CC BY
128
ТЕСТЫ ДЛЯ НАЧИНАЮЩИХ
Р. АБДУЛОВ,
аспирант Московского гуманитарного Университета
СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ КАК ИНСТРУМЕНТЫ КОНКУРЕНТНОЙ БОРЬБЫ
Слияния и поглощения. Закон концентрации производства
и капитала
Изучение процессов развития капиталистической экономики позволяет обнаружить долговременную тенденцию роста концентрации производства и капитала, которая действует с силой объективного экономического закона. И это не удивительно: крупный капитал и, соответственно, крупное производство имеют ряд преимуществ, которые в условиях обостряющейся конкурентной борьбы нередко приобретают решающее значение. Наличие крупного капитала позволяет использовать дорогостоящую, но более производительную технику, более рациональное разделение труда, более эффективную систему управления, более квалифицированную рабочую силу. Крупный капитал облегчает доступ к научно-техническим разработкам и обеспечивает их прибыльную реализацию в производстве, что имеет существенное значение в условиях углубляющейся научно-технической революции. Крупному капиталу легче получить доступ к кредиту, и при том на более выгодных условиях. Нередко современные крупные корпорации в своей структуре имеют не только производственные, но и другие (транспортные, торговые и т.п.) подразделения, в том числе и собственные банки.
Известный американский экономист Дж. Гэлбрейт, специально исследовавший роль крупнейших корпораций и определивший их как «сердцевину» современной капиталистической экономики1, писал: «только крупные компании в состоянии привлечь необходимый для современного производства капитал; только они могут мобилизовать рабочую силу требуемой квалификации. Они в состоянии сделать и большее. Привлечение крупного капитала и соответствующая организация производства требует - задолго до того, как можно будет воспользоваться его результатами, - предвидения и, более того, принятия всех возможных мер, которые гарантировали бы, чтобы это предвидение действительно сбылось» 2. Важнейшим преимуществом крупной корпорации Гэлбрейт считал ее способность к экономическому планированию.
1 Гэлбрейт Дж. Новое индустриальное общество. - М.: Прогресс, 1969. С. 45.
2 Там же. С. 39.
В силу этих обстоятельств концентрация производства и капитала в современных условиях достигает гигантских масштабов. Достаточно сказать, что в 2006 г. на крупнейшие корпорации обрабатывающей промышленности США (с активами более 1 млрд. долл.), составляющие всего лишь около 0,2% всех корпораций этой отрасли, приходилось 84% активов и 85% чистой прибыли3, тогда как в 1970 г. такие корпорации имели 48,8% активов и 51,9% прибыли4.
Разумеется, столь высокая концентрация возникла не сразу, а явилась результатом длительного исторического процесса развития.
Таблица 1
Динамика доли активов крупнейших корпораций (с активами свыше 1 млрд. долл.) в общей сумме активов корпораций США (1936-1965 гг.; млн. долл.; %)
Годы 1936 1940 1945 1950 1955 1960 1965
Акивы всего 303180 320478 441461 598369 888621 120666 172352
Активы круп. корпораций 134389 153712 231137 304127 477272 671778 102763
Доля круп. корпораций 44,3 47,9 52,4 50,8 53,7 55,7 59,6
Источник: Historical Statistics of the United States. P. 923-924, 938.
Таблица 2
Доля активов и чистых прибылей крупных корпораций (с активами в 1 и св. млрд. долл.) в корпорациях обрабатывающей промышленности США (1970-2006, %)
Годы 1970 1980 1985 1990 1995 2000 2001 2003 2006
Активы 48,8 63,7 67,2 71,2 72,3 80,2 80,2 81,8 83,9
Чистые прибыли 51,9 67,1 68,9 73,2 73,8 82,1 92,5 88,5 84,7
Число крупнейших корпораций 102 244 281 367 447 635 576 *** ***
Источник: Statistical Abstract of the United States 1989. Р. 536; 1997 Р. 553; 1999 Р. 570; 2001 Р. 500; 2002 Р.494; 2004-2005 Р. 640; 2008. Р.634 *** - с 2002 г. данные не публикуются.
Обращает на себя внимание тот факт, что доля крупнейших корпораций в чистой прибыли всегда выше, чем их доля в активах в соответствующие годы. В этом и проявляются преимущества крупного капитала, способного обеспечить себе более высокую прибыльность (как за счет повышения эффективности производства, так и за счет установления олигополистических и монополистических позиций) в расчете на единицу активов.
3 Statistical Abstract of the United States 2008. Р.634.
4 Statistical Abstract of the United States 1987. Р.519.
Как известно, концентрация производства и капитала осуществляется в двух основных формах: во-первых, в форме капитализации прибыли, т.е. превращения получаемой прибыли в новый функционирующий капитал и, во-вторых, в форме централизации, т.е. объединения уже существующих капиталов, одним из важнейших проявлений которого выступает их слияние и поглощение.
Слияния и поглощения как специфическая форма централизации капитала имеют то преимущество перед капитализацией прибыли собственной компании, что они не ограничены величиной этой прибыли. К тому же это более быстрый способ роста компании в отличие от ее органического роста.
Слияния и поглощения как стратегии роста компаний
Как известно, сделки слияний и поглощений относятся к внешним механизмам роста организации, реализуемым путем объединения компаний. В распоряжении каждой компании существуют и альтернативные стратегии внешнего роста, например, создание совместного предприятия или объединение в стратегический союз. Между тем сделки, основанные на слиянии и поглощении, представляют собой относительно радикальные способы объединения компаний. При этом слияние основано на контракте между группами менеджеров сливающихся компаний, условия которого вырабатываются в переговорном процессе, причем менеджеры целевой компании выступают на этих переговорах в качестве агентов своих акционеров5. Поглощение осуществляется через тендерное предложение, которое выдвигает менеджмент одной компании на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций другой компании6.
Сделки слияний и поглощений имеют ряд преимуществ перед другими видами стратегий роста. Ввиду более жесткого интегрирования компаний появляются возможности более долгосрочного планирования; доступа к технологиям и разработкам поглощаемой компании без риска утраты информации,
представляющей коммерческую тайну, становится возможной реализация долгосрочных синергетических эффектов, достижение которых невозможно при других способах объединения компаний и.т.д.
Классификация сделок слияний и поглощений
В зависимости от стратегии интеграционных процессов в литературе выделяют различные классификации видов слияния компаний. В частности, по продуктовому признаку можно выделить следующие виды слияний7:
• горизонтальные слияния - объединение компаний в рамках одной отрасли или в одном сегменте рынка, производящих однотипную
5 Рудык Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: книга о пользе и вреде непрофильных активов: Учеб.-практич. пособие. - М.: Дело, 2005. С. 8.
6 Там же.
7 Гончарова Э.А., Погодина В.В. Инвестиционный механизм слияния и поглощения предприятий корпоративного типа. - СПб.: СПбГУЭФ, 2002. С. 46.
продукцию или ее отдельные компоненты. При этом, если позиции компаний в товарной линейке различаются, то их интеграция является ассортиментной, а если компании производят один и тот же продукт -объемной;
• вертикальные слияния — объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства конечной продукции;
• конгломератные слияния - объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности.
По национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияний и поглощений: национальные -объединение компаний, находящихся в рамках одного государства, и транснациональные (трансграничные) слияния и поглощения -слияния и поглощения компаний, находящихся в разных странах, приобретение компаний в других странах 8.
Характер сделки по объединению компаний определяется величиной доли, приобретаемой в уставном капитале компании-цели. Так, по классификации российской независимой аналитической группы ReDeal Group, если в процессе сделки приобретаемый пакет акций позволит покупателю войти в совет директоров, но будет меньше 25% уставного капитала компании, то такой вид сделки называют "участие". Если приобретаемая доля составит 25% и более, но меньше 50%, такую сделку называют "влияние". Если доля составила 50%, то это "партнерство". Если более 50%, но менее 75%, то это "покупка". Собственно «поглощение» предполагает, что доля в капитале превышает 75%, но менее 100%. Если покупаемый пакет составит 100%, то сделка называется "полное приобретение". Сделка же "консолидация" предполагает увеличение у покупателя имеющегося пакета акций компании-объекта с изменением степени контроля9.
Приобретение миноритарного пакета акций нередко представляет собой необходимую ступень перед осуществлением сделки слияния или поглощения. Американский ученый Д. Депамфилис, рассматривая стратегии роста компаний в форме объединения, покупку небольшого пакета акций (5-10%) называет «долевым партнерством10. При этом миноритарный инвестор, как правило, со временем имеет право увеличивать свою долю в этой компании, поэтому такие сделки чаще всего являются своего рода «разведкой боем» перед сделками слияния или поглощения, тем более, что приобретение сравнительно небольшого пакета акций в современной крупной корпорации с сильно распыленным акционерным капиталом может означать установление практически полного контроля над ней.
Мотивы слияний и поглощений
Конкретные мотивы сделок слияний и поглощений многообразны.
8 Владимирова Н.Г. Слияния и поглощения компаний: характеристика современной волны //Менеджмент в России и за рубежом. - 2002. - №1.
9 http://www.mergers.ru/forum.
10 Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. - М.:ЗАО «Олимп - Бизнес», 2007. С. 729.
В основном слияния и поглощения объясняются с помощью синергетической теории. Понятие синергии отражает тот факт, что в результате объединения компаний их совокупная стоимость для акционеров может оказаться большей, чем сумма их стоимостей в условиях сохранения их самостоятельности11. Различают два основных вида синергии: операционную и финансовую.
Важным операционным мотивом является рост объемов и расширение ассортимента выпускаемой продукции, увеличение занимаемой доли рынка и экономия на масштабе за счет использования преимуществ горизонтальной интеграции. Более того, при слияниях, прежде всего горизонтального типа, решающую роль часто играет стремление достичь монопольного положения. Также операционным мотивом выступает стремление к синергетическому стоимостному эффекту за счет более эффективного управления и избавления от дублирующих функций в области менеджмента в интегрируемых компаниях. Одним из важных источников положительной синергии является также усиление диверсификации (как в отношении ассортимента предлагаемых товаров и услуг, так и в географическом отношении), что снижает общую рискованность деятельности компании.
К финансовым мотивам слияний и поглощений12 можно отнести следующие: возможность мобилизации дополнительных финансовых ресурсов, их диверсификация, стабилизация доходности и снижение рисков, что, в свою очередь, повышает кредитоспособность фирмы. Большое значение имеет экономия на налогах за счет снижения налогооблагаемой базы и получения налоговых льгот при больших амортизационных отчислениях или присоединении компании, имеющей право на налоговые льготы. Высвобождение дублирующих активов и их реализация также обеспечивают экономию на налогах.
Изложенные выше основные мотивы и причины слияний и поглощений, сгруппированные по различным критериям, в реальной жизни могут различным образом переплетаться друг с другом. Так, например, операционные синергии могут сочетаться с финансовыми. Кроме этого, помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для российских компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на российский рынок более мощных зарубежных конкурентов13.
Исторические волны слияний и поглощений
В 2008 г. произошло радикальное изменение ситуации на рынке мировых финансов - начался кризис ликвидности, который трактуется и как сбой одного из многочисленных элементов финансово-кредитной системы, и как начало масштабного глобального экономического кризиса. Безусловно, это не могло не отразиться на активности слияний и поглощений. По данным американской аналитической компании
11 Там же. С. 25.
12 Владимирова Н.Г. Слияния и поглощения компаний: характеристика современной волны //Менеджмент в России и за рубежом. - 2002. - №1.
13 Там же.
Thomson Financial's, объем сделок слияний и поглощений в мире за 2008 г. сократился до 2,9 трлн. долл., что на 30% ниже по отношению к 2007 г. Стоит отметить, что в 2007 г. был зафиксирован абсолютный рекорд сделок слияний и поглощений в мире в стоимостном выражении - 4,3 трлн. долл.14.
Число и стоимость слияний и поглощений имеют тенденцию возрастать, хотя этот процесс носит волнообразный характер. Об этом может свидетельствовать статистика слияний и поглощений в США с1895 г. по 2008 г. (см. рис. 1 и рис. 2).
12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
Количество сделок слияний и поглощений в США 18952008 гг.
оюоюоюоюоюоюоюоюоюоюою OOT-T-CNCNOOOO^^lOlOCOCOr^r^OOOOC^C^OO CDCDCDCDCDCDCDCDCDCDCDCDCDCDCDCDCDCDCDCDOO
Рис.1.
Источник: 1895-1930 гг., 1919-1970 гг. Historical Statistics of the United States colonial times to 1970, p.914; 1962-2008гг. FactSet Mergerstat LLC// U.S. M&A Activity /https://www.mergerstat.com/newsite.
Стоимость слияний и поглощений в США 1968 - 2008 гг.
CDOOOCN^CDOOOCN^CDOOO
СОГ^Г^Г^Г^Г^оооооооооослслслслслооооо с^с^с^с^с^с^с^с^с^с^с^с^с^с^с^с^ооооо
t-T-T-T-T-T-T-T-T-T-T-T-T-T-T-T-CNCNCNCNCN
Рис. 2.
Источник: FactSet Mergerstat Activity/https://www.mergerstat.com/newsite.
LLC//
U.S.
M&A
В ХХ в. США пережили пять волн слияний и поглощений, каждая из которых продолжалась несколько лет и обладала своими особенностями.
14 Global M&A Financial Advisory/Mergers & Acquisitions reviews 2007; 2008 http://www.thomsonreuters.com/business.
Слияния первой волны, достигшие пика между 1898 и 1902 гг. в основном носили горизонтальный характер (см. рис.3). Такой тип слияний определялся недостаточной экономической эффективностью многих компаний, обусловливающейся их незначительными масштабами, что не отвечало новым требованиям конкурентной борьбы.
Типы слияний 1885 - 1904 гг.
Конгломераты
78%
Рис.3.
Источник: Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.:Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 43.
Многие горизонтальные слияния и отраслевые консолидации этого времени нередко приводили к фактически монопольной структуре рынка. Данный период - это время образования гигантских монополий. Первая волна слияний породила 300 крупных объединений, охвативших многие промышленные районы и контролировавших 40% промышленного капитала страны. К 1909 г. на 100 крупнейших корпораций приходилось 18% активов всех промышленных корпораций США15.
Основные особенности первой волны слияний и поглощений определялись либеральным законодательством в сфере
корпоративного регулирования, а важнейшим фактором, по мнению специалиста в области слияний, поглощений и реструктуризации бизнеса П. Гохана, явилось развитие транспортной системы США. Образование разветвленной сети железных дорог после гражданской войны помогло создать емкий национальный рынок (вместо множества региональных), который открывал перед компаниями новые возможности роста. Соответственно, по мере своего расширения компании использовали экономию от масштаба в производстве и распределении16.
Во время второй волны слияний и поглощений (1916 - 1929 гг.), вызванной вступлением США в мировую войну и послевоенным экономическим бумом17, происходил дальнейший рост концентрации
15 Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 43.
16 Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 45.
17 Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. - М.: ЗАО «Олимп - Бизнес», 2007. С. 37.
промышленного капитала, что приводило к монополизации важнейших отраслей экономики.
Антитрестовское законодательство 1920-х годов было более строгим, чем до первой волны слияний. В результате процесс концентрации капитала приобрел олигополистические черты. Для этого периода типичными становятся вертикальные слияния и диверсификация.
Подъем деловой активности на фондовом рынке в период с 1965 г. по 1969 г. вызвал третью волну слияний и поглощений. Характерным для третьей волны явилось широкое образование так называемых конгломератов, на дою которых, по оценке Федеральной торговой комиссии США, с 1965 по 1975 гг. пришлось 80% всех слияний 18.
Одной из причин роста числа конгломератов явилось дальнейшее ужесточение антитрестовского законодательства, нацеленного на борьбу против растущей монополизации экономики путем слияний и поглощений. Так, закон Селлера - Кифовера (Celler - Kefauver Act, 1950) еще более усиливал антитрестовскую политику, направленную против роста отраслевой концентрации. У компаний, стремившихся к расширению, осталась единственная альтернатива в виде формирования конгломератов. Поэтому, несмотря на большое число слияний и поглощений, отраслевая концентрация не увеличивалась, хотя рост монополизации экономики продолжался: доля промышленных активов, приходящихся на самые крупные корпорации, демонстрировала стабильный рост. Например, на компании с размером активов свыше 50 млн. долл. в 1931 г. приходилось 52,2% всех промышленных активов, тогда как доля таких компаний в их общем количестве составляла 0,17%. В 1970 г. уже 72% всех промышленных активов приходилось на долю компаний с активами свыше 50 млн. долл., составлявших всего 0,28% от общего количества компаний19.
Многие слияния и поглощения третьей волны были реализованы на фоне общей тенденции к заключению сделок в виде конгломератов. При этом редко достигались какие-либо преимущества в операционной деятельности объединенной компании, что связано с трудностями управления диверсифицированной организацией, в отличие от компании, специализированной в одной отрасли. Поэтому для улучшения фундаментальных показателей и создания более благоприятной внешней картины корпорации стали использовать различные финансовые манипуляции, что приводило лишь к получению кратковременной прибыли. В 1969 г. вместе с обвалом фондового рынка третья волна слияний и поглощений закончилась.
С начала 1980-х годов конгломераты терпели колоссальные убытки, тем самым доказывая свою неэффективность, тогда как компании, специализирующиеся на определенных отраслях, показывали лучшие результаты, чем конгломераты в тех же отраслях. В результате 60%
18 Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 52.
19 Historical Statistics of the United States colonial times to 1970. РР. 933 - 938.
межотраслевых приобретений, происшедших между 1970 и 1982 гг., к 1989 г. были проданы или ликвидированы20.
Для четвертой волны слияний и поглощений (1981-1989 гг.), в связи со смягчением антимонопольной политики, снова становятся характерными сделки горизонтального типа в целях дальнейшей специализации внутри отраслей и получения возможных синергетических эффектов. Этот период характеризуется ростом числа враждебных поглощений. Основным источником финансирования сделок слияний и поглощений становится заемный капитал, привлекаемый с помощью эмиссии низкорейтинговых (бросовых) облигаций. Данная техника привлечения капитала получила название -выкуп с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO). Использование такой техники финансирования открыло поглощающим компаниям возможности для поглощения сравнительно крупных компаний. После обвала рынка бросовых облигаций, обеспечивающих финансирование LBO в 1989 г., четвертая волна подошла к завершению.
С 1992 г. начался рост числа слияний и поглощений пятой волны, которая стала поистине международной. Революция в области информационных технологий, ликвидация торговых барьеров и всеобщая тенденция к глобализации обусловили самый продолжительный рост слияний и поглощений не только в США, но и во всем мире, при этом возросло количество трансграничных слияний и поглощений.
В начале нового века, в 2000 - 2001 гг., произошло некоторое снижение активности слияний и поглощений, связанное с замедлением роста мировой экономики и падением курса акций, особенно в сфере высоких технологий, где уменьшение активности слияний и поглощений было особенно заметным. Но уже с 2002 г. число сделок слияний и поглощений стало неуклонно расти как в количественном, так и стоимостном выражении.
В этот период сохраняются основные тенденции, присущие пятой волне. Прежде всего это: масштабная концентрация и централизация капитала, рост числа слияний и поглощений крупных промышленных и финансовых компаний, выход экономических стратегических интересов фирм за пределы национальных границ, и, соответственно, увеличение числа транснациональных слияний и поглощений с созданием транснациональных компаний (ТНК), нацеленных на подавление конкуренции и усиление господства на мировых товарных рынках. Отличительными чертами ТНК являются: огромные масштабы собственности и хозяйственной деятельности; высокая степень транснационализации производства и капитала в результате роста зарубежной производственной деятельности; особый характер социально-экономических отношений внутри ТНК; превращение подавляющего большинства ТНК в многоотраслевые концерны 21.
20 Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 52.
21 Бортова М.П. Современные проблемы транснационализации производства и
К примеру, в 2006 г. у ста крупнейших транснациональных компаний доля зарубежных активов составляла 57% всех активов и доля зарубежных продаж 58% всех продаж, тогда как в 1997 г. доля зарубежных активов составляла лишь 42,6%, а доля зарубежных продаж - 53% 22.
В настоящее время на ТНК приходится примерно половина мирового промышленного производства и 63% внешнеторгового оборота. ТНК контролируют до 80% патентов и лицензий на новую технику, технологии и «ноу-хау». Под контролем ТНК находится 90% мирового рынка пшеницы, кофе, кукурузы, лесоматериалов, табака, джута и железной руды, 85% рынка меди и бокситов, 80% рынка чая и олова, 75% рынка сырой нефти, натурального каучука и бананов. Половина экспортных операций США осуществляется американскими и иностранными ТНК, в Великобритании этот показатель составляет 80%, в Сингапуре - 90% 23.
Процесс слияний и поглощений в России
По данным независимой аналитической группы ReDeal Group, объем слияний и поглощений, в стоимостном выражении в России, по итогам 9 месяцев 2008 г., уменьшился на 3% по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. и составил 91,9 млрд. долл., а количество сделок снизилось на 7%, что составило 888 сделок 24. Эксперты компании ReDeal Group такое снижение связывают с кризисной ситуацией в экономике, падением капитализации фондового рынка и, соответственно, снижением стоимости активов компаний, сложностями в получении кредитов, сокращением объема трансграничных сделок.
В условиях высокой интеграции Российской экономики в мировое хозяйство активность в сфере слияний и поглощений в России довольно сильно коррелирована с активностью слияний и поглощений в мире. Так в период 2001 - 2008 гг. на фоне мирового подъема экономики и увеличения числа сделок по слияниям и поглощениям в мире, наблюдается соответствующий подъем в России (рис. 4).
капитала. // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. №3.
22 UNCTAD. World Investment Report 2008 Transnational Corporations, and the Infrastructure Challenge, global trends, United Nations - New York and Geneva, 2008. Р. 27; UNCTAD. World Investment Report 2000: Cross-border Mergers and Acquisitions and Development, United Nations - New York and Geneva, 2000. Р. 75.
23 Бортова М.П. Современные проблемы транснационализации производства и капитала. // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. №3.
24 http://www.mergers.ru/market/.
Источник: российская независимая аналитическая группа ReDeal Group /http://www.mergers.ru/market.
Российской экономике также свойственна концентрация производства и капитала, причем не только со стороны национальных компаний, но и транснациональных.
Политическое и экономическое значение транснациональных корпораций столь велико, что в обозримом будущем они останутся одним из важных факторов усиления воздействия промышленно развитых стран на многие регионы мира. Отсюда вытекает очевидный вывод, что забота о превращении ведущих отечественных корпораций в транснациональные стала осознанной целью внешней политики государств, стремящихся к усилению своего влияния в международном масштабе. В этом плане Россия не должна быть исключением. Создание российских транснациональных корпораций в рамках СНГ и в дальнем зарубежьи представляется не только экономически, но и политически важной задачей промышленной политики России25.
Слабый контроль, или его отсутствие, со стороны принимающей экономики за деятельностью ТНК приводит, как правило, к негативным для этой страны последствиям. Это может выражаться в усилении монопольной власти ТНК в рамках национальной экономики, оттоке капитала и перевода прибылей в страны базирования ТНК, что значительно сужает базу национального накопления, следовательно, и общественного воспроизводства.
Таким образом, российские компании должны использовать стратегию роста в виде слияний и поглощений, как инструмент в конкурентной борьбе не только на внутреннем, но и на международном рынке для укрепления своих позиций на глобальной арене.
25 Бортова М.П. Современные проблемы транснационализации производства и капитала. // Менеджмент в России и за рубежом. 2000. №3.
