CC BY
169
методика внешнего анализа инвестиционной привлекательности организации -эмитента корпоративных финансовых инструментов*
д.а. ендовицкии,
доктор экономических наук, профессор
в.а. бабушкин,
магистр экономики Воронежский государственный университет
На основе отобранных показателей оценки инвестиционной привлекательности (ИП) компании — эмитента долговых ценных бумаг (нами были отобраны коэффициенты ликвидности, финансовой независимости, оборачиваемости активов, рентабельности активов и рентабельности по EBITDA) представляется возможным расчет итогового (интегрального) показателя оценки ИП компании. Мы предлагаем использовать для его расчета метод расстояний и в соответствии с этим следующую формулу:
К =
Id - Хт)2,
i=1 Xiet
(8)
где Кип — интегральный показатель ИП компании — эмитента ценных бумаг;
п — количество финансовых коэффициентов, участвующих в расчете;
Ху — значение финансового коэффициента у 7-й организации;
Хш — эталонное значение финансового коэффициента.
За эталонное значение мы предлагаем брать не нормативное значение коэффициентов, а лучшее значение данного показателя среди компаний, осуществляющих деятельность в аналогичных сферах и отраслях. Применительно к оценке привлекательности ОАО «НЛМК» за эталонные берем лучшие значения финансовых коэффициентов сталелитейных компаний первого эшелона (Северсталь,
! Продолжение. Начало см. в № 4(4).
Мечел, ММК, НЛМК). Соответствующие данные за 2006 г. представлены в табл. 1.
По данным табл. 1 видно, что нет ни одной компании, все значения показателей которой являются эталонными, следовательно, нельзя выделить компанию, обладающую наибольшей ИП, без расчета интегрального коэффициента. Рассчитанные коэффициенты ИП компании-эмитента и ранжирование компаний представлены в табл. 2.
Согласно произведенным нами расчетам интегрального коэффициента ИП сталелитейных компаний-эмитентов первого эшелона наибольшей привлекательностью для инвестирования в долговые финансовые инструменты обладают ОАО «ММК» и ОАО «НЛМК» (с несущественной разницей в значении интегрального показателя), наименьшей, со значительным отрывом от первых, — ОАО «Северсталь» и ОАО «Стальная группа Мечел».
2. Для оценки привлекательности долгосрочных вложений в долевые ценные бумаги мы предлагаем использовать все перечисленные выше показатели, используемые для оценки привлекательности вложений в долговые ценные бумаги, а также добавить некоторые дополнительные показатели, наличие которых связано со спецификой инвестирования в долевые инструменты (акции):
2.1. Чистые активы. В последние годы, в связи с принятием новой редакции Федерального закона «Об акционерных обществах» [1], введением в действие ряда нормативных актов, регламентирующих деятельность акционерных обществ (АО), существенно возросли роль и значение расчетного показателя
Инвестиционный анализ
5(5) - 2008
Таблица 1
финансовые коэффициенты сталелитейных компаний, участвующих в расчете интегрального показателя инвестиционной привлекательности
показатель северсталь мечел ммк нлмк эталон
Коэффициент текущей ликвидности 4,6512 0,3357 4,9411 3,7789 4,9411
Коэффициент финансовой независимости 0,5204 0,7739 0,7699 0,9197 0,9197
Коэффициент оборачиваемости активов 0,6390 0,0084 1,3364 0,8995 1,3364
Коэффициент рентабельности активов 0,1399 0,7625 0,3072 0,3238 0,7625
Рентабельность по EBITDA 0,24 0,25 0,31 0,44 0,44
Таблица 2
Рейтинговая оценка привлекательности компаний на основе расчета интегрального коэффициента инвестиционной привлекательности
наименование организации Значение коэффициента место в рейтинге
ОАО «Северсталь» 1,1565 3
ОАО «Стальная группа Мечел» 1,4380 4
ОАО «ММК» 0,6858 1
ОАО «НЛМК» 0,7023 2
«стоимость чистых активов» как индикатора инвестиционной привлекательности и устойчивости АО.
Целью деятельности коммерческих организаций является получение прибыли, и результатами этой деятельности являются прибыль или убыток, величина которых в конечном итоге отражается на стоимости активов коммерческой организации, в частности АО. Таким образом, при активном функционировании АО может изменяться как состав имущества, так и его стоимость, поэтому возникает потребность в установлении критериев, по которым можно оценить инвестиционный рейтинг АО и гарантированность интересов его кредиторов. На момент создания АО такую функцию выполняет уставный капитал, но в дальнейшем уставный капитал не в полной мере выполняет функцию показателя деятельности АО, поскольку он уже не отражает стоимости имущества общества, свободного от обязательств перед кредиторами, кроме учредителей (участников) АО. Для этой цели вводится расчетный показатель «стоимость чистых активов». Стоимость чистых активов отражает стоимость имущества АО, которое остается при ликвидации или банкротстве компании [3, с. 128]. Таким образом, речь идет о стоимости имущества АО, оставшегося после выполнения компанией всех принятых на себя обязательств.
Размер и стоимость чистых активов оценивается на основании данных бухгалтерского учета согласно действующим методическим указаниям [2]. В соответствии с этим чистые активы определяются путем вычитания из суммы активов общества, принимаемых к расчету, суммы его пассивов, принимаемых к расчету, что записывается следующим образом:
5 = А - Р, (9)
ча р р> х '
где Бча — стоимость чистых активов, тыс. руб.;
Ар — активы, принимаемые к расчету, тыс. руб.;
Рр — пассивы, принимаемые к расчету, тыс. руб.
В состав активов, принимаемых к расчету, входят внеоборотные активы, оборотные активы, за исключением стоимости в сумме фактических затрат на выкуп собственных акций, выкупленных АО у акционеров для их последующей перепродажи или аннулирования, и задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал.
В состав пассивов, принимаемых к расчету чистых активов, входят долгосрочные и краткосрочные обязательства за вычетом статей «Целевые финансирование и поступления» и «Доходы будущих периодов».
Определим стоимость чистых активов ОАО «НЛМК» по данным бухгалтерской отчетности на конец 2006 г.:
Бча = 170 930 468 - 13 907 002 = 157 023 466тыс. руб.
Рассчитав соотношение чистых активов и уставного капитала, мы видим, что чистые активы превышают уставный капитал в 26 раз (157 023 466 / 5 993 227 = 26,20). Данное превышение обусловлено тем, что основным источником чистых активов ОАО «НЛМК» является нераспределенная прибыль, величина которой на конец года составила 148 647 734 тыс. руб.
Следует отметить, что согласно ст. 35 Федерального закона «Об акционерных обществах», если по окончании второго и каждого последующего финансового года стоимость чистых активов общества оказывается меньше его уставного капитала, общество обязано объявить об уменьшении своего уставного капитала до величины, не превышающей
7х"
85
стоимости его чистых активов. В случае если за те же периоды стоимость чистых активов общества оказывается меньше величины минимального уставного капитала, указанной в ст. 26 того же закона (тысячекратная сумма минимального размера оплаты труда, установленного Федеральным законом на дату регистрации общества), общество обязано принять решение о своей ликвидации.
2.2. Прибыль на акцию (Earning Per Share — EPS) является одним из широко применяемых на фондовом рынке аналитических показателей. Значение показателя прибыли на акцию определяется тем, что на его основе возможно прогнозирование уровня доходности акций, их курсовой стоимости, оценка эффективности управления АО и его дивидендной политики. Аналитическая ценность показателя прибыли на акцию для анализа и оценки ИП хозяйствующего субъекта состоит в том, что он является обобщающим, концентрирует эффект влияния множества факторов на принятие инвестиционных решений. Заметим, что информация о прибыли на акцию отражает не только отношения по поводу распределения прибыли АО, т. е. отношения, сложившиеся в прошлом (например, в отчетном периоде), но и служит основанием для прогноза будущих доходов акционеров. Для этого рассчитывают два варианта показателя прибыли на акцию — по базовой и «разводненной» прибыли, основываясь на отчетных и прогнозных данных соответственно.
Базовая прибыль на одну акцию показывает сумму чистой прибыли (убытка) АО, приходящуюся на одну обыкновенную акцию компании, находящуюся в обращении в течение отчетного периода [3, с. 131]:
Е, = (Q - D ) / N , (10)
б 1 при& / ср. взв' v 7
где Еб — базовая прибыль на акцию, руб.;
Q4 — чистая прибыль (убыток) компании, тыс.
руб.;
D — сумма дивидендов по привилегирован-
нрнё
ным акциям, тыс. руб.;
N — средневзвешенное число обыкновен-
ср. взв
ных акций компании, находящихся в обращении.
В отчете о прибылях и убытках ОАО «НЛМК» показатель «Базовая прибыль (убыток) на акцию» представлен за 2 года — отчетный и предыдущий. За анализируемый период величина прибыли на акцию увеличилась на 43 % (значение показателя увеличилось с 5,87 до 8,43 руб.). Данное изменение прибыли на акцию связано с ростом величины чистой прибыли ОАО «НЛМК» (из отчета о прибылях и убытках следует, что темп роста чистой прибыли составил 143,63 %). Проанализировав
информацию, представленную в отчете об изменении капитала ОАО «НЛМК» за 2006 г., мы видим, что величина денежных средств, направленных на выплату дивидендов, возросла почти в 2 раза (с 10 787 809 тыс. руб. в 2005 г. до 20 976 295 тыс. руб. в 2006 г., что составило 194,44 %).
На основании этого можно сделать некоторые выводы об изменении дивидендной политики компании: за изучаемый период менеджмент принял решение о выплате значительно большей части прибыли в виде дивидендов. Фактически выплата дивидендов увеличилась почти в 2 раза, несмотря на то, что прибыль на акцию выросла лишь на 43 %. Данная ситуация увеличивает ИП компании-эмитента в глазах потенциальных инвесторов, рассчитывающих на получение дохода в виде дивидендов. Следует также учитывать, что, с другой стороны, этот факт может отрицательно сказываться на инвестиционных предпочтениях той части инвесторов, которые видят значительно большую выгоду не в получении дивидендов сейчас, а в дальнейшем реинвестировании этих средств в производство для достижения более высокой доходности в будущем.
Таким образом, информация о прибыли на акцию при оценке ИП способствует решению важных задач — оценке денежных потоков компании (в частности, размера и возможности выплаты дивидендов), прогнозу будущих финансовых результатов, а также оценке тенденций изменения курсовой стоимости ее акций. Следует отметить, что прибыль на акцию является составным элементом индикатора Р/Е — «Цена — прибыль» (Price / Earning Ratio), успешно применяемого в качестве инструмента оценки стоимости обыкновенной акции.
Для расчета интегрального коэффициента ИП по долевым финансовым инструментам необходимо расширить состав финансовых коэффициентов для его расчета, добавив два приведенных выше показателя, характеризующих ИП эмитента долевых бумаг (табл. 3). При этом, по нашему мнению, для расчета интегрального коэффициента целесообразнее использовать не абсолютную величину чистых активов компании (которая будет больше у крупных хозяйствующих субъектов и меньше у более мелких), а ее отношение к общей стоимости имущества компании.
Рассчитанные на основе финансовых коэффициентов интегральные показатели ИП компании-эмитента и ранжирование компаний представлены в табл. 4.
Согласно произведенным нами расчетам интегрального коэффициента ИП сталелитейных
Инвестиционный анализ
5(5) - 2008
Таблица 3
финансовые коэффициенты сталелитейных компаний, участвующие в расчете интегрального показателя инвестиционной привлекательности
показатель северсталь мечел ммк нлмк эталон
Коэффициент 4,6512 0,3357 4,9411 3,7789 4,9411
текущей ликвид-
ности
Коэффициент 0,5204 0,7739 0,7699 0,9197 0,9197
финансовой
независимости
Коэффициент 0,6390 0,0084 1,3364 0,8995 1,3364
оборачиваемости
активов
Коэффициент 0,1399 0,7625 0,3072 0,3238 0,7625
рентабельности
активов
Рентабельность 0,24 0,25 0,31 0,44 0,44
по EBITDA
Отношение 0,6030 0,7739 0,7516 0,9065 0,9065
чистых активов к
валюте баланса
Прибыль на 23,46 82,13 3,49 8,43 82,13
акцию, руб.
Таблица 4
Рейтинговая оценка привлекательности компаний на основании расчета интегрального коэффициента инвестиционной привлекательности
наименование Значение место
организации коэффициента в рейтинге
ОАО «Северсталь» 1,4000 3
ОАО «Стальная группа Мечел» 1,4454 4
ОАО «ММК» 1,1901 2
ОАО «НЛМК» 1,1395 1
компаний — эмитентов первого эшелона наибольшей привлекательностью для инвестирования в долевые финансовые инструменты обладает ОАО «НЛМК» и ОАО «ММК», наименьшей - ОАО «Северсталь» и ОАО «Стальная группа Мечел».
Из расчетов также видно, что у ОАО «НЛМК» ИП для вложений в долевые ценные бумаги выше, чем у ОАО «ММК», в отличие от ИП вложений в долговые финансовые инструменты, где привлекательность ОАО «ММК» выше, чем у ОАО «НЛМК». В итоге, можно заключить, что двумя практически равноправными лидерами отрасли по уровню ИП являются НЛМК и ММК, значительно отстают от лидеров Северсталь и Мечел, привлекательность которых примерно одинакова между собой.
Для оценки правильности определения ИП компании с помощью расчета интегрального коэффициента сравним полученные результаты с данными о капитализации компаний. Капитализация — это суммарная рыночная стоимость выпущенных
акций компании. То есть капитализация компании — это условная расчетная величина, отражающая привлекательность для инвесторов и возможную стоимость продажи компании. Рыночная капитализация эмитента рассчитывается как произведение количества обыкновенных акций эмитента на рыночную стоимость одной акции. Данные о капитализации компаний на конец 2006 г. согласно годовым отчетам компаний [4, 5, 6, 7] и их место в рейтинге ИП представлены в табл. 5.
Проведя сравнение данных, представленных в двух приведенных выше таблицах, можно сделать вывод, что в основной части рейтинговая оценка компаний, полученная различными способами, совпадает: НЛМК является самым привлекательным для инвесторов эмитентом, следом идут Северсталь и ММК с незначительным отрывом, наименьшей ИП обладает Мечел. Разногласие методик заключается в отношении позиции Северстали в общем рейтинге. При расчете интегрального коэффициента ИП Северсталь отстает от НЛМК и ММК, но при этом компания обладает вторым по величине значением капитализации. На конец 2006 г. капитализация Северстали составила 11,4 млрд долл. США (рост в сравнении с 2005 г. — более 107 %). Рост капитализации компании отражает положительную оценку инвесторами стратегии общества, прозрачную и стабильную дивидендную политику, а также высокий уровень корпоративного управления. То есть уровень ИП компании стабильно повышается, и можно предположить, что в скором будущем достигнет уровня лидеров отрасли — НЛМК и ММК.
При анализе ИП организации — эмитента облигаций в краткосрочной перспективе для принятия инвестором решения о вложении средств в корпоративные облигации данного хозяйствующего субъекта рассматриваются купонная ставка и срок погашения облигации, а также доходность облигации к погашению.
Анализируя ИП организации — эмитента акций в краткосрочной перспективе, потенциальными инвесторами используется инструментарий тех-
Таблица 5
капитализация металлургических компаний первого эшелона
наименование капитализация, место в
организации млрд долл. сшА рейтинге
ОАО «Северсталь» 11,4 2-е
ОАО «Стальная группа 3,5 4-е
Мечел»
ОАО «ММК» 9,6 3-е
ОАО «НЛМК» 13,9 1-е
нического и фундаментального анализа. Технический анализ предполагает изучение конъюнктуры рынка акций с целью прогнозирования динамики курсов акций конкретного АО на основе текущих тенденций. Фундаментальный анализ основывается на расчете внутренней стоимости финансового актива, которая равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец данного финансового актива рассчитывает получить в будущем. Она сравнивается с текущим рыночным курсом акции с целью выяснить, правильно ли оценена акция на рынке. При этом ценная бумага обладает высокой ИП, если она недооценена рынком.
Отметим, что в реальной действительности фондового рынка акции компаний в краткосрочной перспективе приобретаются и продаются лишь в спекулятивных целях для получения дохода на разнице между курсами их покупки и продажи. Такие операции нельзя считать вложением средств в конкретный экономический субъект, так как денежные средства не поступают непосредственно в организацию, эмитирующую ценные бумаги, а происходит
лишь перераспределение акций между держателями
корпоративных финансовых инструментов.
Литература
1. Федеральный закон от26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (ред. от 01.12.2007).
2. Приказ Минфина России от 29.01.2003 № 10н, ФКЦБ РФ № 03-6/пз «Об утверждении порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ».
3. Иванов А. П. Финансовые методы управления инвестиционной привлекательностью компании / А. П. Иванов, И. В. Сахарова, Е. Ю. Хру-сталев // Аудит и финансовый анализ. 2006. № 5. С. 124 - 141.
4. Финансовая отчетность ОАО «НЛМК» за 2006 г.
5. Финансовая отчетность ОАО «ММК» за 2006 г.
6. Финансовая отчетность ОАО «Стальная группа Мечел» за 2006 г.
7. Финансовая отчетность ОАО «Северсталь» за 2006 г.
