Рейтинг эмитента решающий фактор формирования инвестиционной привлекательности отечественных акционерных предприятий в условиях мирового финансовоэкономического кризиса Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

УДК 336.772.1.001+336.714+336.1 ББК У9(2)262+У(2)262.25+У9(2)-94

РЕЙТИНГ ЭМИТЕНТА - РЕШАЮЩИЙ ФАКТОР ФОРМИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ОТЕЧЕСТВЕННЫХ АКЦИОНЕРНЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ В УСЛОВИЯХ МИРОВОГО ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО КРИЗИСА

ЕЛ. Карпова

Рейтинговая оценка является важнейшей характеристикой финансового состояния предприятия, его деловой активности и надежности. Она также определяет конкурентоспособность предприятия. Автор предлагает собственную методику рейтинговой оценки для акционерных обществ России. Автор уверен, что его методика позволяет определить финансовую устойчивость эмитента и дать оценку инвестиционных качеств его акций.

Ключевые слова: алгоритм рейтинговой оценки для акционерных обществ, финансовая устойчивость эмитента, оценка инвестиционных качеств акций, балльный подход.

Вплоть до 70-х годов прошлого века в финансовом анализе господствовали две отдельно сформировавшиеся школы, взгляды и методы исследования которых во многом были противоположными. Выделялись две основные методологии: методология технического (графического) анализа и методология фундаментального анализа

Приверженцами фундаментального анализа изначально считались последователи концепции Модильяни и Миллера состоящей в том, что, по мнению указанных авторов, поведение курса ценных бумаг является следствием, отражением состояния дел в корпорации-эмитенте, а также, возможно, состояния экономики в целом или отрасли, в которой действует корпорация [1].

Приверженцы фундаментального анализа главное внимание уделяют изучению финансовой отчетности, которую должна публиковать каждая акционерная компания открытого типа.

Для того чтобы проиллюстрировать идею подхода, вспомним теоретическую формулу, дающую прогноз цены акции (с учетом дивидендной политики):

с=1=—(1> N 1 +_____1__ ё(г-0 + гп

В(—-1)

где С- цена покупки акции, К - капитал корпорации, N - число эмитированных акций, гп - продуктивность капитала, г - эффективность альтернативного вложения дивидендов, доля прибыли, направляемая на выплату дивидендов.

В этой формуле, в принципе, сконцентрированы основные факторы, отражающие текущее состояние корпорации, ее способности к развитию, а также влияние принятой в корпорации схемы управления доходами. Конечно, все дано в обобщенной форме, и, более того, в условиях российского рынка на сегодня остается неясным, как найти числовые значения факторов.

В определенной мере ответ на этот вопрос дает знакомство с балансом акционерного общества [1].

Под капиталом при этом понимаются чистые активы [2, 3].

Значительно сложнее оценить продуктивность акционерного общества. Обычно ее ассоциируют с показателями рентабельности.

Показатель g формулы (1), характеризующий дивидендную политику, целесообразно оценивать как среднее значение отношения «дивиденды -прибыль» за ряд отчетных периодов, а это требует накопление архивных данных по каждому оцениваемому акционерному обществу. Наконец наиболее сложным является показатель г формулы (1) - эффективности альтернативных вложений, поскольку это требует представления о состоянии экономики в целом.

По существу дела необходимо иметь представление об эффективности инвестиций в будущем, причем не следует ориентироваться ни на более низкую, безрисковую эффективность, ни на некую среднюю эффективность по экономической системе в целом. Наиболее часто рекомендуют использовать среднюю оценку по ценным бумагам с одинаковой или близкой надежностью, степенью риска [2].

Основная идея фундаментального анализа состоит в вычислении некоторых коэффициентов, характеризующих платежеспособность и финансовую устойчивость акционерного общества.

Стандартные показатели платежеспособности таковы [2]:

1) коэффициент абсолютной ликвидности Kal, равный отношению суммы денежных средств и стоимости ликвидных ценных бумаг к краткосрочным обязательствам корпорации;

2) коэффициент ликвидности баланса К1, расчет которого отличается от Kal введением в числитель дебиторской задолженности;

3) коэффициент покрытия баланса Кр, где в числитель вводится еще и сумма материальных оборотных средств.

Очевидно, что все эти коэффициенты отражают способность предприятия расплатиться по краткосрочным обязательствам за счет активов с разной степенью ликвидности.

Оценку корпорации с точки зрения платежеспособности принято считать благополучной, если:

Ка 1 >0,2; К1>0,5; Кр>2. (2)

Нарушение этих условий, тем не менее, не ставит акционерное общество в положение неплатежеспособного должника, а лишь свидетельствует о возможности возникновения такой ситуации, способной привести к обесцениванию акций.

Перегруженность акционерного общества не только краткосрочными, но и долгосрочными долговыми обязательствами, характеризуют и другие показатели финансовой устойчивости, например, коэффициент автономии Ка, вычисляемый как доля собственных средств в общем итоге баланса. Принято считать положение акционерного общества нормальным, если Ка>0,5, или, что то же самое, заемные средства не превышают собственные.

Наконец, следует отметить, что акционерное общество обязано выплачивать, прежде всего, проценты по долгам и дивиденды по привилегированным акциям и из оставшейся чистой прибыли может платить дивиденды по обыкновенным акциям.

Поэтому обязательные выплаты по привилегированным акциям как бы являются долговыми обязательствами акционерного общества при наличии достаточной для этих целей части чистой прибыли (по закону отказ от выплаты дивидендов по привилегированным акциям не является основанием для обвинения корпорации в неплатежеспособности).

Следовательно, можно сказать, что фундаментальный анализ считает вложения в ценные бумаги акционерного общества надежными, если показатели платежеспособности и финансовой устойчивости этого общества, рассчитанные по данным бухгалтерской отчетности, близки к нормативным. Однако, по мнению аналитиков, придерживающихся концепции технического (графического) финансового анализа именно это является наиболее слабым звеном «фундаменталистов», так как, с их точки зрения, оценка надежности вложений может быть точной только при условии обработки курсовой динамики цен на конкретные акции и истории рынка. Современный технический анализ по-прежнему использует то же основное предположение об информативности курсовой динамики, истории ценных бумаг, но оперирует не графиками, а расчетноаналитическими процедурами, опирающимися на

методы статистической обработки временных рядов.

Именно статистическая обработка позволяет оценить не только качественно, но и количественно как ожидаемое значение курсовой цены в будущем, так и амплитуду ее колебаний. Если эффективность вклада в акции какого-либо акционерного общества оценивается без учета дивидендов, то для такого акционерного общества можно воспользоваться следующими расчетными формулами будущей цены его акций [2]:

О: = Со(1 + Ш:) , (3)

где О - будущая цена акции, Со - цена покупки акции, Ш - случайная эффективность за время I. (Данный показатель необходим для оценки рисков маржинальной торговли: при использовании механизмов хеджирования можно извлекать доходы от маржинальных операций с акциями на бирже, но при этом необходимо учитывать, что эффективность таких операций не всегда положительная и при высокой волатильности рынка может привести к убыткам).

Ожидаемое значение цены равно

Е(а) = Со(1 + М0, (4)

где ]Ш - ожидаемое значение эффективности. Показатель возник из предшествующей истории биржевой торговли. Характеризует финансовые ожидания инвесторов от вложенного капитала (средняя оценка по ценным бумагам с одинаковой или близкой надежностью, степенью риска) [1].

Очевидно, что расчетное и ожидаемое значение рыночной цены акций редко совпадают и зависят не от точности прогноза цен, а от прогноза их изменений, которые и должны стать основой в оценке эффективностей инвестиционных вложений в акции. Именно тот факт, что методологией традиционного технического анализа является графическая интерпретация цен, а не их изменений, снижает его прогностическую ценность и является его основным недостатком. Важно также учитывать период времени, за который требуется оценить эти изменения. В зависимости от фазы экономического развития общества эти изменения можно оценивать за разные интервалы времени (на микро- или макроуровнях).

Скорость обращения акций на бирже сопоставима со скоростью обращения денег. Согласно монетарной теории М. Фридмена скорость обращения денег всегда известна или предсказуема с большой вероятностью. Люди равномерно распределяют расходование денег во времени, так как большинство из них получают зарплату один раз в месяц (микроэкономический подход). Любое изменение денежной массы, будучи прямо связано с номинальным ВВП, будет менять его величину (макроэкономический подход). Все колебания ВВП зависят от решений правительства и Центрального банка. В условиях устойчивой

Управление инвестициями и инновационной деятельностью

экономики (на стадии роста) для принятия инвестиционных решений, возможно, оценивать длительные интервалы времени (до 10 лет). Данный подход применим в условиях стабильной рыночной обстановки.

Для принятия инвестиционных решений на рынке ценных бумаг в условиях кризиса часто применяется двухэтапная схема инвестиционного менеджмента: на ее первом этапе (security selection) подбираются портфели, включающие ценные бумаги только одного типа, например, только акции крупнейших предприятий отрасли. На втором этапе схемы (asset allocation) решаются задачи прогнозирования эффективности отобранных ценных бумаг, оптимальной комбинации из них. Иногда используется более сложная трехэтапная схема: на первом этапе выбираются портфели, в которые включается, например, только акции одной из отраслей или только боны с коротким сроком платежа. На втором этапе (group selection) образуются смеси из выбранных портфелей, тоже включающие только акции или боны, и, следовательно, наконец, на третьем этапе вновь выбирается оптимальное распределение вкладов между акциями и безрисковыми ценными бумагами.

Но во всех этих схемах главную роль играет именно практический опыт менеджера, опирающегося не только на данные статистики, но и на информацию, заведомо не отражаемую историей торгов. В частности, огромную роль играют и сведения, полученные в результате фундаментального анализа официально публикуемой информации о финансовом состоянии того или иного предприятия отрасли, и сведения из неофициальных источников (в особенности сведения о намеченном уровне выплат дивидендов). Немаловажное значение в этом направлении играет также система экономического рейтинга отечественных предприятий.

Рейтинговая оценка является важнейшей характеристикой финансового состояния предприятия, его деловой активности и надежности. Она также определяет конкурентоспособность предприятия. Такую оценку можно получить различными методами фундаментального финансового анализа.

Так, корифеи отечественной школы фундаментального финансового анализа М.И. Баканов, А.Д. Шеремет еще в начале 90-х годов прошлого века предложили методику комплексной сравнительной рейтинговой оценки финансового состояния и деловой активности предприятия, этапами которой являются:

- сбор и обработка исходной информации за анализируемый период времени;

- обоснование системы показателей, используемых для рейтинговой оценки финансового состояния предприятия;

- классификация (ранжирование) предприятий по рейтингу.

Точная и объективная оценка финансового состояния предприятия методами фундаментального анализа не базируется на произвольном наборе показателей. Поэтому М.И. Баканов, А.Д. Шеремет достаточно четко обосновывали свой выбор, исходя из целей оценки, а также потребностей субъектов управления [1].

Предложенная М.И. Бакановым, А.Д. Шереметом система показателей сравнительной оценки финансового состояния предприятия (табл. 1) базируется на данных публичной отчетности предприятий. В основе расчета итогового показателя рейтинговой оценки лежит сравнение предприятий по каждому показателю финансового состояния с условным эталонным предприятием, имеющим наилучшие результаты по всем сравниваемым показателям.

В то же время выбор показателей в табл. 1 на сегодняшний день нуждается в уточнении, поскольку на практике их проблематично рассчитать по данным публичной отчетности (ф. 1, ф. 2), а без этого сложно говорить об алгоритме рейтинговой оценки.

Сегодня необходимо не только уточнить систему показателей для оценки инвестиционных качеств обыкновенных акций отечественных эмитентов, но и дать сводную оценку рейтинга эмитента. Возможно использовать следующий алгоритм рейтинговой оценки для акционерных обществ, позволяющий определить (методами фундаментального финансового анализа) не только финансовую устойчивость эмитента, но и дать оценку инвестиционных качеств его акций (табл. 2) [1].

Таким образом, имея систему оценки ключевых показателей эмитента, можно спрогнозировать спрос на его акции. Так, если эмитент набирает от 18 до 22 баллов, то следует ожидать очень высокий спрос на его акции, 13-17 баллов - спрос будет также высоким, 6-12 - спрос будет средним, 0-5 баллов - спрос на акции будет низким [1].

Рассмотренная выше методика (алгоритм) оценки акций эмитента по данным публичной отчетности позволяет составить довольно полное представление о финансовом состоянии акционерного общества и ликвидности его акций на рынке ценных бумаг. Но, к сожалению, недостатком ее является отсутствие динамики изменения рыночной стоимости акций. К сожалению, «застывшими» на конкретной дате являются все методики последователей фундаментального анализа.

Необходимо также осуществить синтез фундаментального и технического анализа, основанный на их новом понимании. Современный фундаментальный анализ базируется на построении математических моделей развития экономики в целом и отдельных предприятий. В результате этого анализа могут быть даны объективные оценки роста прибылей, а иногда, и дивидендной политики.

Таблица 1

Система исходных показателей для рейтинговой оценки по данным публичной отчетности

1 группа 2 группа 3 группа 4 группа

Показатели оценки прибыльности хозяйственной деятельности Показатели оценки эффективности управления Показатели оценки деловой активности Показатели оценки ликвидности и рыночной устойчивости

1. Общая рентабельность предприятия на 1 руб. активов 1. Чистая прибыль на 1 руб. объема реализации продукции 1. Отдача всех активов - выручка от реализации продукции на 1 руб. активов 1. Текущий коэффициент ликвидности - оборотные средства на 1 руб. срочных обязательств

2. Чистая рентабельность предприятия -чистая прибыль на 1 руб. активов 2. Прибыль от реализации продукции на 1 руб. объема реализации продукции 2. Отдача основных фондов - выручка от реализации продукции на 1 руб. основных фондов 2. Критический коэффициент ликвидности -денежные средства, расчеты и прочие активы на 1 руб. срочных обязательств

3. Рентабельность собственного капитала на 1 руб. собственного капитала 3. Прибыль от всей реализации продукции 3. Оборачиваемость оборотных фондов -выручка от реализации продукции на 1 руб. оборотных средств 3. Индекс постоянного актива - основные фонды и прочие внеоборотные активы к собственным средствам

4. Общая рентабельность к производственным фондам 4. Общая прибыль на 1 руб. объема реализации продукции 4. Оборачиваемость запасов - выручка от реализации продукции на 1 руб. запасов 4. Коэффициент автономии - собственные средства на 1 руб. к валюте баланса

5. Оборачиваемость дебиторской задолжен -выручка от реализации продукции на 1 руб. дебиторской задолженности 5. Обеспеченность запасов собственными средствами

Таблица 2

Оценка финансовой устойчивости эмитента и инвестиционных качеств его простых акций

№ п/п Название показателя Условные обозначения 2 балла 1 балл 0 баллов

1 Износ основных фондов, % Иоф 0<Иоф<25% 25%<Иоф<50% Иоф>50%

2 Коэффициент оборачиваемости оборотных средств Коб Коб>2 1<Коб<2 Коб<1

3 Рентабельность производственных фондов, % Рф Рф>20% 8%<Рф<20% Рф<8%

4 Коэффициент финансовой устойчивости И И<1 1<И<1,5 И>1,5

5 Коэффициент абсолютной ликвидности эмитента Кл Кл>0,25 0,15<Кл<0,25 Кл<0,15

6 Темп прироста реальных активов, % 11а 11а>15% 5%<Яа<15% Яа<5%

7 Темп прироста прибыли, % Ип Ип>15% 5%<Ип<15% Ип<5%

Управление инвестициями и инновационной деятельностью

Окончание табл. 2

№ п/п Название показателя Условные обозначения 2 балла 1 балл 0 баллов

8 Дивиденд,% д Д>20% 10%<Д<20% Д<10%

9 Курс акций А А>1,1 1 <А< 1,1 А<1

10 Коэффициент обеспеченности акций реальными активами эмитента Ра Ра>1 - Ра<1

11 Рентабельность средств, вложенных в акции, % Рс Рс>20% 5%<Рс<20% Рс<5%

Пояснения к табл. 2 Порядок расчета показателей:

иоф = 021 (1>1-*юо%.

°ф 020кф1

где цифры - коды строк соответствующей формы публичной отчетности; Ф1 - форма №1;

к - данные на конец отчетного периода (по балансу).

Коб = ■—_________________________________________,

((480н ф1 - 80н ф1) + (480к ф1 - 80к ф1)) / 2

где Ф2 - форма №2;

н - начало отчетного периода (по балансу)

470к ф1*100%

Рф =-------------------------------------------------------------------.

((480й ф1 - 80н ф1) + (480к ф1 - 80к ф1)) / 2 + (022н ф1 + 022к ф1) / 2

тт 770кф1

И =-------—,

480кф1

270к ф1 + 280к ф1 + 290к ф1 + 300к ф1 + 310к ф1

Кл =

770кф1-500кф1-510кф1

020кф1 + 180кф1 + 330клф1

11а = (--------------------------1)*100%,

020нф1 + 180нф1 + 330нф1)

Ип = ( Ш Ф1 -1) * 100%,

470х"1 ф1 где Т - прибыль в анализируемый год;

Т-1 - прибыль в предшествующий год.

Д = — * 100%,

Ц1

Где Д1 - размер дивиденда за анализируемый период;

Ц1 - цена размещения акции (если в момент эмиссии, то по данным проспекта эмиссии).

„ 020к ф1 +180к ф1 + 3 3 0К ф1

Ра =-----1------------------,

400кф1*Н

где Н - номинальная стоимость простых акций.

Рс 170к ф! (02°Н Ф1 + °2°К Ф1 +18°Н Ф1 +18°К Ф1 + 330н ф! + 330к ф!) МОр?с ^

Ка = (90ф2-200ф2_),100%

400кф1

Общеэкономическая ситуация также отражает состояние дел в большинстве сфер хозяйства, однако каждая сфера экономики подчиняется не только общим, но и частным, внутренним закономерностям, а выводы, сделанные на макроуровне, нуждаются в уточнении. Из общей экономической теории известно, что в России монетаризм применили для строительства развитого рынка в условиях инфляции, забывая, что монетаризм оправдан при росте цен не более 5 % в год. Хотя будущее российской экономики - в разумном сочетании монетарных и кейнсианских рычагов регулирования экономических процессов.

Литература

1. Карпова, Е.А. Развитие рынка долевых фи-

нансовых активов акционерных предприятий черной металлургии: автореф. дис. ... канд. экон. наук / Е.А. Карпова. — Екатеринбург: Уральский государственный технический университет, 1995. - 26 с.

2. Карпова, Е.А. Анализ теоретических аспектов принятия инвестиционных решений в условиях становления рыночной среды: монография / Е.А. Карпова. - Челябинск: Изд. ЧГА У, 2002. - 95 с.

3. Карпова, Е.А. Методологические основы формирования и развития финансово-инвестиционного механизма металлургических холдингов в условиях новой экономики России: монография / Е.А. Карпова. - Екатеринбург: Уральский государственный технический университет, 2010. -161 с.

Поступила в редакцию 24 ноября 2009 г.

Карпова Елена Александровна. Кандидат экономических наук, доцент кафедры «Экономическая теория» Челябинского государственного университета. Доцент кафедры «Агробизнес» Челябинского государственного агроинженерного университета. Область научных интересов - общая теория финансов и финансово-инвестиционный механизм в экономике. Контактный телефон: (8-351) 7356138.

Karpova Elena Aleksandrovna is Cand. Sc. (Economics), Associate Professor of the Economic Theory Department of Chelyabinsk State University, Associate Professor of the Agrobusiness Department of Chelyabinsk State Agro-Engineering University. Research interests: general theory of finance and financial-investment mechanism in economy. Tel: (351) 7356138.

E-mail: khelen7@mail.ru.