CC BY
47
2018.03.024. Г.В. СЕМЕКО. РАЗМЕР БАЛАНСА ЦЕНТРАЛЬНЫХ БАНКОВ - НОВЫЙ ИНСТРУМЕНТ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ. (Обзор).
Ключевые слова: центральные банки; монетарная политика; баланс центрального банка; программы покупки активов; процентная политика.
Денежная экспансия, проводившаяся в промышленно развитых странах (ПРС) в рамках нетрадиционной монетарной политики с целью преодоления кризиса 2008 г. и его последствий, оказала существенное влияние на величину и структуру балансов центральных банков (ЦБ). Возросшая роль баланса ЦБ как инструмента монетарной политики привела к появлению концепции «балансовой монетарной политики» (balance sheet monetary policy). По мнению ее сторонников, благодаря такой политике отныне ЦБ имеют новые возможности для воздействия на субъектов частного сектора: скупая у них рискованные и наименее ликвидные ценные бумаги, ЦБ тем самым способствуют снижению их доходности и стимулируют банковское кредитование предприятий и населения.
Увеличение размера баланса ЦБ за период с 2008 г. стало следствием использования таких мер нетрадиционной монетарной политики, как программы количественного смягчения (quantitative easing, QE), предусматривающие покупку финансовых активов. Балансы Федеральной резервной системы (ФРС), Европейского центрального банка (ЕЦБ) и Банка Японии достигли сопоставимого размера (от 4 трлн до 4,5 трлн долл. в 2016 г.), при том что размер их экономики сильно различается. Если в США баланс ФРС достигал в 2016 г. 24% ВВП, то в странах зоны евро и Японии этот показатель был выше - соответственно 34 и 89% (1, с. 2).
ЦБ скупали в первую очередь государственные ценные бумаги и в меньшей степени частные фондовые инструменты, например такие, как обеспеченные ипотечные ценные бумаги (mortgage backed securities) в США и котирующиеся ценные бумаги частных компаний в странах зоны евро. Рост активов балансов ЦБ компенсировался ростом пассивов за счет увеличения депозитов финансовых учреждений.
Покупка суверенных ценных бумаг может стимулировать экономическую активность и инфляцию по различным каналам.
Так, покупая такие бумаги, ЦБ повышают спрос на них, а следовательно, и стимулируют снижение их процентных ставок, что, в свою очередь, влияет на стоимость кредитов для предприятий и домашних хозяйств. В результате предприятия и домашние хозяйства, привлекая все больше заемных средств, получают возможность наращивать потребление и инвестиции. Кроме того, снижение процентов по суверенным бумагам подталкивает инвесторов к переориентации вложений на более рискованные проекты, обеспечивающие достаточную норму прибыли.
ФРС осуществила три последовательные программы РБ в период 2008-2014 гг. и в конце 2014 г. прекратила покупку государственных ценных бумаг в связи с наметившимися признаками экономического подъема. Вплоть до сентября 2017 г. ФРС поддерживала размер своего баланса на неизменном уровне, реинвестируя поступления от ценных бумаг с истекшим сроком погашения в новые ипотечные и казначейские облигации. В октябре 2017 г. ФРС объявила о начале действий по сокращению своего баланса: на первом этапе на 10 млрд долл. в месяц с последующим повышением этой суммы до 50 млрд и более (1, с. 3). ФРС планирует уменьшить баланс с нынешних 4500 млрд долл. (против 900 млрд до кризиса 2008 г.) до 3000 млрд в 2022 г. (1, с. 5).
Баланс ЕЦБ особенно быстро увеличивался в 2010-2012 гг. в связи с реализацией долгосрочных программ рефинансирования банков, в 2012-2014 гг. этот рост замедлился, а в марте 2015 г., когда зона евро столкнулась с риском дефляции, ЕЦБ объявил о программе РБ. Эта программа стала частью монетарной политики, направленной на повышение темпа инфляции до целевого уровня в 2% и стимулирование экономического роста. Первоначально закупались суверенные долговые обязательства (за исключением обязательств Греции), а с июня 2016 г. - долговые обязательства крупных предприятий (3). В основном выкупались облигации стран зоны евро. За два с половиной года действия программы по совокупной сумме выкупленных активов лидировала Германия (425,5 млрд евро), далее шли Франция (345,6 млрд), Италия (300,6 млрд), Испания (212,3 млрд); остальные страны - участники программы существенно отставали от лидеров (там же).
Сначала на покупку активов ЕЦБ ежемесячно тратил 60 млрд евро, с апреля 2016 г. - 80 млрд, а к апрелю 2017 г. соответствую-
щие расходы снизились до 60 млрд. С января 2018 г. предусмотрено уменьшить их до 30 млрд и менее в месяц (1, с. 3).
Что касается Японии, то Банк Японии продолжает реализовать свою программу QE, начатую в 2013 г., но темпы роста размера его баланса замедлились. Сейчас на покупку активов тратится порядка 50 трлн иен в год против 80 трлн первоначально. Банк Японии намерен и дальше проводить денежную экспансию до того момента, когда инфляция приблизится к целевому уровню в 2% в год (там же).
Оценить влияние программ QE на экономическую активность и инфляцию c помощью количественных показателей достаточно сложно, в частности из-за множественности каналов их воздействия. Тем не менее большинство экспертов сходятся во мнении, что в целом оно было позитивным. Специалисты ЦБ склонны рассматривать программы QE как полноправный инструмент монетарного регулирования.
Американские эксперты поставили задачу выявить влияние рассматриваемых программ на доходность государственных долговых обязательств США. Для этого была применена эконометриче-ская модель (2). Расчеты показали, что за период 2008-2014 гг. кумулятивный эффект программ QE выразился в снижении процентных ставок по 10-летним казначейским облигациям на 100 базисных пунктов. Однако к концу 2017 г. это снижение сократилось до 85 базисных пунктов, что стало результатом двух важных изменений в балансе ФРС: 1) «старение» портфеля счета открытого рынка (system open market account), вызванное увеличением доли покупок долгосрочных активов, и 2) реализация программ покупки активов.
Эконометрический анализ программы QE, запущенной ЕЦБ в марте 2015 г., также свидетельствует о снижении процентного дохода по 10-летним европейским государственным облигациям (4). Как установлено, в октябре 2015 г. их доходность уменьшилась на 63 базисных пункта, при этом наиболее сильный эффект наблюдался в самых уязвимых странах региона. Расчеты подтвердили, что программы покупки активов остаются важным инструментом монетарной политики и влияют на условия работы финансовых рынков даже при отсутствии серьезных трудностей в экономике.
До кризиса 2008 г. ЦБ промышленно развитых стран имели очень разное соотношение между размером своего баланса и размером экономики (ВВП), что отражало, в частности, различия в текущем управлении монетарной политикой. Эти различия никак не сказались на дальнейшем развитии событий в экономике, что, как считают эксперты, свидетельствует об отсутствии «оптимального» среднего размера баланса, который позволяет легче преодолевать трудности в кризисный период. В действительности не средний размер баланса, а скорее, изменение этого размера оказывает влияние на темпы роста экономики.
Некоторые проблемы, касающиеся размера баланса ЦБ, тем не менее существуют. В частности, речь идет о том, что покупки активов могут сдерживаться недостаточным количеством ценных бумаг в обращении. Слишком маленький баланс теоретически может создать проблемы при проведении монетарной политики, и ЦБ будут лишены возможности воздействовать на краткосрочные процентные ставки. Например, Банк Японии в среднесрочном периоде может столкнуться с этим ограничением, поскольку, хотя он сосредоточил в своих руках около половины японских долгосрочных казначейских облигаций, на них существует спрос и со стороны частных инвесторов.
Ограниченность государственных ценных бумаг в обращении может быть компенсирована увеличением покупки частных долговых обязательств. Эта опция, однако, несет в себе риск возникновения экономических диспропорций, обусловленных различиями в характеристиках отдельных классов частных ценных бумаг.
Некоторые исследователи полагают, что рост размера баланса ФРС стал причиной снижающейся отдачи от программ РБ в США. Наиболее эффективной из трех последовательных программ считается первая. Но эксперты не находят достаточных подтверждений для такого вывода (1). По их мнению, возможно, больший эффект первой программы был связан с более сложной экономической и финансовой ситуацией в стране: в условиях крайней нехватки ликвидности и более высоких ожиданий хозяйствующих субъектов в отношении действий монетарных властей ФРС предложила новый инструмент, который создал новые возможности для решения острейших проблем.
Размеры балансов ЦБ влияют также на объем получаемой ими прибыли. ЦБ обычно являются прибыльными учреждениями: средняя процентная ставка по принадлежащим им финансовым активам, как правило, превышает процентную ставку, которую они платят по пассивам (депозитам банков). По этой причине рост баланса, скорее всего, ведет к увеличению прибыли ЦБ. Однако ЦБ могут и нести убытки, например, если их партнер (финансовое учреждение) оказывается в трудном финансовом положении или если происходит резкое повышение процентных ставок (так как активы ЦБ имеют обычно фиксированные ставки, а пассивы - чаще плавающие ставки). С экономической точки зрения такие потери не вызывают серьезных проблем - их масштаб ограничен и в целом за период всего экономического цикла ЦБ оказываются в прибыли.
Продолжая стратегию сокращения своего баланса ФРС может его уменьшить с нынешних 4500 млрд долл. (против 900 млрд до кризиса 2008 г.) до 3000 млрд в 2022 г. (1, с. 5). Однако этого может и не произойти в случае спада в экономике. В целом существует большая вероятность того, что еще долгое время размер баланса ФРС будет превышать докризисный уровень. Такая вероятность еще выше у балансов ЕЦБ и Банка Японии, которые значительно меньше продвинулись в данном направлении.
Регулирование ключевой ставки (ставки рефинансирования) и размера балансов являются в определенной степени взаимозаме-щающими инструментами монетарной политики, хотя трудно точно рассчитать, какое увеличение баланса соответствует заданному снижению ключевой ставки. Оба инструмента по-разному воздействуют на форму кривой процентных ставок (courbe des taux). Так, изменения ключевой ставки влияют больше на краткосрочные ставки, чем на долгосрочные, а покупки активов (главным образом, долгосрочных гособлигаций), напротив, - больше на долгосрочные, чем на краткосрочные ставки. Отсюда вытекают различия в результатах использования указанных двух инструментов монетарной политики.
Теоретически снижение ключевой ставки более благоприятно для рентабельности банков, чем покупка активов. В результате покупки центральными банками банковских активов, подталкивающей снижение долгосрочных ставок, кривая процентных ставок становится более плоской, что ведет к снижению рентабельности
банков. Напротив, при снижении ключевой ставки кривая процентных ставок становится более крутой (выпуклой). В реальной жизни все не так просто: деятельность и бизнес-модели банков усложняются и меняются, а влияние РБ и снижения ключевой ставки на отдельные виды фондовых активов мало изучены.
Одной из целей программ РБ является стимулирование финансовых субъектов к принятию рисков: предполагается, что снижение доходности активов с низким риском заставит инвесторов, стремящихся получить доход, вкладывать деньги в более рискованные ценные бумаги. Повышение спроса на рискованные бумаги, в свою очередь, ведет к снижению издержек на финансирование рисковых предприятий и позволяет им, в частности, увеличить инвестиции и поддержать бизнес.
Покупка центральными банками активов снижает бремя государственного долга. В 2016 г. ФРС сосредоточил в своих руках более 20% госдолга, а Банк Японии - более 30% (1, с. 7). Воздействуя на процентные ставки, монетарные власти также могут влиять на величину долговых обязательств госбюджета. Какой из инструментов монетарной политики будет более эффективным, зависит от структуры государственных долговых обязательств (соотношения между долгосрочными и краткосрочными долгами). Если в госдолге преобладают краткосрочные обязательства, то более результативными будут программы РБ. Однако потребуется много времени, чтобы эффект от них проявился, так как долгосрочный долг обновляется медленнее, чем краткосрочный.
Два рассмотренных инструмента монетарной политики оказывают различное влияние на ситуацию в остальном мире: как уменьшение ключевой ставки, так и увеличение баланса влекут за собой снижение обменного курса национальной валюты, но в разной степени. Уменьшение ключевой ставки (долго- и краткосрочное), способствуя снижению обменного курса, стимулирует рост и инфляцию в большей степени, чем покупка активов. Вместе с тем программы РБ стимулируют движение капитала в мире, особенно в странах с формирующимся рынком. Напротив, объявление ФРС о сокращении покупок активов в 2013 г. привело к оттоку капитала в больших размерах из ряда стран с формирующимся рынком и к дестабилизации экономической обстановки в них.
Список литературы
1. Trésor-éco / Ministère de l'économie et des finances; Direction générale du trésor. -P., 2018. - N 213: Baquero L., Ezzaim M., Sorbe S. La taille du bilan des banques centrales, nouvel instrument de la politique monétaire.-8 p.
2. Bonis B., Ihrig J., Wei M. The effect of the federal reserve's securities holdings on longer-term interest rates // FEDS Notes. - Wash., 2017. - 20.04. - Mode of access: https://doi.org/10.17016/2380-7172.1977
3. Catalon J.-Chr. Inflation, taux... quel bilan pour l'assouplissement quantitatif de la BCE? // La Tribune. - P., 2017. - 24.10. - Mode of access: https://www.latribune. fr/economie/union-europeenne/inflation-taux-quel-bilan-pour-l-assouplissement-qua ntitatif-de-la-bce-754540.html
4. Santis R. de. Impact of the asset purchase programme on euro area government bond yields using market news / ECB. - 2017. - 24 р. - (ECB. Working paper series; N 1939). - Mode of access: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ ecbwp1939.en.pdf?712abb4a54132af89260d47385ade9ef
2018.03.025. ЕЕ. ЛУЦКАЯ. ДИНАМИКА ИНФЛЯЦИИ И ЕЕ ВЛИЯНИЕ НА ФОРМИРОВАНИЕ МОНЕТАРНОЙ ПОЛИТИКИ. (Обзор).
Ключевые слова: промышленно развитые страны; инфляция; прогнозирование инфляции; фактор неопределенности; монетарная политика.
Экономический рост, возобновившийся в США в середине 2016 г. после десятилетнего периода стагнации, не сопровождается ускорением темпов инфляции, как это обычно происходило. Вопрос о причинах низкой инфляции и монетарной политике, которую в этой ситуации следует проводить Федеральной резервной системе (ФРС), в настоящее время широко обсуждается.
Драйвером оживления экономической активности в США, Европе, Японии и других промышленно развитых странах (ПРС) является рост совокупного спроса как результат экспансионистской монетарной и бюджетной политики, а также повышения уровня делового и потребительского доверия (вследствие сокращения финансового и экономического рисков) (2). В начале 2012 г. ФРС получила от конгресса мандат на «содействие максимальной занятости, стабильности цен и умеренным долгосрочным ставкам процента». Эти цели, согласно предположениям ФРС, могут быть достигнуты при годовой норме инфляции (рассчитываемой на основе индекса
