации о наборе параметров проекта. В этом случае денежные потоки проекта считаются заранее известными и, как следствие, строится только одна модель движения денежных потоков. Предпосылка о наличии всей необходимой информации приводит к значительному упрощению действительности, так как в реальной экономике подобные ситуации возникают крайне редко.
Неопределенность приводит к тому, что набор параметров и денежные потоки инвестиционного проекта заранее неизвестны и могут принимать различные значения, то
есть у проекта появляются несколько возможных сценариев реализации [3, с.27]. В связи с этим возникла необходимость учета неопределенности и рисков при оценке эффективности инвестиционного проекта.
Рассмотрим методы учета неопределенности и риска при оценке инвестиционного проекта, предложенные российскими учеными в последние годы.
Г.Ф. Графова и С. А. Шахматова в своих научных трудах считают, что при оценке эффективности инвестиционного проекта необходимо учитывать «поправку на риск». Они утверждают, что учет поправок на различные виды рисков представляется недостаточно изученным и требует соответствующего теоретического обоснования и сбора большого массива исходных данных для практических расчетов. По мнению Г.Ф. Графовой и С. А. Шахматовой, для формирования достаточно объективной величины поправки на риск следует исходить из следующих принципиальных положений:
• безрисковая норма дисконта может быть использована в расчетах эффективности только при стопроцентной устойчивости инвестиционного проекта;
• чем меньше уровень устойчивости инвестиционного проекта, тем выше уровень поправки на риск.
Г.Ф. Графова и С. А. Шахматова предлагают оценивать устойчивость
инвестиционных проектов по следующей расчетной формуле:
где У - устойчивость инвестиционного проекта. отн. ед.; Ев - безрисковая норма дисконта или нижний уровень нормы дисконта, отн. ед.; Ен - внутренняя норма доходности, отн. ед.
Внутренняя норма доходности представляет верхний предел нормы дисконта. Экономический смысл Ев заключается в следующем: если весь проект осуществляется только за счет заемных средств, то величина Ев равна максимальному проценту, под который можно взять кредит, с тем чтобы иметь возможность расплатиться за него из доходов, полученных при реализации проекта за период от начала его осуществления до момента ликвидации объекта. Следовательно, превышение уровня нормы дисконта (Ен) над уровнем внутренней нормы доходности (Ев) свидетельствует о неприемлемости условий инвестора по норме дохода на капитал. По мнению ученых, отсюда следует, что величина поправки на риск может быть сформирована в следующем виде:
Соответственно уровень нормы дисконта с учетом поправки на риск (в отн. ед.)
равен:
Из данной формулы видно, что при стопроцентной устойчивости проекта (когда У = 1) величина нормы дисконта будет соответствовать безрисковой ставке нормы дисконта (Ен).
Если же уровень устойчивости инвестиционного проекта будет близок к нулевому значению, величина нормы дисконта будет приближаться к уровню 2 Ен, т.е. двойной величине безрисковой ставки нормы дисконта [4, с.38].
Преподаватель Мордовского государственного университета имени Н.П. Огарева Лариса Челмакина предлагает несколько иной метод учета неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционного проекта. Она полагает, что основной характеристикой инвестиционного проекта является коэффициент дисконтирования, поэтому учет риска нужно осуществлять с поправкой этого параметра. Л. Челмакина подчеркивает, что чем больше величина дисконта, тем меньше стоимость будущих поступлений денежных средств, т. е. эта поправка может оказать решающее воздействие на прибыльность проекта. Если при прогнозировании денежных потоков появляется
(6)
V ^в у
(7)
Е = Ен +АЕн = Ен + (1 - У)Ен = (2 - У)Ен .
(8)
неопределенность (что часто бывает на практике), ценность проектов для инвесторов, как правило, уменьшается по сравнению с прогнозируемыми денежными потоками, и поэтому инвестиционные проекты с большим риском имеют повышенную дисконтную ставку. Вследствие этого, Л. Челмакина предлагает при расчете коэффициента дисконтирования добавлять «рисковую премию». Л. Челмакина представила следующую формулу расчета чистого дисконтированного дохода, которая учитывает не только «рисковую премию», но и структуру капитала:
где ЫРУ- чистый дисконтированный доход; С{ - операционные и инвестиционные денежные потоки периода ¿; - финансовые денежные потоки периода ¿; г1 -
коэффициент дисконтирования собственных средств; г2 - коэффициент дисконтирования заемных средств; ё - доля заемных средств в общей сумме капитала; ^ - соответствующая ставка налога на прибыль, доля %; ек - стоимость собственного капитала, доля %; et -стоимость заемного капитала, доля %; к - премия за риск [5, с.75].
Совершенно иной метод учета риска при оценке эффективности инвестиционного проекта представил кандидат экономических наук, доцент кафедры «Экономика и управление» Хакасского технического института Константин Батенин. Он полагает, что при добавлении к безрисковой ставке чистого дисконтированного дохода премии за риск не учитывается тот факт, что данный способ может привести к большей погрешности в случае, когда для финансирования проекта используются заемные средства. Для принятия оптимального решения при планировании инвестиций необходимо использовать подход, основанный на правиле: чем больше риск проекта, тем больше должна быть его эффективность. Для правильного учета риска при использовании этого подхода, по мнению К. Батенина, необходимо исходить из того, что «цена» риска, выраженная суммой, на которую уменьшается чистый дисконтированный доход (ЧДД) проекта при привлечении заемных средств для его финансирования, не должна быть меньше той, которая получается при финансировании проекта только за счет собственных средств. С учетом этого К. Батенин предложил следующий порядок расчета ЧДД для проекта, содержащего риск и финансируемого с привлечением заемных средств.
Сначала определяются исходная ставка дисконта и ставка с учетом риска. Затем определяются ЧДД проекта при той и другой ставках и разность между ними при условии финансирования проекта полностью за счет собственных средств. Эта разность является «ценой» риска, которая должна сохраняться при любых условиях финансирования проекта. Поэтому далее определяется ЧДД проекта при исходной ставке с учетом заемных средств, и эта величина ЧДД уменьшается на «цену» риска. В результате и получается ЧДД проекта, предусматривающего использование заемных средств, с учетом риска [6,
Составим итоговую таблицу для сравнения представленных выше методов учета неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционного проекта.
г =(1 - а)ек + к, Г2 = (1 - s)et,
(10)
(11)
с.80].
Итоговая сравнительная таблица методов учета неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционного проекта
Автор метода Показатель Плюсы метода
Минусы метода
Г.Ф. Графова, Поправка Метод прост в расчетах
С.А. Шахматова на риск
Метод не учитывает структуру капитала
Лариса «Рисковая» Метод учитывает
Челмакина премия структуру капитала
Данный метод может привести к большой погрешности
в случае, когда для финансирования проекта используются заемные средства
Константин Батенин «Цена» риска Метод уменьшает погрешность вычисления премии за риск в случае, когда для финансирования проекта используются заемные средства
При оценке эффективности инвестиционного проекта с учетом риска можно использовать любой из рассмотренных методов, но, на наш взгляд, наиболее удачным является метод Константина Батенина. Это объясняется тем, что при финансировании проекта, хотя бы частично, за счет заемных средств увеличение ставки дисконта на «премию за риск» может дать большую погрешность. А так как львиная доля проектов финансируется именно за счет заемных средств, то практичнее всего использовать метод Константина Батенина.
ЛИТЕРАТУРА
1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. (Вторая редакция). М.: Экономика, 2000. 421 с.
2. Оценка экономической эффективности инвестиций на основе одного критерия / А.Ф. Гойко, В. А. Михельс, И.В. Вахович и др. // Экономика строительства. 2006. № 2. С. 28-36.
3. Облакова А.В. Оценка эффективности и анализ рисков инвестиционных проектов / А.В. Облакова, С.В. Степанов // Финансовый бизнес. 2007. № 2. С. 27-35.
4. Графова Г.Ф. Формирование нормы дисконта при оценке эффективности инноваций / Г.Ф. Графова, С.А. Шахматова // Аудитор. 2007. № 10. С. 34-39.
5. Челмакина Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов / Л. Челмакина // Проблемы теории и практики управления. 2007. № 9. С. 69-75.
6. Батенин К. Учет риска при оценке эффективности инвестиционных проектов / К. Батенин// Проблемы теории и практики управления. 2007. № 9. С. 76-82.
Иванова Татьяна Александровна - Ivanova Tatiyana Aleksandrovna -
аспирант кафедры Postgraduate Student of the Department
«Экономика и управление в строительстве» of «Economics and Management Саратовского государственного in Building Industry»
технического университета of Saratov State Technical University
Статья поступила в редакцию 23.03.10, принята к опубликованию 30.06.10
